人民币国际化的趋势-在线预览

走向世界人民币国际化的趋势和启示前言人民币可以说已经成为一种主要的国际性货币，而且其重要性正日渐上升。对于关注人民币的人士而言，最近有许多值得庆祝的进展。首先，人民币作为第五种货币被纳入了国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。其次，陆续有新的鼓励使用人民币投资的机制投入使用，比如深圳和香港交易所之间的股票市场互联互通，以及富时罗素将中国股票纳入其全球指数的过渡性安排。然而，该货币的国际地位却仍然低于中国在全球经济或全球贸易中占据的份额。另一方面，自2015年以来兑美元的贬值也抑制了市场对以人民币计价的产品的需求。这使得大家的焦点集中到了人民币自由化的进程上，也让大家更关注中国在应对各项风险，尤其是资本外流的风险时所展示的谨慎态度。中国对于人民币成为默认储备货币以及国际贸易结算货币之一的决心仍然坚定，但为了使人民币在国际化进程中取得下一阶段的成功，它需要更多由市场所驱动的改革。经过对十多个行业参与者的访谈，以及超过50份的调查问卷分析，我们看到与2015年发布本报告时的情形相比，市场对人民币国际化的乐观程度有了一些变化。在接下来的报告中，您将看到我们对人民币国际化的诸多探讨，包括其步伐、所面临的挑战以及在此过程中企业和政府部门所能做出的贡献和获得的收益。我们希望为您提供一份内容详实的报告，同时也要感谢为报告提供了诸多见解和看法的参与者们。目录摘要年度回顾背景及现状评估需求动力投资于人民币国际化的理由挑战需要考虑的发展障碍解决方案企业和政府部门应采取的措施启示接下来会是什么结论后记57111620242830研究背景综述本报告是在中国外汇交易中心的协助下，由英国国际贸易部发起的第二份人民币国际化报告。其重点是提供关于这一主题的最新观点，并关注参与人民币国际化的产品和服务所带来的机遇、挑战和影响。本报告的核心观点主要来源是对行业参与者的15次访谈。此外，在调查过程中被访者的主观意见也通过对话框等形式标注于文中。有关此报告及其研究方法的更多信息，请参阅“后记”部分。须指明的是，在本报告中，RMB用于表示中国货币的名称，而CNY是作为官方的国际货币代码，用于表示其计量单位。

CNH则专门用于表示离岸人民币。同时，圆和元是人民币的货币单位，在中国以外也被广泛地显示为¥（如同日元的

YEN）。3摘要1中国和全球金融市场对人民币国际化的方向(和时间表)存在着较大差异中国对于人民币发展的长期目标是明确的：人民币在未来会成为主要的国际贸易和储备货币之一。在某些方面，人民币已经成为了一种国际主要货币，但与中国的经济影响力相比，它的一些关键指标仍然有待提升。例如，以人民币结算的贸易金额只占全球贸易总额的不到2％。以人民币计价的资产仅占全球投资者资产组合的1.4％。将人民币充分国际化的长期目标从理想变成现实将是一个耗时几年甚至几十年的过程，而这一过程的进展速度将取决于中国当局，并且不能以牺牲中国经济和社会更广泛的稳定性为代价。像人民币跨境支付系统和股票市场互联互通等基础设施显然是为了长期发展而建的。中国当局通常偏向于谨慎的改革方案，分阶段推出革新的项目，而且能够接受慢节奏的项目启动期。当然，他们也不介意在出现明显资本外流的领域实施额外的管制。从长期来看，

2015-16年间市场对人民币产品需求的下降并不会削弱他们的决心。22015-16年之后，更多被访人士认为人民币国际化需要更长的时间2015年中国当局对国内资本市场的干预，以及人民币兑美元的贬值，无论是有心或无意，都向全球市场发出了一个信号。因为用来解读这些事件的时间跨度不同，全球市场将它们理解为对人民币国际化的负面变化。例如在RQDII和QDII的扩张上，中国放慢了脚步，又比如对于像比特币等新型资本外流方式采取的新的管控措施，都印证了这一观点。就像市场在2015年之前的十年，可能一直对人民币的国际化步伐过于乐观，2015年之后他们可能又过于悲观了。这个预期方向的转变在我们的调查中也比较明显，大家现在预计人民币达到下一个里程碑所需要的时间相比一年前的预期来得要长。我们的受访者中有40%的人预测五年内便可不受限制地兑换人民币。然而在2015年的调查中，这一数字高达

70%。现在有超过20%的受访者预测人民币实现完全可自由兑换需要超过10年的时间。但是，更大的汇率自由却并没有加强市场对人民币市场化改革的信心。当我们将今年的调研结果和一年前的对比时发现，人民币的贬值明显地压抑了对以人民币计价产品的需求。但汇率的波动只是暂时的，所以在

2016年人民币改革的议程中隐藏了至今仍然没有得到满足的潜在需求。但是如果中国想要达成其人民币国际化的长期目标的话，那它就不仅仅需要策动更多的改革，还要能够吸引和保持市场的注意力和热情。5数据来源：1）SWIFT，2016；2）中国人民银行，20143相关利益各方有机会可以在中国的长期目标与市场的短期观点之间实现折衷人民币在2015年以前的持续升值，使得仅仅持有人民币现金就可以获得足够高的收益。但是，与其他国际化的货币一样，现在人民币汇率的波动性正在上升。市场主体需要更努力、更机智的应对，才能收货人民币带来的回报。在国家的层面上，这将转化为更积极的基础设施建设，包括货币互换协议、人民币远期和期货合约，还有最好能够为了实现离岸投资而设立人民币清算银行。这也意味着鼓励更充分地使用现成的通道，比如投资中国刚刚对外开放的银行间债券市场。考虑到与中国达成更密切的双边关系将带来更广泛的利益，哪怕对于那些没有离岸人民币中心的国家来说，获取先发优势也是具有战略价值的选项，比如匈牙利就在2016年于伦敦发行了以人民币计价的国债。在全球的投资基金或个人投资者层面，对于投资在岸或离岸人民币的兴趣都还未充分成熟。这反映出一种市场心态的变化，有点像一个典型的新品牌对传统品牌发起挑战的过程。这一过程迫使投资者考虑买入并持有一个对于他们来说相当陌生的货币和资产。一些强力的举措——比如正在谈判的上海和伦敦股票市场交易互联互通——将有助于提高人民币的品牌形象，也可以提高其全球供给。在机构层面，例如对于一家英国的保险公司或者一家南非的进口商来说，也有心态的因素在起作用。但大的问题是缺乏支持性的基础设施——很少有银行能提供完整的人民币解决方案。这反映了在2017年及之后，有至少三个复杂且相互关联的关键挑战依然存在：投资到中国的资本市场投资到离岸人民币市场参考以下简化的人民币在某国扎根的发展路径：与中国的货币互换协议 以人民币结算对华贸易1中国的“五大”银行被赋予了一个特别的角色：人民币国际化中的清算银行。它们需要对自己的运营和组织架构做出战略性的投

