红筹股公司上市后的相关问题探讨

红筹股公司上市后的相关问题探讨

随着经济全球化进程的推进和金融市场本身金融化的需要，证券市场日益一体化。证券的境外上市、投资者的跨国投资以及金融机构的全球业务拓展,使全球证券市场成为一个互动的整体。20世纪80年代,证券刚刚重现中国大地,短短20年,中国的证券市场经历了飞速的发展,截至2008年4月,中国证券市值已达到24.02万亿元,在世界上位居第4位。与此同时,随着2006年12月底我国金融业的全面对外开放,证券市场开始步入“走出去”与“引进来”双向开放的阶段。红筹股公司境内上市是“引进来”的重要步骤。一、红宝贝隆通讯社在中国上市的必要性分析(一)红筹股、h股红筹股(RedChip)这一概念诞生于20世纪90年代初的香港股票市场。具体如何界定红筹股,目前主要存在两种定义。根据彭博资讯公司的定义,红筹股是指主要业务在中国内地,并且盈利中的大部分也来自该业务,在中国境外注册、在香港上市的公司的股票。而根据恒生指数服务公司的定义,红筹股是指股东权益的大部分直接来自中国内地,即中资控股,在中国境外注册、在香港上市的公司的股票。通常,这两种定义的股票都被称为红筹股。早期的红筹股公司,主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成,如“中信泰富”等。后来出现的红筹股公司,主要是内地一些省市将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成,如“上海实业”、“北京控股”等。1998年以后上市的,主要是经国务院特批的大型国企,如“中海油”、“中国移动”、“中国网通”。近年来,随着国企主要改为以直接发行H股的形式在香港上市,采用发行红筹股形式在香港上市的公司主要是内地一些民营企业,如“汇源果汁”、“银泰百货”等。容易与红筹股相混淆的一个概念是H股。一些文章经常将红筹股与H股混用,或将H股公司误认为是红筹股公司。实际上,红筹股与H股是两个完全不同的概念。H股是指注册地在中国内地的公司在香港发行上市的股票。红筹股与H股的根本区别在于:发行红筹股的公司在中国境外注册、管理,属于香港公司或外国公司;而发行H股的公司在中国境内注册、管理,属于中国内地公司。红筹股公司在香港发行证券不必遵守内地的法律程序与条件,而H股公司在香港发行证券则必须满足内地的法律要求。(二)红宝贝隆通讯社在中国上市的必要性分析1.市场泡沫:a股市场的泡沫是否稳定当前,我国资本市场流动性过剩,投资渠道偏少,大量资金聚集在证券及房地产市场,造成资产价格偏高。上海证券交易所委托的一个课题组通过对A股公司市净率与成熟市场市净率的对比分析得出结论认为:A股市场的投机气氛与操纵行为,使得A股单位账面股东权益的价格水平远高于成熟市场,A股市场可能存在一定程度的泡沫。对于不断增加的市场泡沫,如不予以合理地化解,将增大金融风险爆发进而酿成金融危机的可能。因此,此时推动大型优质红筹股公司在境内上市,能够增加证券市场的供给,防止流动性过剩造成股市泡沫化。另外,红筹股在成熟市场的合理估值也为境内投资者提供了良好的借鉴,有利于境内证券市场不断走向成熟与理性。2.金融股所占比重过高红筹股公司在境内上市不仅可以缓解目前的流动性过剩、抑制股市泡沫,还可以有效降低整个证券市场的系统风险,增强证券市场承受冲击、抵御风险的能力,有利于中国证券市场和谐健康发展。目前我国股市的结构性风险主要表现在金融股所占比重过高。据统计,截至2007年7月,19家上市金融股占总市值的比重达到41.19%,15家列入沪深300指数的金融股占总市值的权重达到21.96%。此后随着建设银行在A股上市,沪深300指数的“金融化”越来越严重。尽管金融化是一种全球趋势,在全球股市中,金融板块占25.6%,但在中国股市,这一比重大大高于国际水平。由于金融股具有明显的板块效应,很容易出现“一荣俱荣、一损俱损”的现象。中国移动、中国网通、中海油这样的大型红筹股公司回归A股,将会削弱金融股的主导地位,指数在行业分布上将更趋平衡,单只权重股对股指影响将减小。而股票市场的规模越大,权重越分散,操纵股票指数的可能性就越低,市场运行也将更加平稳。3.红筹股公司的盈利能力上海证券交易所的研究报告显示,2002～2006年90家左右的红筹股公司赚取了相当于1200多家A股公司70%左右的利润,平均每家红筹股公司的利润水平相当于A股公司的10倍左右,红筹股公司亦具有显著高于A股公司的净资产报酬率。可见,与A股公司相比,红筹股公司在盈利能力上表现更佳。红筹股公司在境内上市能为境内投资者提供更多的投资选择,使境内投资者分享公司成长所带来的收益。另外,香港资本市场具有较高的监管水平与丰富的监管经验、良好的投资文化、投资者保护制度与公司治理架构,长期接受香港资本市场监管和投资者监督的红筹股公司的治理水平与信息披露较境内上市公司更为规范,其在境内上市后良好的示范效将促进境内上市公司整体质量的提高,带动境内证券市场的健康发展。