最适品牌收购决策实质选择权分析法The Optimal Decision of Brand

最適品牌收購決策：實質選擇權分析法

TheOptimalDecisionofBrandAcquisition：

RealOptionApproach

東吳大學國際經營與貿易學系副教授鄭宗松摘要

本文目的：探討影響品牌收購決策之因素全貌，提供以企業從事品牌收購決策之策略參酌。利用擴充Dixit&Pindyck(1994)之實質選擇權模型，分析品牌收購決策之最適進入時點；另一方面針對收購者本身條件與市場動態環境變化，深入剖析企業本身之市場價格定位、企業經營效率與營運本钱，如何影響品牌收購決策。導論收購(acquisitions)可分為股權收購和資產收購兩種。股權收購：直接或間接購買標的公司之部份或全部股權，收購者需承受標的公司一切的權利和義務、資產與負債。資產收購：收購者只依自己需要，購買標的公司之部份或全部資產，屬於一般資產買賣行為，並不需承受標的公司之負債。導論〔續〕企業收購之目的：擴大營運規模以發揮規模報酬經濟效益多角化跨足不同領域以獲取範疇經濟效益取得研發技術以強化創新能力擴大市占率以增強市場獨占力快速取得無形資產以增加企業價值等(Brealey&Myers,2000;Andrade,Mitchell&Stafford,2001;Morellec,2001)導論〔續〕品牌：一個名稱、名詞、標記、符號、設計或是綜合以上的組合，可用以辨認廠商之間的產品或服務，並與競爭者的產品有所區隔。一般擁有高品牌價值之企業比起未具品牌者，不僅可為顧客創造更高價值(Aaker,1991)，而且可為企業創造差異化持續競爭優勢。Davis&Spicer(2004)指出，企業之專利權(patent)、商標(trademark)與品牌(brand)等無形資產，約占企業價值之60%以上，很多企業的收購都將標的鎖定在無形資產，特別是品牌的擁有。導論〔續〕企業針對品牌收購之財務價值評估，比較重視資產評價模式、相對評價模式與現金流量折現法之運用。例如：英國Interbrand與德國BBDO公司，對品牌價值之評價，皆以未來現金收益折現之淨現值法(NetPresentValue,NPV)為基準。NPV法常被認為必須當機立斷，現在如不投資將永遠喪失機會，顯然忽略未來決策的彈性價值。例如：收購過程中必須投入之專屬性不可回復的沈沒本钱(sunkcost)，以及很多內外在動態環境的不確定性與風險。Lev(2001)認為品牌具有高風險，又缺乏客觀交易的市場，一般品牌價值評估模式恐難以掌握市場波動性。導論〔續〕Dixit&Pindyck(1994)、McDonald&Siegel(1986)皆認為新投資專案之評估，假设考慮未來市場的不確定性與本钱投資的不可回復性，必須應用實質選擇權(RealOptionApproach；ROA)，特別是面臨未來風險與沉沒本钱可能性越高時，企業可以等待更多資訊作為評估依據，以防止決策失誤造成無可挽回的重大損失。遞延選擇權(deferraloptions)之買權(call)，可增加企業彈性化的策略價值。導論〔續〕本文依循Dixit&Pindyck(1994)實質選擇權模型，除了考慮品牌價值不確定性、無風險利率及收購品牌之策略性投資本钱負擔等影響因素外，特別参加市場價格、營運效率指標、營運本钱等經營動態環境的討論。同時配合比較靜態與敏感度分析，期能真正瞭解影響品牌收購選擇權投資決策之因素。實質選擇權法

擴張NPV=傳統NPV+實質選擇權價值等待選擇權：投資具有彈性，決策者可選擇等待條件更優越時再進行投資，参加考慮不可逆性和不確定性的影響同意執行計畫的條件：F(V)為未來投資的選擇權價值(等待選擇權)淨現值法和實質選擇權法的比較

淨現值法實質選擇權法基本概念線性且靜態的衡量方法加入選擇權概念探討決策可行性不考慮不確定性，投資具有可逆性考慮不確定性，投資具有不可逆性決策彈性無；不考慮延後投資對投資決策的影響(DixitandPindyck,1994)有且重視；若能延後投入不可恢復的投資，會對決策產生深刻的影響。(DixitandPindyck,1994)替代方案無有；大多數的投資計畫都包含一系列替代方案相同處當實質選擇權到期時，不確定性隨之消失，其價值和NPV的價值是一樣的(Luehrman,1998)，均為資產減掉取得資產所需費用後的折現值。實質選擇評價模型之根本假設(1)所有公司與投資者對於模型中的參數皆擁有完全資訊。(2)消費者對於產品評價與選擇的效用函數是可以用隨機變數(randomvariables)加以表示。(Perloff&Salop(1985))(3)效用函數的隨機性質，來自於不可觀察嗜好的變動、其他商品特性，以及消費者最適行為與認知的誤差項。(McFadden(1980))實質選擇評價模型收購公司品牌價值B為隨機變數，並且服從幾何布朗運動(GeometricBrownianMotion；GBM)：為品牌價值的瞬間變動率，為Wienerprocess的增量。假設公司要在市場上中尋求收購的目標，公司的利潤函數可設定為：(2)企業常為了極大化利潤而進行收購，因為收購品牌價值的参加，造成生產的綜效。實質選擇評價模型(續)假設生產函數為Cobb-Douglas型態，並且與品牌價值可以分離為：B代表被收購公司之品牌價值，為技術參數可以表達生產效率指標(愈大表效率愈佳)，為突顯品牌價值的重要性，假設邊際報酬遞減()。為資本密集度，代表每位員工擁有資本比率。生產本钱為：

