环保行业2024年度投资策略：探寻高分红潜力把握智慧化趋势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1维持评级相关研究6潜力-2023/11/26维持评级相关研究6潜力-2023/11/26谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐瀚蓝环境探寻高分红潜力，把握智慧化趋势回顾2023：继往开来。2023年以来，环保行业整体表现优于大盘，其中水务及水治理板块表现较好。随着公共卫生事件影响的逐渐消除，环保行业整体呈现复苏态势。剔除个别公司大额非经常性损益因素影响，前三季度实现归母净利润同比增长14.1%，盈利能力进一步增强。水务运营：量、价趋势上行，高分红可持续。2023年多项水务及水治理政策发布，旨在补齐城市和县城污水处理能力缺口，提升水资源化利用水平，建立合理回报机制等。供水业务一般直接面向终端客户收费，由政府核定供水企业成本后制定，整体回款情况良好。全国生活用水、污水处理以及排水管网建设，保持增长趋势，促进水务运营及水污染治理业务持续稳定发展。与海外相比，国内水价偏低，具备上调空间。相关水务企业现金流良好，有望保持高分红。固废运营：资本开支达峰、现金流向好，具备高分红潜力。截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47万吨/日，提前完成“十四五”目标。垃圾焚烧发电行业已步入存量阶段，资本开支有所减少，资产负债率稳中有降，财务压力有所缓解；厂自用电率下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利安全垫厚；CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，有望保障焚烧发电项目的盈利及回款能力，进一步提升现金流。部分垃圾焚烧发电企业已具备提高分红的潜力。环卫电动化势在必行，“无人环卫”元年开启。2023年1-9月新能源环卫车累计销售4297辆，累计同比增长23.3%，市场渗透率为7.2%。在“先行区试点”工作的推动下，新能源环卫车市场空间有望进一步打开。随着人口老龄化的加剧，低成本、高效率的自动驾驶环卫车具备广阔的应用前景。当前自动驾驶环卫车已实现在封闭和半封闭道路部分替代人力，且具备良好的经济性，“无人环卫”迎来行业发展拐点，逐步进入规模化、商业化应用阶段。投资建议：2023年以来，环保行业整体表现优于大盘。我们建议关注以下两条主线：1）分红主线：水量、水价趋势上行，水务运营企业有望维持现金流优势，高分红具备可持续性，建议关注重庆水务、洪城环境；垃圾焚烧发电企业资慎推荐旺能环境、三峰环境、瀚蓝环境。2）成长主线：环卫电动化势在必行，新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长；“无人环卫”发展元年开启，自动驾驶环卫车有望缓解人口老龄化带来的用工难题并提升环卫服务运营管理效率，谨慎推荐玉禾田，建议关注盈峰环境、宇通重工、福龙马。风险提示：政策推进不及预期，地方财政压力，大宗商品价格波动，新业务竞争加剧。重点公司盈利预测、估值与评级复洁环保行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21回顾2023：继往开来 31.12023年市场回顾 31.2景气度：复苏趋势明显 42探寻环保高分红潜力 62.1水务运营：量、价趋势上行，高分红可持续 62.2固废运营：资本开支达峰、现金流向好，具备高分红潜力 133把握环卫智慧化趋势 193.1环卫电动化势在必行 193.2自动驾驶环卫车具备广阔成长空间 214投资建议 275风险提示 28插图目录 29表格目录 30行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31回顾2023：继往开来2023年以来，环保行业整体表现优于大盘，年初至2023保（申万）指数下跌2.80%，在31个申万一级行业分类中收益率排名14位，跑赢沪深300指数5.81pct，同期沪深300指数下跌8.62%。各子板块中，固废治理指数（申万）下跌3.76%，水务及水治理指数（申万）上涨1.15%，大气治理指数（申万）下跌11.53%，综合环境治理指数（申万）下跌2.49%，环保设备指数（申万）下跌4.23%。环保行业各子板块出现分化，水务及水治理板块表现相对图1：2023年1月3日-11月24日，环保（申万）指数跑赢沪深300指数5.81pct沪深300环保—固废治理—水务及水治理—大气治理—综合环境治理环保设备20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%图2：2023年1月3日-11月24日，申万一级行业涨跌幅30%20%10%0%-10%-20%-30%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4表1：2023年1月3日-11月24日，申万环保三级行业涨、跌幅前2个股 申万三级指数涨幅榜飞马国际水务及水治理金科环境清水源大气治理福鞍股份德创环保环保设备森远股份聚光科技2023年以来，随着公共卫生事件影响的逐渐消除，环保行业整体呈现复苏态势。参考环保（申万）指数，2023年前三季度，A股环保板块营业收入、归母净利润分别为2358.89亿元、231.72亿元，同比增速分别为5.9%、4.8%；毛利率、净利率分别为27.0%、9.8%，分别高于2022年全年1.6pct、2.6pct。