红筹上市及境外重组的概念辨析

红筹上市及境外重组的概念辨析

红宝的上市在中国企业海外上市的历史上占有特殊的重要性。中国企业海外上市的数量和规模都在增长，这一模式也不可或缺。由于特定的生存条件和法律环境，中国企业在海外上市过程中也面临着一些实际问题。过去，由于市场机制不完善和政治监督不完善，红宝模式也被许多犯罪分子使用，导致政府资产的逃税和税收损失。如果不能很好地解决这些问题,企业境外上市就会面临许多困难甚至失败。一、“企业年金融体系”的概念(一)红筹股的概念红筹上市是指间接上市中的造壳上市。红筹股这一概念诞生于90年代初期的香港证券市场,它是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业,并在境外交易所上市的公司所发行的股份。中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国,相应地,香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。本世纪以来在美国、新加坡以红筹模式上市的公司也越来越多,红筹股的概念便延伸为在海外注册、在海外上市,带有中国大陆概念的股票。“红筹股”可以划分为“大红筹”(国企红筹)和“小红筹”(民企红筹)。红筹”上市模式,是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司,再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股,并收购境内企业的资产,以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。“红筹”上市也分为“红筹”主板和“红筹”创业板。“红筹”主板:主要以国有背景的企业为主,但其中也有一些民营企业。“红筹”创业板:众多内地民营企业在香港上市方式主要以红筹上市为主,更多的企业是以红筹创业板形式。(二)海外重组企业权益转移的路径红筹上市主要包括5个环节,本文所研究的红筹上市境外重组是指红筹上市过程中通过离岸公司并购原境内公司的环节。如下图所表示:境外重组是指出现在该环节中涉及的并购与被并购企业双方的权益重组,即通过合法的途径,对企业的权益进行重组,将企业的权益转移注入海外公司,如下图红线所圈范围。境外重组模式是指通过离岸公司并购境内公司所采取的资产跨境转移的方式和方法。包括股权并购和资产并购两种方式。离岸公司是泛指在离岸管辖区内成立的有限责任公司或国际商业公司。离岸管辖区是指在世界上一些国家和地区以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等(多数为岛国),允许国际人士在其领土上成立一种国际业务公司,这些区域一般称为离岸管辖区或称为离岸司法管辖区。因此,海外离岸公司是许多大型跨国公司和拥有高额资产的个人经常使用的金融工具。以下是世界著名离岸公司注册地分布图:(一)以离岸地法律为上市主体的属人法因为红筹上市的主体是海外控股公司,因此,该公司本身应适用离岸公司登记地法律,即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地(如上述4个著名离岸地),其法律原属英美法系,与美国公司法同源,与中国法律相比,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。(二)境外上市的批准性在我国国自2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后,中国企业本身通过红筹方式在境外上市,在境内不存在审批的问题。而根据国务院《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的要求,境外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长,并不易预计和把握,因此,通过红筹方式上市,在程序更为简单,时间可控。(三)合法注册登记程序、按照美国证券法第133条的规定进行有限出售在红筹上市过程中,海外控股公司的全部股份,经美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定的合法注册登记程序或根据美国证监会(SEC)《144规则》的规定进行有限出售,均可实现在交易所的流通。而在境外发行上市过程中,除在证券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。(四)授权资本制由于股权运作全部在海外控股公司层面完成,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,因而具有极强的灵活性。(五)降低注册成本海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的,是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外,不征收任何税收,这样,就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免,也是红筹上市得以运作的重要原因之一。三、a.产转移方式1)为腐败分子、不良商人侵吞国有资产和公众财产的“有效途径”。多数大型现代企业都是所有权与经营权“两权分离”的企业,存在代理风险,掌握经营权的经理人可能侵占股东资产,掌握控股权的大股东有可能侵犯其他股东的权益。而离岸金融中心恰恰为这种行为提供了“便利的资产转移渠道”。