2023年广东平安城市建设分析报告

2023年广东平安城市建设分析报告2023年5月目录一、佳都新太：实力强劲的安防总包商、轨交设备商和ICT服务商 3二、广东省率先展开300亿元平安城市项目建设，公司受益明显 51、广东平安城市进入实质建设阶段，公司中标广东省花都第一单 52、安防项目模式发生改变，BT项目成为趋势，价值向总包商转移 73、广东省内竞争优势明显，背靠运营商切入省外市场 94、公司金融安防持续发力，有望突破大客户 12三、轨道交通建设进入高峰期，公司竞争优势明显 141、轨道交通迎来历史性机遇，行业未来八年快速增长 142、新科佳都在轨道交通领域的竞争力强，占据广东眺望全国 17四、通信增值业务稳步发展 20五、云计算和IT服务发展良好 21六、公司战略清晰，有望成为智慧城市第一股 22一、佳都新太：实力强劲的安防总包商、轨交设备商和ICT服务商佳都新太前身新太科技成立于1986年，是国内最早一批电信增值业务供应商，在通信领域具有超过20年的经验积累，为三大运营商提供多种电信语音增值服务、企业呼叫中心等。公司大股东佳都集团曾是亚太区第二大的IT分销商，规模仅次于神州数码，营收最高峰达到了150亿元，曾连续五年获“中国企业500强”。公司在全国范围内的销售渠道能力具有很强的竞争力，管理层运营能力也是经过市场验证的。公司董事长刘伟曾被评为广东省十大经济人物、中国信息产业年度十大经济人物、是全国人大代表，在国内IT界拥有较高知名度。2019年佳都集团收购新太科技股权，佳都集团陆续将旗下的多项业务注入到了上市公司。公司本次资产注入之前，公司主要业务为智能安防、通信增值、云计算和IT服务，本次资产注入，将新科佳都和佳众联两个公司注入到上市公司中。新科佳都主业是轨道交通和产品集成，其轨道交通业务占据广州市50%以上的市场份额，是国内唯一具备三大轨道交通核心产品的厂商，竞争力很强。佳众联是一家IT运维服务公司，目前主要为企业提供IT维护服务，是惠普金牌服务的中国区维护商，未来公司考虑将佳众联作为运维公司服务安防和轨道交通业务。资产注入之后，形成了智能安防和智能轨道交通（本次资产注入）两大主要业务和云计算IT服务、通信增值两个辅助业务。公司是广东省安防工程领域三家最大的工程商之一，占广东省市场份额约20%，占广州市约40%。公司安防产品主要有监控平台系统、安防工程施工、安防应用软件，主要面向平安城市和金融两大下游客户，在广东省耕耘多年，具有深厚的市场积累，客户优势明显。公司本次收购的智能轨道交通业务主要为AFC、PSD和ISCS三种产品，是国内唯一一家具备了四大智能轨道交通产品（还有一项为信号系统）中三项的公司，三个产品在智能轨道交通领域占据了广州市地铁50%的份额，具有很强的技术产品实力和客户基础。通信增值业务是公司传统的优势业务，为国内三大运营商提供语音增值IVR软件，占据了国内75%的市场份额。在移动互联网市场，公司针对运营商客户推出了一系列的新产品，呼叫中心业务收入多年来都比较稳定。云计算和IT服务，客户以通信运营商和政府为主，主要为数据中心建设和系统平台的搭建，近两年收入增速较快。IT服务包括IT运维服务和进出口业务，收入基本稳定。二、广东省率先展开300亿元平安城市项目建设，公司受益明显1、广东平安城市进入实质建设阶段，公司中标广东省花都第一单根据《广东省社会治安视频监控系统建设三年规划（2021-2018年）》所示，2022-2019年广东省将新建96万个一、二类视频监控点，包括前端摄像头、后台监控中心、传输等，共有2750个高清卡口，完成政府专网与公安信息网“双网双平台”的建设，并持续推进视频监控和其他安防系统的智能化集成应用。根据2022年召开的广东省慧眼工程会议，基本确定了广东省内的建设规划和进度，2022年将是大规模建设的初始年，整个行业将进入高成长期。