现代资本结构理论的现实意义

现代资本结构理论的现实意义

自1952年以来，美国金融科学家大卫波特的研究成果开启了现代资本结构理论的序幕。在过去的半个世纪里，许多研究都得到了全世界的赞誉。至今,已经形成了初见体系的现代资本结构理论。如何根据较为成熟的现代资本结构理论制定企业的融资决策、安排企业的资本结构对实现企业价值的最大化具有十分重要的作用,尤其对于我国刚刚步入市场经济不久、资本结构理念还较幼稚的绝大多数上市公司而言,意义尤为重大。本文依据西方资本结构理论,结合我国上市公司的实际情况,探讨如何解决上市公司在资本结构上存在的不合理的问题。一、相关理论模型应该说,1958年,莫迪格利安尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)提出的著名的MM模型是现代资本结构理论的基石,随后许多其它理论都是在逐渐松弛MM理论的前提假设下对MM理论的进一步发展。这些理论的共同之处在于,它们对企业最优资本结构的目标是相同的,那就是:使企业价值最大化的资本结构是财务经理们应为股东选择的资本结构,其中,企业价值的最大化与股东权益的最大化是一致的。莫迪格里安尼和米勒在没有税收、不含交易成本及个人和公司借贷利率相同的假设前提下推出了MM命题的两个基本结论:1.杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等;2.权益成本随财务杠杆的增加而增加。也就是说,企业价值的大小与资本结构无关,不存在能使企业价值达到最大的最优资本结构。1963年,在松弛了“没有税收”这个假设前提下,米勒提出了含有公司所得税和个人所得税的米勒模型,该模型阐述了由于公司可在税前扣除利息却不能扣除股利支出,因而公司的财务杠杆可以减少税收支付,所以企业的最佳资本结构是100%的负债;除此之外,如果杠杆公司较低的公司税正好被较高的个人税所抵消,那么仍然会出现杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等的情况。随后,在松弛了“不含交易成本”这个假设前提下,罗比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)引入了“财务困境成本”和“代理成本”的概念,提出了“权衡理论”,该理论认为“财务困境成本”和“代理成本”的引入使企业债务的运用受到了限制,因此企业最优的负债结构应当小于100%,是税减收益与上述两项成本“权衡”的结果。在MM模型之后,最具影响力的应该是詹森(Jensen)和麦卡林(Meckling)开创的关于资本结构的现代契约理论。现代契约理论松弛了MM模型“充分信息”的前提假设,主要致力于不完全信息下企业资本结构的研究。该理论认为,资本结构的选择至少通过三个方面影响企业的价值:一是资本结构通过影响经营者的工作努力水平和其他行为的选择,进而影响企业的收入和市场价值,即激励理论;二是资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断,进而影响企业的市场价值,即信息传递理论;三是资本结构通过影响控制权的分配,进而影响企业的市场价值,即控制权理论。这些理论的引入使得企业资本结构的选择不仅是融资工具的安排,更涉及到企业的产权和公司治理结构的优化问题。具体而言,激励理论着重分析资本结构与股东、债权人及经理人员行为之间的关系,认为随着债务融资比例的增加,股东的代理成本将减小,因此应当鼓励企业的举债行为,认为这样可以激励企业的管理人员,促使其努力工作。信息传递理论模型是建立在内部人(经理)和外部人(投资者)关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础上的。该理论认为资本结构可以用来传递企业内部信息从而对企业的市场价值发生影响,不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号。如果企业选择债务融资,则向投资者传递了企业价值被低估的信息,而选择股权融资则向投资者传递了企业价值被高估的信息,因而企业在选择融资方式时应遵循“啄食理论”(ThePeckingOrderTheory),即内部融资—>债务融资—>股权融资的优先选择顺序。而控制权理论则是在研究企业剩余控制权分配问题的基础上,提出了不同的控制权配置会带来不同的资金收益和非金钱收益,具体可分:1.当经营者报酬随企业总收益一同增长时,经营者控制企业最有效;2.当股东投资利润随企业总收益一同增长时,股东控制企业最有效;3.当二者报酬均不随总收益的增长而增长时,则随机控制的状态为最有效。二、行业分布的现状资本结构的主要问题是企业应该选择何种债务——权益比率以及在融资决策时选择债务融资或是股权融资。结合现代资本结构理论来看,我国上市公司的资本结构存在若干值得探讨的问题,主要有以下几个方面:1.上市公司资产负债比率偏低,尤其长期负债在公司资本结构中所占比例极小,且公司在融资决策中大多偏好股权融资。如表1所示,自从1993年上市公司的资产负债率由1992年的65.02%陡降到48.76%,此后就一直徘徊在50%左右的水平,这于同年我国国有企业(非上市国有企业)约为65%～75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。