家电行业某某年度投资策略

家电行业某某年度投资策略目录一、历史回顾：政策推动下需求释放，家电行业整体向好二、子行业解析：增速高低不同，升级趋势一致三、解决五大疑问，消除市场疑虑四、“十二五”规划带来家电行业新机遇多重因素推进，10年国内家电行业整体向好资料来源：Wind,长江证券研究部图2：前三季度家用电力器具行业主营增速明显

10年前三季度国内家用电力器具行业主营同比增速均超过30%，家电行业整体持续向好净利增速较主营增速偏缓，行业盈利能力有所减弱

受原材料价格波动以及行业竞争加剧等因素影响，行业整体毛利率有所下滑图3：净利增速略缓于主营增速资料来源：Wind,

长江证券研究部净利增速缓于主营增速图1：行业整体毛利率有所下滑资料来源：Wind,长江证券研究部行业增长驱动因素分析——政策推动下的需求释放资料来源：长江证券研究部图4：各子行业内销同比增速一览

“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等利好政策持续刺激

城镇家电逐渐步入更新期，更新需求旺盛农村居民家电购置条件逐步具备，家电消费潜力逐步释放海外经济复苏，家电出口增速明显

09年上半年较低的行业基数也是使得10年家电维持高增长的主要原因图5：各子行业外销同比增速一览资料来源：长江证券研究部受益行业旺盛，10年家电行业上市公司股价表现可观资料来源：Wind,长江证券研究部图7：按月度测算各指数增速变化一览受益产业整体旺盛，10年前10月家电行业指数表现可观家电行业指数多次跑赢同期沪深300指数及上证综指

前10个月份中，其中由7个月份家电指数跑赢沪深300，6个月份家电指数跑赢上证综指图8：全年中家电行业指数多次跑赢大盘资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部图6：10年Wind家电行业指数走势目录一、历史回顾：政策推动下需求释放，家电行业整体向好二、子行业解析：增速高低不同，升级趋势一致三、解决五大疑问，消除市场疑虑四、“十二五”规划带来家电行业新机遇五、投资策略及重点推荐公司冰箱行业：10冷年销量增速明显，产品结构升级趋势放缓资料来源：产业在线,长江证券研究部图10：冰箱内外销增速一览

10冷年国内冰箱行业内销量增速明显，销量同比增长33.17%受基数影响，出口及内销增速均有所趋缓

从产品结构看，消费升级趋势放缓，主要原因在于农村市场主要仍以双门冰箱为主图11：冰箱市场产品结构一览资料来源：奥维咨询,长江证券研究部图9：分冷年冰箱内外销总量一览资料来源：产业在线,长江证券研究部洗衣机行业：滚筒洗衣机占比提升，看好11年行业表现资料来源：产业在线,长江证券研究部图13：国内洗衣机内外销增速一览国内洗衣机行业整体向好，上半年呈现“淡季不淡”的特征，前三季度内外销同比增长25.03%行业龙头效应显著，产品结构也正逐步向滚筒化、变频化方向发展前三季度滚筒洗衣机内销同比增速均在30%左右，外销增速放缓但仍处高位图14：滚筒洗衣机内外销及产量一览资料来源：产业在线,长江证券研究部图12：滚筒洗衣机占比持续提升资料来源：中怡康,长江证券研究部空调行业：新能效标准促行业升级，十二五期间看“变频”资料来源：产业在线,长江证券研究部图16：国内空调内外销增速一览10冷年国内空调行业销量增速明显，同比增长达42.83%

在日系品牌市场占有率一路走低之际，国内主流品牌市占率一路上扬，目前格力、美的两者市占率之和已接近50%

在“节能减排”的大背景下，我们持续看好变频空调的后市表现图17：分冷年空调内外销总量一览资料来源：产业在线,长江证券研究部图15：变频空调占比持续提升资料来源：奥维咨询,长江证券研究部彩电行业：技术升级推动更新需求，国内黑电不再“寂寞”资料来源：CEIC,长江证券研究部图19：国内彩电产量一览