资来完成这一使命。2外国机构可能需要重新检查他们的战略和假设，以阐明它们希望人民币和中国在自己的长期战略中发挥怎样的作用。他们还需要

通过进行必需的投资来实现这一目标，不管短期内可能出现什么样的挫折。3回到我们最初的，也是在我们的采访和调研中不断得到认可的观点，即企业将从监管部门更明确的信号和定期与市场的沟通中获

益。6第三轮波动实际上是自2016年中期以来的一系列事件。首先是受到国内宏观经济数据偏弱的影响，其次是英国脱欧公投后市场降低了风险偏好（从而回归美元资产），第三则是美国总统大选后对其国内加息的预期提升。这三轮波动凸显了人民币国际化道路上的一些要点：首先，通过干预市场来维持汇率水平的措施只在有限的时间内奏效其次，市场参与者可以观察到以一个以市场为中心的人民币汇率决定机制在现实中意味着什么第三，就像那些自由交易的货币一样，人民币的汇率决定因素变得越发清晰年度回顾背景及现状评估20132016数据来源：中国人民银行#

32016年诚然是充满活力的一年，但要为这一年的一些关键事件找到基调，我们的回顾要从2015年8月开始。新常态：人民币汇率的波动在过去的18个月中人民币出现了对美元的持续贬值，并且有三轮明显的波动。在第一轮也是最大的一轮波动中，中国的央行即中国人民银行在2015年8月11日修改了人民币兑美元汇率的中间价报价机制，使中间价更多地由市场来决定。这是人民币汇率改革的重要一步（上一轮类似的汇改发生在2005年）人民币兑美元汇率中间价的决定机制变得更加以市场为导向，汇率的弹性扩大，中间价与前一天现货收盘价格之间的连续性得到改善，从而推动在岸与离岸之间的汇率价差收窄然而，这引发了市场对人民币贬值的预期，导致资本外流并且使得在岸-离岸的价差在短期出现了扩大。在接下来的12个月中，市场估计中国使用了5,000亿美元的外汇储备来遏制人民币的进一步贬值第二轮波动发生于2016年初，在中国GDP增长率下行的大环境下，美联储提高了基准利率，引发了这轮汇率波动。2010-2016年人民币兑美元汇率及2015年以来的三轮大幅波动#

10.1550.1650.1452010#

2入会豪门：加入SDR人民币加入了国际货币基金组织(IMF)的特别提款权

(SDR)货币篮子。作为一种IMF会员国补充性的外汇储备资产，篮子里的其他货币还有美元，欧元，日元和英镑。从2016年10月1日开始，人民币在一篮子货币中的

比重为10.92％，大于日元和英镑的比重。这无疑是人民币国际化进程中具有重要象征意义的里程碑，加入了这一非官“方人的民“币全加球货入币SD俱R乐才部是”人。民某币种国程际度际上化也的将真扩正大外开国始机。构”对人民币和人

民凌嘉币敏资，产渣打的银行需董求事。总经理、公司与机构客户人民币解决方案全球负责人然而，加入SDR所包含的现实意义可能并没有看上去来得大。实际上，特别提款权并不能用于贸易结算或投资。只是IMF成员国之间可以使用它来交换篮子里的货币，而且相对发达国家来说，这种做法在发展中国家更受欢迎。入篮特别提款权一经确认，国际复兴开发银行随即宣布将在中国银行间债券市场发行5亿以SDR计价的债券，并以人民币结算，这是自20世纪80年代以来以

SDR计价债券的首次发行。其他的金融机构，比如渣打银行也作为发行人跟进这一势头。7然而，一直到2016年中，排在RQFII总额度第二和第三位的韩国及新加坡的额度总量数量还不及第一位的香港的一半。并且香港的额度中的绝大部分也是被中国企业的香港子公司所使用。2016年6月，在第八届中美战略与经济对话期间，美国被授予2,500亿元人民币的RQFII额度。随后，中国央行指定了一家中资银行的纽约分行担任美国人民币业务清算行。截至目前，央行发放的RQFII总额度已接近人民币1.5万亿元，涉及17个地区。但使用情况是，只有在10个地区的大约5,000亿元的额度得到了

实际应用。当然这并不是计划本身的失效，而是很大程度上反映了汇率的变动情况，即当人民币升值时，有一段时间内的RQFII和QFII需求的增长超过了额度的供给。势头依旧：QFII作用不减于2003年推出的合格境外机构投资者计划（QFII），允许境外的机构投资者通过购买在岸人民币的方式，进入以人民币计价的中国资本市场。这一计划依然是目前境外投资者中国策略的核心，而且不断得到更新，比如：取消每个机构可以享受的额度上限，代之以每个机构管理资产或其总资产规模的百分比；简化配额申请程序，提升了资本的汇入汇出便利性；资本锁定期从12个月缩减至3个月；取消了最低50%股票仓位的资产配置限制；进入银行间债券市场不再占用QFII额度，放宽对债券市场（世界第三大债券市场）的准入，从而鼓励养老金，保险公司和主权财富基金等低风险参与者的加入。迄今为止，共有270多家机构获得了总额超过800亿美元的QFII额度。虽然在2016年由于人民币的贬值，新增配额数量有所下降，但是QFII在人民币国际化进程中的作用仍将持续。组合出击：RQFII蓄势待发2011年推出的人民币合格境外机构投资者制度（RQFII）本质上是一个更加自由宽松的QFII，以吸引全球投资者直接持有离岸人民币，并投资中国的股票和债券市场。QFII额度发放情况（亿美元）-3003009006000201620082010201420042012新增额度

取消额度累积额度2006注：2016年数据截至11月底数据来源：外汇管理局获得RQFII额度的国家/地区（截至2016年9月底，人民币亿元）3,0002,0001,0000美国加拿大德国瑞士卢森堡法国澳大利亚英国香港韩国新加坡注：中国银行纽约分行于2016年9月被授权为美国人民币业务清算行数据来源：外汇管理局这使得人民币国际化在美国赢得了立足点，但额度本身并不等同于离岸人民币中心的地位。纽约更多元的离岸货币供应意味着它在这方面仍然落后于香港，伦敦和新加坡。总之，以目前的情况去预测美国的金融机构对RQFII额度有多少需求，或者新的总统将对这类需求带来怎样的影响，都还为时过早。RQFII额度发放情况（人民币亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000201620152011

20122014新增额度累积额度注：图中并未体现被取消的少量20额13度数据来源：外汇管理局08一些受访者认为，上海与伦敦交易所的股票市场交易互联互通迟早也会实现。首先，受惠于沪港通，上海证券交易所已经解决了一些互联互通项目中关键的技术障碍，这为沪伦通带来了一定的后发优势。其次他们认为双方具备相对更加平等的谈判立场（这次为两个独立主权国家的代表），这使得双方都有更强的激励给予这个项目更高的战略优先级别。考虑到进一步增加配额会加重资本外流，外管局对于

2016年的新增额度申请保持谨慎态度。但市场对于更多的QDII额度仍然有合理的需求和预期。而且，公募QDII基金在2015和2016年连续录得净申购，亦表明个人投资者对离岸资产的需求在增加。公募QDII基金净申购赎回情况1

