我国投资者情绪度量及其对股票收益影响分析

河北金融学院2018届本科毕业论文引言1.1研究背景与研究意义1.1.1研究背景在传统金融理论中的“理性人假定”认为，投资者情绪不会对股票市场产生影响，然而诸多股票市场现实情况以及行为心理实验的结果都无法否认，投资者行为绝非完全理性。正是伴随着对传统金融理论的不断挑战，行为金融理论逐渐发展壮大起来，其研究问题也引起国内外越来越多的学者关注。行为金融理论已经完全超越了传统金融理论的研究框架，从投资者心理和行为方面探讨市场价格趋势特征、波动特征以及投资者组合特征，进面对现实金融市场中的诸多“异常”现象给出合理的解释。随着投资者信念、偏好以及心理学等相关研究成果被广泛应用于行为金融研究过程中，行为金融学研究已经关注到了投资者情绪在投资者心理和决策过程中的重要性，所以行为金融理论会考虑投资者决策过程中的认知、感情和态度等心理特征，进而分析其对市场的影响。目前，针对投资者情绪度量、投资者情绪定价以及投资者情绪对股票市场作用机制的研究不断涌现，也取得了一些成果，但是在投资者情绪研究框架上依然没有统一。特别对于中国股票市场的特殊性而言，中国股票市场作为一个新兴的市场，其市场稳定性至关重要，但是投资者情绪研究尚处于起步阶段，仍然有许多研究问题值得深入分析和探讨。我国股市自创立以来，常伴有暴涨与暴跌行情交替出现。特别在2003年至2016年这13年间，中国股票市场一共经历了3次熊市和3次牛市。从2003年到2005年底，中国股票市场一直在低位徘徊。在此之后，中国股票市场受到股权分置改革等因素的影响一路上扬，上证综指在2年时间内从1000多涨到6124点，并于2007年9月达到最高点。在2007年10月至2008年10月，美国次贷危机爆发引发了全球性的金融危机，致使中国股票市场在一年时间内大幅下挫，从6124点狂泻至1802点，跌幅超过200%，前期涨幅尽数回吐，呈现出典型的缓升陡降的特征。而后，为了缓冲国际金融危机给中国经济带来的负面影响，2008年11月至2009年8月，中国政府实施了四万亿投资计划来刺激国内经济的发展，受此影响中国股票市场一路飘红。同年9月，中国整体经济环境较差，产能过剩，经济复苏速度缓慢，受此影响上证综指震荡下行，股市又以极快的速度回落。从2014年中旬至2015年6月，中国股票市场又经历一次牛市，一年时间内涨到了5178点，然而在2015年6月15日后，短短的二十多个交易日内跌幅超过了45%，区间振幅超过了2300点。总体来看，中国股市周期显示出的“缓升陡降”特征，暴涨暴跌、投机现象严重，似乎也在暗示某些非基本面因素的决定作用。那么，股市周期性运动特征背后的驱动因素是什么，究竟是什么因素造就了中国股市周期的“缓升急降”特点，而这又与股票市场投资者情绪有什么关联，这些都是需要我们深思的问题。因此，深入了解投资者情绪对市场运作发展的作用机制具有极强的现实指导意义。本文尝试从行为金融分析视角，通过文献归纳总结相关理论和成果，将定性分析和定量分析相结合来系统研究我国投资者情绪特征及其对我国股票市场总体的影响，进而丰富投资者情绪如何影响股票市场的理论、实证分析内容和方法论体系。1.1.2研究意义中国股票市场发展历史较短，但发展速度极快、股票发行规模庞大，所需的相关市场运行监管机制都还不健全，市场反映出高换手率、高市盈率以及个股波动剧烈等特点。同时，中国股票市场上投资者的心态尚不成熟，其认知偏差和投机心态往往被各种违规行为所利用，严重侵害了投资者利益。因此，深入探讨中国股票市场上投资者的行为特征及其对中国股票市场的影响将有助于保护广大投资者的切身利益，这对于维护市场发展内在规律具有重要的理论意义和现实意义。尽管行为金融理论体系还不完善，需要更深入与广泛的理论和经验研究。但是，行为金融理论已经开始研究“人们真实投资决策过程的心理特征”，这能帮助我们更为准确地发现投资者实际投资决策的行为特征。因此，本文将围绕投资者情绪相关问题展开进一步深入分析，从而丰富行为金融理论的研究内容，为投资者投资决策以及相关政策的制定提供参考依据。