2023年LTE通信网络建设技术服务行业分析报告

2023年LTE通信网络建设技术服务行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、LTE规模建设展开，网络规划设计行业受益 PAGEREFToc353282750\h31、网络建设技术服务：通信技术服务行业制高点 PAGEREFToc353282751\h32、市场规模：与电信固定资产投资规模直接相关，服务外包比例不断提升 PAGEREFToc353282752\h53、竞争格局：市场参与者众多，但竞争相对温和 PAGEREFToc353282753\h64、TD-LTE投资大幕开启，网络规划行业率先受益 PAGEREFToc353282754\h9二、行业标杆分析 PAGEREFToc353282755\h111、领先的民营通信网络建设技术服务提供商 PAGEREFToc353282756\h11（1）主营业务 PAGEREFToc353282757\h11（2）收入构成及毛利率情况 PAGEREFToc353282758\h11（3）股权结构 PAGEREFToc353282759\h122、富春通信：乘TD-LTE东风，爆发增长可期 PAGEREFToc353282760\h12（1）无线网络项目收入占比大，TD-LTE技术实力强 PAGEREFToc353282761\h12（2）中国移动收入占比高，客户关系良好 PAGEREFToc353282762\h13（3）TD-LTE基站设计业务毛利率大幅提升 PAGEREFToc353282763\h15（4）去年收入确认延迟，未来两年业绩增长确定性高 PAGEREFToc353282764\h16（5）内生外延发展并举 PAGEREFToc353282765\h16一、LTE规模建设展开，网络规划设计行业受益1、网络建设技术服务：通信技术服务行业制高点运营商为终端用户提供通信服务是在通信网络的基础上实现的。通信网络的构建与运营需要设备商、技术服务和运营商三方共同协作。首先，运营商进行总体网络规划与部署；其次，设备制造商提供各类通信设备，技术服务商实施具体网络工程建设、维护、优化和提供系统解决方案；最后，运营商在此基础上进行业务的综合运营与管理，以及新业务的开发与拓展。通信技术服务内容包括网络工程服务、网络维护服务、网络优化服务及相关系统解决方案的提供，其主要职能是为运营商提供一个稳定、高效的通信网络，并为其业务的开展提供可靠的技术支撑。根据服务内容及服务提供的顺序，通信技术服务可分为网络建设、网络管理和增值服务三大部分。网络建设服务：这类服务商主要集中在网络建设技术服务领域，提供包括规划咨询、可行性研究、勘察设计等环节的技术服务。该类服务的技术门槛较高，相关上市公司包括富春通信、杰赛科技等。网络管理：这类服务提供商主要集中在网络运行维护领域，提供网络优化、网络代维等服务。上市公司如国脉科技、华星创业、世纪鼎利、宜通世纪、邦讯技术、亿阳信通等。网络内容服务：这类服务商是内容应用服务的直接提供者，负责根据用户的要求开发和提供适合用户使用的服务，主要集中在IT应用、内容服务上。上市公司如神州泰岳、北纬通信等。通信网络建设从网络规划咨询和可行性研究开始，经过现场勘察，出具技术方案，随后进入工程施工阶段，在设备安装调测完毕后，网络正式投入使用，至此网络建设结束；之后日常网络运营需要维护和优化，当出现网络升级的要求时，又开始新一轮的网络建设和运营周期。网络建设过程中处于最上游，也是最重要的阶段之一。2、市场规模：与电信固定资产投资规模直接相关，服务外包比例不断提升通信网络建设技术服务的市场规模直接取决于通信固定资产投资总额，根据行业惯例，在通信网络建设过程中通信网络建设技术服务费用一般占通信固定资产投资总额的2.5%。据此测算，2023年国内通信网络建设技术服务市场规模大约为80亿元人民币。早期，通信网络建设所需的技术服务主要由运营商自身及通信设备厂商提供。运营商或其直属单位承担了所有的规划、勘察、设计、现场维护、网络优化等工作；而设备厂商则采取捆绑销售或免费赠送的方式向运营商提供部分网络优化、网络测试等服务。随着通信行业的快速发展以及电信运营商竞争加剧，运营商更加专注于核心业务，技术服务外包需求越来越大，通信技术服务外包已成为大趋势，外包比例不断提升。服务外包的理念已越来越为运营商所接受。而在欧美市场，通信服务外包已经成为成熟的商业模式，部分运营商甚至将全部网络的管理外包出去。3、竞争格局：市场参与者众多，但竞争相对温和2023年以前，由于我国通信行业市场化程度不高，通信运营商的网络建设技术服务主要由通信主管部门的下属通信设计院等单位完成，如邮电部直属设计院及各省电信局下属设计院等。