金融-私募股权基金对高新技术企业的影响分析

PAGEPAGEII私募股权基金对高新技术企业的影响分析摘要私募股权基金能够丰富资本市场的直接投融资体系，解决高新技术的融资难问题，不仅能够降低投资者的投资成本和投资风险，还能够为被投资企业提供专业化的管理水平、促进规模经济的形成。本文研究私募股权基金对高新技术企业的影响，并提出利用私募股权基金促进高新技术企业发展的对策建议。关键词：私募股权基金；私募股权投资；高新技术企业AbstractPrivateequityfundscanenrichthedirectinvestmentandfinancingsystemofthecapitalmarketandsolvethefinancingdifficultiesofhigh-tech,whichcannotonlyreducetheinvestmentcostandinvestmentriskofinvestors,butalsoprovideprofessionalmanagementlevelandscaleeconomyfortheinvestedenterprises.form.Thispaperstudiestheimpactofprivateequityfundsonhigh-techenterprises,andproposescountermeasurestouseprivateequityfundstopromotethedevelopmentofhigh-techenterprises.Keywords:privateequityfunds;privateequityinvestment;high-techenterprises

目录摘要 IAbstract I1绪论 11.1研究背景与意义 11.2研究思路 22文献综述国内外研究现状 22.1国外研究现状 22.2国内研究现状 33私募股权基金和高新技术企业融资特点 43.1私募股权基金的特点 43.2高新技术企业的融资特点 54实证分析 64.1样本选择和数据来源 64.2分析指标与说明 74.2.1上市当天指标说明 74.2.2财务评价指标说明 84.2.3知名基金的声誉优势指标说明 94.3实证分析结果 114.3.1IPO信息不对称的验证 114.3.2改善经营绩效的验证 124.3.3对私募股权基金知名度影响验证 175结论与建议 195.1研究结论 195.2对策建议 20参考文献 22致谢 24PAGE71绪论1.1研究背景与意义党的十八大明确提出“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。”可以说，党在国家层面将技术创新作为主要发展战略。技术创新要瞄准世界科技前沿，实现前瞻性研究，真正实现这些创新的主体是企业，更准确一点，是高新技术企业。第一个原因是高新技术企业筹集技术创新资金主要投入到了研发当中，研发过程具有很高的不确定性，而银行以固定利率发放贷款，如果银行贷款给高新技术企业，银行就承受了巨大的风险，收益小而风险大，无法通过银行严格的风险管控程序。第二个原因是，企业往往多样化，一般而言银行不熟悉企业的经营方向，盲人摸象的贷款或者投资也不符合银行的信贷理念。第三个原因是企业创新研发需要长达三至五年的时间，而银行提供的信贷时限大多为一年，时间上是不相匹配的。所以，高新技术企业想要从传统的银行渠道获得贷款是不可能的。美国太平洋风险投资公司在6年后成为了首家进入中国的外资风险投资公司。而在当时，中国的经济环境较为混乱，外资机构都不愿意来中国投资。20世纪90年代中期，我国为了抓住互联网发展的机遇，通过设立《境外中国产业投资基金管理办法》激励各类金融机构对国内企业进行投资。21世纪初，互联网发展的泡沫破裂，许多机构由于投资失败，逐渐退出中国市场。2004年，深圳推出了中小板，此时企业上市门槛下降，新股发行比之前更加简单，通过股权投资的机构有了巨大的利益空间。2009年推出了创业板，为私募股权投资机构提供了更便捷的退出渠道，一大批投资机构在此时抓住了机遇，获得巨额的投资回报。按照国家大力推动私募股权基金发展的初衷来看，是为了使资本可以直接服务于实体经济，丰富资本市场的直接投融资体系，解决中小高科技企业的融资难问题。