以1998年为例,当年国有大中型企业资产负债率的平均水平为65.5%,而上市公司则只有49.49%。同年,同处于发展中国家的韩国和泰国企业资产负债率的平均水平也达到了53.22%和62%,更不用说,日本的企业在日本经济刚刚起步时高达70%以上的高负债率水平了(邢金平,1999)。除此之外,我国上市公司的长期负债所占比率一直徘徊在10%左右,无论与我国国有大中型企业还是国外发达国家的企业相比,其比率都是偏低的。从表2所列,对1999年以来各行业上市公司的融资决策行为进行的分析中可以看到,1993～1997年期间,上市公司权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997年出现73%的高权益融资的现象。至于1998、1999两年出现的高负债融资现象,并不是上市公司“圈钱饥渴症”从根本上得到了改变,而是与1997年出台的对配股行为进行限制的有关政策直接相关的。由于配股是公司股权融资的主要方式,而对配股行为进行的限制使得能获得配股资格的上市公司大大减少,且以发行新股的方式筹措资金的条件更为苛刻,因而上市公司不得不转为负债融资,但只要条件允许,大多数上市公司还是不加区分地将股权融资放在第一位,即使因此引发股价大跌也在所不惜。以2000年为例,在143家符合当年配股要求的公司中,有接近70%的公司向原有股东提出配股要求,这进一步验证了上市公司具有强烈的股权融资偏好。2.我国上市公司资本结构的行业特征独特。表3显示,在工业类上市公司中,交通运输、冶金、化工、纺织等传统工业的负债比例低于50%,(其他各类如电力、机械、电子、医药等技术进步较快的工业企业的负债率则高于50%,其中)机械、电子和医药行业的负债比例(最高,)趋于60%。这似乎说明经营周转快、技术进步快、处于高增长阶段的行业具有高负债的动机和能力。然而,与此形成鲜明对比的是:西方发达国家(以美国为例)上市公司资本结构的行业特征恰恰与我国相反。如表4所示,在美国,经营周转快、技术进步快的行业,如医药、电子、计算机,反而呈现出较低的资产负债比率,属于低财务杠杆公司;而诸如冶金、造纸等相对技术含量较低、增长已相对稳定的公司却具有较高的资产负债比率,属于高财务杠杆类公司。这些数据不得不引发我们对我国上市公司资本结构行业特征合理性的思考。三、公司对股权融资的过度偏好首先,对于我国上市公司过于偏好权益性融资,造成公司资产负债比例(尤其是长期债务比例)偏低的现状,笔者认为,从理论上讲,这种资本结构是不合理的。原因主要有以下几点:第一,上市公司放弃债权融资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应,从这一点上考虑,上市公司过分偏好股权融资显然是对这种减免效应的浪费;第二,上市公司募集到的权益性资本相对于债务资本而言,本身就已经是一种软约束了,在我国资本市场弱有效,投资理性不足的情况下,这种软约束就更为明显,主要表现在公司更容易被少数大股东,甚至少数经理人员所控制,为其自身利益服务,而忽视了广大股东的利益,企业价值最大化与股东利益最大化脱节;第三,根据詹森的“自由现金流量”假说,虽然利息和股利的支付都能减少公司的自由现金流量,但由于公司没有法定义务支付股利,却必须安排利息和本金的支付,因此,利息和本金对经理自由开支方式的影响较股利的影响更大,所以说,选择债务融资更能限制经理对公司资源的浪费;而选择权益融资则会稀释享有权益的经理的持股权,增加经理浪费公司资源的动机。从这个意义上讲,从权益向债务的转移将提高公司的价值,过度依靠权益融资容易造成公司资源的浪费。以五粮液集团为例,2000年公司的每股收益达到1.6元,但公司不仅不分红,反而推出配股方案,这是典型的“圈钱饥渴症”,公司真得如此迫切需要股权融资吗?从公司帐面上分析,货币资金达到17.09亿元,比上年增加5.78亿元,仅利息收入就有1435.7万元,这说明公司有大量资金没有充分利用,如果从股东收益最大化的角度来看,应当向股东分发红利或是回购公司股票,而不是再融资。是公司没有能力举债吗?公司的净资产收益率高达24.09%,如此的偿债能力使其债务融资易如反掌。而公司的资产负债率仅为30.65%,长期负债虽然同比增长229.13%,但仅从714万元增加到了2350万元,而且都是长期应付款,不是长期借债,短期借债更是没有,根据现代资本结构理论,公司根本没有充分利用负债经营的好处。那么,上市公司这种病症的形成原因是什么呢?笔者认为,恰恰是我国资本市场的特殊状况形成了上市公司对股权融资的过度偏好,其主要表现在以下几方面:第一,根据“市场时机理论”,如果上市公司的股价被高估,那么股权融资会使得公司的价值最大化,从这个意义上来说,当前我国大多数上市公司股价被高估,从而偏好股权融资也就顺理成章;第二,由于我国上市公司历来不分红或少分红,使得在我国股权融资成本很低,如1997～1998年间,仅有23%的公司发放现金股利,56%的公司采取了不分配,即使当前由于政策的变动,使得大多数上市公司为了能够进一步“圈钱”不得不发放现金股利,但其发放的比例也是很低的。