资本市场国际化的渐进式开放模式

资本市场国际化的渐进式开放模式

在中国资本市场结构中，b股市场属于对外国投资开放的国际化部分。但B股市场自设立以来，除短暂的发行与交易活跃期外，大部分时间处于低迷状态，筹资融资功能逐步萎缩，成为“死市场”(DeadMarket)。如何改进B股市场成为投资者和监管者都关心的问题。依据资本市场国际化的一般规律，来探讨B股市场的国际化定位和发展政策问题，无疑为研究该问题提供了新思路。一、a、b股市场合并的可能性B股市场的功能缺损与定位模糊早已引起业界的担忧，关于B股市场未来发展及“入世”后如何定位的问题一直众说纷纭。综合各界人士的看法，较具代表性的观点有：（1）取消B股；（2）将B股市场发展成为中国的离岸资本市场；(3）随着人民币逐步迈向资本项目下自由兑换之路，B股市场与A股市场合并而消失；(4）与H股市场合并。第一种观点认为B股可以取消，这在B股市场成立不久就有人提出。持该观点的人认为，H股、红筹股等境外上市外资股已成为通过证券市场筹集外资的主力，B股市场最初“吸引外资”的重要性和不可替代性大大下降。因此，B股市场作为吸引外资的一种过渡形式，已基本上完成了历史使命，没有继续存在的必要。然而，从管理层出台的一系列政策来看，这种观点实际上已经被管理层否定。1999年6月3日，中国证监会发出《关于企业发行B股有关问题的通知》，取消发行B股企业的所有制限制和预选制，从B股市场的供给方面来激活B股市场。2000年4月，中国证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，允许发行境内外资股的公司在具备一定条件的情况下可以申请公募增发，解决了部分B股公司的再融资问题。2000年9月，中国证监会签署《关于境内上市外资股B股公司非上市外资股上市流通问题的通知》，规定B股公司外资发起人股可以有条件地在B股市场上流通；外资非发起人股可以直接在B股市场上流通。从而增加了B股市场的容量。2001年2月19日，中国证监会宣布，B股市场对国内居民开放，从而大大拓展了B股市场的投资主体。2002年5月15日，国家计委主编的《2002年中国国民经济和社会发展报告》中指出，要推动境内企业发行H股和B股，扩大股票境外融资，加强H股和B股上市公司的规范运作。2003年4月23日，国家外汇管理局决定取消26项行政审批项目，其中包括取消证券公司在境内外资银行B股保证金账户的开立、变更和撤销的审批，改为备案制，此举被市场推测是为日后B股向境内机构投资者开放做准备。2003年4月25日，首家中外合资证券公司———华欧国际证券有限责任公司在北京宣布正式成立。从这些B股政策的变更，我们可以清楚地看到管理层对做大B股、搞活B股的思路和决心，而不是将其关闭了事。第二种观点，把B股市场建设成中国的离岸资本市场。提议者认为，我国要想成为真正的金融强国，完全有必要建立一个自己的离岸资本市场。但是，从现实的情况分析，要做到这一点恐怕不容易。作为离岸资本市场，其基本特征是以非居民为交易对象，即资金需求者（上市公司）和供给者（投资者）分属不同的国家，而且资金的价格不受市场所在国的政策限制。而我国目前对包括利率在内的资金价格要素显然不可能放任不管。另外，从B股市场的投资者结构来看，也远不符合离岸资本市场的标准，特别是B股市场对国内居民开放后，投资主体和筹资主体同源化。再有，由于B股市场自身的原因，其对外资的吸引力并不高，要把它发展成离岸资本市场，难度相当大。该方案显然不具可行性。第三种观点，B股逐步走向与A股市场合并的道路。表面上看，A、B股市场合并可解决市场割裂问题，有助于B股价格进一步向A股靠拢，但从实际情况看，由于外汇管制的存在和人民币尚不能自由兑换，A、B股市场合并仍有许多不确定因素，很多技术细节很难在短时间内解决，这一过程极可能导致B股市场继续“不死不活”。