从理论上而言，新金融中介理论认为，私募股权基金作为一类新型金融中介，不仅能够降低投资者的投资成本和投资风险，还能够为被投资企业提供专业化的管理水平、促进规模经济的形成。从这点看来，私募股权基金为企业提供了资金和管理经验，应该是能够促进企业技术创新的。1.2研究思路本文就私募股权基金对企业IPO当日指标及后市经营绩效指标的影响展开实证研究，验证我国私募股权基金对企业的影响。本文选取五年间在深圳证券交易所创业板上市的193家高新技术企业为样本，将样本企业按是否有私募股权基金投资分4为两组，分别对企业IPO当日指标和上市当年及后一年的经营绩效指标进行实证对比研究，得出不同组样本企业在IPO当日及后市中的表现，验证私募基金是否对被投企业具有积极作用。并对比不同私募基金知名度来分析作用效果，验证知名私募股权基金是否具有声誉优势。根据实证研究的结论，指出私募股权基金和高新技术企业的问题，为其发展提出合理化建议。2文献综述国内外研究现状2.1国外研究现状私募股权投资在上世纪50年代开始出现，并在70年代快速发展起来，西方发达国家，如美欧日等地区的股权投资行业比较发达，因此在私募股权投资的研究成果上也十分的丰富和完善，特别是美国，是私募股权投资的主要集聚地，其投资总额达到世界总体投资额的70%以上，实际业务的拓展也推动着理论研究的发展。Orgler（1986）提出私募基金是不同于社会上其他类型投资基金的一种投资方式，但是在很多方面又与其他投资基金存在着一定的必然联系，例如与之相对应的公募资金，两者之间就存在着互补的关系，但是功能并不是完全相互对立，也存在一定的交织和互补关系。Schmidt-Mohr（2011）提出高科技产业和金融衍生市场是进行私募股权投资基金投放的重要选择，因为这两大市场的现状与私募基金的设立目标较为吻合，受当前社会发展现状影响，这两大市场的收益尤为突出。ThakorandD.Besanko（2013）提出私募股权投资企业应对被投资企业的发展战略、创业人或管理团队的整体素质、主要竞争力、企业管理状况、生产状况、销售状况、采购状况、市场竞争激烈程度、历史以及未来运营业绩预测的规范性等多个方面可能存在的问题进行分析，进而制定出出规范且高效的风险控制措施。LeethandJ.A.Scott（2013）提出私募股权投资面临着较大的风险，一些被投资企业可能夸大其发展潜力，使得业绩的增长未达到预期的投资收益水平；被投资的企业所在行业处于低谷状态，使得业绩下滑严重；被投资企业除业绩外的因素难以按计划上市或并购，造成私募基金公司难以脱身，所以私募基金公司要做好对股权投资存在的风险管控。Morsman（2014）提出私募股权的投资者可以在项目考虑时，其走访的实质可划分为了解供应商以及客户的资金量、后台，了解投资企业账面采购以及销售信息的准确性，真实账期情况，尽可能从多的维度来评价被投资企业的真实状况。2.2国内研究现状和西方发达国家相比，我国的私募股权投资行业起步较晚，私募股权投资的实践也较少，这在一定程度上限制了理论研究的发展。我国的私募股权投资起步于上世纪80年代，并依托于中关村这一中国硅谷的发展而逐渐发展起来，这也意味着我国私募股权投资推动高新技术企业的模式在全国范围内逐步探索和快速发展起来。由于资金是否充足对我国本土的私募股权投资机构的发展有决定性的作用，所以资金来源有限严重限制其发展。我国私募股权投资不仅在投资行业出现了过于集中的现象，在投资的地区和投资策略也如此。韩克勇（2014）发现，不论是投资金额还是投资案例数量，我国私募股权投资都集中在北京、上海和广东；投资策略主要是成长资本，占比过半，相较于国外的私募股权投资市场比较单一。除此之外，专业人才缺失的问题贯穿我国私募股权投资的始终。周兰君（2013）指出，我国私募股权投资资金来源受到限制，应降低吸收资金的门槛，在将来新募集资金金额占GDP的比重会增加。3私募股权基金和高新技术企业融资特点3.1私募股权基金的特点私募股权投资的特点主要有：（1）超额收益逐步消失投资回报方面，私募股权投资兴起的时间并不长，早期参与者较少、信息不对称带来的超额收益，正随着市场竞争机制的完善、规范和成熟而消失。但若从绝对收益来看，私募股权投资基金年平均报酬率40%左右仍然是不低的收益率，如下图所示：图3.1私募基金公司股权投资回报趋势（2）私募股权投资历经时间较长，风险较大私募股权投资从项目的初步审核到最后资金的退出，一般历时3-5年左右，有的甚至需要更长时间。