食品饮料行业分析守望长期价值布局三重改善

食品饮料行业分析：守望长期价值，布局三重改善1.食品饮料：守望长期价值，布局三重改善2021

年：薄雾中前行，压力中前进2021

年

1-10

月，食饮板块跑输市场，食品饮料指数回落主要源于估值收缩，白酒/乳制品主要受估值回落影响，调味品/休闲食品受估值业绩双杀表现较差。2021

年

1-10

月食品饮料板块股价整体下跌

10.9%，子板块多录得跌幅。1）白酒板块：2021

年

1-10

月中信白酒指数跌

9.6%，21

年以来白酒的基本面维持稳健向好，并未发生大的变化，全年发生两次大的回调主要系政策担忧、事件风险、市场风格等非基本面因素导致。11.5

日白酒的

PE.TTM处

2015

年以来的

50.1%分位，估值处合理区间。2）大众品板块：2021

年

1-10

月啤酒涨

6.5%，乳制品/调味品/休闲食品/速冻食品跌3.2%/27.1%/16.0%/4.3%，调味品由于包材、运费及大宗原料价格上涨致盈利能力承压，乳制品原料成本同样处于上行周期，休闲食品增长受社区团购冲击等因素影响，速冻食品今年以来市场需求持续疲软，各子板块业绩表现较弱，同时估值随着市场风格切换亦有所走弱，戴维斯双杀之下股价下跌，11.5

日啤酒/乳制品/调味品/休闲食品/速冻食品的

PE.TTM处2015

年以来的

29.1%/48.7%/67.1%/42.2%/29.5%分位数。2022

年：守望长期价值，布局三重改善经历了

21

年疫后经济缓慢复苏、消费走弱后，我们该怎么布局

2022

年？白酒：把握趋势，守望价值。从基本面角度，白酒有望维持稳健向好的态势，白酒的需求韧性和消费升级的趋势不会改变，政策及情绪层面的扰动可能还会发生，但并不会改变白酒的景气周期，更多的还是短期扰动，需要保持定力。大众品：把握节奏，期待经营反转和弹性显现。需求端的疲软在

22

年有望迎来边际改善回暖，21Q4

大众品已经步入了成本驱动的涨价周期，我们认为，在提价过渡期，对企业报表端的业绩应该保持合理预期，投资主线是把握企业经营周期、原材料成本价格周期和消费需求周期的节奏，同时重视渠道结构的变化。需求复苏的确认，价格的顺畅传导，或者成本端迎来拐点，企业的经营周期才有望迎来反转并传递至报表层面，继而凸显弹性。对于需求复苏的确认，仍需观察宏观环境、疫情影响和消费者信心的修复；对于价格传导，行业竞争格局较好、具有品牌力及必需品属性强的品种提价能力更强，待成本回落后享受“剪刀差”显现盈利弹性；对于渠道变迁，资本入局推动社区团购快速发展，分流商超等传统渠道，其中调味品、休闲零食由于同社区团购适配性较高导致龙头经营受到较大影响，目前各品类龙头已通过各种方式布局社区团购，经过调整，2022