CRT升级替代高峰到来，技术升级推动更新加速；行业去库存濒临收尾

等离子电视步入颓势，LED液晶电视表现抢眼,十一期间LED液晶电视销售占比接近40%新增产能持续释放，面板价格走低趋势渐现图20：CRT销量同比下滑明显，LCD增速放缓资料来源：产业在线,长江证券研究部图18：液晶面板价格下滑明显资料来源：Displaybank,长江证券研究部小家电行业：发展势头良好，竞争日趋加剧资料来源：Wind,长江证券研究部图21：国内电饭煲产量同比持续下滑行业发展势头良好，竞争日趋加剧行业毛利率下滑明显，上游挤压严重渠道竞争成为下一阶段竞争重点售后服务成为行业面临的重要问题未来三年将迎来小家电行业的黄金时代图22：国内电热水器产量一览资料来源：Wind,长江证券研究部进入壁垒较低新品推出快冲动性购置市场竞争激烈使用周期短小家电目录一、历史回顾：政策推动下需求释放，家电行业整体向好二、子行业解析：增速高低不同，升级趋势一致三、解决五大疑问，消除市场疑虑四、“十二五”规划带来家电行业新机遇五、投资策略及重点推荐公司疑问一：我国农村家电市场空间究竟有多大？资料来源：Wind,长江证券研究部图23：农村市场家电保有量仍处于较低水平目前我国城镇家庭家电保有量趋于饱和，未来需求主要来自更新换代需求而农村家庭冰洗空类大家电保有量不及城镇家庭保有量的一半，提升空间巨大农村保有量较高的彩电基本为CRT彩电，同样也逐渐面临更新换代升级图24：我国城市家电保有量几近饱和资料来源：Wind,

长江证券研究部通过时间纵向比较，农村家庭在收入与城镇家庭相同，且恩格尔系数低于城镇居民的情况下，家电保有量严重偏低不可否认，目前我国农村市场已经具有潜在的家电消费需求和消费能力，但并未形成实际的购买力资料来源：长江证券研究部整理表1：我国城乡居民家庭收入与洗衣机保有量比较?疑问一：我国农村家电市场空间究竟有多大？项目城市居民家庭农村居民家庭1994A1995A1996A1997A2006A2007A2008A2009A收入3,496.204,282.954,838.905,160.303,587.044,140.364,760.625,153.20恩格尔系数50.0050.1048.8046.6043.0043.1043.7041.00洗衣机拥有量87.2988.9790.0689.1242.9845.9449.1153.10电冰箱拥有量62.1066.2269.6772.9822.4826.1230.1937.10空调器拥有量-8.09--7.288.549.8212.20彩电拥有量86.2189.7993.50100.4889.4394.3899.22108.90农村/城市-洗衣机49.24%51.64%54.53%59.58%农村/城市-电冰箱36.20%39.44%43.33%50.84%农村/城市-空调器-105.56%--农村/城市-彩电103.74%105.11%106.12%108.38%资料来源：《家计消费の动向》，《消费と贮蓄の动向》,长江证券研究部图25：日本在1975年时农村家电保有量即接近100而从区域纵向来看，目前我国与日本70年代消费背景类似日本75年时农村每百户洗衣机、冰箱以及电视机保有量均接近100

我国台湾地区在2000年左右时家庭洗衣机等百户家电保有量也接近100图26：台湾地区家庭整体洗衣机保有量也接近饱和疑问一：我国农村家电市场空间究竟有多大？资料来源：CEIC,长江证券研究部影响我国农村市场家电保有量因素分析购置价格及持有费用居民纯收入思想观念农村水网电网完善度影响深度解决难度贫富差距虽然农村居民人均纯收入历年来逐步提高，但与城镇居民收入差距却并未减少目前农村水电网仍旧不完善，使得部分家电能买不能用东西部农村贫富差距较大，在一定程度上掩盖了农村家电市场保有量覆盖状况

家电购置费用及持有费用较高，限制了一部分家电购置需求部分农村居民尤其是老一辈农村人思想观念比较守旧，不太接受新兴家电疑问二：未来几年家电市场能否保持稳定增长？未来家电市场需求拆分内销需求外销需求城镇更新换代需求城镇化新增需求农村首次购置需求出口复苏需求可支配收入增多以旧换新政策刺激产品更新换代加速城市化进程持续独一代结婚潮思想观念解放人均纯收入增多家电下乡政策刺激水网电网改造经济危机复苏国外CCI指数回升人民币升值预期减弱消费升级带来城镇家电更新换代需求资料来源：Wind,长江证券研究部图27：城镇居民可支配收入增长明显第三次消费升级带来城镇家电更新换代需求“以旧换新”政策试点范围扩大正常更新、恢复性更新以及提前更新新技术逐步应用也推动城镇家电更新需求的增长图28：城镇居民人均耐用消费品支出00年出现高点资料来源：Wind,长江证券研究部2010E2011E2012E城镇每百户拥有量96.897.898.6城镇人口（万人）636666509266524城镇人口同比增长2.38%2.24%2.20%全国城镇户数（3人/户）212222169722175洗衣机更新率10%10%10%更新需求量2054.292121.972186.46表2：以洗衣机为例测算国内家电更新换代需求资料来源：长江证券研究部测算城镇化率提升带动城镇新增销量增长资料来源：Wind,长江证券研究部图29：国内城市化进程持续推进国内城市化进程持续推进“农转非”政策持续刺激农村独一代结婚潮的到来新生代居民思想观念解放图30：独一代结婚潮到来推动城镇化发展

