【公募基金机构投资者信义义务的反思及优化建议分析14000字（论文）】

公募基金机构投资者信义义务的反思及完善对策研究引言随着各类机构投资者越来越活跃在金融和资本市场，占比不断增大，各国的公司治理的都逐渐向鼓励机构投资者参与其中的方向演变，如国际性经济合作组织都在公开文件里鼓励机构投资者积极参与公司治理。参见经济合作与发展组织（OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment，OECD）《公司治理原则》，2015年修订版。机构投资者被作为解决所有权和控制权分离的潜在路径。楼秋然:《机构投资者在公司治理中的力量与局限—以美国经验为分析视角》，2095-7076(2017)01-0107-10；各个国家对机构投资者构建针对性的合理法律义务体系也是通常做法。对于机构投资者在公司治理中所具备的作用，国内外已有一系列实证研究予以证明。概言之，机构投资者对提升上市公司治理水平有积极作用，比如公募基金持股公司在财务和公司治理指标上均显著优于基金不持股的公司；肖星、王琨:《证券投资基金:投资者还是投机者？》，《世界经济》2005第2期。机构投资者持上市公司股份可以有效地抑制上市公司的盈余资产管理；程书强:《机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究》，《管理世界》2006第9期。再如机构投资者参与治理有助于约束来自关联方的违法资金占用；王琨、肖星:《机构投资者持股与关联方占用的实证研究》，《南开管理评论》，2005第2期。还有如受益于公募机构投资者的参与，上市公司的恶意行为显著减少的关系；翁洪波、吴世农:《机构投资者、公司治理与上市公司股利政策》，《中国会计评论》，2007第5期。再有比如，机构投资者参见经济合作与发展组织（OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment，OECD）《公司治理原则》，2015年修订版。楼秋然:《机构投资者在公司治理中的力量与局限—以美国经验为分析视角》，2095-7076(2017)01-0107-10；肖星、王琨:《证券投资基金:投资者还是投机者？》，《世界经济》2005第2期。程书强:《机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究》，《管理世界》2006第9期。王琨、肖星:《机构投资者持股与关联方占用的实证研究》，《南开管理评论》，2005第2期。翁洪波、吴世农:《机构投资者、公司治理与上市公司股利政策》，《中国会计评论》，2007第5期。Chen,Z,Ke,B.,Yang,Z.,MinorityShareholders'ControlRightsandtheQualityofCorporateDecisionsinWeakInvestorProtectionCountries;ANaturalExperimentfromChina,11theAccountingReview(2012).机构投资者的概念尚不统一，有广义上的也有狭义上的，而本文所讨论的机构投资者是指狭义上的机构投资者——代理理财的证券投资中介机构，如证券投资基金、保险基金等，并尤针对公募型机构投资者。进入21世纪，包括公募基金、养老基金以及保险基金在内的机构投资者在市场上逐渐增加，机构持有上市公众公司的股份比例也日益提高，参见冯果、李安安:《投资者革命、股东积极主义与公司法的结构性变革》，《法律科学》2012年第2期。根据2021年1月中国证券投资基金业协会的最新数据，我国基金管理公司总共132家，公募基金公司12家。以上这些机构的公募基金资产净值合计20.59万亿元。中国证券基金网2021年2月27日数据。由此对我国的机构投资者队伍近年发展的迅速可见一斑，其参与公司治理的频次增多也是这种快速发展的必然产物。我国官方也结合国情紧跟世界潮流，中国证券监督管理委员于2018年9月30日参见冯果、李安安:《投资者革命、股东积极主义与公司法的结构性变革》，《法律科学》2012年第2期。中国证券基金网2021年2月27日数据。道尽机构投资者的好，却还远远不够。诚然，在理论上机构投资者表现不俗，而将之置之于我国金融市场的现实中，不难发现其在参与到上市公司治理的过程中，仍是“心有余而力不足”，明显存在一些阻碍其发挥应然作用的“绊脚石”，让其难以成为中小股东及公众投资者的手中枪，这种缺口反而可能会将“枪口反转”，为害证券市场。这些制度障碍被笔者分为“性质上的障碍”和“数量上的障碍”。“性质上的障碍”指对机构投资者的信义义务的法律规定不够完善；“数量上的障碍”主要是指法律对机构投资者在投资持股上的限制，比如此前很长一段时间，以控制基金投资风险为初衷而设立的著名的基金“双10规定”。