年渠道冲击将有所减弱，优选市场份额和价格体系扰动中应对能力更强、护城河更宽的品牌企业。2.白酒：跟随趋势，景气延续，守望价值2021

年白酒板块基本面保持稳中向好，业绩维持稳健较快增长，股价层面的调整更多系市场情绪等非基本面因素诱发。21Q1-3

白酒板块营收/扣非净利同比+19.4%/+21.5%，其中21Q3

营收/扣非净利同比+15.4%/+19.6%。高端白酒稳健增长，发货节奏控制得当，销量维持平稳增长，产品/渠道结构变化带动均价提升；次高端白酒景气度维持上行趋势，动销较为旺盛，以扩容为主线，产品结构升级加速、市场拓展卓有成效。从行业发展主线看，此轮白酒周期特征为量稳、价增及存量竞争，当前行业呈现周期淡化、格局优化，结构性景气。我们认为，需要紧密把握行业趋势演绎：1）价位重构：价位带的上移和扩容是消费升级的结果，且这个趋势仍有望延续，飞天茅台形成价格标杆，各价位带上沿渐次上移，千元价格带/次高端扩容加速仍在进程中；2）品类多元：酱香崛起后合理降温，行业有望回归理性发展，清香汾酒复兴势能强大，浓香通过强化品牌与渠道壁垒以保持竞争优势，香型呈多元态势；3）品牌分化：全国化名优酒企仍有望加速成长。2.1价位带：消费升级驱动价格上移和结构性扩容的趋势有望延续升级扩容的主旋律并不会改变：1）自上而下：宏观与行业层面，此轮周期以大众消费为主导，富人阶级不断扩大、大众消费力提升，带动白酒消费结构持续升级，飞天茅台打开价格天花板，在需求的支撑下各价位带由高到低渐次上移，千元价格带与次高端价格带加速扩容；2）自下而上：企业积极把握升级主线，通过高端新品推出积极卡位，在需求支撑下从供给端培育市场、促进高端及次高端价位带扩容。据尼尔森，白酒高端及次高端（600

元以上）的销售额占比由

18

年的

24.5%提升至

20

年的

44.2%，结构性扩容趋势明显。自上而下：大众消费升级强化行业增长韧性，结构性景气有望延续富裕阶层增加对高端酒需求形成坚实支撑。自

2012

年经历行业调整、“三公消费”被限，个人及商务消费成为高端白酒的需求中坚，且趋势延续具备支撑：1）个人及家庭财富不断积累，贝恩咨询指出到

2027

年我国中产阶级占家庭总数比重将达

65%，人均可支配收入和人均消费支出持续提升，消费升级趋势下高端白酒需求持续增加；2）经济复苏带动白酒行业景气上行，随着消费升级趋势的延续，财富效应带动消费品需求增长，核心消费人群身份标志需求及对价格的低敏感性有望不断推动高端酒需求扩容。我们认为白酒的价格带已经重构，飞天茅台确立价格天花板，普五树立千元价格带标杆，次高端及以下各价位带渐次上移：1）高端：飞天茅台确立价格天花板，普五树立千元价格带标杆。价格上，飞天茅台及生肖等非标产品价格处高位，飞天茅台在

2500

元以上价位带无出其右，长期供需紧张，带动千元价格带的带宽拉伸；此外，近年来飞天茅台同普五/国窖

1573

等高端白酒的价差逐渐拉大，而千元价格带在产品品质及品牌影响上亦广受认可；需求上，飞天茅台整体供不应求，礼赠等高端需求向下转移，高端白酒的价格带以及量盘双向延伸。价格天花板增长是否遭遇了瓶颈？普五在千元价格带的挺价是否不顺畅？市场对这两个问题关心讨论较多，并担心影响行业升级扩容的速度，我们怎么看？茅台树立的天花板已经较高，留足空间。从量价层面考虑，茅台供应量增幅相对有限，所以价格端的增长贡献较为重要，在不考虑出厂价提价的背景下，价格提升更多来自结构端的变化（直销渠道占比提升/非标产品占比提升），同时在各个价位带打造具备竞争力的产品，共同为茅台业绩的稳增奠定了坚实基础。回归本质，飞天茅台批价站稳

2500-3000

元价格带就已经具备重要意义，对飞天以下其他产品仍然留足了价位空间。五粮液在战术层面依然游刃有余。普五在千元价格带的批价抬升节奏较为平稳，主要系其淡化了控量挺价的策略，而考虑到千元价位带在扩容的同时也迎来了更多的竞争单品（青花郎、内参、汾酒青花