（亿元）注：1）基金净申购赎回数据能最直接的体现对QDII的需求；2）2016年上半年数据数据来源：万得数据镜中幻象：QDII需求逆势上涨2006年推出的合格境内机构投资者计划（QDII），允许中国投资者投资海外的债券、股票和基金类产品。但市场对此的态度一直不温不火，究其原因可能是境内资金对海外投资的风险的比较谨慎，同时基金公司又缺乏相应的产品开发。尽管如此，自2015年开始的人民币贬值以及国内市场波动意味着二次需求的增加，原本的900亿美元额度已经基本用尽。QDII额度发放情况（亿美元）008

2009

2010

2011

2012

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2016新增额度取消额度累积额度3000-3002014

2015

20162净赎回净申购“香港会把沪伦通视作一个积极的竞争者，而不是正面的威胁。沪港通的实现花了很长的时间，但是我们有理由相信沪伦通所需要的时间会快一点。”Stewart

Aldcroft，花旗银行高级顾问，花旗信托公司主席沪港通成交额（亿元）注：1）沪港通于2014年11月17日启动；2）2016年数据截至11月底数据来源：香港联交所2,50020141

2015

2016222,500港股通沪股通90080070060050040020030010020,0000-100-20017,50015,000-3注00

：2016年数据截至11月底数据来源：2外汇管理局004

2006

2 007

25,0120,500010,0007,5000齐头并进：股票市场交易互联互通尽管与最初的预期有所偏差，但沪深与香港股票市场交易的互联互通的前景仍然为大家所看好。2014年启动的沪港通已取消了总额度限制，目前采取每日双向额度制。每边每日额度均超过100亿人民币，2016年12月启动的深港通采用同样的制度。但到目前为止，每日额度一直未被充分利用。尽管

2015年的南向投资

略有增长，但2016年北向投资遭受了人民币贬值的影响。另外其他现实的障碍依然存在，如对外资持有国内上市公司股份的限制。“深港通是一个非常好的计划。就目前而言，跨境计划越多越好。”郑丹枫，法巴资产管理董事总经理9其交易产品以ETF为主导，还包括债券、资产抵押证券（ABS）和股票等。虽然目前中欧国际交易所的交易量和交易额还谈不上很大，但它的发展可能会激励其他海外交易所考虑对中国的交易所发动更加积极主动的攻势。（长远来看，离岸人民币的市场规模可能足够容纳多个类似的交易平台）。许多在中欧国际交易所交易的证券也在伦交所交易，这将改善离岸人民币资产和产品的流动性，对中欧国际交易所和伦交所都将有益。就其本身而言，伦敦也看到了人民币债券的强劲势头，仅2016年上半年发行量就达到了56个。而截止2016年12月份全年总数则达到103个。甚至远在

加拿大，中东和澳大利亚的公司也将伦敦作为人民币债券的发行地。总体而言，2015年至2016年的人民币贬值意味着离岸人民币计价资产和存款的下降，但这一发展无疑是其国际化进程的一部分。结语：关键挑战依然存在尽管有着这些重要的发展，但人民币要实现真正国际化仍然存在一些挑战:能够以相对稳定的汇率进行兑换；为全球投资者提供人民币计价资产的选择和流动性;人民币的交易成本，包括对冲人民币汇率风险的成本更多选择：以人民币计价的离岸资产以人民币计价的产品的发展为离岸人民币持有者提供了更多的投资标的和对冲工具的选择。例如在香港交易所推出的人民币指数基金和期货，中国财政部（MOF）在伦敦发行的人民币计价国债，以及工商银行在纽约发行的人民币大额存单等，都显示出人民币离岸投资标选择面在增加。再者如2015年11月，中欧国际交易所（CEINEX）在法兰克福成立，成为人民币计价产品在欧洲的交易平台。中欧国际交易所的交易量目前为每天300万欧元左右，其中约10％为人民币计价产品。注：2016年数据为上半年数据数据来源：香港金管局，台湾中央银行，新加坡金管局，Bourse

Consult离岸人民币存款规模（亿元）16,00014,0002006

2008

2010

2012

2014

201612,00010,0008,0006,020,0000

2004台湾香港伦敦

新加坡3020100六三月月四月七月五月八月一月远大前程：基金互认自2015年起，部分注册地在香港的公募基金可直接向内地投资者销售。

但是截至2016年9月底，仅有41支国内基金和6支香港基金获批成为互认基金。而且这些基金的销售速度也慢于预期。特别是香港投资者对国内基金的需

求，这应该跟中国股市的表现有关。而另外一边，最近摩根大通表现突出，其互认基金销售额占香港互认基金销售总额的90％，也超过了所有内地

互认基金的总销售额。市场预计互认基金的范围将进一步扩大，交易所交易基金-ETF也会包括其中（ETF是一种跟踪指数，债券，大宗商品或一揽子资产，并近似以普通股方

式互交认易基的金基净金流）入。规模（2016年，亿元）80内地基金 香港基金数据来源：外汇管理局二月10人民币计价贸易的潜在需求意味着这种遇冷只是暂时的。然而其未来的发展步伐将取决于中国当局对开放人民币对冲工具的态度。准备用以人民币结算的文件所需花费的额外时间也使其国际吸引力下降。这对于外资投资亦是如此，一旦外方同意以人民币接受支付，将收到的人民币投资在哪里依然是一个问题。西进运动：境外交易中国政府普遍鼓励国内企业要“走出去”，走向全球市场。在宏观层面上，这也将使得以人民币计价的贸易和投资逐步实现正常化。境外收购已成为中国企业全球增长的主要手段。仅

2015年就有超过500

起并购交易4，除了保险、能源、房地产和化工等常见行业外，2015-16年科技和娱乐业的并购活动也有所上升。在金融服务领域，保险公司一直是海外收购最积极的参与者（相比之下，资产管理者倾向于在诸如如

RQFII这样的跨境项目扩展后直接设立离岸子公司）。然而，一些境外交易可能不仅仅受到收购标的吸引力或全球扩张战略的影响。与我们围绕中国长期战略与短期市场信号的主题相一致，2016年为了阻止资本过分外流，中国对公司或个人的境外交易出台了新的限制。数据来源：1）万得数据，2015；2）国家统计局，2015；3）中国人民银行，

2014；4）外汇管理局，2015均衡已至？全球投资者的投资组合从长远来看，主要驱动力将来自于全球机构建立一个更多元化的投资组合的需求。中国的资本市场规模占全球的9%左右1，同时中国的国内生产总值则占到全球总量的14%2。然而，以人民币计价的资产仅占全球投资者投资组合的1.4%3。这反映出人民币的应用仍具备增长空间。无论资产回报如何，人民币资产的可用性和可获得性可能是人民币被全球投资者忽视的最重要原因。另一个原因则是在全球指数中相对缺席的中国股票（“