市场的环境是不断变化的，目标企业的经营发展状态充满着不确定性，投资成功的概率非常低，投资几十家甚至上百家企业，最后能通过IPO形式退出的企业也就在一两家左右，甚至更低。但是投资的这家企业一旦上市成功，私募股权投资公司便可以获得超额回报，足以弥补投资其他企业带来的亏损。但是市场上优质的目标企业非常少，大部分企业所有者为了快速获取股权融资，会对企业进行粉饰包装，给私募股权投资机构造成错误判断，如果私募基金公司不能很好的识别，投资失败的可能性非常大。3.2高新技术企业的融资特点我国多数高新企业都属于中小型企业，融资特点呈现多元化趋势，根据相关研究得知，我国高新技术企业中科研人员较多，研发项目支出金额较多，会耗费大量资金，具体表现为以下几点。第一，高新技术企业数量多，资金需求量较大。在2015年前后，我国将近6万高新技术企业开展了科技创新工资，支出的金额数量较为庞大，就行业类型而言，高新技术创新活动密集的行业包括：医药行业、仪器仪表行业等，同时，还包含着其他电子设备制造业等，这些行业对于高新技术的研发投入较大，高新技术研发周期较长，例如：在新药物研发中，研发费用可能会达到数亿元左右，很可能会影响整个高新技术企业的发展。第二，高新技术企业的创新力度较高，是我国高新技术开发的主力军。我国高新技术企业的发展，是现代化科技创新的主力军，有11%的高新技术企业营业额超过一亿元，有25%的高新技术企业营业额超过了9000万元，有49%左右的高新技术企业的营业额低于500万元，由此可见，我国高新技术企业多数都是中小型企业，其技术创新较为活跃，是我国高新技术创新的主要依托。第三，缺乏高新技术创新经费的来源渠道。我国的一些高科技企业创新资金来源较少。在创新高科技的过程中，83％的资金由企业自费。金融机构仅提供约9％的资金，政府资金约占4％。可以看出，中国的高科技企业创新资金来源较少。企业缺乏技术创新资金，就会影响整个高科技创新的有效性。。4实证分析4.1样本选择和数据来源为了验证中国的私募股权基金是否在解决信息不对称、改善公司经营效益和发挥声誉优势方面有效果，在选择研究对象范围方面，本实证研究以2013年1月1日到2018年1月1日五年间在深交所创业板上市的高新技术企业为研究对象，分别对企业IPO当日指标、上市当年和第二年的财务指标进行实证研究，来验证成熟市场的三个理论基础。在所选时间范围内共有333家创业板上市公司，本文运用国泰安（CSMAR）的上市公司资质认定信息文件数据库内高新技术企业认证信息，筛选333家上市企业中获得高新技术认证的企业，在这个范围内得到了193家高新技术企业。最终选择2013年1月1日到2018年1月1日间于深交所创业板上市的193家高新技术企业。为了便于研究，将这193家企业分成两组：136家有私募股权基金支持组，57家无私募股权基金支持组。值得注意的是，若上市时披露的十大股东有私募股权机构并且占股大于5%,即认为有私募股权基金支持，若占比小于5%,由于占比较小，对高新技术企业的业绩不会产生较大影响，所以以5%为基准。为了验证私募股权基金的声誉优势效应，将有私募股权支持的136家高新技术企22业再次进行分类，其中，如果上市披露的十大股东信息中的私募股权是知名私募机构，则放于知名私募股权基金支持组，否则放入普通私募股权支持组。是否为知名私募机构选择比较权威的最新发布的2017清科研究中心中国股权投资年度排行，位于中国著名私募股权机构30强或者创业机构50强就认为是知名私募机构。最终，知名私募股权基金组样本企业28家，普通组108家。2014年11月3日~2016年1月IPO属于暂停阶段，2016年1月重启。所以193家创业板企业上市时间分别为2013年、2014年、2015年、2016年这四年，为了更好的了解私募股权基金对高新技术企业经营效益的影响，所选财务数据为上市当年和上市后一年的财务数据。表4.1实证检验的数据构成情况有私募股权基金支持的企业没有私募股权基金支持的企业总数量知名基金组普通基金组5719328108136本文数据来源为：（1）根据企业上市时招股说明书中披露的十大股东信息中是否有私募股权基金，确定是否在上市时获得私募股权支持。（2）对于私募股权基金的声誉判定，通过清科2017中国股权投资年度排名公布，列为排名中的私募股权基金为知名基金，否则为普通基金。（3）从Wind数据库中获取企业IPO当日信息，如收盘价、发行价得到抑价率，发行股份数、发行总成本得到每股发行成本，换手率，市盈率。