资料来源：民政部,长江证券研究部表3：以洗衣机为例测算城镇化推动下新增家电需求资料来源：长江证券研究部测算2010E2011E2012E城镇每百户拥有量96.897.898.6城镇人口（万人）636666509266524城镇人口同比增长2.38%2.24%2.20%新增城镇人口1480.031426.121432.03新增城镇户数（3人/户）493475477新增需求量（万台）477.56464.55470.32资料来源：Wind,长江证券研究部图31：家电下乡刺激力度逐步加大家电购置瓶颈逐渐解除农村居民纯收入持续增长家电下乡政策持续刺激农村思想观念的改变图32：农村水电价格增速偏缓，持有成本相对减小

资料来源：《中国卫生年鉴2009》,长江证券研究部表4：以洗衣机为例测算首次购置需求资料来源：长江证券研究部测算“家电下乡”刺激农村市场初次购置需求2010E2011E2012E农村每百户拥有量566270农村人口（万人）70432.5469728.2269030.94农村人口同比增长-1.20%-1.00%-1.00%农村户数（4人/户）17608.1417432.0617257.73年初保有量（万台）9349.929860.5610807.88年末保有量（万台）9860.5610807.8812080.41新增需求量（万台）510.64947.321272.53出口复苏带动家电外销量稳步增长资料来源：Wind,

长江证券研究部图34：美国耐用消费品出货量呈上涨趋势全球家电产能转移经济危机持续复苏国外消费者信心指数回升人民币升值预期减弱图35：日本消费者信心指数回升趋势明显资料来源：Wind,长江证券研究部图33：人民币兑美元中间价走势资料来源：中国人民银行，长江证券研究部疑问三：政策刺激边际效应是否逐步减弱？资料来源：商务部,长江证券研究部图37：家电下乡销量增速略有放缓，同比有所回升不可否认，10年国内家电行业产销两旺是建立在国家扩内需政策持续刺激基础上的市场普遍担心政策刺激边际效应会逐渐减弱从目前家电下乡以及以旧换新的数据来看，政策刺激的边际效应仍旧显著图38：家电下乡销售额同比增速也有所回升资料来源：商务部,长江证券研究部图36：家电下乡均价上升趋势明显资料来源：商务部,长江证券研究部疑问三：政策刺激边际效应是否逐步减弱？资料来源：长江证券研究部整理表5：国内扩内需下家电行业刺激政策一览目前城镇更新需求以及农村新购置需求很难在短期内解决，政策刺激效应仍会稳步提升“家电下乡”、“以旧换新”以及“节能惠民”等政策的持续调整也使得其刺激效应能够长期持续“建材下乡”的推出在一定程度上也能推动农村家电市场的旺盛，尤其是对居所要求较高的空调类家电时间主要内容时间主要内容家电下乡2007年12月家电下乡政策开始试点以旧换新2009年6月家电以旧换新在9个试点省市试点实施2008年5月商务部发文继续实施家电下乡政策2010年6月家电以旧换新政策推广实施期延长，同时增加19个实施省市2008年12月家电下乡试点范围扩大至14个省区市2009年2月家电下乡在全国推广，产品由四种增加至8种节能惠民2009年5月“节能产品惠民工程”高效节能房间空调器推广2010年3月新增家电下乡补贴品种并提高家电下乡限价2010年6月节能惠民政策补贴额调整，同时空调能效等级调整疑问四：房地产调控力度持续是否影响家电后市？资料来源：国家统计局,长江证券研究部图39：房地产调控政策出台后商品房销售面积下滑明显自《国十一条》推出以来，市场就房地产调控对家电行业影响的担忧持续存在房地产调控在抑制投机性房地产购置上起到了明显的效果，尤其是对京沪等地房地产市场产生了明显的冲击按照家电购置延迟房地产购置半年来看，目前正处于家电购置第一波影响期资料来源：长江证券研究部整理表6：中国2010年主要房地产调控政策一览时间主要内容1月10日国务院出台《国十一条》，严格二套房贷款管理，首付不得低于40％1月21日国土资源部提出，申报住宅用地的，经济适用住房、廉租住房和中低价位、中小套型普通商品住房用地占住宅用地的比例不得低于70％3月10日国土资源部出台《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》3月18日国资委要求78家不以房地产为主业的中央企业退出房地产业务4月2日财政部下发通知称，对两个或两个以上个人共同购买90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有购房记录的，该套房产的共同购买人均不适用首次购买普通住房的契税优惠政策4月15日国务院要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50％，贷款利率不得低于基准利率的1．1倍9月27日严格土地竞买人资格审查，土地闲置一年以上竞买人及其控股股东将被禁止拿地9月29日国家有关部委要求在房价过高、上涨过快、供应紧张的城市，要在一定时间内限定居民家庭购房套数10月19日中国人民银行宣布加息11月3日发布《关于规范住房公积金个人住房贷款政策有关问题的通知》疑问四：房地产调控力度持续是否影响家电后市？资料来源：中原地产,长江证券研究部图40：上海房地产成交面积走势房地产调控抑制的主要是投资性购房而非自住性购房，而投资性住房一般不会对家电带来任何购置需求目前来看，房地产对家电销量的影响较小，城市更新需求及农村新购置需求能够对家电增长形成长期支撑保障性住房政策的推出在一定程度上也抑制了房地产调控对家电购置需求的影响从房地产成交近期走势看，商品房成交量正逐步复苏，房地产调控的目的在于调价而非调量图41：北京房地产成交面积走势资料来源：中原地产,长江证券研究部疑问五：成本上涨压力是否持续侵蚀行业利润？资料来源：Bloomberg,长江证券研究部图43：国内冷轧板价格走势