目前多个地级市已经开始实质的招标建设中，预计2022年下半年会有明显进展。2021年12月公司以1.1亿元中标广东省慧眼工程第一单广州市花都区平安城市项目，预示着一个良好的开始。2022年4月20日高新兴和揭阳电信签订3.89亿元的揭阳市平安城市项目合同，表明广东省平安城市建设拉开帷幕。广东省是全国经济最发达的地区，率先开展大规模的平安城市项目，地方政府的支付能力强，全国来看都是最优质的客户，相比中西部地区的BT项目风险更小。江浙地区会是第二个开展的地区，其他地区虽然也有很多地方在提平安城市/智慧城市，但是更多是雷声大雨点小，真正大规模的建设会是在2019年。广东省2020-2021年安防工程最大的三家为中国电信、金鹏和佳都新太，其中中国电信市场份额接近一半，其利用电信运营商的地位在各地拿单相对容易，本身又具有传输网络基础设施的优势。但是从2022年开始，中国电信将集中建设LTE，在安防市场上对垫资项目采取审慎态度，加上自身缺乏产品和技术储备，运营商将以销售通信网络线路为主，这为佳都新太等企业提供了巨大的机会。高新兴2022年4月20日的中标公告合同显示，中国电信只出售网络线缆等产品，对于视频监控等工程整包给了高新兴，进一步印证了该判断。2、安防项目模式发生改变，BT项目成为趋势，价值向总包商转移一个完整的平安城市安防项目，主要包括了前端摄像头、传输线路、后端存储（DVR/NVR）、监控平台系统（含智能化处理应用软件）、运维服务等。2021年以前整个安防行业的项目规模都偏小，以广东省为例，2020-2021年这五年平安城市工程市场规模一共只有20-30亿，千万元级别的项目金额占比不足一半，市场以摄像头和DVR为主的安防设备为主。安防行业的趋势可分为三个阶段：第一阶段主要安装设备，摄像头、传输设备、存储等基础设施建设为先，最为受益的是设备商；第二阶段是安防系统应用，是将这些安装好的设备灵活运用的阶段，高清化趋势不改，高清摄像头能够为智能化应用提供了外在条件，图像清晰了才能进行更为深入的图像分析，而平台系统厂商在第二阶段中占据了非常重要的地位；第三阶段是安防运营，在设备和平台搭建相对完善后，行业的聚焦将集中于对具体安全问题的处理和应用维护。平台商由于占据了系统，在运营业务有天然的优势。2022年可以认为是安防第二阶段智能化应用开启的元年，特别是在一、二线城市项目中，平台商的价值增速将高于设备商，佳都新太作为国内领先的视频监控平台系统商将明显受益。安防行业的项目模式将面临改变，此前是海康、大华等设备龙头企业直接和地方政府谈单，然后工程商进行施工，客户和工程商都极度分散，工程商的议价能力远不如龙头设备厂商，因此行业的大部分利润流向了设备商，典型的系统集成商毛利率水平为20%多，而设备商的毛利率达到50%。慧眼工程启动后，项目模式发生了较大变化，多数地方政府倾向采取BT模式，由总包商承接项目，设备的采购权到了总包商的手里，总包商的地位显著提升，议价能力提升。从我们的调研以及此前华平股份在贵州的几个项目资金测算情况来看，总包商的毛利率能够达到30-40%，远超此前20-30%平均水平。佳都新太在平台系统产品上具有很强的竞争力，安防监控平台是一个信息汇总处理平台，涉及到大量的图像数据交换传输、同步、分析和处理反馈，核心技术和需要实时处理上亿用户数据的通信系统处理技术类似，其底层的平台构架基本相同。佳都新太在安防监控平台和轨道监控平台的基础技术都来源于此前在通信行业的技术积累，通信系统对大量用户的数据高速处理能力有非常高的要求，佳都新太在这一领域的优势明显，同样通信行业出身的宇视在平台产品的竞争力较为突出，其技术积累强于传统设备商。同时公司的云计算技术和IT系统服务业务能够为这些大数据的运算处理保存提供很好的帮助，业务之间的协同性非常强，使得竞争对手更加难以模仿。