现代资本结构理论的演变

现代资本结构理论的演变

资本结构研究是金融研究的两个主线之一。虽然近年来对融资结构问题的研究相当活跃,但现实经济世界中发生的财务变化与革新使资本结构研究难以达成一致意见,争论颇多,形成了多种理论,而每种理论又都不能够完整和完美的解释现实资本结构。学术界一直没能建立起一个与实践经验相吻合的理论框架模型,各种理论仍处于不断的研究和演进中,资本结构问题仍然是个谜。现代资本结构理论的创立是以MM定理的提出为标志的。从MM理论开始,其后大致经历了两个阶段:第一阶段是对称信息分析框架下的旧资本结构理论阶段,隐含的假设是投资者和管理者的信息是对称的,主要包括MM定理、破产成本学派和税差学派及综合两学派的权衡理论;第二阶段是不对称信息分析框架下的新资本结构理论阶段,认为投资者和管理者的信息是不对称的,主要形成了激励理论、信息传递理论和控制权理论等。当然新资本结构理论也还在不断的发展中。一、旧资本结构的理论阶段(一)市场均衡分析的应用受1952年杜兰特一篇题为《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》的启发,莫迪里艾尼和他的学生米勒潜心研究,于1958年在《美国经济评论》上发表了资本结构理论史上最为著名的经典文献《资本成本、企业理财和投资理论》,提出了著名的“MM定理”,揭开了现代资本结构理论的新篇章。MM定理默认的分析前提是外部投资者与内部管理者的信息对称且目标函数一致,以套利作为投资者的行为基础,以严谨的数学证明,第一次运用马歇尔的市场均衡分析方法,论证了在没有税收、交易成本和市场摩擦的完善的资本市场中,资本结构与企业价值无关,即企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。事实上在此之后,哈莫达和斯蒂格利茨分别运用著名的资本资产定价模型和一般均衡理论对MM定理做出了严格的再证明。韦斯腾认为:MM定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相比较。主要原因在于MM定理是建立在经济理论之上的,是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应用,形成了完整的理论体系,与资本资产定价理论一起使财务理论独立成为一门理论学科,并且永久性的改变了经济分析在资本结构问题讨论上的作用。MM定理一改过去对资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点,没有用经济学的方法和技术进行内在分析,更没有形成完整的理论体系的缺点,其开创性奠定了它里程碑性的地位。(二)研究方法的选取:从强调负债结构、注重债务资本结构的到关注破产成本虽然MM定理在理论上的论证是很完美的,但与现实并不相符,原因在于MM定理的完美假设限制了它的有效性。而按当时财务学界的主流说法,对于资本结构理论而言,两个最主要的不完美条件是税收和破产成本的存在。因而沿着MM定理的假设条件,对资本结构的研究主要分为两大分支,一支包括MM在内,企图探讨在引入税收制度后,各类税收差异与资本结构的关系,形成“税差学派”。MM于1963年提出了考虑公司所得税的资本结构模型一修正的MM理论,结论是最优融资结构应该是100%负债(尽管MM本人始终认为,当考虑个人所得税时,企业不应最大限度负债)。显然与现实不符。米勒作了进一步的研究,将个人所得税因子纳入到资本结构模型中,演化成为一个市场均衡模型,税差学派在米勒手中发展到了顶峰。虽然在米勒以后,几位作者又发展了以税收为基础的资本结构模型,如迪安吉罗和马苏里斯指出,可以用非负债的税收规避替换负债;曼森等的研究分别衡量了非债务税收规避与可担保资产的影响等,但影响不大。另一支以斯蒂格利茨、华纳等为代表,研究破产成本对资本结构的影响,形成“破产成本主义”。认为:虽然增加负债可以带来税收利益,但同时也增加了企业破产的风险,破产成本的存在降低了企业总价值。随着这个学派的发展,逐渐发展出清偿成本和财务困境成本等旁支。