30

复兴版、君品习酒等），普五对其他千元价位带产品的价格压制作用依然明显（品牌力领先），使得其在战术层面动作依然游刃有余，目前经典五粮液发力站位

2000

元价位带，产品及价格层次不断丰富和优化，使得其本身的增长动能依然较强。回归本质，普五批价抬升节奏较为平稳更多地是由于五粮液自身量价调控的结果，但千元价位带的扩容已经形成趋势，对次高端的升级扩容仍具备重要意义。2）次高端：韧性与弹性凸显支撑强势扩容：需求上承接高档白酒的向上升级，经济复苏与大众消费力提升将带动其持续扩容。在飞天茅台的带动下，各白酒价位带上沿渐次上移，为消费升级留出空间，而随着白酒消费主体由政商消费转向大众消费，富裕阶层增加及大众消费力的提升从需求端形成白酒结构性景气的坚实支撑，行业周期弱化，增长动能强韧。自下而上：把握升级主线，酒企积极卡位并强化量价管理千元价位带与次高端价位带持续扩容的趋势下，吸引较多厂家参与竞争，其通过高端新品推出等方式积极卡位，从供给端培育市场、促进价位带扩容；此外，此轮白酒周期中，酒企控货稳库存的意识及能力提升，实现量价的良性循环，自下而上使结构性景气得以延续。一方面，众多酒企入局高端与次高端价位带，从供给端共同培育市场、做大蛋糕。高端白酒：千元价位带扩容趋势显著，五粮液、国窖

1573

积极卡位形成标杆，需求支撑下老名酒+酱酒发力共同做大蛋糕，我们认为在产品/品牌/渠道均具备优势的全国化名酒才有望在千元以上价格带成为领导者。千元价格带的参与者可分为三个阵营：1）五粮液/国窖1573：老牌千元名酒，是千元价位带扩容最大的受益者，据今日酒价，11

月

7

日，八代五粮液批价

960

元/瓶，国窖

1573

则通过控货挺价积极卡位，批价

910

元/瓶；2）酱酒：酱酒近年来享受品类扩容的红利，产品品质奠定高端属性基础，习酒（君品习酒、窖藏

15

年）、郎酒（青花郎）、金沙（摘要）、珍酒（珍

30）等均享受茅台带动的“酱酒热”，从供给端拉动千元价格带不断扩容并享受扩容红利；3）老名酒推出高端产品：洋河、汾酒、酒鬼酒等全国次高端品牌，凭借名酒基因纷纷推出千元高端产品，其中汾酒的青花

30、酒鬼酒的内参表现较好，千元产品更多承担重塑品牌价值与价位带占领的功能。次高端：相较于（超）高端白酒较为集中的格局，次高端白酒市场的格局较为分散、玩家众多，形成全国性+区域性酒企两大阵营，叠加酱酒崛起，竞争者众。1）以汾酒、舍得、酒鬼酒、剑南春为代表的老名酒在全国范围内具备较强的知名度，近年来纷纷推出

600-800

元大单品，积极抢占扩容与升级红利；2）酱酒主流价格带落在

400-800

元的次高端领域，酱香酒大曲回沙工艺下

80-90%基酒存放

3-4

年以后均能一定程度接近飞天茅台的基酒等级，主流酱香酒企业在此价格带凭借品类与品质优势抢占份额。另一方面，酒企在库存良性下提价、挺价动作不断。2019

年白酒行业开启新周期，厂家控货稳价意愿提升，走出前期供增需减-库存高企-价格下跌的恶性循环，2020

年疫情导致次高端白酒主要的消费场景严重受损，但是厂商弱化对短期业绩的追求，通过主动调整计划量、延迟打款发货等形式控货稳库存，轻装上阵，有效降低了需求波动导致价格崩塌的可能，实现量价的良性循环。在此背景下，酒鬼酒、今世缘、汾酒、古井等厂商通过直接提价、焕新等形式重塑旗下主要次高端产品的价格体系，批价不断上行。2.2品类多元：酱酒扩容，清香复兴，浓香坚守，香型多元化近年来酱酒加速崛起，从产业热到渠道热吸引较多关注，2021

