2023年证券行业分析报告

2023年证券行业分析报告2023年4月目录一、经济转型过程中券商应有大作为 PAGEREFToc372918167\h31、19世纪到20世纪初（铁路及军费） PAGEREFToc372918168\h32、20世纪上半叶（汽车工业及零售） PAGEREFToc372918169\h43、20世纪50年代（电子科技） PAGEREFToc372918170\h54、20世纪60、70年代（企业并购） PAGEREFToc372918171\h65、20世纪70、80年代（利率市场化及财富管理） PAGEREFToc372918172\h86、20世纪90年代以后（新经济） PAGEREFToc372918173\h117、2023年以后（次贷风波） PAGEREFToc372918174\h12二、中期行业将由贷款提供者向资本中介过渡 PAGEREFToc372918175\h16三、2023年30%的行业增速可期待 PAGEREFToc372918176\h23四、投资策略及建议 PAGEREFToc372918177\h291、创新无忧，Alpha为正 PAGEREFToc372918178\h292、重点公司 PAGEREFToc372918179\h31五、主要风险 PAGEREFToc372918180\h311、市场大幅下跌风险 PAGEREFToc372918181\h312、创新进程不达预期风险 PAGEREFToc372918182\h32一、经济转型过程中券商应有大作为伴随着党的十八届三中全会的成功召开，中国表现出了坚持改革的决心。综合改革方案的提出有望在多领域加速中国经济转型。但正如中国新领导人所言，中国经济已进入改革深水区。在转型的攻坚期，证券公司应该起到怎样的作用呢？相信这一问题的答案可能将深刻影响到中国证券业未来5-10年的发展。从海外比较的角度看，作为效率更高的金融组织形式和平台，境外资本市场和所处其中的证券公司在帮助经济转型和腾飞方面均作出了重要贡献。就美国近代经济发展史而言，华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命，它推动了美国由铁路带来的第一次工业化浪潮，扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大经济利益，也实现了美国在20世纪80、90年代后向IT、生物等新经济成功转轨的进程。1、19世纪到20世纪初（铁路及军费）19世纪中叶到20世纪初，火车给当时的世界带来全新的希望，使主要运输方式由海运转向铁路，然而铁路建设是一项资本密集型产业，铁路的修建需要大量资本，在当时的美国，这已经不再是几个家族企业可以承受的了。为了给铁路融资，当时的克拉克-道奇商号帮助绝大部分早期的铁路公司发行债券，包括洛克岛铁路线、宾夕法尼亚铁路、北部中央铁路、费城铁路和伊利铁路。19世纪50年代，铁路建设开始以几何级数发展。1856年修建的铁路里程几乎超过了这个国家10年前全国的铁路总里程。铁路股票和铁路债券变成了投资者的最爱，证券行业一哄而上，尽可能多地争取早期的承销业务。1869年5月10日，美国近代工业化历史上具有划时代意义的第一条横贯北美大陆的中央太平洋铁路和联合太平洋铁路建成通车，而这条铁路建造的大量资本融资要归功于杰伊-库克商号。1878年雷曼兄弟创立塔拉哈西福尔制造公司，投资南方钢铁并进入铁路行业，开发了19世纪80年代至90年代南方的铁路系统。这一时期的美国经历了南北战争，军费融资任务是当时最令人畏惧的难题之一。刚开战的时候，每天都要耗费财政部100万美元以上的资金。若不是克拉克-道奇和杰伊-库克商号为政府组织发行债券募集资金，美国的命运可能就大不相同了。当时宾夕法尼亚州负债超过4000万美元，又急需资金以防御来自南部边界的袭击。