本文的研究内容突破传统的金融学理论研究范式，从投资者情绪的产生、发展影响及其作用机理等方面展开分析，为捕捉投资者行为决策和市场运行规律提供分析手段，丰富和完善行为金融理论的研究内容。本文关于投资者情绪的研究结论可以帮助市场投资者更加清楚的了解市场的运行规律、理解个体投资者行为特征对股票市场的影响，帮助投资者培养正确的投资理念、投资方法；同时，帮助市场相关监管部门完善相关的监管制度，使得监管更加具有针对性，从而实现股票市场健康稳定的发展。1.2文献综述投资者的非理性行为对于股票收益的影响已经引起越来越多学者的关注，成为现代金融理论和行为金融理论争论的焦点。投资者情绪是行为金融学的重要部分，国外的学者Barberis等(1998)、Daniel等(1998)、Hong和Stein(1999)根据投资者心理认知偏差来解释情绪的形成及其对股票价格的影响，为检验投资者不可预测的情绪与股票收益间关系奠定了理论基础。Brown和Cliff（2004）提出投资者情绪概念，认为资本市场的参与者基于对资本市场中各个层面的信息加以比较，最终形成的对资本市场的乐观或者悲观的评价，即为投资者情绪。Baker和Stein（2004）认为投资者情绪是对资产价值错误估计所形成的，从侧面表明投资者具有一定程度的投机倾向。杨阳等（2010）认为我国机构投资者情绪对股票市场的收益并无显著影响，而股票收益却对投资者情绪的作用显著。文凤华等（2014）将投资者情绪分为积极的和消极的两种，发现积极的投资者情绪及情绪的向上变动与股票收益率正相关，消极的投资者情绪及向下的情绪变动则对股票收益率影响不显著。随着各国学者对投资者情绪对股票收益的影响的深入研究，开始引入定量的分析方法，并被广泛应用。Hudson和Green（2015）研究发现投资者情绪对股票市场的预测作用在危机事件前更加明显。Berger和Turtle（2015）研究发现投资者情绪与收益关系是路径依赖的，短期两者呈现正向关系，长期呈现负向关系，同时该结论对市场组合收益也是成立的。Wu等（2016）将VIX指数、信用违约互换CDS以及泰德价差三种指标作为投资者情绪的代理指标，基此验证投资者情绪对股票市场风险溢价的影响，但其研究结果会依赖于不同的投资者情绪替代指标和风险溢价的定义方式。Yang和Zhou（2016）研究了个股拥挤交易行为和各个投资者情绪对股票超额收益的联合影响，研究结果表明该影响是正向显著的。国内学者蒋玉梅（2014）基于公司层面的非平衡面板数据模型研究投资者情绪如何通过股票市场传导至上市公司，从而影响其具体的投资行为。研究结果发现，投资者情绪会通过直接迎合渠道影响上市公司投资行为，但是不同特征的公司会存在差异。余秋玲（2015）从个股层面和市场层面探讨投资者情绪对中国股票市场中股价联动的影响。研究结果表明，投资者情绪对股价联动具有显著负向影响，该影响在个股层面和市场层面是不同的，并且该影响随着公司股票规模的增大会减小。郑振龙和林璟（2015）研究发现投资者情绪是沪深300股指期货定价偏差的重要影响因素，其主要通过非理性买入行为对定价偏差产生影响，并且在情绪高涨时期该影响更为显著。石广平等（2016）基于协整理论、主成分分析以及TVP—SV—SVAR模型研究发现不同的投资者情绪状态对市场流动性影响不同，但是对股市泡沫的影响具有不确定性。刘丽文和王镇（2016）探究了投资者情绪对不同类型股票收益的影响，发现不同情绪期内，各类型股票收益的变化均不相同。安江丽和张立超（2016）发现机构投资者情绪比个体投资者情绪更能够预测股票市场收益。陈鹏程和周孝华（2016）研究发现IPO是否破发主要取决于散户投资者的情绪，散户投资者情绪越乐观，IPO破发的可能性就越小，同时IPO首日收益率与散户投资者情绪正相关，这为提高IPO发行效率提供了一些启示。宋顺林和王彦超（2016）研究了市场投资者情绪和个股投资者情绪对IPO溢价的影响，结果发现两种情绪对IPO溢价均有显著影响。