年下半年，监管层频频出台政策以规范酱酒行业出现的产能无序扩张、品质良莠不齐、价格非理性上涨等众多问题，叠加渠道过热而消费慢热，酱酒有所降温。酱酒回归理性发展可帮助我们拨开云雾，把握白酒行业品类演化的趋势：1）酱香：回归理性发展道路，凭借高端属性、品牌形象、渠道推广仍有望成为白酒行业的重要香型之一；2）浓香：酱酒快速发展冲击浓香份额，但我们认为浓香在通过强化品牌与渠道壁垒积极应对，仍然具有竞争优势（强势的名酒品牌矩阵、较高的口味接受度以及广泛的中低端市场基础）；3）清香：汾酒通过改革重焕活力，青花汾酒支撑汾酒品牌价值回归，玻汾持续放量以培育清香酒消费市场，全国化拓展加速；4）其他香型：以酒鬼酒为代表的馥郁香型白酒近年来通过品牌与渠道梳理保持较快增长。1）酱酒：2020

年我国酱香酒产业产能约

60

万千升（YOY+9%），销售收入约

1550

亿元（YOY+14%），利润约

630

亿元（YOY+14.5%），产能占整个行业的

8%，收入/利润占行业的

26%/40%。2021

年下半年“酱酒热”有所降温，我们认为随着酱酒由“产业热”、“渠道热”向良性增长的“消费热”切换，只有坚守品质/增强消费者培育/稳步扩张，酱酒行业方可实现良性发展：1）产业发展回归理性：监管出手规范行业发展，21

年仁怀市政府及酒协陆续发文，规范酱酒产能过度开发、企业“小散弱”导致的生态问题以及定制（贴牌）泛滥导致的品质忧患，市场监管总局则出手“降温”资本入局酱酒；2）渠道发展回归理性：酱酒价格与渠道利润持续上涨促使经销商加快拿货、囤货形成蓄水池，但“渠道过热”而“消费慢热”导致传导较慢。我们认为随着产业投资与渠道囤货逐渐步入冷静期，酱酒行业的竞争仍将回归到人才、品牌、品质、营销对消费者培育的综合能力竞争。2）浓香型：酱酒主攻高端及次高端价位带，同众多浓香品牌形成直接竞争。我们认为，对于浓香型白酒，一方面，龙头应正视酱酒迅猛发展对于浓香份额的切割，投入更多精力强化品牌与渠道壁垒，筑好护城河。另一方面，我们认为浓香酒在同酱酒的竞争中仍将占据一席之地：1）接受度广泛：据酒业家，1984

年浓香销量占比达

55%，超越清香成为我国白酒主流香型，2000

年左右销量占比达

70%，2020

年销售收入占

51%，经过多年市场培育，其在全国大部分地区具有较高的接受度；2）名酒矩阵强势：酱酒一线酒企仅茅台一家，其余二线酒企中，2020

年营收过百亿的仅贵州习酒（103

亿元），而浓香酒企以五粮液为首，老窖/洋河/剑南春/古井

2020

年营收均突破百亿形成名酒矩阵，为浓香型白酒的发展奠定坚实基础。3）渠道变迁：近年来资本入局推动社区团购加速发展，分流商超等传统渠道，其主打“低价”的渠道特征对大品牌的市场份额及价格体系造成冲击，其中调味品、休闲零食由于同社区团购适配性较高导致龙头经营受到较大影响，目前各品类龙头已通过各种方式布局社区团购，而对于平台方而言，大品牌仍是食饮品类的最优选，经过调整，2022