剔除2022年三季度首创环保转让子公司股权因素影响（投资收益约24.98亿元，影响归母净利润约17.96亿元环保板块实现归母净利润同比增长14.1%，盈利能力进一图3：2023年前三季度A股环保板块营业收入同比增长5.9%3500300025002000150010005000亿元亿元35%30%25%20%15%10%5%0%注：营业收入参考环保（申万）指数财务数据图4：2023年前三季度A股环保板块营业成本同比增长5.2%300025002000150010005000亿元50%40%30%20%10%0%注：营业成本参考环保（申万）指数财务数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图5：2023年前三季度A股环保板块归母净利润同比增长4.8%2502001501000亿元亿元 60%40%20%0%-20%-40%图6：2023年前三季度A股环保板块毛利率、净利率分别为27.0%、9.8%毛利率净利率35%30%25%20%15%10%5%0%行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告62探寻环保高分红潜力2023年以来，水务及水治理政策密集发布，旨在补齐城市和县城污水处理能力缺口，提升水资源化利用水平，建立合理回报机制等。10月24日，经十四届全国人大常委会第六次会议表决通过，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。资金用途包含重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动等，对水域治理和排水管网建设等起到促进作用。表2：2023年以来，水务及水治理相关政策梳理 发布时间政策名称发布部门/省重点内容2023年9月《关于进一步加强水资源节约集约利用的意见》国家发改委等七部委提出“最严格水资源管理制度”，包括严格用水总量和强度双控、强化取水管理、严格节水管理。加强省、市、县三级行政区域用水总量和强度控制指标管理。2023年8月《环境基础设施建设水平提升行动（2023—2025年）》国家发改委、生态环境部、住建部1）加快补齐城市和县城污水处理能力缺口；2）结合现有污水处理设施提标升级扩能改造，推进污水资源化利用；3）提升污泥无害化处理和资源化利用水平。2023年6月《关于印发国务院2023年度立法工作计划的通知》国务院办公厅提请全国人大常委会审议矿产资源法修订草案、能源法草案，制定生态保护补偿条例、节约用水条例。2023年5月《国家水网建设规划纲要》中共中央、国务院1）坚持先节水后调水、先治污后通水、先环保后用水，增强流域间、区域间水资源调配能力和城乡供水保障能力；2）优化农村供水工程布局，强化水资源保护和水质保障，提升农村供水标准和保障水平；3）加快水网供水价格改革，创新完善公益性与经营性供水相结合的价格形成机制。2023年2月《关于开展2023年农村黑臭水体治理试点工作的通知》财政部、生态环境部中央财政对纳入支持范围的城市，根据项目投资额和申报治理的农村黑臭水体总面积，给予2亿元、1亿元、5000万元的分档定额奖补。2023年2月《关于落实党中央国务院统筹推进农村生活污水和垃圾治理。推动农村生活污水治理与改厕有机2023年全面推进乡村振兴重农业农村部衔接。加力推进农村生活污水处理，因地制宜探索集中处理、管网截点工作部署的实施意见》污、分散处置、生态治污等技术模式。2023年1月《关于推进建制镇生活污水垃圾处理设施建设和管理的实施方案》国家发改委、住建部、生态环境部提高生活污水收集处理能力：合理选择污水收集处理模式；科学确定污水处理标准规范；高质量推进厂网建设。到2035年，基本实现建制镇建成区生活污水收集处理能力全覆盖和生活垃圾全收集、全处理。2023年4月《四川省打好长江保护修复攻坚战实施方案》四川省生态环境厅等16部门目标到2025年，四川省长江流域总体水质保持优良，70%以上国控断面水质达到Ⅱ类，干流水质稳定保持Ⅱ类，饮用水安全保障水平持续提升，重要河湖生态用水得到有效保障，水生态环境质量明显提升。2023年1月《重庆市城乡建设领域碳达峰实施方案》重庆住建委、发改委提高水资源利用效率，到2030年城市建成区平均可渗透面积占比达到45%；力争到2030年城市公共供水管网漏损率控制在8%以内，城市平均再生水利用率达30%。行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7根据住建部数据，2022年，全国城市、县城生活用水量分别为378.55亿立方米、76.48亿立方米，同比分别增长0.8%、4.1%；城市、县城污水处理量分别为626.89亿立方米、111.41亿立方米，同比分别增长2.5%、6.0%；城市、县城排水管道长度分别为91.35万公里、25.17万公里，分别同比增长4.7%、5.6%。图7：全国城市生活用水量情况4003002001000亿立方米亿立方米10%8%6%4%2%0%图9：全国城市污水年处理情况7006005004003002001000城市污水年处理量（左轴）亿立方米12%10%8%6%4%2%0%图8：全国县城生活用水量情况100806040200亿立方米亿立方米 6%5%4%3%2%1%0%-1%图10：全国县城污水年处理情况120100806040200县城污水年处理量（左轴）yoy（右轴）亿立方米亿立方米 10%8%6%4%2%0%行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8图11：全国城市排水管道长度100806040200城市排水管道长度（左轴）yoy（右轴）万公里12%10%8%6%4%2%0%图12：全国县城排水管道长度30252050县城排水管道长度（左轴）yoy（右轴）万公里12%10%8%6%4%2%0%按照国际标准，2021年我国有22个省处于缺水状态(人均水资源＜3000m³)，其中轻度缺水(2000m³≤人均水资源＜3000m³)的7个，中度缺水(1000m³≤人均水资源＜2000m³)的5个，严重缺水（500m³≤人均水资源＜1000m³)的6个，极度缺水(人均水资源＜500m³)的4个。我国水资源区域和年际间分布不均，水资源总量丰富但人均偏低，被联合国列为13个贫水国家之一。