A股”）。例如，2016年5月，FTSE

Russell（富时罗素）推出了A股5％的过渡性权重，其中剔除了在境外上市的

中国公司已经占据的大约四分之一的权重。我们认为富时罗素，MSCI和其他指数机构能逐步增加A股以及中国债券的权重。包括我们的几个受访12者％在的内受的访一者些强人调士需认要为将，中将国债A券股纳囊括入其全中球可指能数。会早于股票之前发生。因此，随着中国资本市场的逐步国际化和全球指数的共同作用，我们可以预期全球投资者持有的人民币资产将会逐渐增加。高瞻远瞩：一带一路战略“一带一路”是中国的重要战略框架，重点关注一系列国家之间的联系。

它有几种形式，从钢铁产能合作到亚洲基础设施投资银行（AIIB）的建立，以及一些大型的基础设施建设项目。2015年，一带一路扩张到包括中欧和东欧的大部分地区。到目前为止，它已经涉及100多个国家，并签署了超过30份协议。人民币作为默认货币，影响着“一带一路”框架下与中国相关的基础设施建设项目的结算。实际上，在此框架下该地区建立了多个小型人民币结算中心，并提高了人民币在现有的离岸人民币中心的地位（例如匈牙利在伦敦发行人民币主权债券）。“为一带一路国家提供基建贷款将提升人民币的国际接受度。这将推动世界从主要接受用美元为资产定价的框架向也以人民币为定价基础的框架转移。”郑丹枫，法巴资产管理董事总经理12利在千秋：基础设施建设另一方面，人民币国际化还是需要更好的基础设施建设，这也是私有资本可以更多参与的领域之一（后文会做更多阐述）。基础设施建设的一个例子是中国人民银行在2015年上线了人民币跨境银行间支付系统（CIPS）的第一阶段，并于2016年成功实现与香港的连接。虽然在全球范围内已经指定了20个人民币清算中心，并且在2016年8月份中国建设银行伦敦分行清算的人民币总额已达10万亿元，但现在银行需要调整其系统，以更好地促进跨境投资或贸易，其中也包括货币对冲工具（同时需要关注中国人民银行对套利或对冲的偏好），并且减少涉及人民币贸易的汇兑成本。离岸清算目前是由中国的五大行独享的业务。尽管第一阶段CIPS已经建立，但人民币支付仍然比其他货币支付系统耗时更长。清算银行除了自动化程

度不如国际同行，对于人民币清算的附加文件需求较高之外，每个银行还会根据各自的流程和流动性需求制定额外的清算路线。因此，离岸中心基础设施的实质性改进以及流动性的增加有望增加市场对人民币的需求。目光聚焦：自由贸易区（FTZ）自贸区是一片更广泛的基础设施试点区域。目前的11个区域中的每一个都具有其相应的专业领域。上海作为中国主要的金融中心，其自贸区专注于金融业恐怕不足为奇。在过去的18个月中，上海自贸区已经出台了各种相关政策，内容涉及人民币资本项下的可兑换性、人民币计价的债券、外商独资的资产管理公司、利率市场化以及取消外汇管制和离岸融资自由化等方面。自贸区通过与离岸人民币中心合作，已经实现了离岸人民币的自由流转。自贸区实际上就是处理离岸人民币的在岸场所，为在岸各方提供了一个可控的环境来处理可自由兑换和转让的人民币。结语：机遇是长期的对于本章关于需求驱动理论的概述:中国正投资于支持人民币国际化的长期国际和国内战略框架;然而其并不意味着与全球市场寻求自由化的步伐一致。在我们对各项关于人民币计划的数量分析中，看跌情绪是显而易见的。这在我们的调查结果中也很明显，受访者对人民币国际化的步伐相对于2015年表现出负面预期，但中国的受访者则更加看好人民币的长期表现;总之，需求降低对中国的长期建设影响并不大，而是更体现在对外汇即期汇率的影响上。然而，我们也将在下一章“挑战”中探讨另一个导致需求降低的因素——监管政策不够清晰。“人民币跨境支付系统的上线是过去12个月人民币国际化最重要的一个发展之一。这对于跨境投资和贸易都是一个必要的基础设施。”刘泽云，中信银行国际部总经理因此，自贸区的意义可能在于及时建立用以连接自贸区和离岸人民币中心的基础设施。但至少在目前跨境限制仍然存在，只是它们从中国和海外之间被移到了自贸区和境内的其他地区之间罢了。中国的自贸区数据来源：新闻报道2013年9月18日获批2015年4月8日获批2016年8月31日获批河南重庆辽宁广东（包括深圳前海、横琴、南沙）天津上海浙江福建湖北四川陕西14对未来机会的看法15成为世界最常用货币（超过美元），中国地区回复400会现这一实现目标3年左右

5年左右

7-10超过10永远都<3年年 年，但不会实

最终需要多长时间人民币能够……（2016年与2015年调查结果对比，%回复）无限制的完全可兑换/交易，所有回复

成为全球主要投资货币之一，所有回复80

80400超过10永远都年，但不会实最终会现这一实现目标3年左右

5年左右<37-10年年80400超过10永远都年，但不会实最终会现这一实现目标3年左右

5年左右<37-10年年成为世界最常用货币（超过美元），世界其他区域回复08040超过10永远都年，但不会实最终会现这一实现目标<3

3年左右

5年左右

7-10年年20162015对人民币是否会超过美元成为世界最常用的货币，中国境内的调查结果和其他国家形成了一个有趣的对比。类似插页用来分析人民币调查问卷的结果与2015年相比，整体而言，我们看到对人民币自由化步伐的热情的降温。未来三年增长最快的国际人民币业务（2016年调查结果中前5名，按普遍程度排序，及对应2015年的排序）外汇交易是预期机会中最强劲的。由于央行寻找消除在岸与离岸人民币间的套利机会，市场将其监管下的外汇交易视作机会，但是市场必须首先被允许以合理的成本进行人民币对冲，否则外汇交易的潜力将难以得到释放。########1#18#

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32016年调查结果中前5名其他出现在2015年调查结果前5名，但未出现在2016年的前5名#

10外汇交易并购咨询 离岸个人资离岸权益类公司金融（现离岸权益类产管理服务离岸机构资融资产品/服务产管理/财产品和相关金管理、交易产品和相关富管理服务 衍生品银行） 衍生品=#

5注：关于调查结果的更多信息可在“后记”章节获得。在下面的章节中（解决方案和启示），我们会讨论一些有志于在人民币国际化过程中发挥更大作用的机构可以考虑的方法。我们也会探讨中国的五大行可以如何在解决这些挑战的过程中发挥它们的作用。挑战需要考虑的发展障碍尽管上文中已讨论过使用人民币的驱动因素，但显然还有很多的挑战使人民币完全国际化的路径变得更复杂。没有独角兽：资产价格的波动货币和资产的波动性加剧了人民币的品牌形象问题。但是如果国际投资者对中国和人民币早做准备，那么开放资本账户和人民币国际化所导致的的波动恐怕早就作为一种常态被大家接受了。在过去一段时间里，中国被视作一个高收益，同时风险又较低的新兴市场国家。但是围绕美元加息的投机已经冲击了很多新兴市场的货币，而人民币也不例外。我们已经看到自2015年中期以来美元兑人民币汇率的波动性已大幅增加；同样股票市场的波动性也提醒那些有人民币和中国资产敞口的投资者对该风险进行更现实的评估。这也将迫使那些尚未充分接受人民币计价资产的投资者推迟进入市场。沪深300指数5,3004,8004,3003,8003,3002,8002,3001,80020102011数据来源：万得数据