（4）从国泰安（CSMAR）数据库得到企业的财务数据。4.2分析指标与说明4.2.1上市当天指标说明为了验证私募股权对样本企业IPO当日的影响，是否可以解决信息不对称情况，了解私募股权基金对公司上市当天的影响，用到以下变量：IPO抑价率=（P1-P0）/P0，P1指上市当天收盘价，P0指发行价。每股发行成本是发行总成本与发行总股数的比，私募股权可以有效提高企业的资金利用效率，通过私募股权的支持，企业的每股发行成本会降低。市盈率（P/E）是衡量上市股票在二级市场的反响程度，该值越高，说明投资者认为该股会上涨，真实价格比市场价格高。所以，私募股权的参与会使企业上市当天市盈率更低。首日换手率，是上市当天的股票周转率，该值高，说明投资者追求短期获利，认为股价短期会上涨，投机性强。由于私募股权基金更注重企业内在价值的投资，IPO定价应在真实价值附近，因此，理论预测应为：私募股权基金支持使企业首日换手率更低。4.2.2财务评价指标说明根据理论基础，私募股权基金会对企业上市后的经营绩效有明显改善左右，所以私募股权基金是对被投企业的财务影响的理论依据主要是运营、盈利、偿债和成长方面。为了验证私募股权基金对企业后市财务指标的影响，选择上市当年和后一年的盈利能力指标：净资产收益率、资产收益率、销售净利率；营运能力指标：总资产周转率和应收账款周转率；偿债能力指标：资产负债率、现金比率、流动比率；成长能力指标：营业收入增长率、总资产增长率。净资产收益率=净利润/ROE业运用自有资本获得利润越高。资产收益率=净利润/值越高，表明企业总资产的利用效率高，反应该企业盈利能力较好。销售净利率=净利润/销售收入，反应企业的收益水平，通常来说，该值越大，企业用于销售的盈利能力好。总资产周转率是企业在一段时间上收入与资产总额的比，也是年度周转次数。该值越大，表明总资产周转速度越快，企业销售能力越好。通常，采用薄利多销企业的总资产周转率较大。应收账款周转率是企业在一段时间收入与平均应收账款的比，是年度应收账款周转平均次数，该值越大，表明周转速度越快，应收账款回款越快。该值过大，表明企业的流动用于应收账款上，不利于企业资金周转。资产负债率是负债与资产的比。反映了企业信贷资金的风险程度。负债率越低，企业偿债就更有保证，但数值过低不利于经营。20%但该值过高，说明现金等流动资产没有获得合理的利用。流动比率是流动资产与流动负债的比，反映企业短期偿债能力。一般认为2以上较好，短期偿债能力强，但不宜太高，该值太高说明流动资产占用多，不利于流动资金周转和获利。营业收入增长率是年度营业收入增加量与上年的比，是成长状况和发展能力的重要指标，该值越高，营业收入增长越快。总资产增长率=年度总资产增加量/年初资产总额，说明资产规模的增长状况，该值越高，扩张越快。表4.2务指构成况所选指标指标性质净资产收益率正盈利能力指标资产收益率正销售净利率正营运能力指标总资产周转率应收账款周转率正正资产负债率适度偿债能力指标现金比率适度流动比率适度成长能力指标营业收入增长率总资产增长率正正4.2.3知名基金的声誉优势指标说明知名基金由于看重在市场上的声誉，在投资企业后，对缓解IPO抑价现象、改善企业经营状况相较普通基金会有更大的优势。同时，一些新成立的私募股权机构，为了在市场获得认可度，会更重视企业短期表现，努力使企业上市，这种短视行为造成IPO抑价现象更加严重。X=(𝑥1𝑥2𝑥𝑖经过标准化处理得到可观测向量A=(𝑎1𝑎2𝑎𝑖f=<𝑖)E(f)=0，ϵ=(𝜀1𝜀2𝜀𝑖)f并不相E(ϵ)=0X可用以下向量表示：4.3实证分析结果4.3.1IPO信息不对称的验证IPOMann-WhitneyU验，得到以下结果：表4.3对有无私募基金分组的上市当日指标分析结果上市当日指标有私募股权基金支持无私募股权基金支持差值显著性平均值36.373638.4170-2.0434首发市盈率0.102中位数31.250034.3700-3.12平均值40.484258.2255-17.7413首日换手率0.004中位数33.760270.8622-37.102平均值30.454626.78313.6715抑价率0.161中位数42.244722.261119.9836每股发行成本平均值2.14662.06500.08160.334中位数1.97731.78660.1907募股权基金支持的企业，这与上文我们的预期相符。