基金“双十限制”指一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不能超过基金资产净值的10％；同一基金管理人管理的全部基金持有同一家公司发行的证券时，其比例不得超过该证券的10％。虽然在2017年12月，证券监督管理委员会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》已经将双十限制进行了一定的放宽，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，第4章第15条。但是如此数量上的限制，依然在很大程度上限制了基金公司参与公司治理的效能。而本文着重从法律定性上，即“性质上的障碍”去为机构投资者，尤其是公募基金机构投资者基金“双十限制”指一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不能超过基金资产净值的10％；同一基金管理人管理的全部基金持有同一家公司发行的证券时，其比例不得超过该证券的10％。《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，第4章第15条。公司治理与公众投资者利益保护（一）公众投资者、公募机构投资者的缘起与公司治理的目标公众投资者、公募基金以及机构投资者三者在渊源上有着密切的联系，随者它们的兴起，公司资金来源的结构发生了巨大的变化，由此公司治理的目的也在发生着微妙的变化。包括公司法在内的整个经济法的变革的驱动力是经济形势的演化以及经济中各方主体实力的消长,而当代正是公众投资者的时代。缪因知:《公众投资者的兴起与中国公司治理模式的选择》,《厦门大学法律评论》，2007年第12辑。曾几何时“股份公司的出现,有效地融汇了一定地域内的公众资金流,并且将之转化为了可以集中起来用于生产的资本,推动了人类社会的进步。”同前注。在那个时代里，股份公司的资金来自股东，所以保护股东的权益、为股东行使股东权利创造条件成为了过去一两百年里公司法律法规的核心任务。而步入当代,生产力快速发展,以中国为例，从21世纪初，总体上民众的收入在支付生活需要之余，还有一部分盈余可以用来投资,加之即时通信和互联网技术的发展,“公众零散资金地汇聚和再运用的成本也进一步降低，这样的社会物质条件使资本的募集和使用更加快捷方便,从而使得来源分散、总量巨大的资金可以快速地被聚集,并开始寻找合适的投资对象。”同前注。其中缪因知:《公众投资者的兴起与中国公司治理模式的选择》,《厦门大学法律评论》，2007年第12辑。同前注。同前注。而在公众投资日愈增加的时候,市场信息的获取能力差距也在拉大，生产力增长首先给民众带来的只是金钱的增加，而很难短期内为全体民众带来专业领域知识和信息获取能力的提升，由此公募基金等机构投资者应运而生，保证了一个客观的收益率，同时能把风险控制在公众可接受的范围内，进一步促进了公众投资的增加。在这种境况下，公众投资者的利益与过去的股东利益相比，“已经不是特定人的利益，而是逐渐演化成了整个社会的公众利益。”同前注。同前注。因公众投资者兴起而产生的公募基金机构投资者在壮大之时，也反哺公众投资者，帮助提升了公众投资者的影响力。由于公众股东总数在增加,机构投资者鲜有成为大股东的情况，二者实质上同属于中小投资者，因此二者的利益取向具有同质性,加之机构投资者的专业优势,使得其在公司治理中成为了公众投资者的寄托，其作用与地位变得不容忽视。就像在股东大会上否决公司董事会提出的议案,已经有了现实案例。例如上市公司“重庆百货”因增发股份而遭公众股东否决这样的例子。李小宁、高一:《重庆百货增发遭公众股东否决》,《上海证券报》，2004年12月28日。现实表明，机构投资者完全有能力也有缘由李小宁、高一:《重庆百货增发遭公众股东否决》,《上海证券报》，2004年12月28日。（二）公司治理与公众投资者利益保护关系1.投资者利益保护的界定股市中上市公司股票的价格是波动的，因为市场机制，具有天然风险，投资者的亏损若来自正常的市场行为，则属于投资风险，并不属于投资者保护的范畴。本文所指的投资者利益保护来自于企业内部出现的委托代理问题。余述胜:《论公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究》，2006。公司的委托代理成本对公众投资者利益的损害主要有两个方向：一是经营管理者利用信息优势，在信息不对等下牺牲公众投资者利益来最大化自己的利益；二是股权较为集中的情况下，控制股东联合董事会通过股权转让抑或是关联交易等方式，“掏空”（Tunneling）同前注。公司的行为余述胜:《论公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究》，2006。