2012

2013

2014

2015

2016舒适地带：人民币的品牌认知度在报告的开篇，我们提到了一个思维模式上的障碍，即由于缺少对人民币的认知度，主流投资者很难抛弃他们更熟悉的的货币和资产，转而增加对人民币的敞口。这样的一个因素很难被量化，还牵涉到我们之前分析过的基础设施问题。比如随着随着越来越多的渠道可以拿来进行人民币投资（如股票市场交易互联互通机制和中欧国际交易所等）、越来越多的知名指数涵盖中国股票和债券、越来越多的评级机构进入中国资本市场，人民币也会越来越多地成为全球投资者默认组合的一部分。然而，品牌知名度是切实存在的因素。几位受访者指出离岸人民币中心在这一点上也受到全球保守态度的牵制。“无论作为基础设施投资者或者提供者，一些机构参与和进行必要的运营投入的意愿是一个主要的挑战。从风险委员会的批准到核心业务流程，看待和投资人民币机会的方式都需要观念上的转变。”Stewart

Aldcroft，花旗银行高级顾问，花旗信托公司主席只有很小部分的调查参与者有专门的人民币业务部门，这也支持了我们的观点。仅有11%的回复者表示有为人民币业务设置专门负责与客户或监管层沟通的联络人。16准备着陆：经济放缓中国经济发展的方向是另一个关键问题。人民币的国际化过程利用了中国

经济的强劲增长，和随之带来的对人民币以及人民币计价资产的需求增长。随着增长的速度进入一个相对稳定放缓的阶段，利益相关方或许会重新评估中国和人民币计价资产敞口的吸引力。这个过渡可能是一个漫长的或“软着陆”，无论中国还是外国的参与者都很少有一个长期的应对方法。然而，即使经济增速放缓，从长期来看，中国经济的绝对规模最终会使所有的全球投资者配置更多的人民币资产。抑制热情：缺少基础设施？尽管有前面提到的那些计划，以人民币和人民币计价资产仍然缺少更广泛的基础设施支持。比如我们之前提到的中国银行间债券市场。在2015年，国际金融组织、外国的中央银行和主权财富基金纷纷进入该市场进行债券拆借、远期和利率互换等交易。2016年，中国银行间债券市场对所有的外国金融机构（及其管理的产品）和长期机构投资者开放，包括养老基金。一些受访者认为此类开放也凸显了一系列问题的迫切，包括不完整的收益曲线、缺少可靠的会计信息来源，缺少信用评级机构和其他可合作的第三方机构。然而，市场上对此也存在不同的观点。一位受访者认为，债券相关的基础设施并不缺失。一个投资者可以从债券的承销商或经纪人寻求相关分析，并且可以在股票经纪人处开户进入银行间债券市场。股票市场也面临相似的争议。股票交易有很多的限制，包括个股每天10%的

涨跌幅限制、杠杆使用的限制、做空股票的限制，以及缺少对冲风险的工具。外国参与者也面临着一些与本土对手不同的限制。比如，单个境外投资者

对单个上市公司的持股比例不得超过该上市公司股份总数的10%；所有境外

投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不得超过该上市公司股份总数的30%。此类限制在2015年市场下跌和中国做出反应后变得更明显。这一观点也与我们关于人民币业务增长挑战的调查结果相一致。调查回复者连续两年认为“限制性政策”是最大的挑战。“政策和规定不清晰”成为第二大挑战，“缺乏流动性”下降一位，为第三大挑战。数据来源：国家统计局1110987中国国内生产总值历年同比增长率，%1262010201120122013201420152016“对于一个可以自由交易的货币，理想情况下，投资者应该可以无限制地进行交易。”Shirley

Low

Storchenegger，STOXX常务董事,亚太区主管其次还有人民币敞口的风险：缺少对冲货币风险的工具限制了外汇交易和投资的潜力。尽管有一些对冲货币风险的方法，比如新加坡的无本金交割远期外汇交易（NDF），但这些对冲成本较高，且有更高的交易对手风险1。除此之外，我们也看到了包括在岸和离岸在内的公共和私营机构对之前提到的人民币离岸中心清算网络的复杂性和一些更广泛的基础设施的限制的忧虑。我们的调查回复者中有16%希望针对大陆证券有更清楚的法律法规框架，另外12%希望有更多的离岸人民币清算中心，还有11%希望国内金融市场上有更好的公司透明度。（见第23页）17注：1）中国人民银行负责对汇率和外汇交易进行监管和监控。中国人民银行虽然没有明文规定，但实际上禁止银行从事套利交易。对未来挑战的观点19影响国际人民币业务增长的最大的问题（2016年调查结果中前5名，按普遍程度排序，并且比照了2015年调研结果的排序）限制性政策政策和规定不清晰缺乏流动性政策变化速度缺乏相关的离岸风险管在岸和离岸利率的套理产品/服务利机会减少2016年调查结果中前5名其他出现在2015年调查结果前5名，但未出现在2016年的前5名20162015#

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5相比较其他因素，法律法规的重要性更为突出。法规限制仍然是第一位的挑战，而且政策和规定不清晰也已经上升到了第二位。如几位受访者所提出的，这反映出市场或许希望当改革发布的时候看到更多的澄清和细节，而不是等到几个月之后，才等到具体的指导方案公布。“从我们的角度来看，对人民币国际化的潜在威胁是在岸和离岸之间的价差——在岸/离岸的巨大背离使人民币使用者的日常业务面临更多的挑战。正在进行的促进在岸和离岸市场整合的改革应时间的推移降低价差的风险”“人民币国际化不是中国的首要任务，稳定才是”郑丹枫，常务董事，巴黎银行资管管理有不止一个领域需要各方投入更多的努力，才能推动人民币国际化的进程。具体哪些领域应该获得更高的优先级自然是个仁者见仁，智者见智的问题总地来讲，我们可以看到人民币国际化进程中有四类主体（外国政府、中国政府、外国市场参与者和中国市场参与者）。每一类主体都有一套他们可以采取的实际方案，尽管这些方案显然存在着很大的相互依存性。这些“行动清单”也显然只是宽泛的安排，每个具体的实体都会有自己特殊的解读。轮到你了：外国政府可以做什么那些想从人民币国际化中获得利益的国家需要考虑一些明显的地缘政治因素。舞台中央：中国政府除了更多的交流，我们在受访者和调查回复者提供的信息中，发现了几个关于北京的一致主题：解决方案企业和政府部门应采取的措施20“随着中国面临人口加速老龄化的问题，养老基金和个人投资者都需要改善他们投资组合的风险收益特征，以满足退休需求。其中一个解决方案是取消合格境内投资者的额度限制，允许中国投资者投资外国股票，来分散他们的投资组合，降低本土偏好，及其带来的集中度风险。”Shirley