2023年以后，随着通信体制改革的不断深入，通信网络建设技术服务行业也随着通信行业的改革而逐步走向市场化，各地电信设计院纷纷改制为公司，成为三大通信运营商的下属子公司，进行市场化运作；独立于通信运营商，专注于通信网络建设技术服务的独立第三方公司也大量出现，并得到较快发展。经过近十多年的发展，目前我国通信网络建设技术服务行业已经具有较高的市场化程度，主要表现在：一是市场参与者较多，市场开放程度高，市场参与主体不仅有国有企业，也有民营企业，还有国内上市公司；二是服务定价的市场化程度较高，市场参与者需要通过参与招投标来承接业务，服务价格按市场机制来确定。目前，我国通信网络建设技术服务市场的主要参与者，从其来源及股东背景可分为三大类。一是三大运营商所属的设计院，二是国有背景的各类第三方设计院，三是民营的第三方设计企业。在三大运营商所属的设计院中，包括由邮电部直属设计院分化重组而来的中国移动通信集团设计院（中国移动二级机构）；位于郑州的中讯邮电咨询设计院（中国联通二级机构）；从各省电信局直属设计院合并重组而来的中通服及其下属设计院。国有背景的第三方设计院中，包括两类，一是由各大邮电学院属的学院派设计院，如江苏南邮电信工程勘察设计院、长春电信工程设计院、吉信设计院、重庆重邮信科股份等；二是由电信相关行业国有企业设立的研究院，如广州杰赛科技股份、中华通信系统、中国普天信息产业北京通信规划设计院等。民营的第三方设计企业，大多是一些来自原电信运营商下属设计院的行业专家自主创业成立，富春通信即属于此类，其他的还有国脉科技、福建华讯等。从市场竞争力来看，在三大运营商所属的设计院中，拥有得天独厚的股东背景，同时具有很强的技术实力，市场竞争力最强，拥有最高的市场份额。国有背景的第三方设计院，具备较强的技术优势与一定客户关系，虽然相比三大运营商的设计院力量较为单薄，但仍然具有较强的市场竞争力。民营的第三方设计企业，通常规模较小，技术实力相比前两者有一定劣势，但体制灵活，同时通常具备良好的区域客户关系，市场份额较小，有较大的发展空间。4、TD-LTE投资大幕开启，网络规划行业率先受益2023年底以来，关于国内4G牌照发放的新闻接踵而至，中移动TD-LTE试点全面铺开，电信、联通关于4G也开始纷纷表态，4G渐行渐近，电信行业将迎来新一轮固定资产投资高峰。作为3G时代处于竞争劣势的一方，中移动对于4G网络建设的热情最高，在近期举行的2023年业绩发布会上，中国移动表示今年计划投入1902亿元人民币进行网络建设，其中417亿用于建设4G网络，投资增速大超市场预期。继2023年建设2万个TD-LTE基站之后，2023年，中移动将再建18万个TD-LTE基站，在国内的4G网络覆盖将超过100个城市，4G终端采购将超过100万部。从受益时点顺序来说，在4G建设期，首要的是提升网络覆盖，网络规划和网络建设等电信技术服务厂商率先受益；其后是核心网、接入网、配套设备和传输网等设备厂商。当覆盖网络初步建成并开始提供服务时，网络测试以检验建设效果，网优覆盖以提升用户感知开始变得重要，受益厂商包括网优覆盖及测试、网络运维厂商。之后开始进入网络成长及成熟期，此时用户数量初具规模并不断提升，开始为运营商贡献收入和利润，同时用户对终端和内容的需求也不断扩大，产业链上受益的环节包括运营商、终端厂商、增值服务厂商。作为移动网络建设的第一环，网络规划子行业将率先受益TD-LTE大规模建设带来的投资机会。而中国移动收入占比高，无线网络设计业务占比大的公司受益程度也相应最大。二、行业标杆分析1、领先的民营通信网络建设技术服务提供商（1）主营业务富春通信成立于2023年，是一家专业为通信运营商提供通信网络建设技术服务的高新技术企业，技术服务范围主要包括通信网络建设前期的规划咨询、可行性研究、勘察设计等,内容涉及无线通信、有线通信、交换通信、数据通信、通信电源、通信建筑等多个技术专业。公司自成立以来，始终专注于通信网络建设技术服务主业，经过近十年的不懈努力，富春通信已发展成为国内民营通信网络建设技术服务提供商中的领跑者之一。（2）收入构成及毛利率情况公司历年所有收入均来自通信技术服务，2023-2023年，受益于国内3G大规模建设投资，公司实现了高速增长。2023年以来，收入和净利润增速放缓。2023年公司营收1.44亿元，同比增长11.64%；归属股东净利润0.22亿元，同比下降38.11%。公司近几年综合毛利率60%左右，净利率30%左右；受收入结算周期延长，收入与成本不匹配影响，2023年公司毛利率和净利率出现明显下滑。（3）股权结构公司为民营企业，总股本6700万股，实际控制人为公司董事长缪品章，也是公司创始人，持股比例51.4%。