同前注。2.上市公司治理本质——公众投资者保护公司治理常常被委托关系所解释，而公司治理的直接任务就是降低委托代理的成本，减少股东掌握充分权力和信息的成本，关切公司长远和整体利益。在股份分散的上市公司里，公众股东多是外部投资者，即不会直接从事公司的经营的投资者，原因在于这样做成本太大而得不偿失，所以所有权人需要聘请专业性经理人员充当代理人，代为经营管理公司。在这种情况下，公司一方面需要设计出一套激励机制以激励代理人为实现公司整体的利益而行动；另一方面还要考虑约束代理人损害公司与其他股东利益的行动。这样的一套机制，用于制约公司中委托代理关系、降低代理成本的时候，就表现为公司治理。现代上市公司就是所有权和控制权相分离的最典型的现代股份公司，委托代理问题也最为突出。时常发生公司内部的代理道德问题，而股东不能直接管理公司的财产就是这其中的首要原因。这种境况下，公众投资者成为了最严重的受害者，这种受害境况无论是在以股东会中心主义的上市公司，还是在以董事会中心主义的上市公司中都是如此。这是因为，由于股东大会中心的前提，本公司由控股股东操纵，公共投资者的利益不能受到保护；而另一方，根据董事会的产生规则，管理层仍然由控股股东与大股东选中，所以有欲之人通过阴谋或贿赂大股东，也是董事会“掠夺”中小投资者的常见手段，如转移定价，奢侈的公司公费消费，更不论为自己发放过高的酬金的显然自利行为。孙永祥:《公司治理结构理论与实证研究（第一版）》上海人民出版社，2002，50-61。孙永祥:《公司治理结构理论与实证研究（第一版）》上海人民出版社，2002，50-61。而上市公司的股份结构中，公众投资者的比重相当之大，很多公募基金本身就因为投资结构的制约不能成为控股股东，但是投资宽度相当广，聚集起大量终端公众投资者的资金，“涓涓细流，汇成江海”，构成了上市公司股份的大多数来源。公众投资者、中小投资者又都是外部的投资者，他们没有条件参与到公司的内部治理中，这就产生了所有权人利益得不到良好保护的问题。结合我国上市公司中小股东被剥夺的极为不公平的现象，为了平衡利益，并且从实质上对公司所有权人得不到相应的利益保护的症结的反思，我们可以认为“外部投资者借以防止被剥削的一套合理机制就是上市公司的治理本质。”余述胜:《论公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究》，2006。既然上市公司治理的目标是保护公众投资者利益，那么从理论上讲，任何可以优化上市公司内部治理与外部治理的制度或主体都有利于通过降低代理成本，尽量不让上市公司内部侵害外部公众投资者利益的情况发生。张维迎:《所有制、治理结构与委托代理关系》，《经济研究》，1996年第9期。余述胜:《论公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究》，2006。张维迎:《所有制、治理结构与委托代理关系》，《经济研究》，1996年第9期。（三）公募基金机构投资者与中国上市公司治理特点的耦合1.机构投资者的股东积极主义奉行股东积极主义的机构投资者能够有效地参与到上市公司的治理中，并且通过自身优势，降低代理成本，提升公司治理水平。从美国兴起到发扬至世界，各国立法机构都逐渐开始对股东积极主义越加关注。过去，机构投资者奉行被动主义，体现在参与公司治理中就是经济学上常说的“用脚投票”，这使得机构投资者在公司治理中的作用很小，甚至几乎没有，主要原因是缺乏动力。缺乏动力的主要原因在于，其一，为规避过度投资风险，机构投资往往分散投资，而分散投资带来的结果就是其在所投资单个上市公司中占比不大，然后效监督和参与公司治理的成本通常较高，这种矛盾使得其参与目标公司治理的条件和权力不足；其二，积极参与治理的成本由积极行动者承担，但是治理后带来的利益却由全体股东分享，这就导致了占比不大的公募基金机构投资者保持理性的冷漠、选择“搭便车”，这种情况归根结底是证券市场的外部性带来的。机构投资者的消极主义虽然盛极一时，但是也就止步于上个世纪80年代。二十世纪末，股东积极主义兴起，原因是机构投资者继续增长，持股和投资规模继续扩大，从“懒政”到积极的投资条件已经成熟，与此同时，出现公司治理问题就抛售股票的“懒政”治理的成本也越来越高，想“用脚投票”来躺着把钱挣了基本已经成为了过去式，因为无脑抛售股票带来的收益，远远不足机构投资者认真分析数据审慎决策带来的结果好，消极行动反而会使机构自身蒙受很大损失。刘辉:《机构投资者与股东积极主义;国际实践与经验借鉴》，《财会通讯》2010年第9期。而换成公募基金机构投资者，则还要面对委托人的质疑。因此，公募基金机构投资者天生的解决公司所有权与经营权分离情况下的道德风险和委托代理问题的异能必然地推动了其选择积极参与公司治理。最终对机构投资者一方的终端投资者和上市公司一方的终端投资者都形成利益保护。