Low

Storchenegger，STOXX执行董事，亚太区主管“任何能够扩大外国参与者投资中国的渠道的倡议都是好的倡议。真正改变游戏规则的可能是伦敦或悉尼与上海股票市场的互联互通计划。”Danny

Armstrong，澳大利亚国民银行企业和机构银行国际业务部总经理与中国建立紧密的双边联系，同时明白这是一个长期的过程。这样的联系应可以承受短期的压力，和政府更迭可能带来的变化。尽可能地将建立更密切的双边关系的努力制度化。这不仅仅是一种突出对华关系重视程度的象征，同时也确保向中国各届政府传递一致的信息。这或许可以是一个框架，如中英经济财经对话，也或许是设置专职的政府部门或官员。鼓励来自中国的适当的对外直接投资寻找参与一带一路的机会持续促进发展现有的跨境计划，从货币互换到增加各类跨境投资计划的额度。鼓励本国的企业利用与它们相关的优惠条款。鼓励资本市场的交易互联互通计划，比如建议中的上海-伦敦股票市场交易互联互通计划可以加强伦敦

的离岸人民币中心地位。这样的计划不必拘泥于股票市场。比如，伦敦是世界上最大的外汇即期交易市场，这可以给中国的银行和贸易公司带来巨大的价值。在合适的时候，考虑将人民币作为默认的储备以及/或者结算货币。一些非洲国家已先行一步，包括尼日利亚、加纳、南非和津巴布韦，后者没有本国货币而将人民币作为几个法定货币之一。持续致力于发展跨境计划，包括优化现有的计划，以及提出新的计划（比如QDLP和QDII2）或重审相关的限制推动国内资本市场的发展，包括股票、债券、衍生品和外汇市场。进一步促进中国资本市场和金融服务业的开放。这会给予外国参与者更多的激励来使用人民币进行投资，同时促进知识转移。如果没有使用人民币进行投资的机会或更有效的离岸清算流程，利用人民币进行贸易结算的需求会受到持续压抑。寻找主动促进中国资本市场发展的合作伙伴，尤其是在固定收益和外汇方面。一个与沪港通类似的沪伦通计划将改善在岸资本市场的流动性、使人民币计价的资产更有国际吸引力，并提升全球投资者对人民币的意识。尝试用不同的办法来改善沟通，提升市场的参与度和热情度，以此来提升市场对人民币长期目标的信心和对短期战术性政策安排的理解。尽管去做？外国企业可以做什么？很少有外资机构真正理解在中国或为中国提供金融服务的机会，更不用说成功地利用这些机会了。这不仅是一些外部因素作祟，也受制于一些内部因素。比如繁琐的或西方式的内部审批和风控流程，或全球层面的关键决策人员所在的地理位置远离中国甚至亚太地区，直到决策层对各个发展选项的优先排序等。以下为一系列可能的应对方案。它们并不都适用于所有的市场参与者，但是总地来讲，它们体现了在现有监管框架下改善和革新业务的机会。。根据自己的战略和财务目标以及自己公司的核心能力，确定合适的中国和人民币业务的发展力度：为你的人民币业务准备一个明确的商业计划书，做好准备工作、建立业务、了解投资需求、确定营收平衡点、收回投资期限等。要确保高级管理层和所有员工对于培育人民币业务所需要的时间有充分的了解为人民币业务和中国市场设立专门团队，建立产品团队，来根据监管挑战进行有针对性的人民币产品开发比如：针对人民币突然贬值的产品；大宗商品和大宗商品衍生品；合规的对冲人民币汇率风险的途径，如发展无本金交割远期外汇交易；将现有的人民币产品和服务置于更突出的位置；使用在中国的分析机构（比如，标普和穆迪），其中包括有本土研究能力的上交所和深交所，以此来改善在岸研究的水平；即时根据A股纳入全球指数（如MSCI指数和富时指数）的比例调整组合的基准。对流程、控制和基础设施进行投资：审阅现有的风险审批流程，判断现有的以美元和西方货币为基础的定价、交易和投资的设计特点是否可适用于人民币或中国市场；审阅现有的IT系统与人民币基础设施，比如CIPS，的协同工作能力。对人员和组织强度进行投资：可以考虑设置人员或团队，专职负责评估海外客户对国际人民币产品和服务的需求和认知，并与客户保持联系，使他们获得最新的信息；考虑设置一位高级别的专员，该人员最好有与中国政府部门沟通的经验，能够很好地将公司的情况与监管变化进行联系，并作为与中国监管层（和关键的中国市场参与者）的联系人；如有必要，调整全球和区域的组织设置，明确人民币/中国业务部门的汇报路线，安排与战略目标相匹配的预算；考虑人民币业务相关人员所处的地理位置；考虑人民币业务相关的业绩目标、考核指标以及激励体系，来发掘和留调查住回相复关者人中员仅。有15%或更少的机构设置了此类专职人员。我们预期该比例会随着时间而上升。21更好地利用未开发的机会：比一如位，受更访好者地就利针用对现后有者的指额出度“。要美想国成大为学全基球金的会基就金比中英心国，基伦金敦管需理要者有能更够更

大好的地中利国用敞它口们”手；上的额度。在这些情况下，至少从中国的角度来看，外国企业应该更加支持在中国和其他主权国家之间建立更广泛的双边合作的机会。可以理解，许多外国企业在进行重大投资前更倾向于等待。发展人民币国际化的责任当然最终在于中国。然而，以上有些步骤可以根据公司战略目标和监管环境的发展进行分阶段的规划和实施。然而，鉴于中国五大行的地位和作为清算行地位，事实上他们才是人民币国际化的代表。因此，他们在提供解决方案方面起这举足轻重的作用。同时某些解决方案本身对中国金融服务业的各个领域，包括海外的公司和中国政府，都会带来牵一发而动全身的影响。结语：发展的机会几乎所有的发展机会都会触发内外部、尤其是与中国法规的相互依赖性顾虑。但不管其他人在做什么，显然总有一些企业可以找到切实可行的方法来强化它们在人民币国际化方面的业务。你先来：中国的金融服务业迄今为止，中国境内的公司，不论国有、合资还是私营，在参与人民币国际化的进程中所展现的战略仅限于尽可能地捕捉监管红利和发挥先发优势。很少有参与者在全球范围内投资于跨境人民币业务，或开拓超出传统服务范围的产品和服务，进入他们或许拥有一些竞争优势的领域。几位受访者提出，关于中国国内金融服务业更重要的一点是，需要鼓励参与者从等待观望的套路走出来。尽管如此，中国金融服务业正在经历巨大的变化，在一些领域已实现了超越西方的跨越式发展。像腾讯和阿里巴巴这样的科技公司，作为中国金融服务领域的变局者，具有战略和人才优势。由于这些科技公司在中国境内和境外的领先地位，它们所推广的创新金融方案更有可能直接将人民币打造为全球范围内的默认货币。从P2P贷款、众筹到移动支付（中国消费者在全球范围内表现出最高的接受度，超过三分之一的智能手机用户使用微信支付，超过70%的人使用支付宝1），预计中国的科技行业将会在全球逐渐接受人民币的进程中发挥重要作用。其他方面，我们看到中国的财富管理服务机构（如资产管理服务，独立财务顾问等）也在提供离岸服务，但是尚未吸引境外投资者进入中国市场。证券公司也对中国企业提供海外并购和融资服务。未来，他们可能也会吸引在中国开展业务的外资企业作为客户，帮助他们进行国际扩张。“如果中国证券公司在国际市场上更加活跃，他们可以支持人民币国际化的下一个发展阶段：人民币作为一种资本市场的货币。”Martina