雷克赛商号和杰伊-库克商号共同负责发行了价值300万美元的债券，解了政府的燃眉之急，这在当时绝非一件轻松的使命。多年以来，券商们募集了数以兆计的美元。如果没有他们的努力，历史可能会重写。2、20世纪上半叶（汽车工业及零售）20世纪初美国的汽车工业处于萌芽状态，雷曼兄弟与约翰-雅各布-阿斯特商号一起，帮助建立起了电力交通公司，该企业为汽车制造技术的进步做出了贡献。第一次世界大战前，塞里格曼商号、李-海琴森商号和科恩-娄布商号一道受命于通用汽车公司的创始人威廉-C.杜伦特，为通用汽车公司融资。到20世纪20年代伴随着美国经济繁荣时期的到来汽车制造业也以前所未有的速度扩张着。摩根斯坦利为通用汽车公司承担了巨额发行项目，并保持着长期合作关系。20世纪上半叶，美国经济逐渐复苏，不断上涨的工资以及对各种消费品和证券的不断增长的需求，使得零售商应运而生。第一次世界大战期间，美林为包括麦克洛里商店、克雷斯吉和顶点茶叶公司在内的零售业公司承销了若干发行项目。这一时期希尔斯-罗巴克、马修-菲尔德大受欢迎。雷曼兄弟公司发现了零售业的良好前景，投资西尔斯公司和伍尔沃斯商店。随后同时成为梅西百货公司和金贝尔兄弟公司的合作伙伴。并在20世纪20年代帮助金贝尔兄弟公司上市。从1906年到1925年这短短的20年之间，雷曼兄弟公司和高盛集团携手担任了100多家公司的股票包销商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陆制罐公司、下木打印机公司和宝石茶公司等等。雷曼兄弟公司对超过一半的美国零售业巨头进行投资，大力推动了这一行业的发展。3、20世纪50年代（电子科技）50年代末到60年代初，电子技术行业开始发展，像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为资本市场的宠儿，股票市场的投资者渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他仪表装置，从而为这些行业的发展筹备了大量资金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地开始投资于电子行业。其为利顿工业筹资1500万美元，对利顿工业的发展起到了极大促进。1957年，雷曼兄弟公司投资于数字设备公司，包销其IPO股票，开创了计算机时代。60年代末，美国电报公司开始扩张，需要大量资金，准备发行一笔总值在10亿美元以上的证券。摩根士丹利在承销方面的杰出才能在公司债券发行项目中显得非常突出。其应对之策是推出了一项金融创新。它将股票权证附加在债券之上，为投资者提供了一个在未来将权证转换为普通股的机会。项目完成之后，仅债券一项就筹集到16亿美元，这是美国历史上规模最大的一项债券发行。在1969年的大部分时间里，这笔债券项目都在华尔街上独领风骚。4、20世纪60、70年代（企业并购）60年代中后期，为了达到资本优化，提高经营效率的目的，美国公司纷纷进行重组，以“混合并购”为主的第三次并购浪潮开始。这一时期形成了一些著名的综合性企业，如美国国际电报公司，美国通用电气等。各个企业在并购中吸收了许多科技创新成果，因而这次并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识。提到企业的并购，当然不能不谈与之密切相关的投资银行。这一时期艾伯斯塔特商号和拉扎德商号联手策划了一系列并购案，创建了一些新公司，它们后来都发展成了重要的公司。在1966年到1969年之间，拉扎德商号为ITT撮合了几十桩交易，大联合企业吸收了南希-泰勒秘书学校、大陆饼业公司、威廉-列维特父子公司以及希尔顿酒店等等，同时还为RCA、跨美公司、R.J.雷诺兹公司、大西洋里奇菲尔德公司(AtlanticRichfield)和洛维斯剧院完成了收购交易。