年渠道冲击将有所减弱，优选市场份额和价格体系扰动中应对能力更强、护城河更宽的品牌企业。4）其他香型：随着消费升级下的消费者口味多元化，凤香、馥郁香等多种香型的白酒亦在谋求发展，以馥郁香型龙头酒鬼酒为例，其以内参酒鬼双轮驱动，通过圈层营销、终端建设、控货挺价、市场开拓等一系列操作亦实现了亮眼增长。2.3品牌为王：全国化名酒基因的酒企仍是首选白酒行业持续变迁，价位带重构与品类多元化对行业与各家酒企的发展带来机遇与挑战，从企业经营角度，全国化名优酒企凭借品牌力穿越周期，仍是最优选。随着白酒档次的提升，白酒消费更加关注精神与社交层面的需求，圈层的品牌认同度成为驱动白酒消费的重要因素，品牌强势拉动终端动销，厂商话语权强化而经销商作用弱化，近年来白酒开启结构化增长，消费升级之下进入品牌话语权时代，首选具备全国化名酒基因的酒企。白酒是兼具物质享受和精神享受的复合消费品，其品牌内涵承载着深厚的文化与社会底蕴。白酒是我国独有的消费品与文化符号，白酒消费不仅是一种酒精性饮料的物质消费，自古以来便凝合了仪庆、社交、养生等多重精神元素。从物质属性看，白酒的部分实体功能可通过廉价的酒精实现，但其社交、收藏、礼品、社会地位、身份识别等社会功能都和白酒的品牌牢牢绑定，可以说，白酒的价值很大程度上就等同于白酒品牌的价值。随着白酒消费不断升级，白酒社会功能不断强化，消费者对品牌的关注度不断提升。白酒品牌的形成以品质筑基，时间与文化的积淀强化其不可复制与不可替代性，故“出身”基本决定了白酒的品牌价值天花板，一看“血统”，即稀缺性与独特性；二看“传承”，即历史传统与品牌故事。品质为基：稀缺性与独特性助力名酒穿越时间。业内广泛认同

1989

年是白酒的“出身”分水岭，在此以前的白酒有自己的独特血统，主要系当时广告缺位，名酒的造就依赖白酒的工艺品质与口碑相传。一方面，不同香型的白酒通过香型占位与“正宗”之争树立自身的独特性，首评“四大名酒”——贵州茅台、泸州老窖、汾酒和西凤酒，坚持推广“四大母体香型”的社会认知，凭借“茅台的酱香国酒、泸州老窖的浓香典范，汾酒的清香绵甜，西凤的凤香芬芳”的社会共识，坐稳“四大香型鼻祖”的宝座；另一方面，同一香型的白酒内部也通过原料、工艺乃至工具进行独特性的挖掘。五粮液和国窖

1573

虽同为浓香型白酒，但五粮液以“陈氏秘方”、“包包曲”和“地穴式古窖池”与国窖形成差异，成功打造其名酒的品牌形象。品牌传承：悠久的历史及长期文化沉淀构筑龙头酒企难以复制的品牌壁垒。文化在历史中沉淀且贯穿始终，以茅五泸为例，其可考历史较远，口碑代代相传，酒香与历史相互萦绕，五粮液名字由来的五谷杂粮“陈氏秘方”、国窖

1573

的明朝万历年间“国宝窖池”，茅台与三渡赤水的红军结下不解之缘等故事都使得品牌的历史底蕴增厚，建国后在重要的外交及其他政商场所频频亮相，核心圈层加持赋予其高端形象，同历史凝结成名酒气质。2.4

2022

年展望：高端价值稳固，次高端仍有余力，激励强化动能展望

2022

年，我们认为：1）行业层面：或逐渐进入相对平稳的发展阶段，延续量稳、价增的趋势；2）结构层面：白酒高增长下的合理降速本就在市场预期之内，但白酒细分价格带仍会有不同表现，预期高端表现依旧稳健、景气延续，次高端仍有余力（基数效应减弱，结构优化/区域拓展下仍具备成长性）；3）企业层面：激励出炉及治理结构的完善有望提升内部凝聚力和公司综合竞争力，汇聚变革势能和激励效应，助力中长期稳健发展。行业层面，行业逐渐进入相对平稳的发展阶段。2014

年以来，白酒消费底部反弹进入新周期，据欧睿，15-20

年白酒零售额

CAGR为

6.1%，其中量/价

CAGR分别为-3.1%/+9.4%，存量竞争之