如何看待近期美债收益率的上冲及其影响

如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？·作者东方金诚研究发展部分析师白雪高级分析师冯琳时间2023年10月16日

核心观点710月后的国庆假期期间，各期限美债收益率全线冲高。近期超预期的就业、通胀数据支撑市场对美国经济基本面的预期向好、美国10期通胀保值债券（TIPS）价的上行回正，是美债收益率冲高且收益率曲线发生“熊陡”形变的主要驱动因素。核心观点用将在明年充分体现，2024年美国经济增速大概率会显著下行，衰退或“虽迟但到”。还将重现。关注东方金诚公众号获取更多研究报告·710率全线冲高（1106（7日）相比，2年期美债收益率累计上行49bp至5.08，5年期收益率上行82bp至4.75，10年期收益率上行107bp至4.82，30年期收益率上行105bp至4.95。其中，长端代表性的10年期和30年期美债收益率于10月3日分别达到4.81和4.95，均创下2007年以来最高纪预期，给全球资本市场和资产定价带来重大影响。17月中下旬以来，各期限美债收益率大幅冲高数据来源：iFinD，东方金诚一、超预期的就业、通胀数据支撑市场对美国经济基本面预期向好，TIPS流动性溢价回升，以及期限溢价的上行回正，是近期美债收益率冲高且收益率曲线发生“熊陡”形变的主要驱动因素。本轮美债收益率冲高过程中的一个主要特征是，虽然长短端利率均10·10Y-2Y73108bp，大幅10630bp（2。在本轮美联储加息末期，美债收益率曲线发生“熊陡”形变，同时结合美元指数的同步走强，表明市场对美国经济增长、通胀形势和利率路径的预期发生变化，并因此对美债进行重新定价，这是近期美债收益率冲高的首要原因。图2（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚相较长端利率，短端利率在本轮美债收益率上冲过程中走势相对平稳（2后续美联储继续加息的空间已经不大。而在本轮美债收益率上冲过程中上行斜率更陡的长端利率，则主要与通胀水平、经济增长等基本面因素1010利率由1.52上行至2.47，幅度达95bp（图3，贡献了同期名义利率107bp·图3本轮中长期美债收益率冲高以实际利率抬升为主导（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚我们认为，一方面，市场对美国经济的预期确实受近期通胀、就业等几项关键数据超预期的推动，向乐观方向修正：首先，8CPI同比反弹；其次，9878JOLTS场预期，显示美国就业市场持续处于紧张状态；最后，9但另一方面，对经济基本面的预期趋向乐观并非本轮实际利率上行的全部原因。需要说明的是，以美国10（TIPS）收TIPS本身的流动性溢价。420203410TIPSTIPSTIPS2022TIPS10TIPS·410年期通胀保值债券（TIPS）收益率（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚除经济预期向好、TIPS流动性溢价回升外，本轮美债长端利率快速冲高的另一个重要推手，是期限溢价的上行回正10，期限溢价所反映的是，相较于持有短期国债，投资者持有长久期国债对中长期利率走势、通胀前景以及国债供需动态变化等风险因素所要求的额外补偿。而推动本轮美债长端利率快速上冲的另一个重要原因，即为美债供需失衡下期限溢价的走高。ACM10610收益率较713日的低点上行的107bp中，期限溢价贡献了其中的100bp（5，而短期政策利率预期仅贡献了7bp——印证市场认为美联储继续加息的空间已十分有限。期限溢价的快速上行，一方面反映出市场预期未来美联储降息路径可能会延后——9的点阵图中，将2024年的利率终点从4.6上调至5.1，隐含降息42·57图5美债供需持续失衡推升期限溢价，是本轮中长期美债收益率冲高的另一个重要原因（单位：%）数据来源：iFinD，东方金诚具体来看，主要受联邦政府财政赤字上升、利息支出负担加重影响，美国财政部在2023年7月的再融资例会中，将今年三、四季度国债的185209模。而从需求端来看，在美债供给显著增长的同时，美联储作为美债境20226·二、美国经济基本面实际情况或不及数据表现乐观；高利率导致的金融环境收紧对经济的限制性作用将在明年充分体现，2024美国经济增速大概率会显著下行，经济衰退“虽迟但到”。在市场对美国经济的乐观预期具有一定“交易惯性”、美国财政再度转宽、美债供需持续失衡的推动下，短期内美债中长端收益率仍有进一步攀升的可能，其中10年期美债收益率有可能升至5.0。我们认为当前美国经济基本面实际情况或不及数据表现乐观，持续的高利率带来的经济衰退风险仍在上升。近期美国国债收益率冲高且未来一段时间仍将徘徊在历史高位，意味着美国国内金融条件正不断收紧，融资成本迅速上升，这会对美国消费和投资起到抑制作用，从而为美国经济的“软着陆”带来更大威胁。我们判断，高利率对美国经济的限制性作用将在明年有更为充分的体现。