这个学派按照研究内容大致可分为两个分支:一支是以斯蒂格利茨、巴克特等为代表的学院破产成本主义,试图从理论上证明破产成本与MM定理的关系;另一支是以华纳和阿特曼等作为代表人物的经验破产成本主义,研究主要局限在怎样用经验数据来估计和衡量破产成本。这两大学派最后又归结到20世纪70年代中期出现的权衡理论,代表人物主要有罗比切克、梅耶斯等。权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点,认为企业最优资本结构选择就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。即债务结构的最优水平处在预期负债的边际税收利益现值等于预期负债的边际成本现值的那一点上。权衡理论解释了现实中的企业为什么不追求100%负债,而达到企业价值最大化的真正原因所在。虽然权衡理论综合了税差学派和破产成本主义学派的观点,一度成为财务学的主流学派,但其一直局限于税收和破产成本这两个因素,没有跳出去,又因1986年美国税收改革的巨大影响,最终使其研究陷入困境。二、财务学的主流理论经过多年的发展,尽管以MM定理为中心的权衡理论已成为财务学的主流模型,但因其存在过多的理论假设和缺乏实证研究的支持,与许多现实情况不符,作为一种理论很难从根本上解释企业最优资本结构的现实问题;同时不对称信息理论、博弈论等新经济理论或新观点为资本结构问题的研究开拓了思路,提供了新的分析方法。财务学家也逐渐认识到原来的旧资本结构理论只重视分配已给定现金流量的不同方法,认为企业收入流本身是外生于融资结构选择的,基本上忽略了不同分配方法对现金流量本身的影响。这样主要以信息不对称为分析框架、引入个人行为动机的新资本结构理论开始登上财务学舞台,并逐渐取代了权衡理论而成为财务学的主流理论。主要包括激励理论、信息传递理论和控制权理论等。(一)负债融资可以减轻企业内部的代理成本,企业在所有权和控制权相分离的现代企业中,由于管理者不是企业的完全所有者,作为所有者的代理人,管理者的目标函数与所有者的并不完全一致,从根本上说,管理者追求的是自我利益,而不是扩大股东的利益。通过怎样的融资结构安排来激励管理者,缩小管理者与所有者目标函数的差异,就成了财务学研究的一个重要课题。激励模型强调的正是资本结构与经营者行为之间的关系,主要研究负债对管理者行为的影响,又细分为詹森和麦克林的代理成本模型、格罗斯曼和哈特的担保模型、哈里斯和雷维吾的债务缓和模型等,其中又以詹森和麦克林的代理成本模型影响最大。詹森和麦克林的代理成本模型。詹森和麦克林认为产生代理问题的根本原因是所有者和管理者的目标函数不一致,不同的融资契约与不同的代理成本相联系,融资结构的选择是为了最小化代理成本。詹森和麦克林认为企业存在两类利益冲突:股东与管理者之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲失。一方面,当管理者持有企业a比例股份时,增加努力的全部成本由其自己承担,但却只能获得由他的追加努力所创造的收入增量的a部分,更大比例的努力收益归于他人;另一方面,当他增加在职消费时,他享受全部的好处,却只承担成本的a部分,更大比例的消费成本由他人负担。因此随着a的减少,管理者工作努力程度就会降低,较少地投入精力去管理公司资源以提高公司盈利水平,偷懒和谋取私利的积极性却在增大,其在职消费就会增加。其结果,部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下的价值。这两种价值的差额称为外部股权的“代理成本”,是a的减函数。当a增加时,低效率现象可以得到减轻,且当a=1时,代理成本为零。在外部股东具有理性预期的假定下,代理成本应由管理者承担。如果管理者在公司中的投资绝对额不变,增加资本结构中债务融资的比例将相应增大管理者的股权比例a,从而弥补利益双方冲突带来的损失,降低代理成本。同时增加负债还可以减少“自由资金”以限制管理者的在职消费和受债务的约束,可见债务融资可以激励和约束管理者,有利于缓和管理者和股东之间的利益冲突。