3、广东省内竞争优势明显，背靠运营商切入省外市场公司从2020年开始全面介入安防市场，取得了不错的发展：从平台系统软件入手，打造整个安防监控系统，逐步将软件产品硬件化以满足中国特殊的信息化采购需求。公司从小项目开始逐步做大，从一般工程商逐步成为了大型的总包商，业务流程从产品集成发展到客户全流程介入（前期规划、咨询设计、方案决策、工程建设、后期运维服务），具备了全流程的解决方案。公司业务主要集中于广东地区，长期以来和运营商、广东各地区政府建立了稳定的业务往来关系，根基扎地深。从整个广东省的厂商参与情况对比分析来看，佳都新太具有较大的优势。份额最大的中国电信审慎对待垫资项目为行业提供了更大空间，BT项目为主的方式将吸引更多有钱的上市公司参与其中，拿项目最主要的竞争因素体现为：客户关系、资金、资质和技术能力。从客户关系来看，佳都新太的业务一直围绕着广东省各个地区政府，有深厚的客户基础和资源，在现有的上市公司中是最具优势的厂商。从技术实力来看，佳都新太在安防工程具有5年以上的经验，是现有上市公司中实力最强的，其他几家上市公司此前的主业并不涉及安防工程，对于城市级项目实施管理的经验相对欠缺，相比之下佳都新太优势明显。2022年下半年广州市平安城市监控平台有系统升级的需求，公司是此前平台的供应商，再次获得订单的可能性较大。同为上市公司的高新兴此前主业为通信基站的机房监控维护，同通信运营商具有良好的关系，2021年进入安防监控领域，当年收入1.26亿元，2022年和揭阳市签订3.89亿元的平安城市合同；安居宝是社区安防设备厂商，客户主要为建筑工程商、物业、代理商等，近期收购的奥迪安工程公司在广州地区具有一些安防工程案例；华平股份主业为视频会议系统，公司地处上海，在广东省的根基相对薄弱。金鹏电子是广东省老牌的安防工程商，注册资金5.5亿元，在广东省市场份额约20%多，工程资质齐全，具有较多的项目经验，在广东地区的根基较为深厚。金鹏目前是非上市公司，以前是国企，目前股权已经转让给了私人老板，在BT项目越来越多的情况下，其资金实力和上市公司相比不占优势，预计金鹏电子以工程为主，垫资项目参与程度会低于其他上市公司。安防龙头海康大华宇视，三家公司以摄像头、DVR设备和平台系统产品为主，工程项目有一些但是占比不多，因为工程和产品的商业模式差别很大，设备商不会轻易选择大规模进入垫资的工程领域。海康威视此前的重庆项目宣布告一段落，近期再考虑大规模垫资项目的可能性大幅下降；大华股份根据调研的情况来看，主要精力还是放在高清产品的放量，工程的投入并不多，目前没有大规模做工程的打算；宇视在平台系统产品的竞争力很强，其积累称得上是国内第一，其高清化摄像机产品竞争力很强，目前处于产品放量阶段，流动资金对其非常重要，而垫资项目的资金效率相对较低，不符合公司目前的发展需要。我们认为三家厂商还是会以产品渠道销售为主，可能会考虑和总包商绑定的方式进行合作。省外平安城市市场，通信运营商在全国市场市场份额较高，通常拿到总包项目后会将业务分包出去。公司依靠和运营商的长期良好关系获得分包，首先通过平台系统和设备产品进入地方市场，进入之后进行良好项目合作，逐步加深和客户的关系，再期待后续的进展，未来全国市场大规模启动时，公司有望以总包商的身份参与其中。4、公司金融安防持续发力，有望突破大客户金融安防主要用于银行网点、ATM点等存在重大安防需要的区域，通过摄像头和监控软件形成一套监控系统，在事故发生的时候，通过图像视频的智能化处理技术能够识别危险动作，第一时间通知到保安人员或者警务人员，最短时间内形成对受害人的保护。银行对于安全的要求非常高，投入的金额高。从目前的市场规模来看，ATM机全国规模约100亿，每年销售量10万台，智能化摄像头价格约2000元，主要安装在ATM机之上和取款网点的屋内，假设未来每一个新装ATM机都配一个智能化摄像头，那每年市场规模将达到2亿元。一个取款网点还需要安装屋顶摄像机、监控报警系统、施工等，平均一个网点的建设金额达到几十万，全国20万个银行网点，市场空间达到数百亿元。