这样算来,我国股权融资的成本仅有1.18%,与5.31%的一年期银行贷款利率相比,对股权融资的偏好也就不足为怪了;第三,在我国的A股市场中,国家股占31.8%,法人股占28.5%,流通股仅占39.35%,这样的股权结构加上国有股与法人股的“所有者虚位”问题使得上市公司缺乏制衡机制,企业的融资决策完全按照“内部控制人”的意愿,而股权融资的软约束恰恰是“内部人”所最希望的。此外,我国股票市场相关制度或规则的不健全也为上市公司过度“圈钱”提供了便利。对于上市公司资本结构中长期负债比重偏低的现象,究其原因,笔者认为:一方面是源于我国金融体制对上市公司资本结构的影响,由于我国商业银行的功能尚未完善,其自身的风险规避能力较差,因此大多数银行都尽量避免发放风险较大的长期贷款,这就增加了上市公司获得长期贷款的难度;另一方面,按期归还长期负债的需要要求公司的管理层应对公司的长远发展,特别是在贷款期间公司的投资策略做出合理的规划,且这种规划必须更为严格的执行,这就限制了管理者实施“利己策略”的可能性,因此,长期贷款所带来的这种硬约束也是“内部人”尽量避免的;除此之外,还可能与上市公司财务报告中的长期负债数据不实有关,因为许多上市公司的长期负债都以流动负债的形式存在,即在短期借款到期时,以“借新债,还旧债”的形式来获得一笔长期使用的资金。其次,对于我国上市公司资本结构的行业特征,笔者认为,有些学者提出的“经营周转快、技术进步快的行业具有高负债的动机和能力”这一说法有欠妥当。经营周转快,技术进步快的行业面临的是高增长、高增值,但同时经营上也存在更高的不确定性,因而筹资上应当考虑与企业现金流入风险相匹配的运作方式,即优先考虑权益性融资,保持低负债率、发放低红利,以降低财务风险;而那些现金流稳定、可预测性较高,持续期限较长的企业更应侧重高财务杠杆,这样才能实现企业价值的最大化。另外,从“代理成本”的角度来考虑,由于成长性强的企业所面临的投资机会较多,其投资选择也相应具有较大的灵活性,这类企业进行债务融资的“代理成本”就会较高,所以这类企业的债务水平不应过高。所以,我国上市公司资本结构的行业特征存在一些与现代资本结构理论相悖的地方。对于形成此种行业特征的原因,笔者认为,其一在于我国金融市场存在着不成熟的投资理念。成长性强的公司往往其未来的发展前景有更多的不确定性,因此投资者对于这类公司的借债理应持更多的谨慎态度,但是现实中,相当多的投资者,甚至许多商业银行恰恰认为成长性强的公司偿债更有保障,反而更愿意借钱给成长性强的公司,却忽略了债务风险的存在。投资者风险意识的淡薄也在很大程度上促成了高成长性公司的高负债水平。其二在于我国上市公司治理结构上的缺欠,中小股东的利益得不到保障。从中小股东的角度考虑,他们希望公司能够长期、稳定、健康地发展,这就要求公司的融资决策应根据现代资本结构理论的要求:成长性强、未来收益不稳定的公司应当尽量依靠权益融资,避免公司过高负债。而从公司少数大股东的角度考虑,他们在制定融资决策时则更着眼于自身的短期利益,由于成长性强的公司往往有着良好的预期,因此这些“内部人”通常不愿意过多地发行新股,以免分散他们的控制权,因而在融资上甘愿选择冒风险。四、我国现代资本结构理论的应用优化我国上市公司的资本结构要“标本兼治”,既要在表面上实现资本结构的最优化调整,更要着力于改善我国上市公司所处的经济环境,从而使现代资本结构理论的各种传导机制能够充分地发挥其作用,从根本上解决上市公司在资本结构上所存在的问题。尤其是针对我国上市公司资本结构在行业特征上存在的不合理性,更要从产生这种现象的根本原因入手,通过“治本”来实现其自身的优化调整。具体来说:1.美国企业发行债券,发行股票的比例较高,且比主要增长在美国从“增量”入手是指上市公司在进一步融资时,应当依据自身的需求,综合考虑影响企业融资决策的各种因素,选择出能使企业价值最大化的融资方式。笔者建议,上市公司应当在自身条件允许的情况下,尽可能的遵循“啄食理论”。例如美国1965～1982年的内部积累资金占资金来源总额的61%,发行债券占23%,发行股票占2.7%,而且,从1984年起,美国企业已普遍停止了通过增发股票来融资,而是大量回购自己的股份。上个世纪80年代以来,美国企业从股票市场赎回了6000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了10000亿美元的债券,发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要渠道,股票市场已成为其次的资金来源了,由此可见,“啄食理论”具有很强的应用价值。其中,尤为值得强调的是:企业应加强内部盈利的积累,提高内部融资的可能,因为内部资金的获得不仅能免除发放债券及发行股票的外部成本,而且还能减少外部投资者与经营者的代理问题,理应成为公司首选的融资方式。从“存量”入手是指上市公司可以根据自身情况,在有闲置资金的条件下,通过分发现金股利、回购公司股份等措施提高公司的财务杠杆比率,避免公司在没有较好的投资渠道的情况下,对资金的低效使用,使股东的权益实现最大化。2.建立公司高级管理人员激励和约束机制首先,要从宏观上明确国家、国有企业、国有商业银行三