第三次并购在美国并购史上的规模是庞大的，数据显示，1960—1970年间，美国共发生25598起并购，其中仅仅1967—1969的三年间就发生了10858起并购。且与之前并购浪潮不同，这次并购浪潮中许多并购案是跨行业的并购，即所谓多元化并购。多元化并购有一定的道理，但是由于并购趋势过于极端，也导致了很多企业经营效率下降。在这次并购浪潮末期，还首次出现了敌意收购的案例，从而也拉开了美国历史上第四次并购浪潮的序幕，这次并购的明显特征是敌意收购。当时高盛率先打出了“反收购顾问”的旗帜，长期执行不为恶意收购方提供咨询服务的政策，反过来向那些面临被收购的企业提供咨询帮助，帮助遭受恶意收购的公司请来友好者参与竞价、抬高收购价格或采取反托拉斯诉讼，以阻止或削弱恶意收购企图。1981年高盛完成杜邦对康诺克的“白衣骑士”收购。1986年帮助固特异公司成功抵御戈德史密斯的恶意收购。1989年帮助英美烟草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的恶意收购。反恶意收购行为在一定程度上避免了非理性收购，使得资本得到了更优化地配置。5、20世纪70、80年代（利率市场化及财富管理）20世纪70年代，美国取消固定佣金制，券商佣金收入急剧下滑。此时，为了弥补日益下滑的佣金收入，美林证券首创CMA（现金管理账户）业务，在给予客户保证金利率高于银行存款利率回报的同时，向客户提供在保证金账户基础上进行信用卡消费、支票填写等一系列服务。到80年代初，美林证券卖出53.3万个CMA，总价值320亿美元之巨。表面上看来，这只是证券公司内部的举动，但这导致了银行存款大量流失。银行被迫要求监管当局放开存款利率上限。就此，美国开始了历经5年的利率市场化改革和脱媒进程。在利率市场化和金融脱媒的过程中，证券公司的作用依然是不可磨灭的。其中所罗门兄弟公司凭着对市场敏感的嗅觉，通过向储贷机构购买抵押贷款资产，进而资产证券化这些资产后转卖给其他储贷机构的创新方式创造了巨大的财富。1978年所罗门公司建立起完整规范的资产证券化部门,并成为房地产贷款资产证券化市场的引领者。在其带领下，房地产资产证券市场规模迅速膨胀，并一度超过美国股票市场成为世界上最大的证券市场。另外，垃圾债券对美国金融脱媒的进程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司开辟了垃圾债券市场，它帮助信用评级低于投资级的企业进入市场发行债券，这些企业包括LTV公司、福夸工业和扎帕塔公司。后来，这项业务转给了德雷克赛-本海姆商号，德雷克赛-本海姆商号继续做着这一行，并且在米尔肯的带动下，成为了华尔街以垃圾债券业务为基础的主要承销商。在美国80年代向新兴工业融资，促进其发展的过程中，米尔肯的功劳毋庸置疑。光纤产业与移动通讯业的发展就得益于他的努力，比如有线电视网(CNN)之所以能成为当今美国家喻户晓的大公司，就得益于米尔肯通过垃圾债券的包销所实现的资金筹措。垃圾债券筹集了数千亿资本，帮助美国企业在外力推动下求新求变，改进管理，这些都对美国经济产生了积极作用。1950-1980年期间，美国的脱媒率（债券/贷款比率）长期维持在100%上下的水平；但80年代以后，随着美国债券市场的快速发展，美国贷款脱媒率不断上升，80年代末已突破100%，目前已达到200%上下。上世纪80年代以来，利率市场化、养老金制度完善、401K条款、个人退休账户IRA等为美国基金业提供了大量的可投资资金。顺应这种趋势，基金公司开发了许多创新的基金产品（如ETF等）。参与到基金市场的金融机构越来越多，美国公募资产管理规模由期初的1300亿美元升至1990年的1万亿美元，基金公司数量达到3079家。资产管理的出现顺应了美国养老金制度与居民日益增长的财富收入。美国长达20年的牛市使得资产管理在投资端促进了居民财富的增加。