浅析我国红筹上市的政策与制度

浅析我国红筹上市的政策与制度

1999年，俞兴计算机在香港成功上市，这为中国公司，特别是私营企业离开国内融资发展带来了上市红筹集资金的机会，并成为外国上市的主要形式。与此同时,尚未完善的国家政治经济制度也不断与时俱进,并且多次转向。这种大逆转不多见,以及有关经济制度的分析也不多见。笔者仅就自己的一些理解,浅析中国在红筹上市问题上政策态度变化的原因和解决办法。“红筹上市”模式是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司,再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股,并收购境内企业的资产,以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。“红筹上市”本质上是一种金融创新;受欧洲美元市场的启发,初衷为逃避境内关于直接融资的监管而创造的一种企业架构模式。这种模式在法律、审批、税务等方面具有广泛的可操作性,因而逐渐成为我国国有和民营企业境外上市的主流模式。在我国,“红筹上市”是指公司注册在境外,通常在开曼、百慕大或英属维京群岛等地,适用当地法律和会计制度,但公司主要资产和业务均在我国大陆。对投资者发行股票并且在香港联交所、美国纽交所、NASDAQ、新加坡和伦敦AIM市场等境外证券市场上市,在禁售期结束后,所有股票都可以流通。新加坡和伦敦AIM市场是我国民营企业红筹上市的新兴市场。较之美国和中国香港市场,新加坡和伦敦AIM市场对申请上市企业的要求不高,尤其是伦敦AIM市场,为了吸引中小型企业而降低了很多方面的限制。由此,中国民营企业近年来赴新加坡和伦敦AIM市场上市的数量不断增加。红筹上市分为红筹主板和红筹创业板。红筹创业板是众多内地民营企业在香港上市主要采用的方式。公司盈利和规模不大的中小型科技企业先在创业板上市,通过从创业板筹集资金,迅速发展壮大,当达到主板上市的标准时,再从创业板转到主板上市。中国企业的快速发展1.红筹上市是企业发展的从事企业第一阶段:红筹上市的探索时期2000年以前境内关于企业海外上市的政策还是空白,并没有明确的有针对性的规定。1996-1997年是红筹上市的第一次高潮,上海实业、北京控股、中国电信在中国香港联交所成功上市。他们的共同点是最大控股权直接或间接隶属于中国内地相关部门和企业,具有国有背景。也就是我们常说的“大红筹”。直至1999年8月,第一家民营公司北京裕兴电脑红筹上市成功,它绕道英属维京群岛(BVI)和百慕大注册壳公司,准备在香港创业板上市,却被证监会两次叫停。政府也开始公布相关法律法规来填补此项空白。第二阶段:“无异议函”时代2000年6月9日,证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号文),要求境内民营企业,如要海外重组上市,需聘任中国律师出具法律意见书上报证监会,以取得“无异议函”。无异议函成为企业海外间接上市企业最大的不确定因素。第三阶段:红筹上市黄金期2003年4月1日,“无异议函”被列入证监会取消的第二批行政审批项目。在此期间,除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外,证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖,从而掀起2004年国内企业红筹上市热潮。2.红筹上市路径目前中国民营企业红筹上市地点集中于美国、中国香港、新加坡和伦敦。从红筹上市的发展历程可以看出,美国和中国香港是中国民营企业红筹上市的传统地点。在美国以红筹方式上市的公司多集中在NASDAQ市场,其行业多集中于高科技板块。中国企业的红筹上市始于1990年代,中国理论界对红筹上市的研究起步较晚,加之政策制度还在完善之中,对红筹上市相关经济制度方面相关的研究文献较少。中国民营企业红筹上市从开始就长期处于监管的灰色地带,国家相关管理部门对其的监管处于探索阶段,法律法规还很不完善。从以下几个文件的出台与取消可以看出来:2000年6月9日,证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号文),要求境内民营企业,如要海外重组上市,需聘任中国律师出具法律意见书上报证监会,以取得“无异议函”,无异议函成为企业海外间接上市企业最大的不确定因素。2003年4月1日,“无异议函”被列入证监会取消的第二批行政审批项目。在此期间,除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外,证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖,从而掀起2004年国内企业红筹上市热潮。