根据国家统计局发布的数据，近年来我国人均水资源占有量持续保持低位水平，2022年为1918.18立方米，同比下降8.6%，水资源形势较为严峻。图13：2021年，我国各地人均水资源占有量（m³/人/年）宁夏 上海 北京 天津 河北 山东 江苏 山西 河南 广东 甘肃 辽宁 安徽 福建 吉林 湖北 浙江 中国 陕西 重庆 湖南 贵州 广西 新疆 江西 海南 云南 四川黑龙江内蒙古050010001500200025003000350040004500行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9图14：2012-2022年我国人均水资源占有量25002000150010005000中国人均水资源量（左轴）yoy（右轴）m³/人/年m³/人/年 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2022年，全国用水总量为5998.20亿立方米，同比增长1.3%。其中，农业用水总量、工业用水总量、生活用水总量分别为3781.30亿m³、968.40亿m³、905.70m³,占比分别为63.0%、16.1%、15.1%。农业用水占比最高；工业用水量整体呈现逐年递减，主要由于环境监管趋严，水资源再生及有效利用受到重视；生活用水量整体逐年递增，与城市化进程和居民生活水平提升相关。图15：2012-2022年全国用水总量63006200610060005900580057005600中国用水总量yoy（右轴）亿m³亿m³ 3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%图16：2012-2022年全国农业用水总量4000390038003700360035003400中国农业用水总量yoy（右轴）亿m³5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10图17：2012-2022年全国生活用水总量10008006004002000中国生活用水总量yoy（右轴）亿m³亿m³6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%图18：2012-2022年全国工业用水总量150010005000中国工业用水总量yoy（右轴）亿m³亿m³5%0%-5%-10%-15%-20%结合2023年相关政策，我们预计“十四五”期间，我国水处理市场增量主要来自四个方面：针对乡镇地区污水处理能力不足，管网建设困难等问题，环保市场有望持续下沉，乡镇污水处理难题有望得到缓解；小流域治理，特别是黑臭水体治理，有望持续推进，解决污水垃圾直排等环境问题；现有城镇污水处理提质增效，比如老旧污水收集处理设施的建设改造等；工业端污水资源化再生利用，以达到近零排放的目标。关于供水业务，我国供水价格主要依据《城镇供水价格管理办法》、《城镇供水定价成本监审办法》进行制定并相应进行水价调整，水务企业供水业务的定价包括水资源费、自来水费、污水处理费三个部分，一般直接面向终端客户收费，由政府核定供水企业成本后制定，整体回款情况良好。此前，根据《城市供水价格管理办法》规定，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%。2021年6月，国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，自2021年10月1日起施行。相较于《城市供水价格管理办法》（1998年印发，2004年修订），本次《城镇供水价格管理办法》在原先基础上进一步明确了城镇供水价格的定价原则、定价方法、定调价程序，并对水价分类、计价方式等进行了调整。供水企业供水业务的准许收入由准许成本、准许收益和税金构成。关于准许收益率的计算公式：准许收益率=权益资本收益率×（1－资产负一年国家10年期国债平均收益率加4个百分点，债务资本收益率，参本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11考前一年贷款市场报价利率（LPR）确定。关于核定供水价格：1）当实际供水量不低于设计供水量的65%时，供水企业平均供水价格=准许收入=核定供水量；2）当实际供水量低于设计供水量的65%时，供水企业平均供水价格=准许收入=｛核定供水量=[（实际供水量=（设计供水量×65%）]｝。取水量、自用水率、漏损率通过成本监审确定。表3：2021年新版《城镇供水价格管理办法》调整梳理供水价格供水成本、费用、税金和利润构成设计供水量决定，而准许收入由准许成本、准许收水价分类分为居民生活用水、工业用水、行政事业用水、经分为居民生活用水、非居民用水、特种用水三类居民生活用水阶梯价格级差容量水价=容量基价+每户容量基数；计量水价=计量基价*实际用水量实行超定额累进加价制度，原则上水价分档不少于调整不到位的政府补偿只提到了供水企业在政府给予补贴后仍有亏损的可考虑当地经济社会发展水平和用户承受能力等因素，由于价格调整不到位导致供水企业难以许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿以2021年8月上海水价调整方案为例，调整涉及范围为上海市市属供排水企业服务区域内，即上海城投水务、上海浦东威立雅2家市属供排水企业服务区域内的居民用户水价。关于居民阶梯水价标准：1）第一阶梯综合水价从现行的每立方米3.45元调整为4.09元（其中供水价格为每立方米2.27元，应缴纳污水处理费为每立方米1.82元2）此外，根据国家发展改革委《关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》规定，一、二、三级阶梯水价原则上不低于1:1.5:3，上海市供水价格阶梯比价关系从原先的1:1.7:2.2，调整为1:1.7:3二、三阶梯综合水价也由此做相应调整，第二阶梯综合水价从现行的每立方米4.83元调整为5.72元，第三阶梯综合水价从现行的每立方米5.83元调整为8.63元，涨幅为48%。