6、20世纪90年代以后（新经济）20世纪90年代之后美国经济出现了近10年的繁荣期，其中最主要的原因是网络信息技术的迅速发展，而资本市场才是真正的中坚力量。在有相当长的时间里，美国金融机构并不关注中小企业，小企业希望依靠银行贷款来融资是不可行的。然而纳斯达克市场建立之后，这些从事网络、生物技术等高科技的小公司诸如微软、雅虎等纷纷到其市场上挂牌，受到风险投资者的青睐得以迅速成长。1984年，美国的PE募集资金额为67亿元，而到了2023年则达到1773亿元，其主要的投资对象除了陷入困境的价值企业外，就是迅速成长的科技型企业。1986年，还是一家小公司的微软在纳斯达克成功上市，上市时,该公司的资产仅有200万美元（刚刚达到NASDAQ小型市场的最低上市门槛），而在2023年微软的资产达到不可思议的4000亿美元，成为全球市值最大的企业。此外还有很多例子，如美国在线1992年上市到2023年底股价累计上涨3.47万倍；雅虎1996年上市，到2023年上涨超过700倍；Ebay2023年底才上市，到2023年初1年半的时间就涨了14倍。巨大的财富效应吸引大量资本投身于当时美国的科技公司，只要带dot的公司都鸡犬升天。1996年高盛公司帮助雅虎上市，标志着这家老牌投行正式拥抱网络，2023年其帮助24家“新经济”公司上市，2023年是47家，2023年前四个月高盛的IPO数为18家，其中14家尚未盈利。时任美联储主席的格林斯潘将之称为“非理性繁荣”。纳斯达克市场的建立和崛起，有效促进了科技与资本的结合，培育和推动了美国高科技产业的发展以及信息基础设施的建立。网络泡沫破灭短期对美国经济造成了负面影响，导致了投资的浪费和扭曲。但不可否认的是整个过程也催生了像微软、亚马逊、Ebay等等这样的高科技企业。而根据后续的学术研究，网络泡沫时代出现的互联网公司里，有近一半在2023年仍在运营，每年的淘汰率在20%，与汽车等行业在早期繁荣阶段相差无几。时至今日，亚马逊、Ebay等公司股价也早已超越了2023年的高点。7、2023年以后（次贷风波）2023年美国网络股泡沫破灭，经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。伴随着不断下降的利率，作为抵押品的房屋价值不断提升，住房消费房贷需求猛增，甚至收入不稳定、储蓄较少的群体也希望借款买房。面对不断扩大的贷款需求，为满足资本要求，商业银行需要腾挪手中贷款额度以满足更多客户的需求。投行此时挺身而出，房地产抵押贷款债券应运而生，但由于该类贷款风险较高，投行又将其分成多个等级，以满足不同偏好投资者的需求。2023年以后房地产抵押贷款债券发行额连年提升，到2023年已经稳定在每年20230亿元以上的规模。2023年7月德意志银行收购MortgageIT、2023年汇丰控股收购HouseholdInternational、2023年雷曼收购了BNC房贷公司，均出于迅速进入次级按揭市场的考虑。而且在此过程中，华尔街还将次贷进一步分解，创造出各种结构化短期融资产品，比如SIV,市政债券特有的TOB等等。截止到次贷危机爆发前，雷曼自身持有850亿美元房贷资产，摩根士丹利持有接近600亿美元。住房抵押贷款热潮给美国经济带来了甜头。一方面，美国普通居民通过CDO满足或改善了自身住房需求，实现了美国梦，另一方面，房屋销售的提升带动了房地产业景气回升，推动了经济增长。但这些债券在后期变得越来越复杂并逐步与实体经济脱节。通过“火箭工程师”们的创造和变革，最初优劣不一的抵押贷款都被统一包装成抵押贷款债券，再通过一系列的分级，绝大多数的债券都被贴上了三A的评级标签，而即使最劣等级的债券在货币环境整体宽松的背景下由于其较高的回报率及看似较低违约率也不愁没有买家。其后面向信用等级较低人群的次级贷款债券也被发明出来，那些无工作、收入低、资金匮乏的人初始以较低的利率获得贷款。