而且，即便将来人民币成为可兑换货币，也不等同于放弃对外汇汇出的管制，后者还要视汇率制度和外汇储备状况而定。鉴于亚洲各国的经验教训及我国证券市场成熟度较低，即使人民币实行自由兑换，在完全对外开放证券市场的问题上仍需要持谨慎态度。因此，B股市场有其长期存在的必要性。而A、B股市场合并是一个长期动态过程，是由带有行政色彩的证券市场发展成为完全市场化的证券市场、由受到保护的证券市场发展成为国际化的证券市场、由新兴证券市场发展成为成熟的证券市场的过程，这个过程本应该由市场力量来完成，如果在市场化成熟程度没有达到之前通过行政力量将两个市场强行合并，只会对市场造成灾难。第四种观点，B股市场与H股市场合并。将B股并入H股主要存在两大障碍，一是B股上市公司平均质量低于H股上市公司，因此部分B股上市公司达不到香港联交所的上市标准。二是B股市场上有相当份额的境内资金。通过以上对有关人士关于B股市场发展取向不同观点的回顾及其可行性分析，不难看出各种方案在目前国情下很难顺利推行。因此，有必要换一个角度来重新审视B股市场的发展定位问题。正是出于这个目的，本文试图从资本市场国际化的一般规律分析入手，来探讨中国B股市场未来的定位取向。二、资本市场的国际一体化和一般规则（一）资本市场国际化的阶段性关于“资本市场国际化”概念应该如何界定，学术界至今并没有形成统一的认识。而且，许多文献混淆了资本市场国际化、资本市场全球化、资本市场开放等概念，这使得许多讨论由于口径的差异导致讨论的主题发生了偏移。笔者认为，资本市场的国际化应该是以市场上投资者的国际化和交易资产（即交易对象）的国际化为主要内容的一个过程，其最高阶段即为资本市场的全球化（一体化）。换句话说，资本市场国际化的提出是从国别角度出发的，而资本市场一体化是从全球角度来看问题的。另外，资本市场国际化的初级阶段就是一个国家资本市场逐步的对外开放。对外开放是个双向概念，一方面意味着境外投资者、中介服务机构可以到境内市场上来，另一方面境内的投资者和中介服务机构也可以到国际市场上去投资和展业。综上所述，资本市场的发展应按照资本市场开放、资本市场国际化、资本市场全球化的顺序进行，它们之间的差异主要在于国际化的程度不同。（二）把握国际化的前提，改变借鉴发达国家和新兴市场经济国家的实践经验，资本市场国际化需要具备一定的前提条件，其中最为重要的是取消外汇管制，允许资本自由流动，并且货币能够自由兑换。第一，中国要真正实现资本市场的国际化，应该以资本流动和货币兑换自由化、取消外汇管制为前提。在这个前提条件没有满足的情况下，任何形式的国际化都会导致这样或那样的问题，如业已存在的B股和H股市场的缺陷，甚至包括红筹股市场的缺陷。这些都说明，在资本没有完全自由流通的情况下，过早地实行国际化，都有可能发生这些问题。第二，中国资本市场对外开放应该以完全应对国际资本的自由流动为前提，而不是运用资本市场利用外资。在亚洲金融危机中，所有积极利用外资的国家或地区，一旦市场打开，资金外逃得就很快。所以当一个国家或地区实施国际化的时候，关键是看开放的目标是什么。目标纯粹是为了利用外资，那么这种开放的结果在前期可能是不错的，但是到后来却是问题重重，甚至失败。这在发展中国家和新兴市场国家表现突出，如阿根廷、泰国、印度尼西亚、马来西亚，甚至新加坡。总之，考虑国际化方案的一个重要方面，就是要明白国际化并不是单纯利用外资，而是通过资本市场实现国际间的资本流动，与国际资本市场接轨。（三）不同地区资本市场开放的模式比较中国资本市场国际化，是一个不可避免的趋势。但在这个过程中，采用什么样的模式是值得研究的。首先，中国资本市场国际化过程不是自然的演进过程，而是对市场机制的人为“装配”过程，是政府主导型的国际化过程。