如果仅仅如上所述,那么企业应“最大负债”融资了。事实上不但运用股权融资存在代理成本,而且运用负债融资也存在代理成本。随着负债的增加,债权人承担的公司经营风险的程度也在不断增加,但股东和管理者仍然控制着公司的投资及运营决策,这样管理者就有动力利用债权人的财富为自己及所代表的股东牟利。如把债权人的钱投入高风险高收益的项目,如果成功,只有少量的固定的利息归债权人,如果失败,损失几乎全部由债权人承担。这种债权人承担了本应由股东负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”,财富将从债权人向所有者一管理者转移。理性的债权人将预计到这一点,采取限制性条款等措施约束管理者的行为,但可能出现投资不足或投资过度的不良后果,这些成本由股东承担,即是债权的代理成本。可见负债的代理成本随着公司杠杆作用率的提高而日益重要。因此,存在着股权的代理成本和债务的代理成本之间的权衡。随着债务资产比例的增大,股权的代理成本将减小,债务的代理成本却增大,最优的资本结构可以通过总代理成本最小化得到,在最优点上,股权的(负)边际代理成本应等于债务的边际代理成本。格罗斯曼和哈特的担保模型。由于信息不对称和契约不完备,企业管理者难免存在机会主义行为倾向,而负债融资作为一种担保机制对管理者具有较强的激励和约束作用。管理者的效用依赖于他的管理职位,从而依赖于企业的生存,一旦企业破产,管理者将丧失一切任职好处,管理者必须承担破产成本。如果投资完全通过股权融资进行,破产的可能性即为零,管理者就可以将所有的钱用于享受其任职好处。如果负债使企业产生了破产可能,管理者要想保住自己的在职消费好处就必须努力工作减少个人享受。因此,举债融资可以被看作是一种缓和股东和管理者冲突的激励机制,能够促使管理者多努力工作,少个人享受,做出更好的投资决策,降低代理成本。另外,在股权分散的现代公司尤其是上市公司中,由于小股东对企业的监督动力不足,存在搭便车行为,因而会引起股权约束不严和内部人控制的问题。而适度负债通过破产机制、债务条款和债权人监督对管理者进行约束,能降低股权代理成本。哈里斯和雷维吾的债务缓和模型。哈里斯和雷维吾模型认为:管理者和投资者(股东与债券人)的冲突源于对经营决策的分歧。即使在停业清算对股东更有利的情况下,管理者也不愿意停业,仍愿意继续经营而控制企业的资源,满足自己的利益。而较高的债务水平则有利于强迫管理者停业清算,使得丧失赔偿能力的可能性加大,缓和冲突。然而债权人通过破产行使控制权将造成与调查企业相关的成本,负债越高,调查成本越高。因此最优的融资结构是在强化清算决策和高调查成本之间进行取舍。激励理论打破了权衡理论的研究僵局,强调了信息不对称情况下的管理者行为选择的重要性,对资本结构问题创造了新的解释途径,认为负债融资对管理者具有激励作用,但不同的理论模型认为产生激励的原因不同。虽然激励理论逐渐取代权衡理论成为主流,但某些重要概念如代理成本等很难进行定量分析,其实证检验受到限制。(二)企业融资结构的信号模型信号传递理论研究在信息不对称下,企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号,以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论,内部人比外部投资者更了解有关企业未来现金流量、盈利能力和投资机会等的私下信息。信息不对称并不导致直接的激励问题,如偷懒、个人享受等,而是扭曲企业的价值,从而导致投资的无效率。内部人必须通过一定的企业行为才能向市场传递有关信号,向外部投资者表明企业的真实价值。采用高成本的,低价值公司难以模仿的行为作为一种信号,那么信号就是可信的,就可以产生分离均衡,辨别出高价值公司。如果存在信号均衡,外部投资者就可以通过对内部管理者的行为即信号的观察来消除信息不对称。信号传递理论认为不同的融资结构会传递有关企业价值的不同信号,内部人应选择合适的融资结构,以增强正面的信号,避免负面的信号。其主要的模型有利兰—派尔模型和罗斯模型。