用水越多，成本差距进一步扩大。居民阶梯水量保持不变：第一阶梯水量对应为户均每年0-220立方米（含第二阶梯水量对应为户均每年220-300立方米（含第三阶梯水量对应为户均每年300立方米以上。如果按照每户每月生活用水量15行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12立方米测算，每户每月水费支出约61.35元，比调价前多支出9.6元，根据2020年上海市统计数据测算，增加的水费支出占户均可支配收入约万分之六。根据国家发改委数据，2013年6月-2023年10月，36座重点城市居民用水价格由1.92元/吨提升至2.35元/吨，年均复合增长率约2%，按照世界银行公布的中国城市化报告称，按照国际标准，中国的水价仍偏低，北京的用水成本不到柏林或哥本哈根等欧洲城市的1/10。在悉尼、新加坡、伦敦和巴黎等其他全球化都市，水价和废水处理成本是北京的6至7倍。相比较而言，我国的水价仍然具备较大的上涨空间。图19：2013年6月以来36座重点城市居民用水价格情况2.5210.50元/吨元/吨水务运营企业资产中固定资产及无形资产占比较高，参照申万指数，截至2022年年底，53家水务及水处理公司固定资产、无形资产占比分别为15.5%、27.7%。其中，固定资产以房屋建筑物、管网资产等为主，折旧年限一般为10-40年；无形资产以土地使用权、特许经营权为主，确认为无形资产的特许经营权，按照其经营期限进行摊销。以重庆水务、洪城环境为例，自2015年以来经营活动现金流量净额整体均保持增长趋势，2022年分别达到26.95亿元、21.88亿元，明显高于归母净利润。2020年以来，重庆水务、洪城环境股息率分别保持在4%、6%以上（历史股息率以年报公布日收盘价计算其中2022年分别为5.0%、6.1%；分红比例均保持50%以上。随着未来量、价进一步提升，重庆水务、洪城环境有望保持高分红。行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图20：2015年以来，重庆水务经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额归母净利润30亿元252050图22：2015年以来，重庆水务、洪城环境股息率重庆水务洪城环境7%6%5%4%3%2%0%注：历史股息率参照年报公布日收盘价图21：2015年以来，洪城环境经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额归母净利润25亿元25 50图23：2015年以来，重庆水务、洪城环境分红比例重庆水务洪城环境140%120%100%80%60%40%20%0%力到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。随着近几年垃圾焚烧发电项目加速投运，根据住建部数据，截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47万吨/日，县城生活垃圾焚烧处理能力达19.48万吨/日，焚烧处理率分别为79.8%、55.2%，已基本满足我国垃圾无害化、资源化处理需求，提前完成“十四五”目标。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图24：2012年以来，全国城市生活垃圾焚烧处理能力城市生活垃圾焚烧处理能力（左轴）焚烧处理率（右轴）100806040200万吨/日100%80%60%40%20%0%图25：2012年以来，全国县城生活垃圾焚烧处理能力县城生活垃圾焚烧处理能力（左轴）焚烧处理率（右轴）252050万吨/日60%50%40%30%20%10%0%根据北极星固废网数据，2022年、2023年1-10月我国垃圾焚烧发电新中标产能规模分别为3.98万吨/日、2.57万吨/日，自2020年以来，垃圾焚烧发电新中标产能逐年减少，垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。提质、降本、增效，不断提升项目运营能力是垃圾焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的核心要素。图26：2016年以来，垃圾焚烧发电新中标产能情况86420垃圾焚烧发电新中标产能万吨/日三峰环境为例，企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金金额呈现下降趋势，资本开支大幅减少。旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境资产负债率分别由2020年的60.1%、67.2%、56.6%，下降至3Q23的55.3%、65.3%、55.5%，资产负债率保持稳中有降，财务压力逐步缓解。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15403020086420252050403020086420252050图27：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金情况旺能环境瀚蓝环境三峰环境亿元亿元图28：2016-3Q23部分垃圾焚烧发电企业资产负债率80%60%40%20%0%旺能环境瀚蓝环境三峰环境2016年以来，垃圾焚烧发电企业盈利呈现上升趋势。旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境归母净利润分别由2017年的2.35亿元、6.52亿元、4.52亿元提升至2022年的7.22亿元、11.46亿元、11.39亿元（2021年，三峰环境一次性确认国补收入近4亿元年均复合增长率分别为25.2%、11.9%、20.3%。