二、红筹股公司在中国境内发行股票的法律依据虽然目前红筹股公司在境内上市对促进境内市场的发展具有积极的作用,但从法律层面而言,红筹股公司属于境外公司,因而需要对其在中国境内发行股票仍需进行合法性与法律上的可操作性分析,才能作出相应决策。(一)红筹股公司在境内上市交易的合法性。《证券法》第20条,对于第20《证券法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、法规的规定。”此条规定了《证券法》的适用范围,即在中国境内发行和交易股票、公司债券等证券的行为受《证券法》规制。至于发行行为的主体,《证券法》并未予以规定,即《证券法》并未禁止境外公司在中国境内发行股票。而根据“法未禁止即允许”之法理,境外公司在中国境内发行股票只要不违反《证券法》及相关法律法规的规定,即为合法。因此,红筹股公司在境内发行股票的行为是合法的。在分析了红筹股公司境内发行股票的合法性后,须继续考察其股票在境内上市交易的合法性。2006年修订后的《证券法》将股票上市交易的决定权赋予了证券交易所。《证券法》第四十八条规定:“申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议。”而根据《上海证券交易所股票上市规则》5.1.1条的规定:“发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市,应当符合下列条件:第一,股票经中国证监会核准已公开发行;第二,公司股本总额不少于人民币五千万元;第三,公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上;第四,公司最近三年无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载;第五,本所要求的其他条件。”其中除公司股本总额要求较《证券法》增加两千万外,其他要求并未变化,也没有禁止境外公司在中国境内发行的股票在上交所上市的规定。深圳证券交易所的规定与此相同。因此,红筹股公司在境内发行的股票在境内上市交易也不存在法律上的禁止性规定。从以上分析可以看出红筹股公司在境内上市不存在法律上的禁止性规定,其在境内上市是合法的。只是由于我国转轨时期政府对证券市场的强力监管,形成了“未允许即禁止”的政策习惯,因此红筹股公司境内上市的障碍更多是在政策层面,而不是法律层面。而在政府鼓励红筹股公司回归的今天,政策上的障碍已经消失,从而进一步强化了红筹股公司境内上市的正当性。(二)境外中方控股上市公司首次公开发行股票试点办法草案2007年6月12日,证监会向部分券商下发了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》(以下简称《草案》),标志着监管机构已经开始为红筹股回归初步确定了门槛和规范。1.不受《公司法》调整的红筹股公司的组织机构《公司法》第二条规定:“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。”可见,《公司法》只调整在中国境内设立的公司。而红筹股公司在境外注册设立,属于境外公司,因而其不受《公司法》调整,即红筹股公司的组织机构、股份发行和转让、公司人员的资格与责任、公司财会等均不受《公司法》中相关规定的约束。由于《公司法》不适用于红筹股公司,对于红筹股公司组织机构的设置,证监会是否有必要根据《证券法》的授权予以特别规定值得探讨。笔者认为,由于红筹股公司在香港市场经营多年,其公司治理架构已较为规范,无需进行特别调整。根据《草案》规定,回归境内上市的红筹股公司的组织机构设置仍执行公司登记注册地的法律规定,而无需进行调整。至于其他涉及证券法调整的事项如股票的发行、发行后的监管等,仍须由监管机构根据《证券法》的授权作出相应的规定。2.红筹股公司的特点前已述及,《证券法》适用于所有在中国境内发行和交易股票、公司债券等证券的行为。因此,红筹股公司在境内发行股票须遵守《证券法》等相关法律法规以及证监会等部门的规章规定。为了稳步推进红筹股公司的境内上市,有必要对红筹股公司发行A股的条件进行进一步明确,允许实力雄厚的红筹股公司先行回归。因此,《草案》对允许发行A股的红筹股公司的具体条件进行了规定:一是股票已在香港证券交易所上市交易一年以上;二是股票市值不低于200亿港元;三是最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元;四是50%以上经营性资产在境内,或50%以上的利润来源于境内业务。由于红筹股公司在境内发行股票须遵守境内证券法规的相关规定,故其在发行股票时也应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人,进行辅导和保荐。