2023年移动近场支付行业分析报告

2023年移动近场支付行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、NFC支付概述 PAGEREFToc361505435\h31、源自RFID，近距离、连接快速是应用根本 PAGEREFToc361505436\h32、支付与票务应用加速，服务启动与数据传输跟进 PAGEREFToc361505437\h43、便利性方案优先发展 PAGEREFToc361505438\h5二、近场支付智能化，IC卡之后移动支付准备放量 PAGEREFToc361505439\h61、推动近场支付智能化 PAGEREFToc361505440\h62、支持终端改造基本完成，移动近场支付放量逐步进入成熟期 PAGEREFToc361505441\h83、移动近场支付不会增加商家手续费负担 PAGEREFToc361505442\h13三、NFC终端渗透率提升，SWP随支付渗透率同步提升 PAGEREFToc361505443\h141、NFC终端是国内移动支付必备方案，渗透率提升迅速 PAGEREFToc361505444\h142、13年为移动支付元年，14-15年快速放量 PAGEREFToc361505445\h173、关注SWP制卡与芯片环节，NFC带来的封测、天线增长 PAGEREFToc361505446\h194、注重智能通信卡制卡芯片环节，首推恒宝股份 PAGEREFToc361505447\h195、推荐NFC封测模组天线 PAGEREFToc361505448\h21一、NFC支付概述1、源自RFID，近距离、连接快速是应用根本NFC（NearFieldCommunication，近距离通信）是一种基于RFID(射频识别)的无线通信技术（可以向下兼容RFID），最早由飞利浦公司和索尼公司共同开发，是一种非接触式识别和互联技术，在移动设备、消费类电子产品、PC和智能控件工具间有较为广阔的应用空间。NFC主要应用频率为13.56MHz，属于高频波段，该波段应用距离通常在0.5m以内，在各个主要的应用波段传输距离最小。与其他主要的数据传输方式相比，NFC具有鲜明的自身特色，1）传输距离短，通常在0.1m以内，具有天然的安全性；2）NFC建立连接的响应时间通常在0.1S以下，明显快于其他主要连接方式；3）主动与被动的通信模式，有助于明显降低功耗水平。红外通信要求设备在30°锥角以内且不能移动；蓝牙适用于较长距离数据通信，NFC和蓝牙可以互为补充，NFC可用作引导两台设备之间的蓝牙配对过程，而蓝牙则可以进行较大量数据的传输；WiFi则可用于对于网络数据之间需求较大的场合；NFC传输距离短，所带来的天然的安全性，非常适合于财务以及个人等敏感信息之间的传输，连接的快速响应进一步提升了数据传输的等待时间，可以用于其他数据、身份识别以及连接的建立阶段。2、支付与票务应用加速，服务启动与数据传输跟进NFC论坛发起者之一Innovision对于NFC应用主要界定为三类，点对点通信（数据传输）、服务启动（阅读模式）、付款和票务（移动支付与票务）；三种应用分别对应点对点、读卡器、卡模拟等三种不同的工作模式。从三种应用价值来看，卡模拟功能最强，市场空间最大，尽管近场支付的市场需求尚需要逐步的培养，但该市场通常由运营商与金融机构共同推广，硬件先行将带来NFC设备需求量的持续增长。付款与票务方面是目前驱动力量最强的应用，特别是电子钱包方面的应用，来自于电信运营商以及金融机构的推广，将是未来NFC设备需求量持续增长的主要驱动力量。3、便利性方案优先发展目前支持NFC的终端数量依然十分有限，为了推动近场移动支付的发展，运营商、银行、第三方结构等都提出了不同的解决方案。从解决方案的接受程度来看，适用越方便的解决方案越容易得到推广，最终的解决方案依然还是上集成NFC的方式（需要与银联共同开发），或是类似于可与NFC共同使用的银联智能SD解决方案。