公司去年中标建行广东省分行的金融安防订单（第一期），金额达到4000万元。由于智能化监控需要高清摄像头，目前全国绝大部分银行使用的是标清摄像头，替换的空间很大。此前绝大部分银行都使用的国外产品，而近年来海康大华已经进入到以四大国有银行为代表的国内银行供货体系中，银行的采购价格有阶跃式的下降，对于整个行业的放量起到了明显的推动作用，随着摄像头技术的不断成熟，国产品牌的占比提升是未来趋势。公司在金融安防的竞争力在不断加强，凭借在平安城市项目中的技术积累，具备了较高水平的产品能力，后续需要的是市场开拓。公司目前已经进入建行的招标名单，后续有望入围其他几个大行的招标名单（目前在评测），该业务14年的收入有望突破1亿元。金融安防解决方案同样可以应用于校园、楼宇内等场景的监控，随着解决方案的不断成熟，公司在金融领域的拓展取得阶段性的成果，未来会考虑加大在其他领域的开拓。三、轨道交通建设进入高峰期，公司竞争优势明显1、轨道交通迎来历史性机遇，行业未来八年快速增长轨道交通智能化，是通过信息技术对轨道交通设施的运行实施综合监控、智能控制，实现轨道交通的智能化运营，提高轨道交通运营效率。轨道交通系统包括了供电系统、通信系统、信号系统、综合监控系统、自动售检票系统、屏蔽门系统、自动扶梯和电梯、消防/综合安防系统等主要系统。轨道交通包括地铁、轻轨、有轨电车、磁悬浮列车多种类型。目前，新科佳都的主要业务领域为地铁和城际快轨领域。佳都新太通过收购新科佳都具备了轨道交通智能化业务，主要产品包括城市轨道交通自动售检票系统（AFC）、综合监控系统（ISCS）和月台屏蔽门系统（PSD）三大系统，是国内唯一一家同时掌握了三大轨道交通智能化产品核心技术的厂商，具有很强的竞争力。轨道交通的大规模建设是大型城市发展的必经之路，纵观全球的大型城市，其轨道交通占总体交通运输的比例均在50%以上，而国内大型城市的占比不超过30%，还有近一倍的空间。中国省会城市的人口密度远高于国外的大型城市，从全国来看，轨道交通是解决交通问题的首选方案。国家宏观政策和发展规划对轨道交通行业的发展给予高度支持。国家相继在《城市公共交通“十四五”发展规划纲要》、《高端装备制造业“十四五”发展规划》对轨道交通行业的发展提出了纲领性和建设性的意见，大力推动国内大中型城市轨道交通的发展。截至2023年末，内地有14座城市已建地铁，运营里程达到1645公里，2021年末，全国17座城市建成地铁，营运里程达到2064公里。国内达到城市轨道交通建设基本要求的城市已经达到71个，其中53个城市已经规划了城市轨道交通。目前国内有29个城市的78条线路在建，在建里程2060公里，投资额超过1万亿。根据已经通过审批的城轨地铁建造规划，2022-2019年将新增运营里程为3198公里，新开工125条线路，投资额达1.7万亿，2020-2021年新增运营里程3136公里。城市轨道建设在未来5-10年都将持续高速增长。根据广东省未来十年轨道交通建设规划，新建里程达到800公里，预计投资额将达到5000亿元。2021年7月，国家发展改革委批准了广州市城市轨道交通近期建设规划（2021-2022年），在此期间，广州市将建设8号线北延段工程、13号线首期工程、14号线一期工程、21号线工程、4号线南延段工程、11号线工程、14号线支线工程，合计总长度约228.9公里，设置车站数量92座，项目总投资为1241亿元。未来华南城市轨道交通市场前景广阔，为以新科佳都为代表的华南本土厂商提供了新的机遇和发展空间。从市场规模来看，佳都新太的三大产品在一条地铁线中的投资额大约4-5亿元（20-25个站），每个站约2000万元，占整个轨道交通投资额的2-3%。目前全国在建78条线路，未来三年全国新开工125条线路，预测2022-2019年全国AFC、ISCS、PSD的市场规模达到400亿元，广州市的市场规模达43亿元。