这种资产转移方式有两种:通过关联交易掏空上市公司资产,以及隐蔽公司股权收购方的真实身份,低成本侵占公有股权。类似案例在国有企业改制重组中已经屡见不鲜。2)是成为中国资本外逃的“中转站”,并进而推动外逃规模进一步膨胀,并对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力。目前,中国资本外逃(capitalflight)规模极为可观,而英属维尔京群岛、百慕大、开曼群岛等加勒比海离岸金融中心是中国大陆资本外逃然后回流的“中转站”,这在国际财经界属于公开的秘密。资本外逃是国际游资(hotmoney)的重要组成部分和来源,2002年下半年以来,国际游资大规模内流对人民币汇率施加了沉重的升值压力,并严重干扰人民银行遏制信贷规模增长失控的货币政策。3)容易转嫁金融风险。借助离岸公司工具,一家集团公司可以在集团整体债务水平很高的情况下,将其控制下的信息披露义务较高的子公司账面债务水平保持在较低水平,而集团整体的高负债不为人所知。四、海外资本市场占比较2006年是中国企业海外融资取得突破性进展的一年。根据安永会计师事务所的统计,在2006年,共有86家中国企业奔赴海外资本市场,开始在国际资本市场的舞台上书写长袖善舞的历程,融资额总计达439.98亿美元。高出2005年海外IPO融资总额204.41亿美元的53.5%。在达到前所未有高水平的同时,中国企业海外上市面对的国内外环境也在发生着深刻的变化。(一)股权分置改革正式启动为了彻底改变制约中国股市发展的制度性问题,2005年4月29日,经国务院同意,中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革试点工作正式启动,这被视为是中国资本市场的一场革命。随着2006年5月中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的颁布,暂停一年之久的新股发行重新启动。经过彻底整顿后焕然一新的A股市场在融资渠道上更加畅通、市场体系功能更完善。(二)中方是否执行《萨班斯法案》的费用?作为众多中国企业海外上市的目的地,美国《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》(简称《萨班斯法案》)开始对非美国本土公司生效。根据国际CFO组织对美国321家本土上市企业的调查,这些企业在第一年实施《萨班斯法案》404条款的平均成本超过460万美元。著名的通用电气公司为此花了3000万美元来完善自己的内部控制系统。因此,相关机构预测,中国内地在美上市企业仅在第一年内执行《萨班斯法案》的费用就将高达2亿美元。限制的严厉和成本的增加使企业在选择海外上市地、上市时机时更加慎重,境内企业到美国上市增加了不少难度。(三)号文:强调了红筹上市的监管体系2006年8月8日,中国商务部等六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文),对红筹上市进一步进行了重新界定和规范。10号文对企业红筹上市加强了监管,完善了制度条例(比如首次明确了换股并购的规定),并且对特殊目的公司的并购和上市,重新明确了商务部、证监会、工商总局等多层次的监管体制。这样的多层次监管,将有效防范一直困扰监管层的“假外资”问题。五、跨境换股并购在我国最受重视的两大资海外重组模式的选择对中国企业红筹上市具有十分重要的影响,而其中在通过离岸公司对境内企业进行并购环节所需并购费款的支付问题一直是海外重组过程中的重点和难点问题。不同支付方式决定了相应的海外重组模式选择。一般而言,融资收购模式采用现金和债券支付方式;换股并购采用股权支付模式。随着2006年8月8日,《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)的出台,第一次明确界定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司的行为、以股权并购的条件,并规定了申报文件与程序,对以特殊目的公司并购境内企业作出了具体规定。我国企业与境外企业的股权交换有了具体的法律依据,严格的法律术语规定了股权交换的流程,从而使股权交换形成了可操作的并购方式,对于我国企业红筹上市实现了重大政策突破。换股并购之所以在国际并购中比较通行是基于在成熟的法律环境下,跨境换股使外国上市公司可以增发新股形式收购境内企业之股权,也便利了境内企业到境外买壳上市(RTO)。境内企业以其持有之股权作为对价,购买境外上市公司之控制权,不仅减少了筹措现金带来的困难、降低了财务成本,同时也使小企业并购大企业成为可能,使大而无效的资源占用变得合理而有效率。但并非所有的跨国并购,都可采用换股并购的方式。从《规定》来看,换股并购仅适用两种情形:一是境外上市公司并购境内企业的情形,并且此处的“境外上市”仅指境外公司的股权在境外公开合法证券交易市场挂牌交易,不包括OTCBB柜台交易方式;二是特殊目的公司并购境内企业的情形,也就是境内自然人或企业以境外上市为目的,用境内企业的权益在境外设立的公司后返程投资中的并购。在《规定》中,上述两种情形下的跨境换股均存在四种操作模式:一是境外公司的股东以其持有的境外公司股权作为支付手段购买境内公司股东的股权;二是境外公司的股东以其持有的境外公司股权作为支付手段认购境内公司增发的股份;三是境外公司以其增发的股份作为支付手段,购买境内公司股东的股权模式;四是境外公司以其增发的股份作为支付手段,认购境内公司增发的股份。新环境酝酿新规则。伴随着国家外管局及六部委出台75号文、29号文、10号文等一系列政策法规的出台,正式标志着中国企业红筹上市“无规