较为成功的方案，还是美国Square公司退出的移动读卡器，其可利用的3G网络或是WiFi实现POS机支付的功能；由于成本低，应用便利，在初期得到了快速的发展；但由于对传统支付业务并没有明显的改进，后期发展动力不足；国内也提出了多种解决方案，包括初期的贴片、RFSIM（2.4GHz）等，随着NFC标准的统一，逐渐形成了三种不同的解决方案；以NFC安全模块所在的位置不同分为：智能SD（银联主推）、SWPSIM（运营商初期解决方案）、NFC终端（最终解决方案），由于NFC终端目前数量相对有限，用户除非已有相应终端，否则开启移动支付功能需要更换，因此在近场移动支付推广初期，便利的解决方案能够得到很好的推广；然而这些“应急”的解决方案，要比内集成的芯片成本要高，也就是说如果NFC终端一旦普及，现有解决方案或存在的必要，但很难再继续推广。二、近场支付智能化，IC卡之后移动支付准备放量1、推动近场支付智能化银行卡EMV化核心实际是近场支付智能化，无论是其安全加密的特性，还是融合更多功能的可能，都是近场支付智能化的表现；除去智能化以外还需要快捷化，免接触的射频卡以及支付过程无需现场联网的解决方案，最终得以实现。移动近场支付在推动近场支付智能化进展方面，更进一步。一方面作为移动近场支付载体的智能机具备足够的计算功能，能够为移动近场支付提供更多的智能化功能与应用；另一方面智能机提供的是一个更好的功能兼容的平台，既可以兼容不同的银行卡，也可以更好兼容更多的（支付）功能。与移动近场支付相对，还有移动远程支付，包括网银支付、短信支付、应用软件支付等，同样也使得支付更加智能化，简化的交易的过程，并在降低交易风险方面催生了各种不同的解决方案（第三方支付、网银支付、短信验证支付等），参与方的在此中的不同角色，也极大的改变了相互之间的关系（第三方支付如支付宝等强势崛起）。对于一些会员功能的信息，无论是硬件还是应用软件的解决方案，移动近场支付都是更好的载体；而对于社保等信息安全要求更高的功能而言，可能依然以卡片为主要的解决方案。2、支持终端改造基本完成，移动近场支付放量逐步进入成熟期总结国外移动支付成功、失败的案例，梳理国内移动近场支付的历史我们发现，移动近场支付的推广的成功，需要依次解决5个方面的问题，1）可使用范围（支持近场移动支付的阅读器-POS数量），2）移动近场支付的市场需求，3）金融卡兼容性（支付平台对各银行金融卡的兼容性），4）工具获得便利性（NFC设备数量），5）近场支付的安全性；我们认为移动近场支付的准备工作已经基本完成，借助金融IC卡推进的东风，移动近场支付同样也有望迎来快速放量期，特别是用户数量以及硬件渗透方面。从统一标准到硬件（支持终端）改造基本完成，前提条件已经完成：2023年运营商与银联的技术标准之争结束，我国移动近场支付明确13.56MHz的国际通用标准作为主要的解决方案；同时央行推进金融IC卡（EMV迁移）项目，12年底率先实现支持终端（POS与ATM等）改造，13年实现金融IC卡普发，15年实现普及。我国移动近场支付存在银联主推的13.56MHz国际通用标准与中移动主推具有自主知识产权的2.4GHz两种射频标准的解决方案，由于长期存在分歧，移动近场支付迟迟无法取得实质性的进展。直到2023年银联与中移动达成共识，共同推进13.56MHz的支付标准，同年央行发文明确13.56MHz作为金融领域移动支付的技术标准，标准之争最终落下帷幕。未来国内近场移动支付将形成电信运营商+银行+厂商通力合作的新的局面，各参与者根据实际情况相互之间也会加强合作。对比日韩与美国移动近场支付的发展情况，我们发现支持终端规模是移动近场支付的先决条件。日韩是目前推广移动近场支付最成功的国家，以日本为例，该国最先普及3G网络，智能机推广速度最快；且运营商推广的FeliCa技术得到日本国内各方的一直认可，并得到迅速推广，包括JREast（铁路）、JCB（信用卡）以及BitWallet（电子货币）等也都参与到移动近场支付中来，并迅速带动便利店等支付终端的升级。支持终端的快速发展是日本成功的关键。美国参与多元化，支持终端数量有待提高：相较于日韩，美国在消费习惯、生活理念等方面更容易接受移动支付，信用卡业务开展也更加的成熟；近场支付参与者既包括电信运营商（Verizon、AT＆T和T–Mobile成立合资公司Isis），第三方支付平台Square（提供、Pad等刷卡配件）、PayPal，以及科技公司Google（GoogleWallet），尽管苹果公司尚没有开通近场支付的功能，但内置Passport应用在优惠券等方面的应用为后续业务的开展做好了铺垫；但其与银行以及零售等方面的关系协调并不理想，支持近场支付的POS机数量，是近场支付的非常重要的瓶颈要素。根据央行的规定，2023年底，银联主要的ATM与POS改造基本完成（参见下图各银行改造计划）。