2、新科佳都在轨道交通领域的竞争力强，占据广东眺望全国新科佳都在华南轨道交通市场具有很强的竞争力，公司借鉴国际先进的技术和经验，通过引进消化吸收实现产品核心模块的国产化，走过了分包、联合承接、总包的过程。公司先后承建了广州市多条线路的轨道交通智能化系统工程，拥有丰富的项目实施经验。公司2020-2021年在广州市地铁的市场份额超过了50%，其中按照线路中标数看，AFC占50%、ISCS占75%、PSD占40%，按照金额看，AFC占51.19%、ISCS占94.53%、PSD占37.60%，竞争对手大多是国外厂商。新科佳都在立足于华南市场的基础上，积极扩展业务区域范围。2022年新科佳都已经中标成都地铁3号线月台屏蔽门工程，这是公司首次在异地独立取得招标订单，标志着公司在全国市场打开了突破口，后续订单值得期待。全国地铁以北京，上海和广州三个地铁设计院的方案为主。其他城市的地铁规划通常会采用这三个设计院的设计方案和技术。广州地铁为国内二十多个城市的地铁公司输出了设计、监理、培训、人才等。公司和广州地铁设计院具有良好的合作关系，在采取广州方案的城市，公司获得订单的几率相对较高。目前国内的竞争格局相对较好，从产品来看，具备了轨道交通四大核心系统（AFC、PSD、ISCS、信号系统）其中三项的公司仅新科佳都一家，国电南瑞和和利时具有ISCS和信号系统两项产品，其他绝大多数厂商仅有一项产品，客户在招标的时候会按照产品来招标，公司可以同时用三种产品去竞标，异地拓展具有协同效应。从市场区域来看，呈现较强的地域性。AFC产品，北京以三星SDSC和中软公司为主；华虹计通在上海占据优势，华腾软件份额第二；广州三星SDSC和新科佳都平分市场；深圳以高新现代为主。ISCS产品的技术壁垒非常高，竞争对手主要有国电南瑞、和利时等，国外企业在技术实力上面很强，一直主导着国内的市场，国内厂商非常少，新科佳都是少数能够提供有竞争力产品的公司，占据广州94.53%的市场份额。PSD产品是从国外引进，并逐步消化技术后自主研发生产，从国外市场看，轨道交通发达的日本、欧洲等国家的厂商如纳博克、西屋、法维莱、卡巴等公司处于寡头垄断地位，国内的厂商如方大、新科佳都等是通过与其合资或合作再转化吸收，目前国内厂商中较强的是方大、新科佳都和南京康尼。轨道交通作为地方政府拉抬GDP的重要投资渠道，在“十四五”期间取得快速发展的确定性较强。在消费疲软，房地产为主的周期行业不够景气的大背景下，轨道交通这一相对较新，以前地方政府涉足较少的基建投资将是地方GDP的救命稻草。从全国的竞争格局来看，各个地方都具有与一些和政府关系好、地方背景深厚的地头蛇单位参与到轨道交通的建设中，北上广领先的企业虽然具备了产品技术优势和成功项目经验，但是在地方推广的时候必须寻求与地方单位的合作，轨道交通行业对于安全的要求极高，对技术要求非常严格，客户壁垒非常高，对过往的成功项目经验非常看重。这决定了全国各地的地铁公司在进行项目招标或者设备购买的时候，不敢轻易采用没有成功项目经验的厂商产品。全国各地在进行建设的时候，预计主流的模式是当地关系单位去拿下招标订单，然后采用北上广领先企业的产品。未来随着行业进一步成熟，公司在全国的销售渠道得到加强，公司有望再次在异地直接获得招标订单。四、通信增值业务稳步发展通信增值业务是公司的传统主业，公司在1986年成立之时就一直专注于通信增值业务的开发，是国内最早一批电信软件开发商，已经有20年的行业经验。从公司的产品来看，主要为IVR软件（114、168等声讯台）、语音通信中的问题解决应用软件等。公司的传统通信增值软件收入相对稳定，和下游运营商的开支和建设具有较强相关性，LTE系统的大规模建设将为公司带来新的机遇。公司的下一代增值业务平台能够为下一代网络IMS发展提供所需要的语音、数据、多媒体等智能增值业务的网络业务服务能力。