2017-2022年，旺能环境、三峰环境经营活动现金流量净额整体上保持增长，瀚蓝环境受会计政策变动和能源业务影响，2021-2022年经营活动现金流量净额有所下降，2023年，瀚蓝环境加快应收账款的回收，三季度公司收到南海控股支付的应收账款债权转让款9.88亿元，现金流有明显改善。图29：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业归母净利润旺能环境瀚蓝环境三峰环境亿元亿元图30：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业经营活动现金流量净额旺能环境瀚蓝环境三峰环境亿元亿元化和能源业务影响垃圾焚烧发电行业受政策影响较大，2020-2021年，国家可再生能源补贴政策调整在一定程度上推动焚烧发电企业实现降本增效，垃圾焚烧发电行业呈现良行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16性发展趋势。选取瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境三家垃圾焚烧发电企业，厂自用电率分别由2020年的16.3%、17.2%、12.0%下降至2023年上半年的14.3%、15.1%、11.7%，运营管理效率呈现逐年提升的趋势。同时，吨垃圾发电量也有明显提升，比如三峰环境吨垃圾发电量由2020年的380.65千瓦时/吨提升至2022年的404.54千瓦时/吨。图31：2018-1H23，部分垃圾焚烧发电企业厂自用电率18%16%14%12%10%瀚蓝环境旺能环境三峰环境2023年7月，工信部、发改委等联合发布《轻工业稳增长工作方案（2023—2024年）》，其中提到“提高热电联产比例和效率，扩大生物质能源应用施一批节能降碳技术改造项目”。热电联产是指垃圾焚烧发电厂既生产电能又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对工业园区或居民区供热的生产方式，是一个同时生产电、热能的过程，与仅供电相比，既节约燃料，又提高资源转化率，大大提升垃圾焚烧发电项目的经济性。以绍兴三峰项目（2250吨/日）为例，垃圾焚烧以纯发电的热能利用方式，其热效率大约在25%，而采取热电联供方式可以将热能利用效率提高到45%-60%左右，具有良好的经济效益。2022年，三峰环境对外提供蒸汽合计约61.87万吨，根据光大生态环境设计研究院测算，以某2×750t/d垃圾焚烧电厂为例，垃圾热值为8371.7kJ/kg，供热量从10t/h增加到60t/h时，垃圾焚烧电厂热效率从28.96%增加到48.50%，年经济效益从13602.74万元增加到15455.66万元。同时，由热电联产项目具备明显的回款优势。热电联产项目的快速开展有望为公司带来新的利润增长点。行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17图32：垃圾焚烧电厂热电联产示意图2023年10月20日，生态环境部、市场监管总局联合印发《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，其中第九条、第十条删除了先前《征求意见稿》中关于“可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等”类别的阐述，项目需满足“有利于降碳增汇，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除”，该调整为将来项目的申请提供了想象空间。根据龙吉生、阮涛发布的《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》，生活垃圾焚烧发电厂具有显著的碳减排效益，与热电联产相结合有望更好地助力碳达峰目标，相对于垃圾填埋处置，垃圾焚烧厂无供热情况下吨垃圾碳减排量为0.15tCO2e，若对外供热20t/h（蒸汽吨垃圾的碳减排量为0.17tCO2e。垃圾焚烧发电项目特别是热电联产项目有望受益。2023年9月，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提出防范化解地方政府债务风险：制定实施一揽子化债方案。压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。垃圾焚烧发电项目运营收入中的垃圾处理费受地方经济条件及财政收入影响较大，中西部经济欠发达地区，回款压力较大。近几年，垃圾焚烧发电企业应收账款中垃圾处理费占比相对较高，“一揽子化债方案”的制定实施，有望缓解地方财政压力，作为基础民生工程的垃圾焚烧发电项目现金流有望得到进一步提升。综上所述，2021年以来，在垃圾焚烧发电企业由建设为主转向运营为主的过程中，资本开支逐年减少，资产负债率稳中有降，财务压力有所缓解；厂自用电率逐年下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利安全垫增厚；CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，有望保障焚烧发电项目的盈利及回款能力，进一步提升现金流。部分垃圾焚烧发电企业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18具备提高分红的潜力，以旺能环境、三峰环境为例，2022年分红比例分别为29.8%、32.7%，股息率分别为2.8%、3.3%（历史股息率参照年报公布日收盘价）。假设两家公司将分红比例提升至50%，对应的股息率有望达到5%左右。