并且IPO首日换手率显著性为0.004<0.05Mann-WhitneyUIPO换手率。30.454642.244726.7831对于每股发行成本，两样本无显著的差别，不能拒绝原假设，即差异并不具备统IPO以在每股发行成本上出现提高的现象。IPOIPO信息不对称还有待改善。4.3.2改善经营绩效的验证首先以上市当年的财务指标为例对改善经营绩效效应进行验证，详细阐述实证过程和具体数据。之后按照同样方法对上市后一年的财务指标进行验证，展示重要数据和表格，具体过程不再赘述。为了消除财务指标不同量纲和数量级对结果的影响，在实证研究前要对数据指标进行标准化，在SPSS软件上会自动对数据进行处理。并且对于适度性偿债能力指标资产负债率、现金比率、流动比率，利用下面公式手动进行指标正向化处理：（4-1）适度值k为各高新技术企业在该指标上的平均值。（1）KMO和BARTLETT适用性检验运用BARTLETT（Bartlett’sofSphericity）KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）检验来验证样本数据是否可以进行因子分析。KMO抽样适度度量用作研究不同变量之间的偏相关系数，一般认为，KMO越靠近1，数据用作因子分析效果越好，大于0.9时效果最好，小于0.5不适合做因子分析。BARTLETT球体检验用于验证相关矩阵是否为单位阵，从而说明变量之间是否相互独立。若检验得到的统计结果较大，且概率值远小于显著性水平，可拒绝零假设，说明相关系数矩阵不是单位阵，适宜做因子分析。.4KMOKMO取样适切性量数0.583近似卡方1694.541Bartlett的球形度检验自由度45显著性0.000KMO0.583球体检验近似卡方0.05关可以为因子分析提供合理的基础。所以，该样本数据可用于因子分析。（2）提取公共因子.5总方差解释变量初始特征值提取载荷平方和旋转载荷平方和总计方差百分比累积百分比总计方差百分比累积百分比总计方差百分比累积百分比13.81638.15938.1593.81638.15938.1593.50335.02735.02722.02220.21758.3762.02220.21758.3761.77317.72752.75431.16011.59669.0721.16011.59669.0721.41414.13566.89040.8848.84478.8160.8848.84478.8161.19311.92778.81650.8078.06686.88360.6946.93793.82070.3483.48397.30380.2142.14499.44690.0480.47799.923100.0080.077100.000一般认为，累积方差百分比超过70%,就比较满意，从总方差解释表可以看出，前4个变量累积方差百分比达到78.816%,为了保证解释效果，可以提取4个主成分。这4个公共因子解释了10个原始变量绝大部分的信息，适合用作企业经营绩效评价。（3）因子旋转为了更好的解释数据，运用最大方差法（Varimax）进行因子旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵。公共因子1更能代表流动比率、现金比率和资产负债率，公共因子2更能代表ROE、ROA、销售净利率，公共因子3更能代表营业收入增长率和总资产增长率，公共因子4更能代表总资产周转率、应收账款周转率。因此，按照这种因子载荷矩阵，将公共因子进行分类，利用回归法（Regression）得到成分得分系数矩阵，最终得到因子得分：.5成分得分系数矩阵原始指标公共因子1234ROE(year1)-.115.587-.139.039ROA(year1).061.468-.056-.101销售净利率(year1).154.241-.157.206流动比率(year1).281-.096.035-.089现金比率(year1).278-.115.075-.072资产负债率(year1)-.248-.009.057.195总资产周转率(year1)-.090.004.281-.529应收账款周转率(year1)-.142-.040.168.672营业收入增长率(year1)-.086-.024.611.052总资产增长率(year1).143-.202.558-.083从上述成分得分系数矩阵可以看出，第1公共因子基本上支配了现金比率、流动比率和资产负债率；第2公共因子基本上支配了ROE、ROA和销售净利率；第3公共因子基本上支配了营业收入增长率和总资产增长率；而第4公共因子基本上支配了总资产周转率、应收账款周转率。