根据媒体报道，截至2023年3季度末终端改造方面，全国共布放POS终端658万台，其中98%已完成改造；共布放ATM终端40.8万台，改造率为79.1%，改造计划基本符合原计划进展。支持终端改造完成为2023年大规模发卡奠定坚实基础。市场需求逐步培养，网络支付发展迅速是很好的模版：根据iResearch报告，预计我国2023年第三方支付交易规模在1511亿元左右，同比增长90%，未来5年依然保持快速增长的态势，每年增速均在50%以上，考虑到国内收入水平的提高，消费市场的进一步发展，实际增长超出上述增速的可能性很高。近场交易支付有望迎来快速增长阶段，未来5年每年增长均在100%以上。多放合作提升平台兼容范围：对于银行卡的兼容性可能是初期较难解决的问题，但随着运营商与银联以及银行与厂商等参与方合作的进一步深入，兼容性将会得到妥善的解决。在安全问题上面存在个案的可能性，但我们认为移动近场支付安全性极高，NFC本身有效通讯距离短的特性是天然的安全屏障；另外在在硬件（指纹识别）以及软件方面（用户操作验证等）将进一步增加的移动近场支付的安全级别。支持终端初期可能有所限制，后续放量难度不大：目前选定智能SD卡（银联）、SWP-SIM（运营商）、NFC全终端三种解决方案，由于前两种方案依然依赖于支持SWP的终端，且从运行稳定性来看，还是依赖于与NFC终端；目前NFC智能机渗透率相对较低，特别是得到相应认证，兼容性强，运行稳定的NFC种类依然相对较少，在移动近场支付推广初期有所影响。但随着厂商更多的参与到移动支付的合作中来，NFC的渗透率将有望出现显著的提升。因此可以预期，NFC渗透率的提升，或快于智能卡增长速度。3、移动近场支付不会增加商家手续费负担通过银行卡刷卡消费，通常会产生一定的手续费，主要由银行卡服务提供商向商家收取，其中以发卡行为主，收单行（提供POS机的银行）与银联为辅的模式，具体收费标准参见图表13。作为智能支付的进一步拓展，移动近场支付也将产生一定的手续费，但相较于传统刷卡，移动近场支付增加了运营商环节，其也将参与手续费的分成。但根据前期业务推广的经验，以及央行关于降低刷卡手续费的精神，我们认为移动近场支付刷卡手续费并不会有所增加，而更有可能的是参与发卡行手续费用分成。从手续费的角度来看，并不会增加商户的成本负担。目前银联已经基本完成了POS改造工作，对于已经完成POS改造的商家来说，并不会增加额外的费用；新使用POS的商家，特别是小额支付为主，比如菜场以及其他零钱支付较多的场所，手续费的存在还是会有所影响，对于这些潜在使用商家的拓展，是未来银行或是电信运营商拓展移动支付的非常重要的领域，或通过政府工程的形式进行推广。三、NFC终端渗透率提升，SWP随支付渗透率同步提升1、NFC终端是国内移动支付必备方案，渗透率提升迅速移动近场支付选用13.56MHz技术标准，由于该标准下天线长度过长，在SWP-SIM或是SD智能卡解决方案的情况下，天线问题较难得到解决，因此尽管运营商的SWP-SIM以及银联SD智能卡都无法单独解决移动近场支付的问题，还需要解决天线的问题，从产品的稳定性来看，还是集成在上的方案更加的稳定。天线长度通常为1/4波长，因此频率越高起天线长度越短，解决方案也更加便利；除去NFC外，其他主要的连接方式都在2.4GHz，技术上解决天线问题难度相对也更低，而移动原标准也在此频率，因此推广初期曾经选用SIMPASS以及RF-SIM等SIM卡上链接天线解决方案。（尽管通过增加线圈天线电感的方式，可以减少天线的长度，但整体上依然较2.4G标准下天线长的多）。NFC天线过长，也给设计制造了一定的麻烦，三星、OPPO等厂商采用将天线贴合在电池上，HTC等则在后盖上增加相应的天线线圈，而金属机身的iPhone设计难度更大，传言iPhone5S将增加NFC的功能，预计依然会在机身侧边增加相应的天线。因此尽管可以通过增加天线的方式弥补NFC不足的缺陷，但迅速推广NFC依然是电信运营商最急切的诉求，而也正是在这样的背景下，主要的厂商为了增加客户的黏性，迎合运营商与市场的需求，纷纷增加NFC的功能，前文提到新一代iPhone5S增加NFC功能为大概率事件，支持NFC的新机的数量逐步提升，且价位有有下移的趋势。