2、富春通信：乘TD-LTE东风，爆发增长可期（1）无线网络项目收入占比大，TD-LTE技术实力强根据通信网络系统各部分的构成，通信网络设计根据技术特征可进一步划分为以下几类：交换与数据、传输与线路、移动通信、通信电源、土建工程设计等。其中无线网络设计技术含量高、工作量大，因此毛利率较高，通常在50%左右，而管线、传输计电源设计等毛利率较低，在20%左右。富春通信定位于全业务服务，但无线项目是公司的发展重点与强项，公司历年无线项目收入占比2/3左右。历史上，富春通信也是抓住了08-10年中移动大规模建设TD-SCDMA的机会，实现了高速成长。公司早在09年底就针对LTE成立了研究小组，做了大量技术储备，自10年TD-LTE开展试验网以来，3年来全程参与了中移动试验网的建设与测试，在TD-LTE方面具备了良好的积累，2023年中移动TD-LTE试验网建设的2万个基站中，公司市场份额10%以上，其中福州地区一半的基站设计由富春通信完成，公司在TD-LTE网络设计上具有技术优势。（2）中国移动收入占比高，客户关系良好公司对三大运营商均有销售收入，其合作模式分为两种。针对中国移动，公司主要通过接受中国移动通信设计院的外包来获取业务，针对中国联通和中国电信，则主要以公司自有品牌获取业务。公司历年来主要客户均为中国移动通信集团设计院及其下属九家分公司，来自中移院的收入占比达到70%左右。中移院作为中国移动的二级机构，具备得天独厚的背景，中国移动每年投入大规模资金进行网络建设，中国移动设计业务中约50%交给中移院完成，而一些关键业务，例如TD-LTE试验网建设，由于涉及到站址等敏感信息，中移动规定原则上只能由中移院及其下属分公司来完成。但中移院由于其单位性质，存在人员编制限制；同时对于工程量较大或者较为偏远的地区，中移院也需要与第三方设计院合作来满足工程进度和质量要求；此外中移院定位正逐步转向移动集团层面的宏观技术支撑、战略性研究转移。因此随着工程量的扩大，中移院倾向于向合作单位采购服务。富春通信从07年开始就紧跟中移院的步伐，与中移院建立了战略合作伙伴关系，连续多年与中移院签订了《工程服务合作框架协议书》，现已成为中移院的优秀合作单位。中移院对合作单位进行分级管理，其中三类公司只能提供查勘等辅助工作；二类公司除提供三类公司的工作内容外，还能提供一般工程设计或现场服务的工作；一类公司除提供二、三类公司的工作内容外，主要提供技术含量较高的项目服务。近两年在中移院合作单位的年终评分排名中，富春通信均名列前三名，并一直在中移院编制的以业务量为基础的合作单位排名中名列首位，具备很强的竞争实力，在中移院外包业务中市场份额达到10%左右。（3）TD-LTE基站设计业务毛利率大幅提升无线基站设计业务中，主要工作内容包括勘察和设计两部分，最终的工作成果为设计图纸。服务定价方式上，2G/3G与LTE有所不同。2G/3G基站勘查和设计费合并计算，根据目前行业情况，2G/3G基站勘察设计费用约五六千元。而TD-LTE由于是新技术，技术复杂度较高，勘察与设计费用分开计算。其中LTE宏站查勘费固定约5000元，设计费用则按照工程总投资的4%左右计算，LTE基站勘察设计费用合计在1万元以上，相比2G/3G基站有大幅度提高。（4）去年收入确认延迟，未来两年业绩增长确定性高由于从出设计图纸到运营商验收通过有6-9个月的确认周期，公司历年收入中有60%-70%的来自上一年的订单，当年订单占比约为30%-40%。2023年，受移动运营商结算周期延长影响，成本付出与收入确认的周期不匹配，导致公司2023年虽然大量参与了中国移动的TD-LTE试验网建设，订单充足，但收入只实现了小幅增长，净利率更是出现了大幅下滑。公司2023年年参与的TD-LTE基站业务全部未确认收入，考虑到中国移动2023年将建设18万个TD-LTE基站，公司如果维持去年的市场份额，即可承接约2万个基站的勘察设计业务，这些收入都将在今明两年得到确认，公司未来两年业绩增长确定性很高。（5）内生外延发展并举公司上市以后，积极扩大业务覆盖范围，提升省外区域业务占比，目前公司已发展成为国内民营通信网络建设技术服务提供商中的领跑者，业务范围已涉及北京、内蒙、吉林、山西、山东、江苏、上海、四川、重庆、湖北、安徽、福建、广东、云南、广西等二十几个省市，大部分服务区域的业务均呈现增长的趋势；同时，公司的业务区域结构也不断优化。福州区域的主营业务占比由08年的接近50%，下降至11年的不到30%。另一方面，公司也利用上市之后的资金及品牌优势，进行外延收购，2023年7月控股了华南通信规划设计院，打入广西市场。同时对原安徽子公司安徽同创的业务进行优化重组，从低毛利率的传输设计业务向高毛利率的无线设计业务转变。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义