10年部分大宗原材料价格的持续上涨是使得部分公司盈利能力减弱的主要原因目前国内铜价格及ABS（注塑料）价格持续攀升，已至近期历史高位

10年冷轧板均价较09年也有所回升，但目前价格距离历史高点仍有一定空间图44：国内铜价格走势资料来源：上海金属网,长江证券研究部图42:10年家电行业整体毛利率下滑明显资料来源：Wind,长江证券研究部疑问五：成本上涨压力是否持续侵蚀行业利润？资料来源：中国物流信息中心,长江证券研究部图45：国内ABS(注塑料)价格上涨趋势明显在原材料价格上行压力依旧存在的情况下，我们认为成本上涨对于上市家电企业利润的侵蚀作用有限上市家电行业普遍具有较强的定价能力以及成本控制能力，原材料价格上涨对其影响较非上市家电企业要小通过产品结构调整以及加快新品推出速度能快速消化原材料成本上涨部分上市公司采取原材料套期，在一定程度上也能规避原材料价格上涨图46：国内PP（扁丝级）价格走势资料来源：国家统计局,长江证券研究部疑问五：成本上涨压力是否持续侵蚀行业利润？表7：空调产品在原材料上涨压力下成本测算示例资料来源：长江证券研究部测算我们测算空调产品在大宗原材料价格上涨情况下成本变动幅度测算假设条件如下：冷轧板价格上涨30%，铜上涨20%，塑料上涨10%通过测算发现，在原材料上涨幅度较明显的情况下，产品价格提升9.92%即可维持目前毛利率水平

而历史经验表明，通过调整产品结构及及时推出新品，原材料价格上涨能快速的通过新品消化上涨前价格（元）成本占比涨幅上涨金额上涨后价格空调价格30009.92%297.603297.60空调毛利600659.52毛利率（%）20.00%20.00%空调成本2400100%2638.08原材料钢30%空调用钢24010%20%48.00288.00压缩机用钢36015%20%72.00432.00电机用钢1205%20%24.00144.00铜48020%10%48.00528.00铝1446%5%7.20151.20塑料24010%5%12.00252.00其他60025%3%18.00618.00人工成本1205%5%6.00126.00制造费用964%3%2.8898.88目录一、历史回顾：政策推动下需求释放，家电行业整体向好二、子行业解析：增速高低不同，升级趋势一致三、解决五大疑问，消除市场疑虑四、“十二五”规划带来家电行业新机遇五、投资策略及重点推荐公司经济结构战略性调整，推动国内消费加速资料来源：国家统计局,长江证券研究部图48：历年“三驾马车”对GDP增速贡献一览目前我国居民消费在GDP贡献中占比呈持续下滑趋势，并远低于发达国家水平在“调结构、扩内需”政策推动下，GDP结构会逐步向居民消费偏移，城乡居民消费潜力得到逐步释放家电已逐步由耐用消费品属性向必须消费品转移，消费加速带来家电行业整体利好图49：历年固投增速均高于GDP增速资料来源：国家统计局,长江证券研究部图47：我国GDP结构中居民消费占比较低且持续下滑资料来源：国家统计局,长江证券研究部“国富”走向“民富”，收入提升保障家电消费升级资料来源：Wind,长江证券研究部图50：居民收入持续稳定增长目前来看，收入仍旧是影响居民家电购置的一大因素，尤其是影响对高端家电的购置需求家电用品价格较为稳定，随着居民收入的持续增长，其在居民消费支出中占比持续降低“十二五规划”的重心逐步由“国富”转变为“民富”，收入分配方式的调整将对国内耐用消费品市场产生巨大影响图51：城镇居民人居家庭设备用品支出持续增长资料来源：CEIC,