各式各样愈加复杂的债券相继推出，如前文提到的CDOofCDO、多层CDO等。抵押贷款就这样一层一层被包装，即使是专业投资者都不知道自己投资的东西究竟是什么，只知道自己买了高信用评级高收益的债券。随着美联储先后17次上调次贷利率，次贷违约率快速上升。2023年，次贷危机全面爆发。3月，华尔街第五大投行贝尔斯登濒临破产，最终被摩根大通低价收购；9月15日，美国第四大投资银行、有158年历史的雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。结构复杂、脱离实体经济的次贷最终让证券公司吃到了苦头。综上所述，在美国崛起的过程中，我们始终可以看到资本市场在其中所发挥的核心作用。历史已充分证明，以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国的实体经济而发展壮大，而美国实体经济的发展壮大同样也离不开华尔街为代表的资本市场，两者之间的良性互动最终创造了美国经济史上的辉煌奇迹。回到国内，我们认为，一方面，中国证券行业有望继续享受中国改革开放带来的红利，但同时证券业本身也有促进改革的义务和动力。这既是一种责任，也是巨大收益的来源。证券公司在扶植中小企业、帮助企业融资、并购、境外拓展、解决融资平台问题以及满足居民财富管理需求等方面均大有可为，包括投行业务、质押式购回、新三板、资管、直投、做市等创新和传统业务将从中受益。从这个角度看，我们对国内券商的长期前景抱十分乐观的态度。在此过程中，我们预计产品设计和销售交易能力强的券商将最终胜出。因除了以上提及的财富管理业务，其余几乎都是机构业务。相比于零售业务，机构业务更重视产品创新和销售交易能力，而贯穿其中的则是合理定价。在这方面，拥有资本和人才的上市券商无疑更有优势。二、中期行业将由贷款提供者向资本中介过渡监管层自2023年以来为行业大幅松绑，从制度和业务层面引入诸多改革举措，推出了包括融资融券、约定式购回、质押式购回、代销金融产品，新三板、资产证券化等一系列新业务。但时至今日，真正对券商盈利有贡献的无非是融资融券、约定式购回和质押式购回业务，其他业务要么盈利空间有限，要么尚未形成气候。面对这一现状，多数投资者对券商创新的疑惑主要集中在以下三点。其一，为何融资融券、质押式购回等业务在较短的时间里就产生巨大收益；其二，这几项业务的增长是否可持续；其三，证券公司以类信贷业务为代表的创新业务的中长期趋势如何。从商业模式看，以往证券公司主要依靠经纪、投行等通道赚手续费，而在引入融资融券、质押式购回等业务后，证券公司开始动用自有资本获取利息。融资融券也好，质押式、约定式购回也罢，本质都是贷款业务，只是因为与资本市场相关，证券公司对其更为精通。而通过从事这些业务，券商获得了利率市场化完成前原本只有商业银行才垄断的贷款利率。由于原本证券公司自有资金利用效率极低，通常只有2-3个百分点的收益率，因此证券公司通过将资本运用到收益率达8%、但风险极低的类贷款业务上，盈利自然大幅提升。熟悉银行业的投资者应该知道，贷款业务本身就是价和量的关系。相比于量，贷款中的价格往往是更具决定性的因素。国内的资金价格短期完全取决于货币政策，中长期则取决于利率市场化的进程。我们判断，短期券商的类贷款业务利率能够维持，但长期看，收益率会呈现缓慢下滑的趋势，直到利率市场化进程结束。在整个过程中券商都将或多或少地享受垄断利润。目前商业银行的信贷余额和证券公司的资产之间的比例悬殊，表明券商仍有巨大的类信贷业务空间。但是面对旺盛的类贷款业务需求，证券公司的资金来源将逐渐成为其发展该业务的瓶颈。当前多数证券公司仍在使用自有资金从事类贷款业务。绝大多数上市券商由于相关业务开展较早，除了自有资金外，多已通过短期融资券和公司债的方式放贷赚利差。