谢太峰和高艺（2016）基于创业板IPO溢价分析了投资者情绪对IPO溢价率的影响，得到了类似的研究结论。综上，投资者情绪是影响股票市场收益的重要因素，但是现有研究结论并一致。同时，较少研究关注于股票市场收益对投资者情绪的影响。因此本文将围绕投资者情绪对股票市场收益的影响展开研究，具体包括极端情绪状态下的影响效果和作用机理、投资者情绪与股票市场收益之间的格兰杰因果关系以及脉冲响应机制等。1.3研究内容和研究目的行为金融学士传统金融学的延伸，否定了有效市场假说与理性人假说，在股票市场中，投资者不可能时刻处于理性状态，非理性因素对股市的影响逐渐引起人们的关注。通过了解股票市场的运行特征，可以合理地引导投资者的投资决策，从而保障证券市场的健康发展。通过传统金融学和行为金融学对比引出投资者情绪是股票收益的一个影响因子，描述投资者情绪的相关理论，并构建模型研究投资者情绪对股票收益的影响。1.4研究过程和方法目前，围绕投资者情绪如何度量、投资者情绪如何影响股票市场收益、波动等问题，国内外学者已经展开了一系列研究，也取得了一些有意义的结论。然而，由于投资者情绪本身的多变性和复杂性，学者们对投资者情绪的许多深层次问题认识不足。本文综合国内外学者的研究成果对投资者情绪从定性与定量两方面展开，对投资者情绪的定义、分类、相关情绪指标进一步分析，以2007年6月至2016年3月中国证券市场交易数据为研究对象，进行去趋势化、无量纲化处理、平稳性检验，最后进行实证分析并给出政策性建议。2投资者情绪的定性分析与定量分析2.1投资者情绪定性分析2.1.1概念投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差称作投资者情绪（stein,1996）。投资者情绪是个难以度量的概念，它反映了市场参与者的投资意愿或者预期。投资者情绪有是个非常重要的概念，在经济活动中，情绪是个不确定因素，它影响到投资者对未来收益的主观判断，进而影响到其投资行为，形成合力后，对市场会形成很大的影响。对于投资者情绪的定义，至今并没有统一的标准。有观点认为投资者形成投资理念的过程就是投资情绪，也有观点认为投资情绪是投资者对未来股价波动的主观性偏好。对于投资者情绪，比较通俗的观点是投资者对股票的总体乐观判断或者悲观判断。投资者情绪的内涵包括认知因素和主观性判断两个层面，不同的投资者会有不同的认知结构和主观判断，从而形成个体信念，即称之为“情绪”。此外，由于个体种类的不同，情绪还可以分为市场整体情绪、机构投资者情绪以及个体投资者情绪，该种情绪是群体成员相互影响、相互沟通、相互传染后所形成的一种综合情绪。投资者情绪研究突破了传统金融理论研究框架，其目的在于分析非理性群体的信念或者投资行为对股票市场的影响。2.1.2分类投资者情绪与投资者做出的投资决策密切相关，投资者在做决策时会将投资收益与投资风险进行比较，通常会表现为害怕损失、过度自信、谨慎保守等心理状态，现将我国A股市场中投资者的心理特征总结为以下五类：羊群行为、过度反应与反应不足、过度自信与自我归因、损失厌恶与处置效应、谨慎与后悔。羊群行为“羊群行为”常用来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，盲目地左冲右撞，一旦有一只头羊动起来，其他的羊就会不假思索地一哄而上，全然不顾远处是否有更好的草地或前方是否有狼。投资主体在信息不对称的条件下，根据其他投资主体的行为而改变自己的投资决策就是证券市场上的羊群行为，集体表现出非理性。因此羊群行为也被称为“从众行为”，群体性和聚集性导致了投资行为的模仿性和一致性。投资者在金融投资决策中的一致行为可能会导致股票价格与其真实价格的偏离，牵扯主体无论从水平面或是垂直面都是庞杂的，广大投资者的投资收益都会受到影响甚至发生亏损，过度的羊群行为可能会导致巨大的股价泡沫，使市场运行效率受损，增大市场系统风险，不利于股票市场健康有效的发展。