长江证券研究部水电网持续完善，扫清农村家电普及基础障碍资料来源：《中国卫生年鉴2009》,长江证券研究部图52：农村居民自来水受益人口持续增长农村水电网一直是制约农村家电普及的重大障碍，尤其是洗衣机、空调的普及农村水电网改造后农村家电保有量提升明显十二五规划提出继续推进农村水网电网改造，为农村家电普及扫清基础障碍电网改造水网改造年份纯收入洗衣机拥有量年份洗衣机拥有量19961926.120.54199620.5419972092.121.87199721.871998216222.8199822.8改造后199924.319992210.324.3200028.5820002254.4228.58改造后20012366.429.94200129.9420022475.6331.8200231.820032622.2434.27200334.2720042936.437.32200437.3220053254.940.2200540.220063587.0442.98200642.98增幅86.23%109.25%资料来源：《2007中国统计年鉴》，长江证券研究部整理表8：农村水电网改造后洗衣机增速明显节能减排促进家电能效提升，提升龙头核心竞争力节能减排必定成为“十二五规划”重点绿色节能家电逐渐成为行业趋势，低端高能效产品面临淘汰升级行业能效标准持续推出及升级行业龙头具有较强的研发实力，在高能效标准下更具有竞争力表10：空调新能效标准资料来源：国家标准化委员会,长江证券研究部表9：空调旧能效标准资料来源：国家标准化委员会,长江证券研究部类型额定制冷量（CC）W旧能效等级12345整体式3.12.92.72.52.3分体式CC≤45003.43.232.82.64500<CC≤71003.33.12.92.72.57100<CC≤140003.232.82.62.4类型额定制冷量（CC）W能效等级能效比（EER）123W/W整体式3.33.12.92.9分体式CC≤45003.63.43.33.24500<CC≤71003.53.33.13.17100<CC≤140003.43.233目录一、历史回顾：政策推动下需求释放，家电行业整体向好二、子行业解析：增速高低不同，升级趋势一致三、解决五大疑问，消除市场疑虑四、“十二五”规划带来家电行业新机遇五、投资策略及重点推荐公司2011年年度投资策略及重点推荐公司在目前消费升级的背景下，城镇居民更新换代需求购置家电将更多的倾向于关注产品的品牌及技术，我们看好具有大品牌的行业龙头及产品研发升级能力较强的上市公司中西部农村市场目前仍旧处于首次家电购置期，从目前农村市场购买力上来看，其基本具备了购置家电的能力，销售渠道布局完善的公司将在此次农村市场开拓中取得先机成本上涨压力犹在，具有较强的成本控制及转嫁能力的上市公司也会在市场愈加激烈的竞争中取胜同时，在十二五规划节能减排的大背景下，具有节能环保概念的上市公司依旧值得我们关注重点推荐公司----格力电器资料来源：公司公告,长江证券研究部国内最大的专业空调制造商

立足家用空调，切入中央空调研发实力强劲，技术行业领先品牌优势突出，受益消费升级背景增发项目巩固行业龙头地位表11：公司公开增发拟投资项目资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：国家统计局,长江证券研究部图53：公司分主营收入及成本一览序号项目名称项目总投资额募集资金投资额建设期1总部商用空调技改扩产项目60003600002年2武汉商用空调建设项目56067500002年3郑州家用空调建设项目76295700001年4年产600万台新型节能环保家用空调压缩机项目118000900002年5节能环保制冷设备工程技术研究中心技术改造建设项目56000560002年资料来源：公开资料,长江证券研究部整理图54：公司洗衣机产能近三年增长明显07年产能仅60万台08年新工业园一期使产能增加至210万台新工业园完工使产能增加至310万台南岗机电园一