西方发达国家的资本市场经历了上百年的发展才实现国际化，中国资本市场的建立和开放只不过才经历短短20多年的时间，而现实的国际经济竞争格局和中国的经济发展战略决定了我国必须建立一个完善的国际资本市场，因此，中国资本市场的国际化不可能沿着自然发展过程演进，只能以政府为主导对市场机制进行人为“装配”，以期在最短的时间内实现资本市场的国际化，增强我国参与国际经济竞争的能力。其次，在不同的发展程度下，各国(地区)资本市场开放的模式各不相同。总体来说，在新兴市场国家开放过程中，如果开放模式比较激进，开放历程比较短，而且开放速度比较快，那么，资本市场开放后其经济运行和市场发展所受到的影响就会比较大，开放效果不理想；如果采用渐进式开放模式，开放历程比较长，开放速度比较慢，那么资本市场开放的效果将会在一个较长的时期内逐步得到释放，从而使其经济运行和市场发展在资本市场彻底开放之后所受到的影响趋于减弱，开放效果相对较好。我国学者王益、齐亮选取了美国、英国、日本、韩国、中国台湾、泰国、阿根廷等7个国家(地区)作为研究对象，从宏观经济运行、证券市场发展规模等宏观层面对其资本市场开放前后所发生的变化进行了一系列的实证性比较研究。通过对7个样本国家(地区)资本市场开放前后GDP增长率和证券化率变化的比较分析，他们发现，资本市场开放效果的不同是由于各国(地区)在宏观经济运行的稳定性、资本市场规模的大小、开放模式的选择等方面的差别造成的。美国、英国、日本等国家之所以可以实现资本市场的平稳开放，是因为它们在开放之时，宏观经济运行总体平稳，证券市场已经发展到了一个相当的规模与水平，同样重要的，是它们选择了渐进式的开放模式。泰国与阿根廷两个国家资本市场的开放之所以没有取得良好效果，是因为在开放前夕宏观经济运行不够稳定，在开放之时证券市场规模尚小，而在开放模式上又选择了激进式的方式。1结合我国经济运行和证券市场发展的具体情况，中国资本市场的开放一方面应循序渐进，而不可操之过急；另一方面又应把握机遇，适时开放。在模式选择上，中国资本市场的开放只能是政府推进式，而非自然演进式；只能是渐进式，而非大爆炸式，以便能在一个较长的时期内逐步消化开放所带来的巨大影响。另外，资本市场是市场体系的核心，一方面其稳定性的好坏关系到整个国家的经济安全；另一方面，资本市场国际化所带来的巨大风险对资本市场的稳定性构成了严重的威胁。因此，资本市场国际化首先应该考虑市场的安全性，其次才是市场效率的提高。为此，中国资本市场国际化目标模式应该坚持安全优先、兼顾效率的原则，甚至在必要时以牺牲市场效率来换取市场安全。（四）中国资本市场的国际化对于中国而言，为什么要进行资本国际化，仅仅是为了利用外资吗？事实上中国早已不再是一个资金短缺的国家。2003年中国吸引外资（FDI）达535亿美元，首次超过美国成为全球吸引外资（FDI）最多的国家。截至2004年9月末，外汇储备高达5145亿美元，外币存款1559亿美元。2另外，根据IMF2004年9月全球金融稳定报告中的统计数字，中国是继日本和德国之后的第三大资本净输出的国家，占全球资本净输出额的7.1%。并且，2003年中国金融机构的各项存款高达22.04万亿元，是当年GDP的1.89倍，其中居民储蓄存款超过12万亿元。这些无不说明利用外资不应该是中国资本市场国际化的战略目标。笔者认为，中国应该把资本市场国际化的过程，视为实现国际间资本合理的自由流动，与国际资本市场全面接轨，并更好地融入到全球经济中去，避免被边缘化的路径，从而通过不断改善资本市场的自身功能，来提高市场效率，最终促进本国经济增长。资本市场的国际化将表现为筹资国际化、投资国际化、交易对象国际化和交易机构国际化四个方面。第一，筹资国际化。首先，通过鼓励资本市场流动以利于吸收外资。这是因为：中国的人民币不能自由兑换，而且还实行外汇管制，这是一种过渡性的国际化措施；中国的公司法和会计制度还不能完全和西方接轨。其次，应该允许国外企业和机构也能够在中国的资本市场上进行筹资。