由于监管规定，证券公司发行的公司债和短期融资券合计规模不能超过其净资产的100%，因此也有极少数上市券商由于业务发展领先，目前已到了无钱可贷的地步。除了成本偏高的次级债，股权融资几乎是其唯一可运用的融资工具。但由于股权融资会摊薄股本，尽管其能有效提高证券公司盈利，但无法提高ROE。这也意味着，监管上的限制导致证券公司通过类贷款业务提升ROE的方法会碰到天花板。根据我们的测算，当前大、小证券公司理论上的ROE上限分别为7.5%和6.9%，倘若考虑次级债影响，则大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%。考虑到卖方业务ROE水平相对较高，预计还能提高券商整体ROE水平1-2个百分点。则按照当前的监管环境，券商在中性市场环境下ROE上限可能也就在8-10个百分点。从上市券商三季报来看，已有不少券商接近甚至超过这一区间，意味着行业整体将在不远的将来触碰到ROE天花板。从以上测算看，券商长期能达到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶颈，无非通过两条路径。其一，要求监管层放宽债券融资限制，继续提高杠杆，做大资产存量提高盈利；其二，提高销售周转率，通过资管、柜台交易通道发行类贷款资产证券化产品，加快资产的周转水平，提高收益率。我们先看一下海外同业的做法。由于早已经历了利率市场化，高盛、大摩等公司ROA极低，意味着其手握资产产生的收益极低，绝大多数是柜台交易业务的存货。相较而言，国内证券公司目前更像商业银行。从ROE拆解来看，金融危机前海外券商的净利率普遍在10%上下，销售周转率为5-7%，杠杆高达20余倍，总资产收益率普遍在千分六至千分之八。而目前国内证券公司的净利率还在30%的高位，销售周转率为8%左右，杠杆率为2倍出头。国内券商偏高的净利率缘于传统的经纪和投行通道业务高毛利，在竞争更趋激烈的背景下，这一指标长期必然是向下的。通过简单比较，我们很容易得出国内证券公司应继续快速加杠杆、提升ROE的结论。但现实情况是，由于担忧风险，恐怕很难指望监管层在短期内会大幅放松证券公司的债券融资规模。因此我们判断，国内券商在中期可能会走一条与海外同业略有不同的提升ROE的道路，即通过将类信贷资产证券化、提高销售周转率。目前，已有券商通过资管通道发行质押式购回资管产品。预计随着越来越多的券商杠杆达到监管上限，通过资管通道盘活资产的情况将会越来越普遍。当然，从本质上看，券商的商业模式演变与海外券商基本一致，均是从最早的通道手续费向资本中介演进，只不过在此过程中，国内证券公司多了一步扮演贷款者的中间过程。而且由于监管环境差异，国内证券公司可能要在较长一段时间内面对杠杆水平低、销售周转率高的情况。理论上，通过提高销售周转率，券商的ROE几乎没有上限。当然，证券公司的产品设计能力和销售交易能力将变得极其重要。至于资本中介产品，预计初期仍将以类贷款资产为主，因为其中蕴含了大量监管套利的机会。另外，交易制度的完善将使券商中期有机会介入股票、债券等传统资产的做市中去。再往后看，结构化、非标准化金融产品可能也将成为证券公司资本中介业务的重要标的。但无论如何，证券公司由目前的贷款者走向资本中介几乎是肯定的。三、2023年30%的行业增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速达到35%，其中西南证券盈利增速达150%，大券商中，海通证券增速51%，中信证券27%。归因来看，盈利增长主要来自经纪业务的回升及融资融券利息收入贡献，IPO停摆及地方债审计对券商投行业务形成了明显拖累。同时，尽管资管业务增长迅猛，但由于基数过低，其对2023年行业的收入影响尚不明显。展望2023年，在日均成交额2023亿元、市场中性的假设下，我们预计上市券商盈利增长有望达到30%以上。