為資本密集度的平均價格，表示企業的營運本钱。實質選擇評價模型(續)假設產品市場價格為，將(3)及(4)帶入第(2)式，即可求得利潤函數為：

(5)取一階條件令為零後得：令及則利潤函數可以改寫成：實質選擇評價模型(續)當收購本钱具有不可回復性且為固定數時，時間之品牌收購計畫的實質選擇權價值為

表示在時間的條件期望值運算因子，t表示預期未來最正确投資的時點。對應於金融選擇權，T為收購計畫的到期日，則為執行價格。實質選擇評價模型(續)假設企業執行品牌收購計畫，則營運後的計劃價值必須滿足以下的微分方程式(differentialequation)(參見附錄1)：

(9)其中，r為無風險利率(risk-freeinterestrate)，為折現率。實質選擇評價模型(續)為求得延遲選擇權價值，必須滿足以下微分方程式(Dixit&Pindyck,1994)：

(10)

同時必須滿足符合以下三個邊界條件：第二個條件為價值對等條件(valuematchingcondition)，第三個條件為平滑相貼條件(smoothpastingcondition)。

實質選擇評價模型(續)假設延遲選擇權價值解的型態為：品牌收購價值的最適投資門檻值為

(15)

其中(16)

(17)比較靜態與敏感度分析根據(15)-(17)最適品牌收購之等待選擇權價值解析解(analyticsolution)，探討品牌價值波動性與品牌收購的投資本钱等變數之變動，對於品牌收購等待選擇權價值B之比較靜態分析。在敏感度分析根本參數值分析，依循Dixit&Pindyck(1994)之設定，假設股票價格波動度，無風險利率，股票股利支付率，並進一步計算出本文(16)式之。對收購實質選擇權價值之影響Prospition1：品牌價值波動度愈高，企業的品牌收購收購實質選擇權價值愈高()，亦即企業將延遲收購時點顯示企業面對品牌價值波動度愈大，未來品牌收購投資的機會本钱提高，企業假设執行實質選擇權，將因提早投資喪失營運彈性。對收購實質選擇權價值之影響(續)I對收購實質選擇權價值之影響Prospition2：品牌收購本钱愈高，企業品牌收購之等待選擇權價值愈高()，亦即企業將延遲收購時點顯示品牌收購本钱愈高，收購的等待選擇權價值愈高，企業將延遲收購的時點。I對收購實質選擇權價值之影響(續)w對收購實質選擇權價值之影響Prospition3：營運本钱(投入價格)提高，企業之品牌收購實質選擇權價值愈高，亦即顯示收購品牌的投資機會本钱愈大，假设能等待有可能獲取更多的營運彈性選擇權價值。w對收購實質選擇權價值之影響(續)a對收購實質選擇權價值之影響1.顯示生產效率不錯的企業，會配合企業國際化與多角化之成長策略，隨時尋找適當投資標的以進行企業收購合併，爰能發揮企業綜效。2.顯示低生產效率的企業，基於力挽狂瀾放手一搏，將會尋找與企業互補的標的加以收購，期能改善企業經營體質，提高生產績效。a對收購實質選擇權價值之影響(續)P對收購實質選擇權價值之影響

由表5與圖5得知不同市場區隔的企業，實行收購計劃的時點將會不同。顯示定位在中價位廠商，因同時遭受上下價位廠商的雙重夾擊，必須等待更多的市場訊息，才能決定公司採取向上提升或向下替代的因應策略，使得進行品牌收購投資的門檻大幅提高。P對收購實質選擇權價值之影響(續)r對收購實質選擇權價值之影響

傳統投資理論以無風險利率表示市場資金本钱，利率愈高資金本钱愈高，收購投資門檻愈高實質選擇權理論也認為提高無風險利率，將增加投資的選擇權價值，導致現在立即投資的機會本钱愈高。r對收購實質選擇權價值之影響(續)結論本文認為收購者面對被收購品牌價值之不確定性，相當於擁有遞延選擇權，一般在執行收購品牌決策時，等待更佳的訊息，以維持營運彈性。影響品牌收購決策的因素，除與Dixit&Pindyck(1994)模型分析，同樣得出品牌價值波動度、品牌收購本钱與無風險利率等因素，對於收購者品牌進入時點之影響外，特別針對收購者本身條件與市場動態環境變化，深入剖析企業本身之市場價格定位、企業經營效率上下、營運變動本钱(短期歇業條件)等各種市場條件變動，如何影響品牌收購決策。結論(續)(一)品牌價值波動度：被收購者之品牌價值波動度愈高，表示未來可以增加的價值愈大，假设現在執行品牌收購，其機會本钱會變動，反而企業應等待更好訊息。(二)品牌收購本钱：收購者之品牌收購本钱愈高，表示企業的資源承諾愈高，對企業未來轉型徒增其困難度。(三)無風險利率：收購者之無風險利率愈高，表示假设貿然投資會增加執行品牌收購的機會本钱，提高投資選擇權的價值，因此企業應該遞延品牌收購決策。結論(續)(四)營運效率指標：營運效率指標愈高，應儘快收購品牌，以多廠牌策略運作發揮綜效；假设營運效率指標愈低，企業亦應快速收購品牌，以利資源互補運用。至於效率中等企業，應以改善自身體質為先，再等待適當時機進行品牌收購。(五)營運本钱：營運本钱愈高，企業的遞延選擇權價值愈高，企業應該愈慢執行品牌收購決策。(六)產品市場價格：市場價格愈高，表示未來獲利會增加，越早收購可以賺取更多的利潤；市場價格愈低，企業收購有價值品牌，可提高消費者認知品質。中價位企業因同時遭受上下價位廠商的雙重夾擊，必須等待更多的市場訊息，才能決定公司是否採取向上提升或向下替代的因應策略。未來研究建議

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