本研究中，第1公共因子含义是偿债能力，第2公共因子含义是盈利能力，第3公共因子含义是成长能力，第4个公共因子含义是营运能力，从而可用4个公共因子解释样本数据的10个指标。（4）显著性检验利用财务综合得分函数计算出各高新技术企业的综合得分，并按是否有私募股权基金投资分为两组，利用Mann-WhitneyU检验两组样本在上市当年的财务综合得分和各公共因子指标的显著性，得到以下结果：表4.6上市年经绩效指对比析指标得分有私募股权基金支持无私募股权基金支持差值显著性平均值0.0359-0.08570.1216Year1综合得分0.697中位数-0.3645-1.14980.7853平均值.0147-.03520.0499偿债能力因子0.784中位数-.1082-.0855-0.0227平均值.0109-.02610.037盈利能力因子0.703中位数-.1080-.16140.0534平均值-.0383.0914-0.1297成长能力因子0.109中位数-.1976.0789-0.2765平均值.0021-.00490.007营运能力因子0.256中位数-.0631-.15990.0968对上市当年财务综合得分进行样本描述性分析，有私募股权基金支持的高新技术企业第一年综合得分的均值0.0359和中位数-0.3645大于无私募股权基金支持的-0.0857和-1.149，得到私募股权基金确实可以改善高新技术企业的财务综合得分，对Mann-WhitneyU检验显著性检验结果0.6970.05，故两组数据不具有显著的差异，即针对所选的样本在对上市后高新技术企业公共因子指标分析后发现，对于有私募股权基金投资的企业，上市当年的盈利能力、营运能力明显提高，成长能力指标表现更差，说明短期内私募股权基金没有提高高新技术企业成长能力，需要进一步观察。对于偿债能力指标，变化并不显著。所有的公共因子指标都未通过检验，样本不具有统计学上的显著差别。（5）对上市后一年财务指标的综合分析样本数据KMO值为0.576,可做因子分析，BARTLETT球体检验近似卡方为1579.547,P=0.000<0.001,按0.05水准，认为相关矩阵不是单位阵。所以，该样本数据可用于因子分析。从总方差解释表可知，前4个变量的特征值大于1,且累积方差百分比达到82.598%,说明可以提取4个主成分。这4个公共因子解释了10个原始变量绝大部分的信息，适合用作企业经营绩效评价。为了更好的解释变量，运用最大方差法（Varimax）对因子进行旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵，公共因子1更能代表流动比率、现金比率和资产负债率，公共因子2更能代表ROE、ROA和销售净利率，公共因子3更能代表营业收入增长率和总资产增长率，公共因子4更能代表总资产周转率和应收账款周转率。从成分得分系数矩阵可以看出，第1公共因子基本上支配了现金比率、流动比率和资产负债率；第2公共因子基本上支配了ROE、ROA和销售净利率；第3公共因子基本上支配了营业收入增长率和总资产增长率；而第4公共因子基本上支配了总资产周转率和应收账款周转率。所以，第1公共因子含义是偿债能力，第2公共因35子含义是盈利能力，第3公共因子含义是成长能力，第4公共因子含义是营运能力，从而可用4个公共因子解释样本数据的10个指标。利用企业财务综合得分函数计算出各高新技术企业的综合得分，并按是否私募股权基金投资分组，利用Mann-WhitneyU检验两组样本在上市第二年的财务综合得分和各公共因子指标的显著性，得到以下结果：表4.7对上市第二年经营绩效指标的对比分析指标得分有私募股权基金支持无私募股权基金支持差值显著性平均值-0.01880.0447-0.0635Year2综合得分0.910中位数-0.2119-0.33300.1211平均值-.0075.01802-0.02552偿债能力因子0.695中位数-.2675-.1534-0.1141平均值-.0140.0336-0.0476盈利能力因子0.991中位数.0359.0401-0.0042平均值.0506-.12090.1715成长能力因子0.259中位数-.1692-.22250.0533平均值-.0191.0456-0.0647营运能力因子0.196中位数-.1823-.0458-0.1365对上市第二年财务综合得分进行显著性检验，Mann-WhitneyU检验显0.9100.05在此样本中不能验证私募股权基金对企业上市当年经营绩效产生显著的积极影响。