（2）过度反应与反应不足过度反应指投资者对可能会影响股价的某一消息或事件的影响力认识不足或存在偏差，会导致股价因利好消息过度上涨或因不利消息过度下跌。输家--赢家大反转现象、股价急速上涨的井喷现象、市盈率异常现象在股市中屡见不鲜。反应不足指投资者对自己获得的信息处于保守状态，通常采取冷淡处理的方法，有甚者不做任何改变，使得价值信息不能迅速的反映与股价中。过度反应与反应不足就在于投资者不相信最新消息，只认同自己的判断。（3）过度自信与自我归因过度自信指投资者过分相信自己的判断能力，坚信自己做出的决策，而忽视市场变动可能带来的风险与损失。在市场中表现为投资者频繁交易，而这相应的就降低了投资回报。当投资面临不确定性，无法做出权衡时就容易出现行为认知偏差。在心理学研究中，自我归因即投资者把理想的投资回报归因于自己的高能力，把非理性的损失归因于外在环境和运气。这就使得投资者高估自己的能力，缺乏对自己的反思和评价。在一定程度上会造成过度反应与反应不足现象。（4）损失厌恶与处置效应损失厌恶指投资者在面对相同的盈利与损失时，对边际损失比对边际盈利更加敏感，即投资者损失时所感受到的痛苦远大于相同数量盈利所获得的愉悦。在真实投资中投资者更偏向于将获利股票兑现，将亏损股票继续持有，这种决策并非依赖于股票的内在价值，而是投资者依据自己对损失的厌恶程度来规避风险。处置效应即这种“持亏售赢”，倾向于过早地卖出盈利股而过长时间地持有亏损股的投资行为。谨慎与后悔指投资者在非常谨慎或冒失的情况下做出决策后表现出后悔或极度不满意。投资者对信息不能充分吸收相信可能导致判断失误、决策后悔，患得患失的心态极有可能造成过度反应与反应不足，加剧投资者谨慎保守、盲目跟风和后悔的心理。2.2投资者情绪的定量分析2.2.1显性投资者情绪指标（直接指标）显性情绪指标是直接通过对投资者进行问卷调查并且根据调查得到的数据直接反映投资者对股票市场未来变化的预期，多是看涨、看跌及看平的比例，以此来反映投资者情绪。国内主要的显性指标有“央视看盘”BSI指数、我国消费者信心指数CCI、“三大报”指数、好淡指数、巨潮投资者信心指数ICI等。具体来说，“央视看盘”Bsl（BullishSentimentIndex）指数是CCTVZ“中国证券”栏目主办的央视看市投资者情绪调查，该栏目从2001年开始对证券公司和投资咨询机构等对未来股市变化的预测（看涨、看跌及看平）进行问卷调查，以此来构造Bs工指数并反映我国投资者情绪。综上所述，以上这些显性投资者情绪代理指标能够直观的反映投资者情绪，但是其特点是主观、事前、不全面和内容失真。因此，在分析投资者情绪对股市影响为目的的研究中，其有效性还有待进一步考证。2.2.2隐性投资者情绪指标（间接指标）隐性投资者情绪指标是通过统计证券市场上与情绪有关的交易数据来构造投资者情绪指数，主要是指证券市场活跃度指标，主要有：封闭式基金折价率、换手率、腾落指标adl及其变形ARMS指标、IPO数量及IPO首日收益率、成交量、共同基金净买入等。换手率：即为一定时间内股票市场中股票转手买卖的比例，可以作为股票市场的流动性指标并且反映市场投机性需求强弱。投资者情绪越高，投机性需求驱动投资者频繁换手追求能够短期获利的股票，此时市场交易活跃，反之相反。投资者新增开户增长率：国外学者未用该指标作为情绪指标考察，是因为国外资本市场较发达，该指标无法体现投资者投资情绪，而我国资本市场则不同，作为一个新兴的市场，进入资本市场的投资者潜力巨大，投资者新增开户数可以较好的反映投资者的热情度。此外，和上面类似的隐性指标还有很多，如：共同基金净买入、保证金借款变化，卖空比例，认沽认购比例，基金资产中现金比例、基金持仓比、波动率指标（VIX）等等。综上所述，这类指标都是和市场上投资者情绪有关的交易数据，特点是：需通过指数使用者的经验和分析得出结论，而不直接显示投资者对未来股市价格变化的预期。