Garcia，伦敦证券交易所集团新兴市场战略主管数据来源：1）毕马威《中国互联网用户报告2016》确定，并且向外国市场清楚地阐述不同于中国同行的价值主张。这一主张应该反映出自身的优势，以及现有的海外布局等。对离岸产品和服务进行投资，同时有专门的产品开发团队来负责产品的本地化，比如贸易结算、大宗商品定价、基础建设贷款和其他投资选项，并通过市场营销活动来引起公司、机构和个人客户的注意。对流程、内控和基础设施进行投资。比如，打造一个可以与美元结算的客户体验媲美的人民币贸易结算流程。进行文化上的改变，从聘请有国际经验的管理人员开始，尤其是在关键的离岸中心聘请有经验的当地专才。利用当地市场上的人才，设计更好的定制产品和客户服务。考虑设置更高级别的人员，尤其是那些有与外国机构沟通和一起工作的经验、能够就自己的主张和情况与当地的合作伙伴进行沟通的人才。如有必要，调整全球和区域的机构设置，明确离岸中心汇报路线和与国际人民币业务目标相应的预算。考虑设定业绩目标、考核指标，以及激励体系，来激励和留住更高比例的国际人才。22对解决方案的看法加速全球使用人民币作为投资货币所需要的市场发展（2016年调查结果中前5名）什么措施能够促使世界使用人民币作为投资货币（2016年调查结果中前5名）针对国内证券的更清晰的法律基础将中国A股纳入新兴市场指数（比如MSCI）大宗商品的国际定价更多地使用人民币更多的人民币清算中心境内金融市场的公司透明度改善11%12%12%12%16%2015年的结果受到了当年政府对国内股票市场干预的影响。随着对股票市场干预的冷却，如果我们只看

2016年的结果，可以清楚地看到对国有部门角色其他方面的信息…汇率自由浮动

19%取消跨境投资安排的额度限制

14%取消外商投资中国金融业的限制

13%对境内股票市场减少政府干预

10%加速利率市场化进程

10%回复者的公司有…（2016年调查结果中前5名）金融机构为提升国际人民币业务最紧要需要…（2016年调查结果中前5名）11%13%13%13%15%…尽管对企业也有几条清楚的信息。为国际客户创造更多的人民币流动渠道在国际人民币产品/服务和市场方面投入更多的人员培训改善与中国监管层/当局的联系/关系为国际人民币服务重新配置资源改善与中国主要银行的联系/关系11%2311%13%14%15%一个致力于评估客户对国际人民币和产品和投资服务的需求和认知的团队一个负责和中国监管层联系的合规官或银行家，以及时了解监管发展专注于人民币产品的产品研发团队与客户联络的专员或团队，负责告知客户跨境/国际人民币的发展高级人员/团队负责与监管层会面，对人民币可用的风险管理工具进行解释和教育，并鼓励进一步放松监管水晶球：未来12个月可能会发生什么深港通的启动能够促进香港的离岸人民币市场的发展，同时也进一步向全球打开中国的股票市场，尤其是中国的科技和创新行业。在人民币贬值背景下，2016年12月启动的深港通不能与2014年启动的沪港通相比，当时沪港通第一天的交易量就达到每日额度上限。深港通启动后的第一周，深股通交易量只有123亿元人民币，港股通交易量更仅有31亿元人民币。大陆投资者早就可以通过沪港通进入香港市场，北向投资交易量因此受影响。另一方面，深股通的平均每日额度使用率也只有20%，这可能是受人民币贬值的影响。只要人民币贬值预期仍然存在，我们预期北向投资交易量将保持在低位。如果2017年市场预期贬值会停止或逆转，那么沪港通和深港通的每日额度使用率会更接近。在采访过程中，我们看到市场预期目前几个还处于边缘的跨境计划可能会出现一些法规和使用量的突破。这些突破一方面取决于市场还在等待的关于北向互认基金进一步放开的通知，另一方面则涉及参与QDLP和QDII2的进一步澄清。受访者同时预期上海和香港的债券市场交易互联互通计划将会得到宣布，尽管上海和香港交易所的债券市场规模都相对有限。同时也有人预期类似互认基金的保险互认计划将用于满足大陆的供应不足。随着自贸区，尤其是上海自贸区的进一步自由化，人民币用于贸易结算的活动将会受到更多的鼓励，同时也会促进符合资格的个人和机构直接进行离岸资产配置。然而，以上各点均依赖于较少的市场波动。当然这也将服从于中国监管层更迫切的稳定汇率和遏制资本外流的需求。启示下一步将是什么我们已经从机遇、挑战和解决方案不同的角度，介绍了可能的发展方向。“从英国退欧谈判的停滞，到另一个欧盟成员国退欧的公投，再到中美关系，有许多的外部因素会影响人民币国际化的前行步伐。但是，在中国内部，信用违约，尤其是地方债务违约，才是真正可能让事情的发展难以控制的变量。”Stewart

Aldcroft，花旗银行高级顾问，花旗信托公司主席对未来12个月所有的预测不可能都发生，但是此时此刻，中国政府正在将资源放在其中的一些预测中。不仅如此，他们还希望来自企业和其他政府的参与者能相应的做出努力，进行实质性的时间和资源的投入。大部分调查回复者认为，现在就退欧对伦敦的人民币离岸市场的未来的进行判断还为时过早。在欧洲和英国之外的情绪更加正面，甚至还有约19%的大陆和香港的被调查者预计退欧将加强伦敦在人民币国际化中的角色。预计伦敦将成为仅次于香港的离岸人民币清算中心。人民币支付规模现在大约占英国与中国（包括香港）的交易支付总额的40%，超过港币和英镑，同时人民币更有可能从现在所有贸易货币所处的第八的位置上进一步攀

升。24这也说明许多银行、资产管理人和保险公司还没有对该指数权重调整做好准备。换句话说，一些长期需求还没有得到满足。比如重新评估各自的战略，或者增加与人民币相关的投资，如基础设施、产品组合、关系和人才等。假以时日，大部分全球的金融服务参与者将会需要他们所有的主要产品都有一个人民币类别。然而，迄今为止，只有银行在该方面做了一些有意义的工作。其他金融服务机构，即使已经决定不将中国市场设为自己的战略重点，未来也将日益面临客户对人民币相关产品和服务的需求的增长。当然，要达成人民币成为全球储备货币的目标，还是有些路要走的。各种形式的离岸人民币总共只有1-2万亿元（约1,400-2,900亿美元）2。而各国政府（不包括个人）所持有的离岸美元储备则约为4.8万亿美元3。流通的离岸美元总量更可能达到20-50倍之大。除去法规限制的因素之外，相对存量较少的离岸现金池，使得人民币的流动性较差。因此较小的存量成为兑换离岸人民币的主要障碍。任何能够缩小这个差距的办法，都将有利于改善现状。债券方面，例如财政部在离岸人民币中心发行的人民币计价债券有助于为离岸人民币中国主权债市场提供更好的流动性，这也有助于促进利率衍生品的发展。离岸利率期货和掉期市场也能够促进一个更完整的、市场化的离岸人民币收益率曲线的形成，从而帮助人民币成为储值工具。考虑到在未来五年或更长时间里可能发生的变化的规模之大，大部分利益相关方对机遇和挑战缺乏足够的重视可能就不足为奇了。多数被调查者表示，在产品和资产方面，没有进一步的宽松政策，他们公司的人民币业务的进一步增长机会将非常有限。数据来源：2）香港金管局，台湾中央银行,新加坡金管局，Bourse