对于公共因子指标，上市第二年私募股权基金支持的企业的经营能力和盈利能力更差，负债比率更高，偿债能力更差。通过进一步对原始数据分析发现，私募股权支持组的资产负债率均值和中位数均大于无私募股权支持组，流动比率数值均小于无私募支持组，私募股权基金投资的企业负债率更高。值得一提的是，在上市第二年，私募股权基金的参与的确提高了高新技术企业的成长能力，企业发展前景更好。对于高新技术企业上市当年和后一年的财务综合得分来看，有私募股权投资在平均值和中位数上的确有一定程度的改善，这说明在此样本中私募股权基金一定程度改善了高新技术企业的经营绩效。但对财务综合得分进行Mann-WhitneyU检验，结果均不显著，有私募股权基金的投资在经营上的积极作用并不明显。比较来说，上市当年的财务综合得分较上市后一年改善效果更好。在对高新技术企业公共因子指标分析后发现，对于有私募股权基金投资的企业，盈利能力和营运能力在上市当年有明显的改善，但在上市后的第二年就开始变差，说明私募股权基金在企业上市后没有给予相应的支持，追求短期上市退出获利，而不是高新技术企业长期经营水平的改善。成长能力在上市当年没有改善，但在上市第二年有较大的提高，说明有私募股权基金支持的企业在未来扩张的速度更快，前景较好。面对于偿债能力指标，在两年内，私募股权基金投资的高新技术企业的负债率更高，这与我们预期完全相反，这可能是高新技术企业在私募股权基金投资下，也说明了其资金需求旺盛，所以除了私募股权的投资外，还有一些债权的资金来源，造成私募股权基金的投资使企业负债更高。4.3.3对私募股权基金知名度影响验证（1）对上市当日指标的验证136（28家）（108家）Mann-WhitneyU检验，得到以下结果：.6上市当日指标知名基金支持普通基金支持差值显著性平均值45.011034.134210.8768首发市盈率0.050中位数37.565029.56508.0000平均值34.677841.9896-7.3118首日换手率0.383中位数28.910136.6727-7.7626平均值21.492032.7782-11.2862抑价率0.177中位数18.897743.9692-25.0715每股发行成本平均值2.15882.04070.11810.927中位数1.94391.9925-0.0486在对私募股权基金不同知名度的分组研究发现，知名基金支持的首发市盈率平均值45.0110、中位数37.5650明显高于普通基金支持的34.1342和29.5650，并且Mann-WhitneyU检验的显著性为0.050，说明知名基金支持的首发市盈率显著高于普通基金支持组，这与成熟市场的理论相反，说明在我国私募股权市场，知名基金支持的高新技术企业更能吸引投资者，企业发行后在二级市场反响热烈，也反映了知名基金支持的企业市场价值与内在价值的差异更大。IPOIPO显著保证。所以知名基金支持的参与对于高新技术企业解决IPO信息不对称的效果不如预期，效果不明显，在市盈率上更显著较高。（2）对经营绩效的验证对于私募股权基金知名度的不同，分组将136家高新技术企业上市当年和上市后一年的财务综合指标得分和具体原始指标得分进行显著性检验，得到以下结果：在盈利能力、偿债能力和营运能力上，知名私募股权基金对比普通私募股权基金没有明显的改善，在企业经营绩效这三个方面，私募股权基金的高声誉对高新技术企业并没有显著的提高效果。成长能力因子Mann-WhitneyU0.002<0.05市当年的成长能力上发挥了应有的声誉优势。通过对上市之后一年经营绩效指标进行显著性检验，得到的结果都不能拒绝原假设。在上市后一年经营绩效指标方面，是否为知名私募股权基金投资没有表现出统计意义上的显著性差异。但通过对指标的描述性统计，知名私募股权基金较普通基金明显提高了高新技术企业的财务综合得分，并且，同样在成长能力上，知名私募机构的声誉优势依旧存在，对比普通私募机构，知名机构投资的企业成长能力明显较好。