NFC功能的实现并不会给制造厂商带来过高的成本，根据拆分iPhone5（无NFC）与Nexus4（有NFC）成本，我们发现iPhone5无线通讯部分、UI以及其他传感总成本在11.5美元（GPS集成在基带芯片上，因此该成本不含GPS费用），而Nexus4该部分成本为14美元，NFC部分的成本可能不足2美元，而在大批量生产的情况下，该部分的成本或有望进一步下降。根据IDC数据，12年全球支持NFC功能1.20亿部，智能机中渗透率在17%左右，预计13年渗透率提升到30%左右，同比增加123%，增长势头迅猛，预计17年，NFC渗透率提升到80%，达到12亿部，5年年均复合增长率达到58%。NFC渗透率的提升，所有的解决方案都有所提升，其中单一芯片解决方案占比下降较为明显（现阶段主要为单一芯片解决方案，不光Nexus等中低端如此，高端如三星Galaxy系列也是如此），但12-17年解决方案年均符合增长达到38%，增速较快；而模组/系统及芯片解决方案占比提升较快，基数效应推动12-17年符合增长率达到176%；2、13年为移动支付元年，14-15年快速放量从13年开始，电信运营商与银联都开始推广移动近场支付业务，由于初期支持NFC的终端，特别是银行参与的NFC定制机数量有限，主要的解决方案以NFC-SWP为主（包括SWP-SIM与智能SD），随着NFC渗透率的提升，SWP天线问题得以解决，特别是银行参与的NFC定制机数量提升，NFC终端解决方案渗透率逐步提升。我们假设国内智能机渗透率17年逐步提升到90%左右，NFC在智能机中的渗透率17年提升到85%左右；每年新增智能机用户中，移动支付用户渗透率逐渐提升，预计17年提升到30%左右，接近1.37亿用户，较13年增长将近14倍，该部分用户是最主要的移动支付用户来源；而存量用户方面，预计依然以NFC用户为主，17年渗透率可能达到8%，累计约3848万用户；至17年当年新增用户量合计接近1.57亿用户；移动近场支付拓展初期以NFC-SWP（包括SWP-SIM与智能SD卡，其中前者占比可能超过80%）为主，随着智能厂商参与到移动近场支付合作中来，NFC解决方案占比也将进一步提升，预计17年NFC终端解决方案占比提升到30%左右。13年是移动支付元年，SWP规模在1千万左右，14-15年迅速增长，增速分别为202%、102%，随后随着NFC解决方案占比的提升，增速逐步放缓，但依然在32%，27%左右；3、关注SWP制卡与芯片环节，NFC带来的封测、天线增长根据我们对于各种解决方案数量增长的测算，我们认为移动近场支付的快速增长，受益最为显著的是SWP制卡以及芯片制造环节；NFC渗透率快速提升，国内天线环节首先受益，其次芯片封装、通讯模组以及封测材料也会有不同程度的受益增长。4、注重智能通信卡制卡芯片环节，首推恒宝股份13年是移动近场支付的元年，全年SWP解决方案共有约1070万套，A股上市智能卡公司中，主要有恒宝股份、东信和平、天喻信息三家企业具备移动支付卡片生产能力。我们认为制卡环节从受益情况来看，维持恒宝股份、天喻信息、东信和平的排序。恒宝股份已经有了较为成熟的产品经验，12年移动支付相关卡片收入在1.28亿，以50元/张价格计算，销售量超过200万张。公司在电信招标中获得份额超过50%，联通方面也保持份额领先；移动招标获得较高份额的可能性也较高。由于13年市场快速放量，且采购方无论是电信运营商还是银行都采用多供应商的概率较大，因此各方通过传统业务的关系也可以获得相应订单量。其中天喻信息在银行IC卡招标中的优秀表现，或有助于其获得银行方面移动支付的订单；东信和平在传统IC卡方面的优势也有助于其获得一定的市场份额，公司传统优势在于2.4GHz标准的产品，市场开拓还需要一定的时间。芯片行业同制卡行业相同，受到国内移动支付等发卡环节快速增长拉动，同时还将享受到芯片国产化进程的利好；其中首推同方国芯，关注国民技术、大唐电信。目前社保卡认证产品已经全部采用国产芯片，金融IC方面国产化进程也取得了重大的突破，同方国芯金融IC卡已经取得了银联双面卡芯片认证，打破外资芯片厂商垄断，国产化进程有望提速；移动支付同样带来相关芯片业务的放量，公司传统SIM业务中的优势，有助于其在移动支付芯片领域内的业务拓展，同时享受国产化进程。国民技术同样受益，但公司强项在于2.4GHz产品，标准调整后公司产品拓展需要一定的时间；公司EMVCo认证芯片厂家，安全芯片生产方面具有一定的优势，新的USBKEY产品有望扭转相应产品收入、盈利下滑的趋势；5、推荐NFC封测模组天线移动支付放量之前，NFC渗透率率先提升，国内直接受益的公司主要集中在天线（顺络电子、信维通信、硕贝德）、芯片封测（长电科技、华天科技、通富微电）、模组（环旭电子），以及封测材料（兴森科技、生益科技、康强电子、上海新阳）。