利兰—派尔模型。利兰—派尔模型认为内部人通过持股比例可以向市场传递有关企业价值的信号。在存在信息不对称情况下,为了使投资项目的融资能够顺利的进行,借贷双方就必须交流信息,这种交流可以通过信号的传递来进行。内部管理者掌握有关投资项目的私下信息,知道投资项目的平均收益,而外部投资者并不知道项目的真实价值。管理者的财富是有限的,并且是风险规避者,希望与外部投资者共同分担这个项目,如何使投资者相信企业的真实价值呢?这时内部管理者可以通过内部人持股比例来传递信号。管理者本身对项目进行投资意味着他们把一部分风险留给了自己,市场会认为项目质量是管理者持有股权份额的一个函数,管理者的股份越高,项目价值越高,企业的市场价值也越大。罗斯模型。罗斯模型认为企业负债水平可以传递有关企业价值的信号。在信息不对称的情况下,投资者无法甄别不同企业之间的价值差异,只能通过管理者输出的信息间接评价企业价值。给定投资水平,负债股权比可以充当内部人有关企业收益分布的私人信息的信号工具。如果企业价值被高估,管理者将受益,如果破产,管理者将受到损失。破产的概率与负债水平正相关而与企业质量负相关,外部投资者把较高的负债水平当作高质量的一个信号。低质量的企业预期边际破产成本太高而无法模仿。给定破产惩罚,管理者将选择最大化其预期效用的负债水平。信号模型虽然在直觉上很有吸引力,但并不能很好地解决现实资本结构问题。对其实证研究表明,这一模型对实际行为的预测能力很差,与其理论预测相反,杠杆作用率在差不多每个行业都与其盈利负相关。信号模型预测成长机会较多的和无形资产较多的行业比那些成熟的、固定资产比较多的行业更多地运用负债,这与我们观察到的事实正好相反。信号模型的主要缺陷还在于它虽然说明某种特定的财务工具可以被作为一项信号,但却没有办法解释为什么要选择这种而不是那种财务工具。另外信号传递的实际程度以及信号模型对于解释所观察到的企业财务决策的贡献很大程度上还是一个实证研究问题。(三)不完备契约条件下的最优融资契约和负债契约的分配激励理论和信号传递理论研究的是不同的融资结构安排对收益权分配的影响,而控制权理论研究的是不同的融资结构安排对控制权的不同影响。由于企业管理者对控制权本身的偏好,他们会通过融资结构来影响控制权的分配,从而影响企业的市场价值。控制权理论认为负债融资在公司治理中发挥着重要作用,有利于控制权的实现和控制权的相机转移。控制权模型分析的最终目的,在于解释为什么股权与债务可以被公司选择为融资的工具。主要有阿洪—博尔顿模型及哈里斯和雷维吾模型。阿洪—博尔顿模型。阿洪和博尔顿在企业融资契约的研究中,分析了剩余控制权的分配问题,并建立了不完备融资契约理论的分析框架。在契约不完全、信息不完全的市场条件下,融资结构的选择就是将企业的控制权在不同融资契约所有者之间的分配。他们证明,在一个多时期的世界里,当出现不利的、公开观测得到的收益信息时,将控制权转移给债权人是最优的,而在企业经营状态较好的情形下,股东应该拥有企业的控制权,即:在不完备契约的条件下,企业的控制权配置应该是状态依存的。这样,融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择,最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。因为债权人和股东在目标上的不同,企业家既关心货币收益,又关心非货币的收益,而外部投资者则只关心货币收益。最优融资结构应该保证在任何情况下,社会总收益最大化,而不是某一部分投资者的收益最大化。因此,不完备契约条件下的最优融资契约应该是负债契约,因为只有负债契约能够与这种最优控制权配置相对应。哈里斯和雷维吾模型。经理被假定既从其股份,又从其控制权本身获得收益。管理者可以通过改变负债水平来相对改变其持有的股份,进而影响或操纵兼并成功的可能性。管理者持有股份越大,外部股东的收益越小,潜在股权收购成功的可能性就越小。企业的价值取决于兼并的结果,而这种结果反过来又由管理者持有的股份决定。因此存在一种权衡,管理者持有股份大,从控制权中获