3投资者情绪对股票投资影响的实证分析3.1构建模型2014年11月-2015年8月上证指数K线走势从上图可以看出，我国股市从2014年11月开始进入了牛市，一路高歌猛进，在2015年6月12日达到5178.19的高点后，快速回落，于2015年8月26日一度跌破了2850.71，缓升陡降趋势明显。再从换手率看，我国的股票市场无论是创业板、中小板还是沪深主板市场，换手率都远远高于世界水平，这很大程度上是由于我国市场的投资者过度自信心理情绪所造成的，且存在许多非理性投机者，过度自信地追高或者杀跌，影响了股票市场的非正常走势，形成了大起大落的涨跌情况。此外，我国股票市场的投机度也是远远高于世界的，从最近几次牛熊交替可以看出，我国的股民存在许多的投机者，容易受到投资情绪的影响，在大盘走高时，追涨情绪高涨，形成了一股不弱的推动力。而一旦出现了利空情绪时，非理性的投机者便会套现退出市场，使得市场出现“跳空”下滑的情况，盘面振幅剧烈。分析投资者情绪与股票收益之间的关系，因此构造科学合理的股票情绪指标将情绪进行合理量化是一个重点。衡量投资者情绪的指标可以分为市场情绪指标和个股情绪指标两种，还可分为情绪的直接指标和情绪的间接指标两类。国外现有研究投资者情绪及其对市场作用时所运用的情绪指标大多是直接调查指标，这或许与国外金融市场发展程度及研究机构数据调查、保存的历史等条件有关。然而，基于投资者认知的情绪直接指标有可能在研究的出发阶段就产生了偏误。与此相比，金融市场交易变量已经包含了投资者的决策前与决策中的行为与心理偏差，运用这些变量表征情绪或许更为准确。本研究选取个股的股东户数和户均持股来构造投资者的市场情绪指标，属于情绪的间接指标。3.2数据搜集选取resset数据库中沪深300较早上市且数据完整的180只股票，样本选取这180只股票2007年6月至2015年3月的股票收益率、股东户数和户均持股数据，三者均为季度数据。其中，股东户数和户均持股数据需要进行处理，具体处理步骤如下：①去趋势化，具体做法是对每只股票的时间序列做回归，根据样本回归方程计算每只股票的季度估计值，用实际值减去估计值得到其差额。②对于去趋势化后的数据，用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的代理变量。③每季度计算180支股票收益和情绪指标的均值（按市值加权）。④情绪指标的均值进行无量纲化（x-minmax-min*2-1）处理，处理后数值区间为[-1，+1]。3.3检验以2007年6月至2016年3月中国证券市场交易数据为研究对象，构造投资者的市场情绪指标，通过讨论中国投资者情绪与股票收益之间的关系，揭示中国证券市场中投资者情绪的特征及其变化规律。首先，对搜集到的数据进行平稳性检验，采用ADF方法检验发现处理过后的股东户数和户均持股的情绪指标都平稳。3.4实证分析根据股东户数得出的情绪指标系数为-0.150346，在10%的显著性水平下不显著。而根据户均持股得出的情绪指标（即sent）的系数显著，选用ar（1）模型。回归方程为：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt由此可见，当期的市场收益与当期市场情绪以及上一期的市场收益相关。投资者情绪每变动一个单位，当期市场收益变动0.25个单位，即变动25%。而上一期的市场收益每变动一个单位，当期市场收益变动0.12个单位，即上一期的市场收益变动1%，当期市场收益变动0.12%。基于稳健性考虑，以等权重方式重新构造180支股票收益和情绪指标的均值并进行回归分析，得出的结果与市场加权方式类似。综上，虽然股东户数得出的情绪指标系数不显著，但仍可以看出它与市场收益反向变动。而户均持股得出的情绪指标系数则与市场收益正向变动。这是因为经过去趋势化处理，可将发行在外的股票数看做既定。股东户数越多，说明股票更多地分散在个人投资者的手中；户均持股则恰恰相反，在股票数固定的情况下，户均持股越大，那么股东户数越少，这说明股票更多地集中在机构投资者的手中。