“无异议函”的取消意味着中国内地民营企业境外上市的“红筹通道”畅通无阻,中国民营企业红筹上市数量骤然增加。仅2004年,中国境外IPO的82家企业中,有64家使用了红筹方式7,其中一半以上是民营企业。2005年1月24日外管局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(外管局11号文)。对境内个人在境外(特别是离岸避税岛)设立公司、境内外资产置换及并购等方面均设立了严格的审批环节。11号文规定,以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批;以境外公司并购境内资产,要经过商务部、发改委与外管局的三道审批。也就是说,VC投资退出常用的路径——“红筹上市”的三个环节:注册境外企业、资本注入、并购境内资产都需要报外管局审批。“红筹上市”方式是VC投资的中国企业实现海外上市、自己以IPO(首次公开募股)方式退出的主要途径。《关于境外机构境内外汇账户管理有关问题的通知》(外管局29号文)进一步加强了境外投资和外资并购的外汇监管。若只是限制,可能还不至于引起轩然大波,但由于11号文件和29好文件都没有对操作流程做详细规定,因此,审批形同虚设,等同于禁止。2005年11月1日起实施的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(外管局75号文),标志着红筹上市通道重新打开,“11号文”和“29号文”停止执行。75号文件重新开启了海外创投基金在中国的投资通道,也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。在75号文件中,外管局首次明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台,通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动,合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。对于红筹上市究竟是该开闸还是关闸?政府分析了红宝商在市场上销售“关闭”的原因政府对红筹上市“关闸”主要是规范风险投资在我国的行为。1.利用外资变身“过渡资本”在国际上风险投资基金的平均持有年限是5年,而在中国变成了两年。VC几乎脱离创业投资的本来特质,变成了“过桥资本”。外资VC在中国专门挑比较好的企业,利用他们与纳斯达克市场和投资银行的关系,把这些公司批发性地倒出去,风险投资起到了一个过桥资本的作用。而11号文正击中了这类VC的要害。2.创投资基金在境外投资1.国内进行资产评估主要按净资产评估法,国外则主要按盈利能力即市盈率法。利用这点差异,风投就可以以很小的成本完成控股和收购。比如一家企业在国内算净资产是1亿元,境外mirror公司(即镜像公司,指境外公司与境内公司同投资人、同投资比例、同金额)购买时则会按市盈率法以8亿元来收购。于是,创投基金在境外投资1亿元,从境内看却好像是全资收购了这家公司,实际上创投基金在境外只占1/8的股份,另外7/8的股份被创始人、管理层等持有,这样就完成了对境内资产的“非法转移”。一般来说,创投基金通过简单的增资扩股方式就能完成这些操作。3.打击灰色收入和逃离4.外资化在我国法上的现状很多中国优秀的民族企业已经被外资化了,这是一件可悲的事情。汇源、盛大、上海复星、搜狐、网易、建外、soho,这些公司在法律上都已经是外资公司了。民营企业外资化已经愈演愈烈。对于企业来说,可能认为他们在跨国合作和发展战略中需要一个境外公司的身份,但对于国家来说,一方面是税收的流失,另一方面更严重的是巨大的国民财富的流失。一个省一年的境外投资发生量甚至还没有从这种渠道出去得多。5.避免“体制外循环”的出现是否要进行外资并购后交易,把其明确定案红筹上市犹如洪水关是关不住的,让我们看看关闸后各方的反应。11号文和29号文出台之后,创投通过设计复杂的结构“绕过”这两个文件。所谓变通之道,很多就是在“不允许境外公司直接来并购国内公司”这条上做文章——改变离岸公司的股东结构。1.先把股权全划在创投基金名下,然后来并购国内公司,并购完之后再在境外把股份转给原始股东。2.在国内做文章,就是将直接并购的公司置后化,在它的上面再成立一个合资公司,合资公司再把股权卖给境外公司。3.采用看涨期权方式,即给原有股东期权,从而不涉及外汇支付,不需外管局审批,境内企业的股东在境外控股公司的股票发行上市后,择机买入该股票,获得出售资产的补偿。4.利用“资产桥公司”,即境内居民先用无关联的境外企业收购境内资产,然后再用自己的境外公司收购无关联的该境外企业(或收购股权,或买回境内资产)。绕了一个圈,加大了成本,也有一定的风险,但这样就不用报外管局批准了。可谓八仙过海,各显神通,让国家的规定形同虚设。新东方仓促赴美红筹上市就是一个例子。