图33：2018-2022年旺能环境、三峰环境股息率旺能环境三峰环境3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图34：2018-2022年旺能环境、三峰环境分红比例旺能环境三峰环境50%40%30%20%10%0%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告193把握环卫智慧化趋势2023年11月，工业和信息化部交通运输部等八部门正式印发《关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通知》，确定北京等15个城市为此次试点城市。在新能源汽车推广方面，《通知》提出推广领域包括公务用车、城市公交车、环卫车、出租车、邮政快递车、城市物流配送车等，推广数量合计超60万辆。结合2023年2月工业和信息化部等八部门发布的《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，试点领域新增及更新车辆中新能源汽车比例将显著提高，环卫新能源车新增占比力争达到80%。试点城市既包括一线城市中的北京、深圳，也包括二、三线城市中的长春、柳州、银川等。我们认为，在各类城市中的先行试点有望推动环卫电动车的全面普及，而不仅仅局限于一线及经济较发达地区。表4：2023年以来，环卫电动化相关政策梳理 发布时间政策名称发布部门/省重点内容2023年11月《在15个城市启动首批公共领域车辆全面电动化先行区试点》工信部等八部门在公务用车、城市公交车、环卫车、等领域推广新能源汽车，推广数量合计超60万辆提出加快公共领域应用推广。加快新能源汽车在县乡党政机关、学校、提出加快公共领域应用推广。加快新能源汽车在县乡党政机关、学校、医院等单位的推广应用，因地制宜提高公务用车中新能源汽车使用比例，发挥引领示范作用。鼓励有条件的地方加大对公交、道路客运、出租汽车、执法、环卫、物流配送等领域新能源汽车应用支持力度。《加快推进充电基础设施建设更好支持，新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》国家发改委、国家能源局2023年5月2023年2月《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》工信部等八部门提出车辆电动化水平大幅提高。试点领域新增及更新车辆中新能源汽车比例显著提高，其中城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域力争达到80%全省新增和更新的中心城区环卫用车原则上采用新能源汽全省新增和更新的中心城区环卫用车原则上采用新能源汽车。鼓励全部或部分使用财政性质资金的购买服务项目，将新能源环卫车、渣土运输车、水泥搅拌车配备比例作为评审因素。《全面推进“电动福建”建设的实施意见（2023—福建省工信厅2023年6月根据第一专用车网统计，2023年1-9月新能源环卫车累计销售4297辆，累计同比增长23.3%；1-9月新能源环卫车市场渗透率为7.2%，比去年同期提升1.88个百分点。市场渗透率逐步提升，新能源环卫车辆推广仍有较大的提升空间。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20图35：2023年1-9月新能源环卫车销量及增速新能源环卫车销量（左轴）同比增长率（右轴）7006005004003002001000辆辆100%80%60%40%20%0%-20%图36：2017-2023年前三季度，新能源环卫车渗透率新能源环卫车渗透率8%6%4%2%0%2023年前三季度，各类新能源环卫车中，纯电动、混合动力、燃料电池汽车销量分别为3676辆、462辆、159辆，占比分别为85.5%、10.8%、3.7%，同比分别增长15.2%、143.2%、21.1%。其中，盈峰环境累计销售1404辆，同比增长26.4%，市占率为32.7%；宇通重工累计销售856辆，同比下滑10.7%，市占率19.9%；福龙马汽车累计销售456辆，同比增长110.1%，市占率10.6%。图37：2023年1-9月，各类新能源环卫车销量占比3.7%10.8%10.8%85.5%纯电动混合动力燃料电池图38：2023年1-9月，主要新能源环卫车企市占率26.9%32.7%盈峰环境宇通重工26.9%32.7%福龙马徐工汽车奇瑞商用车福田汽车1.9%徐工汽车奇瑞商用车福田汽车3.1%4.9%其他19.9%10.6%19.9%新能源环卫车具有噪音小、碳排放少、运营成本低等优点，但新能源环卫车价格要高于传统燃油环卫车。近几年，新能源环卫车价格有所降低，主要由于：1）技术进步带来生产成本降低；2）政府推动新能源车替代，给予企业一定补贴；3）随着垃圾分类工作开展，市场逐步规模化，成本有所下降。在“先行区试点”工作的推动下，预计新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长，规模经济将明显提升，相关专用车辆售价具有进一步降低的可能性，有望形成良性循环，推动环卫电动化本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21根据住建部数据，2022年全国城市、县城道路清扫保洁面积分别为108.18亿平方米、31.11亿平方米，机械化率分别由2021年的78.4%、76.3%提升至2022年的80.1%、78.4%。2022年全国城市、县城环卫专用车数量分别为34.16万辆、8.59万辆，分别同比增长4.3%、7.2%。道路清扫保洁面积有所增长，机械化水平进一步提升。图39：2012年以来，全国城市道路清扫保洁面积及机械化率全国城市道路清扫保洁面积（左轴）机械化率（右轴）120100806040200亿平方米100%80%60%40%20%0% 图41：2012年以来，全国城市环卫专用车数量全国城市环卫专用车数量（左轴）yoy（右轴）4030200万辆20%15%10%5%0%图40：2012年以来，全国县城道路清扫保洁面积及机械化率全国县城道路清扫保洁面积（左轴）机械化率（右轴）3530252050亿平方米100%80%60%40%20%0%图42：2012年以来，全国县城环卫专用车数量全国县城环卫专用车数量（左轴）yoy（右轴）86420万辆20%15%10%5%0%传统环卫行业具有劳动密集型特点，一线保洁人员众多且分散，日常管理难度较大。