目前无线通信功能日益增多，对于天线的需求也进一步提升，一机多线成为趋势，在NFC功能逐步成为标配的过程中，NFC天线得到同步的增长，带动相应业务的增长。信维通信并购带来规模效应、技术、客户等方面的良性轮转：公司收购莱尔德北京分公司，进一步提升公司产能（原有3600万只每年的LDS天线产能，现将近亿支），使得其可以承接大客户订单（目前已经切入RIM、三星供应链，上述公司均已推出NFC设备）；并购之后，公司获得了供应商资质，大幅缩短了认证的时间，加快客户覆盖度；同时莱尔德具备的LDS技术与研发能力大幅增强了公司的技术水平与研发能力。硕贝德是最早从事无线通信终端天线研发和制造的国内厂商之一，较早打破了外资厂商对这一市场的垄断。公司客户包括中兴、华为和三星（均已推出NFC设备），笔记本电脑天线客户为联想、戴尔和英特尔。公司的测试实力强，盈利能力也在行业前列。（国金通信覆盖）顺络电子：公司传统片式电感与电容产品切入高通、博通、联发科、Marvell等芯片厂商认证，进入下游一线终端品牌；产能扩张技术升级巩固行业龙头地位；增资上海德门，提升天线（尤其是NFC天线）实力，向下游扩张的村田模式发展思路清晰，预计年内实现2023万颗NFC天线/瓷片产能，带来约8000万的收入。芯片封装，国内厂商产能升级，享受国有化进程，首推长电科技，其他关注华天科技与通富微电。长电科技成功切入基带芯片、PA模块以及镜头模组等领域，分享智能机繁荣盛宴：公司利用12英寸晶圆封装技术，成功开拓了基带芯片、PA模块以及500万像素以上摄像头产品，成为国内为数不多实现核心芯片与部件高端封装技术服务提供者，未来将充分享受核心芯片与部件高端封装国产化盛宴。封测材料方面主要有上海新阳（封装引脚清洗液）与康强电子（引线框和键合丝），兴森科技（IC载板）。建议关注新产能投产带来业绩反转的兴森科技。拓展项目投产，年内收入增长较快：1）中小批量板主要针对高层以及HDI等需求，预期长期受益于国际产业转移利好，13年带来约3亿元的收入规模，未来几年有望实现持续增长；2）IC载板主要是FCCSP等中高端产品，未来全球需求快速增长，国际产能转移空间大，有望保持快速增长态势，由于国内市场供应商相对较少，预期产能利用率相对较高，年内贡献收入规模或在8000万左右，14年之后公司收入将明显增加。航天军工与通信等需求驱动原有业务快速增长：1）我国军费支出增多，航天航空等多项重大科研项目同步进行，提升公司下游需求；2）宽带提速与光纤入户以及后续到来的4G建设利好光通讯业务的增长；3）1季度新项目的先期投入造成三费过高，影响业绩，原有业务毛利37%，并未受太大影响，随着新项目投产，费用率逐步恢复正常水平。从长期来看，芯片模组化或是采用系统级芯片的方式，将成为移动趋势，作为重要通讯方式之一，NFC将逐步被渐入模组中，无线通讯模组厂商环旭电子有能力提供NFC模组化的产品，或因此受益，建议大资金配置需求关注。多元化经营，企业稳定增长：公司下游产品应用涉及消费电子、智能设备、汽车、工业等多个领域，多元化经营，且各主要领域内增长逻辑具有持续性，使得公司业绩增长的确定性相对较高，公司整体规模较大，ROE处于行业较好水平，彰显配置价值；无线模组与SSD是最大看点：1）无线模组受益于移动智能设备高景气，增长可期，加上公司积极寻求非苹果客户，公司已经切入KindleFireHD平板产业链，中低端产品无线模块有望逐步实现模组化，进一步打开增长空间；2）13年超极本渗透率有望出现大幅提升，带动SSD出货量明显增加，尽管Intel存在引进新的供应商的可能，即便假设情况出现，公司出货量依然可以保持40%以上增长；智能穿戴式设备提升估值水平：GoogleGlass的出现引爆市场对于智能设备预期，WiFi+Bluetooth的无线模组或成为标准配置，公司在模组小尺寸方面的技术优势有助于提升公司切入新一代产品供应链，长期利好公司发展，由于该系列产品尚处于导入期，并不能贡献利润，预计受到GoogleGlass发布等事件影响提升估值水平。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于