第二，投资国际化。包括两层内容：本国投资者可以到国外资本市场上投资；国外投资者也可以到国内市场上进行投资。第三，交易对象国际化，即交易资产的国际化。目前国际上受金融自由化浪潮的驱动，许多新的金融工具应运而生。这种多样化和复杂化的格局，意味着融资工具将更适应于借款者的要求，但同时也伴随着更大的金融风险。国际化的资本市场，应该能够提供各种金融产品，以供买卖双方能够借助更多形态的金融工具取得最低廉的金融商品，追求利益最大化。第四，交易中介机构国际化。国际化的资本市场应该能够吸引各国的交易中介机构，它们的存在既可以稳定市场，使交易充分，给市场注入活力，又可以促进市场规则的国际化。三、中国资本市场结构中b股市场的国际化中国的资本市场，主要是指证券市场，其国际化应以上海证券市场和深圳证券市场为基础，以逐步提高本土市场的国际化水平和开放程度作为资本市场国际化的主要内容。上文指出，资本市场国际化（即全面开放）的前提条件是取消外汇管制和实行人民币的自由兑换。而在此之前，只能是有条件、有限度的资本市场国际化和资本市场开放。在中国资本市场结构中，B股市场无疑是属于对外资开放的国际化部分。但是，以融资为目标的B股市场定位，使其在随后的发展中逐渐陷入了尴尬的境地，成为B股市场发展的最大障碍。（一）b股市场的模糊性和复杂性1.我国证券b股市场的发展B股，也称人民币特种股票或境内上市外资股，是指中国境内股份有限公司发行的以人民币标明面值，按照人民币汇率折算成外汇，专供境外投资者用外币认购和交易、在境内上市的记名外资股票。在上海、深圳两地证券交易所上市的B股分别以美元和港币交易。B股市场是我国改革开放初期外汇短缺条件下的产物，是国内的公司吸引境外外汇资金的特殊场所。1992年2月21日，第一只B股———“真空B股”（现名上电B）在上交所上市，同年“深南玻”在深交所上市，标志着我国的证券B股市场正式拉开序幕。2001年2月19日，中国证监会发布了向拥有合法外汇收入的境内居民开放B股市场的规定。B股市场是证券市场发展史上的创造，在世界证券市场体系中独具特色。B股市场的特殊性来自于其最初独特的参与机制设计，它是在主权国内集中交易而参与主体又非主权国公民的市场。一方面，在资本市场非开放的条件下，它解决了资本的跨国进入与退出问题，发展为一种独立的吸引国际资本的专门市场，在一定程度上满足了我国经济增长对资本的需求；另一方面，由于我国正处于经济高速增长时期，因而实际上也为境外资本分享我国经济增长成果创造了新的方式和途径，从而对加速我国经济与世界经济的发展、加速我国的经济开放并使之尽快融入国际体系，具有非常积极的作用。B股市场的设计和形成、发育和发展既形成我国资本效率提高的特殊的监管机制，又为我国经济增长形成了外在的动力输入机制，因而从根本上看，我国B股市场的积极意义是毋庸置疑的。但随着我国宏观经济环境的改变，B股市场却逐渐陷入尴尬境地。2.a、b股发行及运营情况(1）市场持续低迷。我国B股市场设立之初，曾经经历了一段辉煌时期。以沪市为例，1992年5月沪B指达到140.85点3，此后至1999年3月达到历史最低点21.24点。2001年2月，在B股指数处于83点的时候，高层决定将B股市场向境内投资者开放，B股市场出现了井喷行情，短短几个月，指数涨到241点。可惜的是，这以后B股再度陷入了持续下跌的状态。自2001年6月以来，沪市B股的走势一直不佳，但大体上还能够维系在110点上方。但从2004年4月下旬起，B股出现了新一轮的暴跌，2004年6月跌破100点，2004年9月曾下跌到82.71点，再一次回到当时启动点附近。4B股市场的长期低迷给这一市场运作和发展带来一系列问题，使其市场功能无法正常发挥。(2）市场融资功能停滞和资源配置功能丧失。