换言之，即便20232024首先，美国劳动力市场仍处于降温通道，且后续会进一步走弱。尽管9月非农数据超出预期，但这并不代表美国劳动力市场降温的趋势发生逆转。实际上，9月超预期的非农新增就业数据有比较大的“水分”。9新学期开学等都会带来大量的临时招聘需求，从而推高新增就业数量，但可持续性并不强。通常而言，后期美国劳工部会考虑这部分季节性因素对数据进行下修。9月美国家庭就业调查显示的就业增加数量大幅低于企业就业调查数据，且非农数据与其它统计口径下不及预期的就业数据（ADP等）也出现明显背离（6，显示在新增非农就业数据中，存在大量兼职、自雇人员“滥竽充数”的情况；另外，由于非农数据统计截止日期·较早，因而本次美国汽车和医疗行业罢工的影响并未充分得到反映，同9月非农数据在统计上存在比较大的误差。图6 9月美国非农新增就业人数与ADP中新增就业数据趋势出现明显背离（单位：千人）数据来源：iFinD，东方金诚9月劳动参与率仍然维持在年内高位（7，退职者减少，而再进入劳动力市场的人数增加，这表明劳动力的就业意愿在增强；但9月失业率并没有随着新增就业的增加而降低，且薪资同比增速放缓，环0.2%的水平（8美国劳动力供需缺口正进一步弥合，劳动力市场仍处持续降温过程。图7 9月美国劳动参与率仍处于年内高位（%）数据来源：iFinD，东方金诚·图8 9月非农薪资同比增速放缓，环比增速保持稳定（%）数据来源：iFinD，东方金诚展望后续，我们预计美国劳动力市场还会进一步转冷。除了行业大罢工因素以外，还有两方面原因：一是从最新公布的美国9ISMPMI性可能难以长时间持续，而服务业就业是美国就业市场的主力；另一方面，非服务业就业还在继续放缓，尤其是高利率环境下，房地产、建筑业相关市场需求下滑，这些行业的就业形势将持续疲弱。第二，伴随劳动力市场走弱，以及财政补贴退出，作为美国经济增长的主要动力，私人消费需求将进一步失去支撑。一方面，随着劳动力市场降温，薪资增速将进一步放缓，而在油价高企以及持续的高利率影响下，美国居民实际可支配收入还将受到进一步拖累——今年下半年以来，美国居民可支配收入同比增速已连续两个月放缓（9，这将抑制私人消费需求。另一方面，美国近期经济数据表现较好，一个重要原因是财政对居民的大规模直接补贴，对冲了高利率环境下私人信用的收缩，使美国居民得以积累大量的超额储蓄用来消费。不过，这部分超额储蓄已面临耗·尽。根据旧金山联储测算，截至2023年6月，美国居民超额储蓄已从202182.11900额储蓄可能就已耗尽。而后续美国将面临大选年的两党博弈，财政再度10股市风险、银行收紧信贷等负面因素的影响，美国私人消费将受到明显挤压。图9 2023年下半年以来，美国居民实际可支配收入同比增速连续放缓（%）数据来源：WIND，东方金诚第三，持续的高利率引发的信贷收缩已对实体部门造成明显冲击，加之政策紧缩的滞后效应，将拖累美国经济增长。当前美国银行业危机余波仍存，这导致美国银行业，尤其是中小银行这一信贷投放的“主力军”不得不继续其信贷收缩进程。从一般规律来看，信贷收缩与经济衰退之间通常有较强的相关性（1020228信贷余额同比增速持续放缓，且今年以来，商业银行信贷余额开始逐步萎缩，特别是硅谷银行事件爆发后曾一度大幅下降（11。其中，工商业贷款、房地产贷款、消费贷款余额同比增速今年以来均呈明显下行趋势，特别是工商业贷款余额整体处于萎缩过程（12。可见，对于美国·实体企业而言，持续加息造成的高利率已带来明显的信贷紧缩效应，这将抑制经济活动。此外，在名义利率维持高位的情况下，随着通胀缓步下行，实际利率将不断抬升，这意味着货币政策紧缩的滞后效应将有更加显著的体现，这将增加美国经济衰退的风险。图10 历史上看，信贷余额增速下行与经济衰退之间具有较强相关性数据来源：iFinD，东方金诚图11 美国商业银行信贷余额逐步萎缩，同比增速大幅放缓数据来源：iFinD，东方金诚·图12 今年以来，房地产贷款、工商业贷款及消费信贷余额同比增速下行，工商业贷款余额开始萎缩数据来源：iFinD，东方金诚2023，2024著下行，不排除出现短期衰退的可能。三、美债收益率冲高将冲击美国金融市场和金融体系，加剧金融体系薄弱环节的动荡风险，区域中小银行“爆雷”现象可能还将重现。当前，美国银行业尤其是中小银行经营较为脆弱，而美债收益率冲高将从资产和负债两端对美国中小银行产生严重挤压，加剧中小银行面临的资产浮亏。同时，美债流动性恶化还会加深债券抵押品的折价幅度，严重削弱银行再融资能力。今年下半年，标普、穆迪等国际主流评级机构陆续下调多家美国中小银行评级，背后是中小银行持续面临融资收紧和资本不足的压力，以及与商业房地产相关的资产质量和风险敞口问题。评级机构的降级行动又给中小银行的负债端、资产端以及风险处置带来·更大挑战，未来美国区域中小银行“爆雷”、破产等事件可能还将卷土重来，从而威胁美国金融体系的稳定性。权利及免责声明：本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告