相对个人投资者而言，机构投资者由于持股量大，对于股票价格的变化所起的影响就会更大。可预见机构投资者的所占的比重也越大，股票收益率越高；反之个人投资者的占比越大，股票收益率越低。因此，股东户数越多，股票收益率越低；户均持股越大，股票收益率越高。而我们的实证结果与之相符合。4基于实证结果的政策建议要让我国股市健康发展，并充分发挥其对经济发展的作用，要对心理因素进行矫正，要将相关措施贯穿整个投资过程的始终，要从投资者准备阶段、资产组合管理阶段、业绩评估和投资者修正阶段来阐述对我国证劵市场投资者投资行为的矫正。4.1投资的准备阶段上文谈到，如今国内个人投资者主要以中青年为主。一般情况来讲，按照生命周期理论，一个人的收入在48岁左右达到最大值，个人可支配收入相应也最多，这时进行合理的，较高风险的股票投资是合适的。但是，由于国内投资者较偏年轻化，并且由于心理心智还有待完善，所以在实际投资中的盲目自信表现非常明显，对投资没有很好的规划，对潜在的风险估计不足，对自己抗风险能力比较乐观。因此，在进行股票投资之前，个体投资者应结合自己的实际情况来制定投资目标、确定投资原则和投资策略、做好投资心理准备。首先，投资者应当对自己的实际情况进行深入的分析，包括自己的财务条件、投资目标和风险承受能力。其次，投资者必须仔细考虑自己的具体目标和约束，投资目标主要包括本金的安全、稳定的红利及股息收入、资本增值、防止通胀、保证资产的流动性等。投资者需要考虑清楚的问题是：为了获得投资目标自己能够承受多大的风险。一方面，不同的资产具有不同的收益率和风险；另一方面，由于投资者存在着心理账户，这就要求投资者根据心理账户把投资的资产进行分割，不同的账户有着不同的心理预期和不同的风险承受能力。比如属于维持生活必需的那一部分收入，首先考虑的应当是安全性和流动性；而属于希望改善财务状况，获得较高收益的那一部分财富则偏重于获得较高的收益，而承受一定的风险。在这一过程中，投资者还要做好心理准备，在进行投资之前应对投资中可能出现的心理偏差进行一定的了解。投资者应当克服中国股市上存在的暴富心理和赌博心理，不能只想到盈利而看不到风险。其次，投资者在投资前应当尽量学习一些证券投资知识并对中国的股市状况有所了解，在上章，本文对中国股市的一些非理性状况进行扮析，中国股市高市盈率、高换手率及频繁波动都说明了股市的风险，在投资之前一定要意识到股市的风险性，否则在投资的操作过程中就难以保持理性。4.2资产组合管理阶段在资产组合管理阶段，主要包括股票选择和买入卖出时机选择。股票选择就是对股票的分析和估值，在这一过程中，投资者可以按各种股票风格来选择股票。在这一阶段，处置效应和羊群效应就变现的比较明显了。由于股票市场上存在的大量的信息和很多的不确定因素，投资者在股市进行投资时往往会采用启发式策略，而启发式策略往往会造成认知偏差，因此投资者在进行股票选择时应当注意克服这些认知偏差。从上章对处置效应的分析来看，要克服认知偏差可以借鉴巴菲特的投资策略，即只选择自己熟悉的行业的股票，并注重在质与量两方面来考察所要投资的公司来进行集中投资。在选择股票买卖时机时，投资者之间时刻进行着博弈。而这种博弈具有一定的周期性：当股市经历了暴跌及较长时间的低迷后，市场的情绪往往会由失望转为绝望，恐惧的情绪蔓延，然而这时候往往孕育着机会；当市场开始有起色，但趋势还不明朗时，大多数投资者处于犹豫观望之中，而一些认知错误较少的投资者则会逐步进入市场寻找投资机会，市场开始悄然复苏；当市场上升趋势已经逐渐明朗，投资者入市决心已定，市场因而迅速呈现加速上升的态势；市场大幅上涨后，投资者的信心增加，从众心理和贪婪情绪出现；市场达到了很高的价位，理性的投资者发现价格已经严重脱离了价值，少数投资者抢先出售，获利了结；股价开始下跌，恐惧情绪蔓延，投资者争先恐后的卖出股票，股价加速下滑，随着股价的一跌再跌，情况越来越恶化，连最坚定的投资者都选择离场，市场再次陷入低迷。