行业维持高增长的原因主要有两点。其一，创新业务中，类信贷业务将继续贡献显著的增量收入。我们判断，2023年中性假设下，融资融券余额为6000亿元，较今年年底的3600亿元（预测）增长66%，增速较2023年明显下滑。但由于基数和日均余额的影响，预计2023年融资融券利息收入将达到400亿元以上，相比2023年增加220亿元以上，对收入的增量贡献预计达到12-15%的水平。若考虑债权融资成本和较低的边际管理费用，其对利润的增量影响预计将达到15%。同时，质押式购回明年有望进入爆发期，我们假设今年年底质押式购回余额达到500亿元，明年中性假设下，余额升至2023亿元，则2023年质押式购回利息收入将达到120亿元，相比今年增加110亿元，收入贡献度有望达6%-7%。考虑各项成本后，利润贡献接近8-10%。其二，今年由于IPO停摆及地方债审计，券商投行业务大幅下滑，在明年IPO和债券发行恢复的背景下，假设IPO恢复到150家（仍远低于2023-2023年平均水平），平均4000万元的承销收入，增量收入为60亿元，同时再融资和债权融资增幅为15%，增量收入20亿元左右，则其对收入的增量影响预计达5%左右。值得指出的是，在我们的假设中，并不考虑新三板、股票期权、资产证券化等创新业务对券商收入的影响，因此这一预测尚属保守。即使部分投资者对2023年经济和股票市场持悲观态度，我们将日均交易额下调到1600亿元，并调低其他业务预期，预计上市券商仍有望录得微弱的正增长（见表5）。这意味着，相比于绝大多数强周期行业，券商明年的业绩确定性更强，也即下文将提到的显著的Alpha。四、投资策略及建议1、创新无忧，Alpha为正从年初至10月底，证券股（中信）指数与沪深300指数基本走平。考虑到前10月大盘下跌6%及券商的高Beta属性，券商股今年展现了微弱的正Alpha。截至10月底，证券行业2023年动态PE为32X，动态PB为2X。个股中，我们推荐的西南证券、海通证券大幅跑赢指数，而中信证券基本与指数同步。展望2023年，我们认为券商的Alpha将有望高于今年。其一，创新业务业绩增量贡献更高。由于今年仅有两融贡献增量收入且年初其规模尚小（不足1000亿元），尽管增速高，但对存量收入的影响仍偏弱，明年单就质押式购回或就将有望达到今年两融对券商收入的影响，加之融资融券体量已足够大，即使增速减慢，其对业绩的影响也远较今年高。第二，明年可预期的创新点更多。今年市场对行业创新的预期主要集中在质押式购回上，而明年新三板的新交易制度和股票期权可能都将进入试点阶段，而这两项业务对行业中期的影响至少不弱于质押式购回。基于此，我们建议积极配置行业中创新积极、业务提升空间大的优秀公司，充分享受经济转型、证券行业创新过程中的Alpha。以上是从行业内部的角度看券商的投资机会。如果从配置的角度看，券商虽与成长股无可比性，但在强周期板块中却是最值得配置的行业之一。当前多数强周期板块都面临产能过剩、景气下滑的困境。与此形成鲜明对比的是，证券行业由于监管桎梏消除，行业景气度中长期向上。因此若投资者看好明年或明年某一阶段的经济表现，考虑配置强周期板块时，证券行业将是最佳选择之一。2、重点公司标的方面，我们首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券，同时继续推荐战略领先、创新业务发展远快于同业的海通证券、中信证券。五、主要风险1、市场大幅下跌风险作为强周期行业，证券公司经纪业务、投行业务以及自营业务等均受证券市场波动影响。证券市场大幅下跌可能导致行业内公司盈利的大幅下滑。2、创新进程不达预期风险证券业创新在很大程度上取决于监管层的推动。若后续创新力度不足，证券业盈利提升的幅度及速度都将弱于预期。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善