Consult；3）国际国币基金组织，2016数据来源：1）花旗银行，2016年11月长期计划：3-5年和更远的未来在更远的未来，我们的受访者一般都预计基本面将会取代政策，成为驱动人民币发展的关键。全球选择持有人民币的首要原因应该保持不变：一个强大的经济体、一个有助于分散风险、提供可观回报的资本市场，进行贸易、结算和持有人民币的基础设施、与世界其他地方持续增长的贸易等——这个清单还可以继续拉长。这个长期的过程将会因为一些特殊事件而受到关注，包括额度限制的取消，以及大部分受访者预计会在未来5-10年内会发生的人民币完全可自由兑换。人民币在特别提款权（SDR）中的权重五年后将会得到提升。同时我们还预计在西方股票交易所中，伦敦将首先与上海建立互联互通机制。然而，关于离岸人民币中心如何及在哪里增长的预期需要建立在更现实的假设上。比如，资本市场需要一定的规模效应才能发挥作用。从这个方面看，香港将成为首要的离岸人民币中心。“发展沪伦通是伦交所的关键任务。这不仅关乎人民币的国际化，同样也关乎支持中国资本市场的更广泛的国际化，以及加强中国资本市场和世界的联系。"Martina

Garcia，伦敦证券交易所集团新兴市场战略主管另外一个可以预见的里程碑将是人民币的接受程度达到一个与中国资本市场规模和国民生产总值在全球范围内所占比例相符的水平。我们已经提到富时罗素指数给予A股5%权重的过渡安排。同时，我们预计富时罗素和MSCI都将逐渐涵盖中国股票和债券。包括几位受访者在内的一些人相信，中国债券被纳入全球指数中将会早于股票。然而，由于担心如果按比例分配给中国，将可能要剔除一些更小的发展中国家的份额，将A股纳入全球指数的阻力一直存在。一些测算显示，将中国海外上市股票和A股市场完全纳入的话，其份额将占MSCI新兴市场指数的40%1。25我们会使用一个清单去进行分类，我们称之为“九大价值杠杆”的框架。该框架可以用来筹划进入新市场和启动新产品战略的蓝图，或用于预测一个具体战略选择的相互依赖性。这个框架是我们在第20–22页列出的“行动清单”的补充。结语：投资人民币计划参与者的下一步工作无论你想把人民币产品和服务业务扩张到何种程度，请从各个杠杆的角度考虑你的选项的意义。注：要了解更多关于九大价值杠杆的内容，请访问/strategy九大价值杠杆考量举例1财务目标财务目标与限制财务模型与管理信息的对接商业模式2市场行业结构与环境市场定义与细分竞争环境3价值主张及品牌定位产品、服务品牌、定位与宣传定价4客户和渠道客户的划分与细分客户体验与忠诚度客户盈利性、销售与渠道的有效性运营模式5核心业务流程价值链核心竞争力6基础设施与技术设施与基础设施信息与技术非核心与支持业务7组织结构、治理与风控公司治理组织架构风险控制8人才和文化领导力技能与能力文化9考核与激励激励体系绩效考量指标绩效目标做好准备：识别切实的启示，并做好规划根据我们自己的工作经验，无论是新进入还是已经在中国金融服务业从业多年的参与者，都会频繁面对一些未预料的情景或者被低估的挑战。这经常涉及一些现实问题，比如找到足够的一线员工，并且最好地激励他们，更不用说有效整合大数据的工作。26对于退欧的看法27英国退欧后，伦敦在人民币国际化进程中的角色可能会…？（2016年调查结果,回复者按地理位置）“英国脱欧不会影响伦敦作为离岸市场的潜力，尽管现在的舆论与此相反。”Stewart

Aldcroft，花旗银行高级顾问，花旗信托公司主席“文化上，英国更习惯于一个国际化的交易环境，并且反应迅速。欧美国则需要更多的反应时间。”Eleanor

Wan，东亚联丰投资管理首席执行官19%29%53%59%43%28%41%29%世界其他地方欧洲，包括英国中国，包括香港减弱不变或时间过早无法判断加强“或许英国退欧是对欧洲迟到的投资政策改革的最终推手Miriam

Campanella，都灵大学国际政治经济欧洲中心高级研究员，布鲁塞尔“香港主动地提升其在人民币国际化中的相关性，同时将自己定位为金融中心。伦敦在伦敦金融城和英国当局的支持下，是另一个明显的例子。其他地方则没有这种持续的要成为人民币离岸中心的动力。”张生举，中国外汇交易中心研究部总经理结论1我们正处于人民币国际化发展轨道的爆发点。不要期待回到2015年以前的乐观程度，但是人民币国际化会继续进行。把当下描绘得充满不确定性已经是老生常谈。但是从某种程度上讲，从2015年中到2017之间是人民币国际化的关键时期。2015年之前的10年间，是一

个合理平稳的时期。人民币自由化和国际化的进程并不特别快，至少人民币兑美元的升值是平稳的。这也说明不需要特别复杂的手段就可以在人民币上获得收益。基于我们对此报告进行的研究，以及在中国进行的广泛交流，我们相信中国对于人民币国际化的长期目标保持不变。中国政府会按照自己的步伐，持续对中国金融服务业进行更广泛的自由化改革，但是在这个过程中会一直关注市场的整体稳定性。在本报告的分析中，对人民币产品和市场的明显的压抑情绪是暂时的。然而，我们也不觉得会再看到像2015年以前那种对人民币国际化的乐观程度。我们的调查显示，2016年的观点比2015年的更加冷静，实现完全自由兑换的时间从预期5年变为预期超过7年，对于人民币成为国际主要的投资货币或世界范围内最广泛使用货币也同样预期需要更长的时间。“鉴于现在经济的压力，尤其是金融服务业的压力，现在资本外流的程度实际上代表了系统的强度。在现在的环境下并不建议人民币进行更激进的国际化，可以等到经济和信用体系有更稳定基础的时候。”Jason

Bedford，瑞银集团投行部亚洲金融研究总监“主要挑战是，一方面监管者对避免资本外流担忧的考虑，另一方面，他们需要提升外国投资者对影响人民币兑换和流动性相关政策的信心。”Vivien

Teu，管理合伙人，Vivien

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