同时，受人口老龄化及年轻人择业因素影响，环卫行业普遍存在招工难、劳动人群年龄偏大的情况。2020年，我国环卫工人人数约为488.51万人，其中路面清洁工作人员、环卫车辆驾驶员、跟车作业人员占比分别为71.5%、12.3%、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2258.057.857.657.457.257.056.858.057.857.657.457.257.056.816.2%，人员平均年龄约为57.72岁。2021年，我国物业管理服务企业数量已达保洁人群合计达到869.09万人，总量庞大且普遍年龄较高，随着人口老龄化的加剧，未来可能存在大量的劳动力缺口问题，低成本、高效率的自动清洁机器人存在广阔应用空间。图43：2020年我国环卫从业人员各类别人数占比16.2%12.3%路面清洁人员环卫车驾驶员12.3%跟车作业人员71.5%券研究院图45：2021年我国物业行业从业人员各类别人数占比1.6%9.9%38.5%14.2%保洁人员38.5%14.2%秩序维护人员物业管理人员维修人员经理35.8%图44：2020年环卫从业人员平均年龄岁岁券研究院图46：2021-2022年环卫从业人员收入情况2021A2022A5000元/月40003000200010000环卫行业具有明显的公用属性，属于基础民生工程，大致可以分为垃圾清运、清扫保洁、市容景观养护、设施建设维护四大类。环卫服务属于劳动密集型产业，尤其是清扫保洁需要大量的劳动力，人工成本占比大约在60%左右。2020年，我国环卫、保洁人群合计近870万人，其中环卫工人平均年龄已超57岁，老龄化严本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23技术相对成熟环卫机械技术相对成熟环卫机械化人口老龄化初具经济性员工安全性重，同时由于环卫行业缺乏吸引力，从业人员难以得到及时补充，自动驾驶清扫保洁车应运而生。由于环卫清扫保洁属于低速应用场景，技术已相对成熟且初具经济性，当前自动驾驶环卫车已具备在封闭和半封闭道路替代部分人力的能力，推广自动驾驶环卫车应用能够在保证环卫业务稳步开展，有效缓解用工难题问题的同时，降低工人作业强度，并减少环卫工人暴露在高温、台风暴雨等恶劣环境作业的时间。未来，在环卫市场化、机械化和新能源化的推动下，自动驾驶环卫车具备广阔的应图47：自动驾驶环卫车领域发展的关键推动因素环环卫市场化自动驾驶环卫车已在垃圾清运、道路清扫、高压冲洗等低速场景下实现L4级自动驾驶，但受技术和法律法规限制，只在园区、学校、公园等封闭道路实现完全无人驾驶，而在普通开放道路，自动驾驶环卫车仍需配备至少1名安全员才能上路运营。高速高架等半封闭道路由于对环卫车时速有要求，出于安全考虑，只在示范区试运营，暂未实现上路。图48：自动驾驶环卫车涉及领域及范围图49：自动驾驶环卫车应用场景随着自动驾驶、人机协作等技术逐步成熟，自动驾驶环卫车已具备强大的清扫能力，能够完成高精度自动化清扫作业，实现室外复杂道路、动态变化等场景下的本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24实时定位、自主导航、避障绕障和自主安全作业等功能。以坎德拉阳光S200多功能清扫机器人为例，产品集地面清扫、人机协作吹扫、垃圾自动倾倒等多种功能于一体，主要针对产业园区、市政街道、公园广场及开阔人行道设计。根据深圳龙华街道试点的阳光S200使用情况来看，其综合清扫效率达6000-8000平方米/小时，可有效承担3-5名环卫工人的工作量。关于自动驾驶，环卫等低速场景应用已相对成熟，以仙途智能自动驾驶环卫车例，自动驾驶系统分为四大模块：感知模块：基于多传感器的传统算法+BEV的多层冗余方案，以一个多任务大模型支持常见的交通参与元素与长尾通用障碍物的检测识别，提升可靠性和安全性；定位模块：基于高精地图和现场实时定位，实现厘米级定位，误差3CM以内，确保贴边清扫；规划模块：采用3D规划，基于欧式坐标系无膨胀的精细化贴边轨迹，考虑自车3D形体（扫刷、车体突出传感器等）和不同高度、材质的路边障碍物交互；控制模块：使用车规级EHB线控制动系统和SBW双备转向系统，响应图50：仙途智能自动驾驶环卫车（环卫机器人）组件当前，国内已有超20家公司从事清洁环卫无人驾驶场景研究，主要分为两类环卫服务企业：传统环卫服务企业寻求转型，通过组建、收购自动驾驶行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25研发团队，或与自动驾驶科技公司合作，共同开发自动驾驶技术在环卫领域的应用。环卫服务企业具备天然的项目资源优势，并深谙环卫服务行业的需求与痛点，熟悉环卫行业的运作流程。这类企业包括：盈峰环境、宇通重工、福龙马、玉禾田等。自动驾驶科技公司：与环卫服务企业相比，自动驾驶科技公司具备技术优势，这类公司具有很强的专业性，包括仙途智能、文远知行、酷哇科2023年以来，“无人环卫”项目与政策陆续落地，行业发展元年开启。根据赛博汽车数据，截至2023年10月份，国内有关无人环卫的官方招投标项目高达21个，涉及金额从千万到亿元级别不等。2023年6月，仙途智能Autowise.ai中标2023-2025年度无锡锡东新城商务区智慧环卫一体化项目，中标金额约1.39亿元。招标文件显示，中标项目道路保洁面积近900万平方米，绿化带保洁面积超400万平方米，仙途智能拟投入上百台自动驾驶清扫车AutowiseV3实施户外清扫2023年10月，无人驾驶环卫装备企业——酷哇科技单月中标4个环卫服务项目，其中包括1个亿级项目，3个千万级项目，涉及安徽、江西2023年11月，文远知行中标东莞市滨海湾新区市政道路智能环卫保洁项目，中标金额约5069万元，项目服务范围合计近87平方米，主要采取“自动驾驶+新能源”机械化作业保洁模式，要求按照实际需求配备合规上路的自动驾驶环卫保洁车，机动车道、非机动车道、人行车道全都采用自动驾驶环卫保洁车。