也同样在盈利能力、偿债能力和营运能力上的声誉优势没有得到验证。对比普通私募股权基金支持的高新技术企业，知名私募股权基金投资的企业在上市第二年的综合得分略微优于第一年的综合得分，整体上，上市当年和后一年的各项长率明显提高。5结论与建议5.1研究结论通过以上实证分析，在解决信息不对称上，私募股权基金在一定程度上发挥了积极效果，但在个别指标上不如预期，如抑价率更高，发行成本也没有下降，抑价率更高或许说明私募股权基金在投资高新技术企业后，更加追求短期收益，追求IPO上市退出的高额收益，而没有发挥应有的监督作用，正因为追求上市退出，所以发行成本也并没有显著的下降。在后市企业经营绩效上，综合得分的确有提升，起到了一定的积极作用，在具体指标上，对上市当年的盈利能力和营运能力有大幅度提升，但在上市第二年盈利能力和营运能力开始下降，更加说明了私募股权基金更注重短期收益，短期内对企业盈利情况和营运状况有更高水平的提升，追求IPO退出获利，上市后不再帮助企业内部经营管理提升，也不再提供高质量的增值服务来优化企业营运管理水平；两年中负债率均更高，表现在偿债能力变差，说明在高新技术企业融资上还存在着许多问题，企业在获得私募股权基金投资的同时，还需要更多的债权融资，高新技术企业融资体系并不健全，使得一些缺乏资金的企业要多方融资才能满足研发和推广过程中源源不断的资金需求；上市第二年出现成长能力的明显提升，所以长期来说，私募股权基金的支持的确能提高高新技术企业的成长能力，改善企业发展前景，这也从侧面说明了，有私募股权基金一定程度上对企业发展起到了积极作用，企业前景更好。在IPO首日发挥声誉优势上，知名私募股权机构组首日换手率和抑价率符合预期，但市盈率却显著的提高，发行成本也较普通组更高，说明了知名私募股权投资高新技术企业可以在社会上引导投资者行为，知名机构投资的企业会受到投资者的追捧，成为热门股票，所以市盈率很高，同样由于追求IPO上市获利、更好的推广新股来保证上市股票的市场，每股发行成本也相应的提高。在后市高新技术企业经营绩效上，综合得分同样得到提升，私募股权基金的高知名度对企业经营绩效有一定积极效果，在具体指标上，第一年的成长能力指标通过了显著性检验，并且两年的成长能力均有非常明显的提高，这证明知名私募股权基金在提高高新技术企业的成长能力上发挥了声誉优势，验证了国外成熟市场结论。这种声誉优势是由于知名私募股权机构的良好声誉，无论是在为企业融资还是提供增值服务上，都有更高质量的促进作用，同时为了维护自身声誉并且拥有更专业更有经验的人员，所以对企业的增值服务较普通私募股权机构更完善，更能提高企业的成长能力。5.2对策建议我国私募股权基金没有给予应有的增值服务，高新技术企业也没有获得稳定的资金支持，资金利用的有效性也比较差。从发展模式来说，我国还未形成成熟的发展模式，没有完善的发展链条，所以出现了一系列资金和技术问题。除了国家的政策引导和倾斜，笔者认为，还可以借鉴美国硅谷的先进经验，发展我国的“高新技术企业-高等院校-私募股权基金”模式。自20世纪50年代，世界许多国家都开始发展产业园区，以资金促企业，以高校促科技，以企业促科技，以科技促发展。其中，最有代表性的就是硅谷园区，拥有丰富的资金优势和高校优势，形成一个良性循环的经济环境。在我国，近年来各地也纷纷建立区域产业园区，如著名的中关村产业园区。希望利用产业园区的优势来促进私募股权和高新技术企业的良性发展。根据科技部火炬研究中心数据，截至2016年底，我国共有高新技术开发区146个，园区内企业数91093个，营业收入276559.29亿元，工业总产值达196838.72亿元。产业园区发展迅猛，但在发展过程中也有一些问题，比如产业园区的设立盲目，没有因地制宜，没有做到充分调查，园区的功能也比较单一，不能有效解决园区内企业资金和技术的问题。发展“高新技术企业-高等院校-私募股权基金”模式可以从一定程度解决这些问题，高校的研究能力较强，企业的生产能力较强，将高校研发的新技术在企业中转化为真实产品，实现技术的转化，同时，私募股权基金在此基础上提高稳定的资金支持和相应的增值服务，同时政府也积极参与园区建设，给予政策优惠与帮助，更好的解决高新技术企业资金和技术的问题，三者合作共赢，共同发展。

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