2006年8月9日起实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》颁布后,新东方原计划年底赴美,但被这个刚出台的新政策打乱了。最终在2006年8月8日在纽交所成功挂牌上市,整整比原计划提前了3个月。赶在8月9日《规定》正式施行前搭上此轮“末班车”,因为新《规定》对红筹股上市设置了新的门槛。《规定》第四十条规定,特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。这一条其实就意味着将红筹股的审批权再度收至监管层手中。红筹上市是资本市场的选择中国民营企业海外上市一般有两条路可走。第一条路:直接上市,按照公司法有关规定,改制成股份有限公司,获得中国证监会批准,然后向海外交易所申请上市。这条路说起来简单,实际并不容易。许多民营企业首先不愿意对公司的根本架构伤筋动骨地进行改造,其次改造之后也未必能获得中国证监会的批准。因为如果想境外直接IPO上市,申报企业需达到中国证监会规定的规模门槛“456”限制,即净资产不少于4亿元人民币,上一年度的税后利润不低于6000万人民币,并显示出有增长潜力;按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5000万美元。1.红筹上市标准较低,审批程序较简单。如上所述的“456”限制,对于很多民营企业来说实在是高不可攀。由于红筹企业两头在外,无须获得中国证监会批准,企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资。与H股上市相比,香港证监会对于红筹形式上市的规定较为宽松,上市费用也更低;另外,上市后再次集资的能力也更强——企业上市半年后,便可发行新股再集资;更为重要的是,以红筹股形式上市,原有股东套现比H股要容易得多(在香港主板上市,大股东在上市6个月后,可出售其招股章程中所列载、由其实际拥有的股份)。2.红筹上市为敏感企业上市提供途径。部分敏感企业在我国是不允许上市的。比如:学校在我国属于事业单位,是不以营利为目的的,不可能计算出市盈率、每股收益率等指标,难以对其定价,因为没有盈余,也不能给股东分红,因此不可能上市。但是,新东方教育科技集团在美国纽交所成功红筹上市,越过了行业的限制,成为我国首家上市的民营教育机构。3.拥有的投资者基数较大。Merton(1987)认为,在其他条件不变的情况下,企业通过海外上市,可以使得投资者基数规模增加,降低了投资者的预期报酬,较低的预期报酬会降低企业的股权资本成本,从而增加该企业股票的市场价值。企业通过在国外交易所上市后,股票市价会上升。对于有巨大融资需求的企业来说,红筹上市是最好的选择。4.风险投资机构较偏爱。推动企业上市是VC的主要退出途径。红筹上市方式可以规避国内很多“对VC不够友好的”法规,比如股票期权的限制、双重征税、外汇方面的资本项目管制等。开闸是过度激励下的红筹上市1.“关闸”并不能遏制洪流。虽然红筹上市对于民营企业有种种利好,但是本质绕开国家政策,对于国家确有危害。因此,国家不可能不考虑遏制红筹上市成为主流方式。但是,“上有政策,下有对策”,资本市场就是一个“左手倒右手”的游戏场,规定堵住了这条路,资本运作者完全可以“倒来倒去”绕过法律,打擦边球,于是法律无法达到预期的效果。想要红筹上市的公司也会积极配合风投的“绕圈”手段,心甘情愿赔上些成本,或者干脆掐法律的时间差,如同新东方一样。2.“开闸”也只是权宜之计。资本市场崇尚资本的“无摩擦”流动,于是对限制红筹上市的指责声理直气壮。2005年出台的11号、29号文卡住了风投的喉咙,使得风投不惜与政府叫板,引起大波。迫于各方压力,政府只得对红筹上市放行。但是对于红筹公司的监管问题、国民资本流失依然不能得到解决。开闸只是一种妥协。因为中国企业也确实需要这样一条通道来更便捷的融资,提升国际地位和国际竞争力。我国资本市场在还很不完善很脆弱的特殊阶段,必然要接受一些过渡的政策规定,给我国资本市场的发展完善留出空间和时间。3.根本要务是提高我国资本市场的吸引力。我国资本市场如今的劣势在于:融资承受力不足;上市周期长,成功率较低,一般1年内可以完成全过程,而国内市场的周期通常在2-3年;再融资灵活性低,难度高;金融衍生品种不够丰富;不易于寻找战略投资者;发起人禁售期长等等,综合考虑,国内资本市场竞争力远远不如海外市场。海外上市的需求如滔滔洪水,再坚实的闸也关不牢,所以我们探究其汹涌的根源,从而疏导和淡化它的动力源泉,才是长久之计和根本要务。随着我国经济的进一步发展和提高,国内资本市场的吸引力大幅提高,红筹上市的热潮也将逐步淡去。红筹上市归根结底是一种过渡性社会经济状态下的产物。但是,我国的相关法律法规确实还不够成熟,鲁莽的“开闭”红筹上市之闸,都是强制性的、政令性的。随意收放红筹上市的审批权,也是缺乏市场调节活力的行为。总之,发展才是硬道理,一切在发展中产生的问题,都能在发展中得到解