历史数据显示,1994年深圳发行5家B股，上海发行2家B股，1996年两地发行15家B股，1997年增加到16家，1998年沪深两地B股市场无一家新股发行上市，1999年也仅有3家公司B股发行上市。2000年，伴随一系列规范和发展B股市场的政策出台，B股市场扩容速度有所加快，但筹资方面全年仅有6家公司发行B股1.69亿美元，配股筹资为零。2001和2002年，上交所没有一家通过B股上市筹资，2003年仅筹资0.428亿美元。与此同时，许多发行B股的公司纷纷通过发行A股解决再融资问题。从1991年至2004年8月，B股发行筹资共50.03亿美元，配股筹资3.21亿美元；与之对应A股发行筹资5651.47亿元，配股筹资2259.56亿元，H股发行筹资327.21亿美元。截至2004年8月，B股为111家，而H股为106家。由此可见，B股市场的资金筹集功能不能与A股市场相媲美，而且在筹集外资的功能上，其重要性也让位于H股市场，加之交易清淡，不存在正常的证券市场所具有的资产重组、收购兼并等活动，因而更谈不上发挥优化资源配置的功能。(3）散户化、本土化趋势明显。2001年B股市场开放后，投资者散户化、本土化已是不争的事实。从B股公司股东人数和股东平均持股量的变化看，2000年112家B股公司(含PT金田)中，除了少数股本较大的公司如东电B、陆家B等股东人数较多外（分别达到18251户和19560户），1万户以上的寥寥无几，1万户以下的占了九成多，并且4000户以下的占了四成多，平均起来，每家公司的股东人数不超过5500户。其中茉织B股东数最少，仅有616户，另外杭汽轮B、联华B、帝贤B、雷伊B、深本实B等均不足2000户。但到2001年底，股东户数急剧膨胀，平均膨胀倍数超过4倍，其中杭汽轮的股东人数膨胀了9.96倍，从1199户增加到了13142户。4在股东平均持股量方面，以2001年底24家纯B股为例，平均每户持流通股数从2000年年报的29905股锐减至2001年中报的6319股，再减少至2001年年报的5604股。个别公司A、B股市场筹码变化出现背离，如深华发2001年底公司股东总数为15409户，与2000年同期的12198户相比有所增加，但其A股户数却从2000年末的9946户锐减至2001年末的6164户，显然，其股东总数的增加，是B股户数的激增所致———由2000年的2252户猛增到9245户。4(4）外资减多增少。2001年B股的井喷上涨使得外资急流勇退，其中一个明显的现象是，B股公司外资机构股东数目和持股量均大幅减少。从总体情况来看，2000年112家B股公司中，除了6家公司的10大股东中没有外资机构股东，其余公司都有至少一家外资机构股东，112家公司共拥有300多家外资机构股东（其中一些机构持有多个公司的股份），而在2001年300多家外资机构股东中九成以上有减持的举动，平均减持比例超过五成多。从个体情况看，绝大部分B股公司前10名股东中不仅外资股东数目减少了，而且外资股东持股数量也大幅降低。5到2001年7月，境外投资者不足10%。因此，通过对内开放以吸引境外投资者入市，进而激活B股市场的预期没有实现。3.未来发展的方向追溯历史及审视现实，造成B股市场现实困境的主要原因在于，决策层对B股市场的发展目标及主要功能定位摇摆不定。B股市场最初定位于有进出口业务的贸易、纺织、航运等行业的企业通过资本市场直接利用外资、吸收外汇。但是，随着我国改革开放的逐渐深入和经济的不断发展，我国已经不再是一个缺少资金或外汇的国家了，而且A股市场也已成为国民经济体系中的重要组成部分。因此，作为吸引外资的一种过渡形式，B股市场已基本完成了历史使命。如果说B股市场最初的定位过于狭窄的话，那么此后决策层对B股市场未来发展的取向可以说一直没有一个明确的定位。