目前具有保荐资格的机构都是境内机构,因此保荐人在对红筹股公司的境外资产进行尽职调查时可能存在一定的困难。对于这种情况,可以允许保荐人在必要时聘请境外投资银行、律师和会计师协助其进行尽职调查,从而保证保荐工作的顺利进行。3.红筹股公司对外信息披露差异由于红筹股公司在境外设立和运营,其在日常运作、法律管辖以及公司章程等方面与境内公司存在的差异可能对境内投资者的投资决策产生影响。因此,充分的信息披露对于维护投资者的合法权益十分必要。红筹股公司必须充分披露上述差异以及差异可能对公司经营产生的影响。尤其是对于财务报表这一重要信息,由于境内外会计准则不同,编制的财务报表也存在差异,因此有必要要求公司对此差异进行充分说明。讨论中的《草案》对此作出了针对性的规定,规定发行人应聘请境内有资格的注册会计师按照境内的内部控制标准出具内部控制鉴证报告,对公司按照境内企业会计准则编制的财务报表进行审计并出具审计报告,且发行人应披露分别按境内、境外会计准则编制的财务报表的差异调节表。三、a股公司的上市后发行cdr的方式及流程1.发行CDR。CDR(ChinaDepositoryReceipt)是中国存托凭证的英文简称,借鉴自美国的ADR(AmericaDepositoryReceipt)的做法。CDR是指在中国境外上市的公司先将部分已发行上市的股票托管在当地的托管银行,再由中国境内的存券银行发行、在境内上市交易、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。在通过发行CDR实现红筹股公司境内上市时,红筹股公司与中国境内的存券银行签订存托协议,存券银行与香港的托管银行签订保管协议,公司直接向托管银行交付股票,托管银行在收到股票后通知境内存券银行以这些股票的数量为限发行CDR。CDR发行结束后,在境内证券交易所挂牌交易。我国至今尚未有在境内发行CDR的先例。2.联通模式。中国联通的上市发行模式实质上就是通过在中国境内设立一个纯粹以控股为目的的空壳投资公司,即中国联通A股公司作为在A股市场上发行新股的主体,该公司间接控股联通集团在香港上市的联通红筹股公司,从而达到红筹股公司间接回归的目的。在香港上市的联通红筹股公司是注册于香港的中国联通股份有限公司,在境内上市的联通A股公司则是注册于上海的中国联合通信股份有限公司。联通A股公司在境内上市前由联通集团及其四家关联公司发起设立,其中联通集团以其持有的全资子公司联通BVI公司(注册于英属维尔京群岛)的51%的股权作为出资。而联通BVI公司持有联通红筹股公司77.32%的股权。这样,联通A股公司在境内上市前共间接持有联通红筹股公司39.43%(51%×77.32%)的股权。联通A股公司在境内上市后募集的资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司部分股权,收购完成后,联通A股公司共持有联通BVI公司82.09%的股权,其间接持有的联通红筹股公司的股权比例相应增至63.47%,成为联通红筹股公司的绝对控股股东。这样境内投资者就通过联通A股公司→联通BVI公司→联通红筹股公司的关系实现了对联通红筹股公司实体资产的投资,联通红筹股公司也实现了间接在境内上市的目的。3.直接发行A股。直接发行A股即直接以红筹股公司为发行主体向境内投资者公开发行A股,而不是以设立空壳公司发行股份的联通模式或CDR模式实现在境内上市的目的。根据是否增加公司股本规模,直接发行A股又分为两种方式:增量发行与存量发行。通常的公开发行A股都是采用增量发行,即在现存股本之外增发股份,扩大股本总额。增量发行的好处在于可以为公司募集到新的资金,但原股东的股权比例也会被稀释,造成其对公司控制力减弱的事实。存量发行一般是由公司特定的大股东将其持有的公司股份向社会公众发行,募集的资金归该股东所有,公司股本规模不会产生变化,其他原股东的股权比例也不会被稀释。4.三种模式的比较分析。(1)发行CDR模式的优点在于CDR只是红筹股的衍生证券,因而其在中国境内发行受到的监管将小于直接发行A股所受到的监管。但目前我国尚未有过发行CDR的实践操作,相关的监管也是空白,因此较为轻松的监管优势在目前无法体现。而发行CDR模式最大的障碍在于我国目前的外汇管理制度。DR制度的核心在于基础证券和存托凭证之间的相互转换,而基础证券和存托凭证之间相互转换的前提则是外汇在资本项目下的自由兑换。即中国境内投资者用人民币购买CDR,人民币能被顺利兑换成基础证券发行地的货币即港币,进而买入基础证券。如果采用注销方式卖出CDR,基础证券在发行地被卖出后,也能顺利兑换成人民币汇回。但是,我国现行的外汇制度显然还做不到这一点。发行CDR模式的另一不足之处在于其涉及的法律关系主体及环节较多,操作步骤复杂,从而造成发行成本上升。(2)联通模式的优点在于其完全在现有法律框架下进行