2023年11月，酷哇科技联合体预中标约11亿台州市椒江区环卫保洁市场化服务项目，拟规模化投放具备自动驾驶或智能驾驶功能的智能驾驶环卫车辆或机具，健全大规模清扫车集中智能化管理及实践运营平台，实现椒江区环卫保洁向智能化和智慧化转型。随着相关政策陆续颁布，“无人环卫”已经迎来行业发展拐点，逐步进入规模化、商业化应用阶段。行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26表5：2023年以来，自动驾驶环卫车相关政策梳理 发布时间政策名称发布部门/省重点内容提高无人驾驶环卫车、环卫机器人等产品配置比例，扩大环卫人工智能2023年2月《进一步推进环卫作业机械化、智能化的通知》深圳城市管理和综合执法局产品应用场景。截止2023年6月底前，每个区（新区）打造至少1个无人智能清扫标杆示范，率先采购和使用环卫人工智能产品；2023年12月底前，每个街道开展至少1个无人智能清扫应用场景试点。坎德拉阳光S200多功能清扫机器人提名《深圳市小型、微型环卫机械设2023年6月《自动驾驶环卫车第1部分：车辆运营技术要求》中国汽车工业协会持续引导各个自动驾驶环卫车研发企业提高产品技术能力和安全水平，为进一步加快自动驾驶环卫车的规模化应用、加速高级别自动驾驶技术迈向全面商业化提供坚实的合规参照基础。2023年7月《北京市智能网联汽车政策是全国首个针对在城市道路开展智能网联清扫车道路测试与示范应用活先行区智能网联清扫车管理北京市高级别自动驾驶示动的规范性文件，相关企业获准后，可在指定范围内有序开展自动驾驶细则（道路测试与示范应范区通用能力验证。文远知行成为首家获准在京开展无人清扫作业的自动驾驶公司。2023年10月《关于加快推进公共领域新能源汽车应用工作的通知》安徽省新能源汽车产业集群建设工作领导小组其中在环卫车辆领域，通知提出，积极推进新能源智能清扫车、保洁车等应用，新增和更新环卫车辆原则上采用新能源汽车，优先使用新能源智能清扫车等。并鼓励相关单位采购具备自动驾驶功能的环卫专用作业车辆，提升运营管理效率。2023年11月《关于开展智能网联汽车准在智能网联汽车道路测试与示范应用基础上，遴选具备量产条件的搭载入和上路通行试点工作的通工信部等四部门自动驾驶功能的智能网联汽车产品，开展准入试点；对取得准入的智能知》网联汽车产品，在限定区域内开展上路通行试点。资料来源：深圳城市管理和综合执法局、中国汽车工业协会等网站，网易，民生证券研究院目前，自动驾驶环卫车已具备经济性和规模化应用前提。假设我国一线环卫工人用工成本为5万元/年，一辆小型无人清扫车（环卫机器人）可有效承担4名环卫工人的工作量，一般项目运营周期为3年左右（环卫机器人使用年限一般大于三年那么3年内4名环卫工人的累计成本约为60万元。根据赛博汽车数据，目前面向人行道等非主干道的小型无人清扫车，价格大概是在20-40万元/台，在考虑车辆保养、维修、充电等综合成本的情况下，小型无人清扫车仍具备明显的成本优势。同时，自动驾驶环卫车能够有效促进环卫服务产业实现提质、降本、增效，比如于万智驾运营的一个项目已从最初的10%左右毛利率提高至25%，经济性优势明显。假设，我国环卫、保洁人群合计近870万人，小型无人清扫车售价为20-40万元/台，如果实现10%的人员替代，将产生21.75万台小型无人清扫车的需求量，对应小型无人清扫车市场空间约为435-870亿元；如果实现20%的人员替代，对应小型无人清扫车市场空间可达870-1740亿元，市场空间广阔。行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告274投资建议2023年以来，环保行业整体表现优于大盘。我们建议关注以下两条主线：1）分红主线：水量、水价趋势上行，水务运营企业有望维持现金流优势，高分红具备可持续性，建议关注重庆水务、洪城环境；垃圾焚烧发电企业资本开支逐年减少，项目运营能力提升，盈利安全垫厚，具备提高分红的潜力，谨慎推荐旺能环境、三峰环境、瀚蓝环境。2）成长主线：环卫电动化势在必行，新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长；“无人环卫”发展元年开启，自动驾驶环卫车有望缓解人口老龄化带来的用工难题并提升环卫服务运营管理效率，谨慎推荐玉禾田，建议关注盈峰环境、宇通重工、福龙马。表6：重点公司盈利预测、估值与评级 601827三峰环境7.5 688335复洁环 行业投资策略/电力及公用事业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告285风险提示1）政策推进不及预期。环保行业受政策波动影响较大，具有一定的周期性。如果国家对相关细分行业和领域的产业政策进行调整，将对该领域的项目获取和实施产生重大影响。2）地方财政压力。环保行业对于补贴依赖度较高，同时乡村环境治理需要大量的资金支持，地方财政压力较大。材料和再生产品定价均与大宗商品价格相关。如果大宗商品价格出现剧烈波动，将对资源化利用业务产生直接影响。4）新业务竞争加剧。部分环保企业积极参与新能源相关业务，如果新业务竞争加剧，将导致作为新进入者的环保公司业务开展受阻。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29插图目录图1：2023年1月3日-11月24日，环保（申万）指数跑赢沪深300指数5.81pct 3图2：2023年1月3日-11月24日，申万一级行业涨跌幅 3图3：2023年前三季度A股环保板块营业收入同比增长5.9% 4图4：2023年前三季度A股环保板块营业成本同比增长5.2% 4图5：2023年前三季度A股环保板块归母净利润同比增长4.8% 5图6：2023年前三季度A股环保板块毛利率、净利率分别为27.0%、9.