如此判断的依据是，中国几乎在进行B股市场试验的同时，开始了H股的试验，也几乎同时大陆企业经批准可以以如下方式在境外融资：在美国发行B股和H股美国股权存托凭证ADR；在香港以外地区，主要是指美国、新加坡等地上市，即发行N股和S股；在B股和H股发行的基础上，在美国、新加坡等地做第二上市；在伦敦市场上发行B股全球股权存托凭证GDR；购并境外上市公司，获得在境外市场上融资的资格，例如香港的红筹股等。近来，关于海外红筹国企在国内发行CDR和适时推出QDII的讨论也不绝于耳。从上述的系列改革中，一方面可以看出，因为多头对外进行证券融资势必引起B股市场资金分流，对市场容量本身较小、流动性不足的B股市场的发展来说显然存在着负面影响；另一方面也说明，中国B股市场从产生之初就不是按照形成国际资本市场的目标进行设计的，而只是作为境外融资的手段之一，这也恰恰是目前B股市场陷入困境的症结所在。（二）把b股市场打造成我国证券市场国际化的桥梁B股市场长期低迷的根源是对B股市场模糊的发展取向。因此，需要对B股市场重新定位。应该说，适当调整我国B股市场战略定位，也是我国证券市场国际化发展的一个重要步骤。B股市场是我国在人民币资本项目严格管制的情况下设立的一个特别针对境外投资者的市场。通过设立B股市场，既满足我国企业通过证券市场筹集资金的需要，又将境外投资者和中介机构的活动限制在一定范围内，起到了隔绝境内外资本市场的作用。因此,作为中国证券市场国际化的一种过渡性选择，B股市场应该成为我国证券市场国际化的桥梁。发展中国家证券市场的国际化应该是循序渐进的，我国B股市场是国际化过程中的试验市场，应该为整个证券市场国际化积累经验、摸索道路。发展B股市场，主要不是为了解决历史包袱，而是因为其具有独特的市场定位，所以B股市场应成为尽可能按照国际惯例运行的准国际化市场。具体来说，B股市场应该定位于中国的外币证券市场，即对境内和境外投资者开放的、以外币作为交易和计价工具的特种证券市场。其交易对象不仅包括股票（B股），也可包括国债、公司债券以及以外币证券市场为投资对象的投资基金。在条件成熟时也可进行外国证券境内上市的试点。国外证券在B股上市，能够提高境外投资者对中国证券市场的兴趣和参与度，可以更广泛地吸引境外资金进入中国证券市场，也有利于我国学习和借鉴国外制度与监管经验。总之，作为外币证券市场，B股市场能够按照资本市场国际化战略目标，逐步实施并完成筹资国际化、投资国际化和交易对象国际化的进程。另外，近两年来理论界对上海、北京、深圳、天津等建设成为国际金融中心的讨论十分热烈，各大城市的管理当局也在积极争取成为国际金融中心的建设基地。然而，世界上没有一个国际金融中心是争来的，要想成为国际金融中心，必须有一个国际化的资本市场，与其现在无休止地争论，倒不如把精力放在把现有的B股市场建设成为国际参与度很高的外币证券市场上，到那时成为国际金融中心是水到渠成的事。四、如何培育我国金融市场在发展B股市场的问题上，要注意以下几点：首先，要把B股市场看作一个长期发展的市场而不能看作一个过渡性的市场，否则，将会强化B股市场的短期性和不确定性，只会增加投资和投机风险，影响市场运作与发展；其次，要把B股市场看作我国证券市场不可分割的一部分，而不能仅仅看作一条利用外资的渠道，否则只能弱化B股市场功能。也就是说，应把立足点放在培育B股市场上，本着做大、做强的原则，促其不断发展壮大，提高市场活力，使其快速地融合到国际资本市场中去，并在战略上把A股市场和B股市场看作我国股市发展的“双翼”，一个对内，一个对外。只有这样才能使投资者对B股市场形成良好的预期，减少B股市场的风险。（一）市场规模不能满足自然和市场双重目标的需要截至2004年10月20日，深圳和上海两个B股市场共有境内上市外资股110只，发行B股股票数208.91亿股，总市值为821.47亿元人民币，流通市值760.37亿元人民币。6数据显示，B股市场规模太小。一方面无法容纳大的机构投资者，对大基金缺乏吸引力，而且很容易受到冲击