王娴:《积极完善机构投资者参与公司治理的规则与机制》，《审计观察》，2017年第2期。股东积极主义不光是机构投资者寻求长远发展的策略，也是公众投资者争取权益的刘辉:《机构投资者与股东积极主义;国际实践与经验借鉴》，《财会通讯》2010年第9期。王娴:《积极完善机构投资者参与公司治理的规则与机制》，《审计观察》，2017年第2期。我国上市公司的股权集中与公募基金机构投资者的优势我国上市公司的股权结构相对集中，分散的公众投资者与中小投资者想要发挥股权制衡的功能十足困难。势单力薄的公众投资者，甚至连监督都显得条件苛刻。而在面临这种困境时，公募基金机构投资者以一个救世主一样的形象被关注，这种突出首先源于其在我国的发展程度，近年来，我国机构投资者不断发展壮大，从1998年我国成立第一只公募基金以来，在20年时间内已经发展成具有相当规模的独立行业。基金业协会的数据显示，截至2019年，公募基金机构在总规模高达50万亿元的各类基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司中占比约27％，数据来源：中国证券投资基金业协会官方网站。是一个相当高的比例。也有官方数据也表明，目前A股市场里，只有100余家上市公司没有机构持股，公募基金在上市公司总股份里占总股本45%；机构合计持股比例有1112家数据来源：中国证券投资基金业协会官方网站。（四）公众投资者利益保护与公募基金机构投资者公司治理的结合1.二者存在利益导向同质性根据上文所述的委托代理理论，公司经营者利用所拥有的权利为自身谋求利益是现代企业制度的两权分离下的产物，而公司股东尤其是公众投资者和中小股东的利益属于是控股股东等公司内部的“众矢之的”。公募基金机构投资者与中小股东一样，属于公司的外部股东。但是机构投资者如果改变其消极态度，便可以有利于自己利益的最大化，如延长持股期限、通过行使表决权积极参与公司治理、监督和约束公司管理者的行为等，通过如此种种的参与行为来缓解证券市场上的信息不平等问题。作为和公众投资者利益同向的主体，规范公司控制人行为，从而提高股票市场的信息质量，进而保护到公众股东的利益，是应有的作为。2.公募基金机构投资者双重信义义务的“传导性”“作为最终受益人的受托人，机构投资者有义务积极履行股东权利”。王娴:《积极完善机构投资者参与公司治理的规则与机制》，《审计观察》，2017年第2期。本篇虽然着重论述公募型机构投资者作为上市公司股东时的义务，且前文已经提到了部分理论基础，但是想要说明公募型机构投资者为何要被要求积极参与公司治理，笔者认为还需要谈及公募基金的双重义务性质——作为基金公众投资者的受托人与同时作为上市公司股份的持有人所带来的双重义务。毫无疑问，公募基金机构投资者投资上市公司的最终受益人是公募基金另一边的基金份额持有人，公募基金作为这一方终端投资者的受托人，对基金投资者负有传统上的信义义务，这种信义义务要求公募基金公司须为了基金份额持有人的利益考量来组织自己的行动，而积极负责地参与公司治理是其中的应有之义。公募基金在成为上市公司股东时，有义务积极履行股东权利，这符合机构投资者的自身利益，是其参与公司治理的内在动因，同时，机构投资者作为受托人，积极行使股东权利也是受托人应尽的信义义务。在这种双重义务关系中，公募基金对基金份额持有人的义务通过公募基金参与上市公司投资活动转化或者传导成了积极参与公司治理的特殊义务。就像金融机构的适当性义务的理论基础在于保护投资者，公募基金机构投资者被要求积极参与公司治理的理论缘由也根本来自于投资者保护原则。正因如此，用明确的法律条款规定机构投资者参与上市公司治理的法定义务和行为规范正在成为世界范围内促进机构投资者有序参与公司治理的重要机制王娴:《积极完善机构投资者参与公司治理的规则与机制》，《审计观察》，2017年第2期。王娴:《积极完善机构投资者参与公司治理的规则与机制》，《审计观察》，2017年第2期。同前注。（五）完善公募机构投资者信义义务实属必要基于上述保护公众投资者权益的论述，一条完善公募基金股东义务的基础逻辑形成，而反观我国目前的法律规范，笔者发现我国当前法律除了《公司法》与《证券法》对股东的一般性规定，缺乏对机构投资者应履行的积极参与公司治理义务的厘定。因此，法律规范只能对作为受托人时的机构投资者进行调整，却难以限制其作为目标公司股东时的行为。无法对上市公司治理提供良性帮助，甚至危害一方，降低公司治理效率。刘彦沣:《机构投资者视野下的股东积极主义国际实践及中国路径》(FBM-CLI-A-1298686)。如果面对当前公募基金快速发展的境况，没有适应性地做出法律规范上的调整，广大公众投资者的合法权益就被暴露在潜在的威胁之下。有必要对公募基金机构投资者作为股东时的法律规范进行反思并予以完善，应当为公募基金机构投资者参与公司治理提供更完善的法律义务框架。