这一过程会不断出现呈现出周期性的循环，一方面投资者应当坚定价值投资和长期投资的理念，防止市场波动和恐慌情绪对价值判断的干扰，另一方面则可以利用市场的非理性，在市场绝望时买入价值被低估的股票。统计资料显示，国内很多投资者在进行股票操作时频繁买进卖出，，投机性过强，价值投资者过少。换手率过高的主要原因是羊群效应太过明显。在市场一些风吹草动时，很多投资者把持不住，其行为往往受他人影响的较大，从面对自己的价值判断产生怀疑，错失买入的良机。而从卖出的时机来看，投资者是很难把握好的。首先，由于存在着锚定效应，投资者在买入股票后，他对市场价格的预期往往会受到三个数据的影响，即股票曾经达到的最高价位、自己购买后股票的最高价位以及自己的买入价。一个人在潜意识中往往会把以前的最高价作为价值标准，它创造出了一个很难放弃的股价参考点，成为一个理所当然的目标价位。尽管投资者会根据决定股票价值的基本要素对目标价位进行调整，但是这种调整往往不能克服锚定效应，导致目标价位的调整不充分。其次，由于后悔厌恶心理偏差的存在，投资者出售一支股票后，而这支股票的价格回升就会令他无比的后悔，这种后悔会造成非常痛苦的情绪体验。而后悔厌恶往往与行为的责任相联系，卖出后股价上涨所带来的痛苦体验比持有股票而股价下跌的痛苦程度要大得多，这是因为前者与行为联系在一起，而后者并没有行为。此外，投资者往往对一定数量的损失比相同数量的收益更为重视。这种心理造成了卖出的困难。最后，由于过度自信的存在，一旦投资者买入股票往往会特别关注能够证明自己正确的信息而忽视那些能够证明自己错误的信息。这些心理偏差造成了把握卖出时机的困难程度。因此，在买卖时机的把握中，监控和止损非常重要，监控是对投资组合选择的全过程进行头寸调整和控制，止损则是当一些信息、和事实证明原先的观点是错误时，及时纠错，卖出股票。这个过程中，投资者应当重视对自己心理偏差的克服。4.3业绩评估及投资者休整由于存在着过度自信的心理偏差，投资者在投资操作中可能会过度交易。过度交易一方面会增加交易成本，减少投资收益；另一方面，也会给投资者造成巨大的心理压力，这是因为在频繁交易的过程中，投资者需要对各种市场信息、保持一种高度紧张的认知和决断状态，这种巨大的心理压力往往会造成投资决策的失误，因此有规律的进行投资业绩评估和休整是很有必要的。在投资业绩评估阶段，投资者需要把投资收益与市场指数进行比较，对自己的业绩进行评估。在评估过程中应当进行反思，反思自己在投资过程中是否严格的遵循了自己的投资原则和投资纪律以及自己是否存在着心理偏差，而如果发现自己在投资过程中存在着问题就需要及时纠正，及时克服，并将其记录下来，以防止以后出现同样的问题。而在投资者休整阶段，在完成一个投资过程后，投资者需要及时的调整自己的心理状态，这有利于克服由于过去的投资经验所造成的代表性、框定效应等心理偏差，也有利于及时调整自己的心理压力和紧张情绪，从而使得下一步的投资更加从容。总的来看，应把对心理偏差的克服贯穿于投资组合管理过程的始终，从认知过程、情绪过程以及意志过程三个方面来调整自己的心理状态，并在此过程中不断进行总结和反思，以保持和提高自己的投资理性。5结论通过构造投资者的市场情绪指标，发现投资者情绪影响股票收益，由股东户数得出的情绪指标系数与市场收益反向变动，而户均持股得出的情绪指标系数则与市场收益正向变动。投资者情绪可以视为市场行情走势的“风向标”或是衡量市场冷热程度的“温度计”。我们应该将投资者情绪指数作为重要的参考指标纳入到证券市场预警指标体系。投资者情绪指数可以及时反映出投资者在市场中的情绪变化，通过编制统一的中国证券市场类别投资者（机构投资者与个人投资者）情绪指数，并捕捉投资者情绪指数变化动态，从而为市场预警分析与研判提供重要的参考价值。鉴于本科所学知识有限，还不能对问题、对数据进行更加全面与具体的分析，投资者情绪的研究是市场中最基础的也是最困难的问题，希望以后有机会接触更多地相关知识。

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