公司目前的移动互联网产品有：综合应用交换平台（磐石系统）、企业应用构建平台（Suntek-OpenEAP）、智能网（Suntek-IN2）、融合通信平台（Suntek-eBOX）、办公自动化系统（JOAS.NET）、手机业务开发平台系统等，产品在电信、证券、银行、公安、地铁、广电等多个行业得到了应用。预计公司在LTE时代能够保持住原有优势，新产品的应用增多，毛利率低点已过，未来两年将处于上升通道。公司的呼叫中心业务处于国内领先的位置，客户包含各大企业，用于客户的电话语音服务，近年来收入稳定。公司通信行业销售渠道遍布全国30个省市，拥有100多家客户，和运营商保持了常年的合作关系，13年公司组织了专业的队伍，通过通信运营商的关系去获得地方市场的安防项目分包，和地方建立更为深层次的合作。五、云计算和IT服务发展良好云计算是近年来业界热点，是公司的一项重要战略。公司的云计算主要为数据中心和云平台搭建，2021年成功研发了云计算支撑系统，取得较大进步。公司目前主要有八大产品线：HP、McAfee、Citrix、Sybase、SAP、VMware、Brocade、EXFO、embarcadero，2021年收入达到了1.6亿元，同比增149%，完成项目包括广州市番禺区人民政府政务办电子公务云计算中心（一期）项目、中国电信集团云资源建设工程负载均衡项目、广东公司移动互联网应用云资源紧急扩容项目、广州市公安局三道防线一类公安检查站科技系统云计算运行维护项目、广州市公安局交管业务网上办理云平台项目等。在拓展外围客户的同时，公司未来将通过自有的云计算技术来满足安防、轨道交通和智慧城市的应用要求，面向未来海量视频数据计算处理和平台监控中心。凭借公司强大的销售及分销团队，云计算未来的前景比较明朗。近期资产注入的佳众联公司以IT服务为主，是惠普在中国区的售后服务总代理，未来公司会将佳众联作为安防运维服务的主要下属公司，为平安城市和轨道交通客户提供运维和管理服务。六、公司战略清晰，有望成为智慧城市第一股平安城市战略：在广东省取得市场份额快速突破，通过平台系统产品占据智慧城市第二阶段的核心价值端，为后续的运维服务提供先机。通过与运营商的合作分包进入全国的安防市场，首先将设备、平台系统产品进入地方市场，为后续的进入打下市场基础，在2019年广东省慧眼工程临近尾声，全国其他地区大规模展开平安城市BT建设的时候转战全国市场，以总包商去拿单。与此同时不断加强自身产品实力，加大总包中自有产品的占比。金融安防战略：依托智能化视频分析系统的核心技术，目前已经入围建行供应资格，后续逐步进入四大行的资格，依托公司在广东省的强大渠道能力，从广东省取得市场份额，再逐步向全国市场拓展，不断提高产品化程度，在金融安防争取成为国内一线品牌。轨道交通战略：牢牢占据广州地铁市场的优势，依托和广州地铁设计院的良好关系，向全国发展，目前是通过和地方的单位合作进入地方市场，未来会考虑并购方式整合地方市场，存在增加地铁运维服务的可能（未来地铁运维业务可能被地铁公司外包）。未来轨道交通的建设也会趋向于BT化，公司也会向BT项目去努力，拿下标杆性的大型BT项目将有利于打响公司的品牌知名度，为异地扩张打好基础。通信增值战略：保持现有的市场优势，针对移动互联网和LTE网络开发新的增值业务，为系统平台产品提供长期的技术支持。IT运维（云计算）：稳步增长，为公司的平台监控系统服务，同时也会给客户持续提供服务，为未来监控业务巨大数据量提供有力保障。佳都新太目前主要的四大业务，都聚焦于智慧城市的细分领域。公司未来的发展首要目标是在平安城市和轨道交通领域占据足够的市场，依托原来在通信行业的深厚技术积累，完善安防监控平台系统和轨道交通监控系统，在广东省取得市场份额第一，在进军全国市场。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品