通过规范机构投资者参与目标公司治理的行为，推动机构投资者刘彦沣:《机构投资者视野下的股东积极主义国际实践及中国路径》(FBM-CLI-A-1298686)。我国公募基金机构投资者信义义务的反思当前我国对机构投资者的信义义务主要体现在我国信托法、证券投资基金法等法律中，主要包括“忠实”义务与“注意”义务。以投资上市公司的公募基金为例，忠实义务的内容包括了禁止机构随意处置资产，或者违逆委托人利益而行为。而与之相并列的注意义务则规定机构投资者在做出相关投资决策时，必须秉持审慎、勤勉的态度，对投资者的利益保持时刻的注意。肖宇、许可:《私募股权基金管理人信义义务研究》，《现代法学肖宇、许可:《私募股权基金管理人信义义务研究》，《现代法学》2015年第6期。朱慈蕴:《对股东诚信义务的再思考》，《中国法律》，2007年第４期。而本文所讨论的对机构投资者的信义义务，本质上包含了上述的两层义务，但是正因为上述两层义务内容不尽完善，不能够指引公募基金机构投资者更好地参与公司治理以及更有效地保护公众投资者利益，所以在此基础上，本文欲要完善的信义义务的内容更多的指尽责、管理与监督义务。此种构想来自于英国的财务报告理事会颁布的《英国尽责管理守则》（以下简称《守则》），《守则》对机构投资者的特殊信义义务的定义是：“有效的尽责管理职责的落实，不但有利于公司治理目标的实现，更有利于提升投资人及整体经济效益，使机构投资者的双重身份达到统合。”英国财务报告理事会：《英国财务报告理事会：《尽责管理守则的评述》。因为传统的信义义务并非本文的着重点，所以简单以《证券投资基金法》为例，其中对基金管理人传统信义义务规定亦可称完善，其中第4、5、21、22详细地规定了作为基金管理人一方，对于基金份额持有人一方的忠实、勤勉、尽责的信义义务以及委托人利益优先原则。而对于机构投资者作为股东时的“第二层义务”，原则上在《公司法》与《证券法》中有相关规定，因为不管是机构投资者还是个人投资者，只要购买了上市公司的股份，则都属于股东，那么《公司法》与《证券法》对于股东权利义务的相关规定就一定可以适用于作为股东的机构投资者。下面两张表为《公司法》与《证券法》有关信义义务的条款。表1《中华人民共和国公司法》（2018年修订）条款内容信义义务内容第20条略《公司法》20条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。《公司法》20条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任”规定了股东的“忠实义务”第21条略《公司法》21条：《公司法》21条：“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任”。规定了董监高对公司的特别义务。第36、37、39条以及第102条略《中华人民共和国公司法》2018修订版，第36、37、38及102条总地规定了股东大会的性质，从中体现出的则是股东的各项权利。《中华人民共和国公司法》2018修订版，第36、37、38及102条总地规定了股东大会的性质，从中体现出的则是股东的各项权利。规定了股东的各项权利。第106条略《公司法》106条：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。《公司法》106条：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。规定了股东的代理投票权。表2《中华人民共和国证券法》（2019修订）第36条略《证券法》36条：《证券法》36条：“依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则”。规定了部股东的限制性转让义务，属于股东的忠实义务部分。第51条略《中华人民共和国证券法》2019修订版，第51条对内幕信息的知情人做出了限定。《中华人民共和国证券法》2019修订版，第51条对内幕信息的知情人做出了限定。规定了内幕交易中内幕信息知情人的范围。第63条略《《中华人民共和国证券法》2019修订版，第63条规定了信息披露义务人的范围。规定了信息披露义务人的范围。然而，反观两部法律关于股东权利义务的条款，不难发现其中对机构投资者作为股东时存在的疏漏。主要表现在：（一）对特定类型的机构投资者缺乏明确的法律规范从上表可以看出，《公司法》与《证券法》都没有对任何机构投资者进行针对性的规定，甚至没有稍微提出一点要求，这就导致机构投资者缺乏相关法律法规的指引和支持，虽然机构投资者也是股东，但是机构投资者的专业性、庞大性以及关联性都让它不可能等同于一般股东。机构投资者参与公司治理的详细指引在当前的法律规范中无迹可寻，其甚至缺少对机构投资者的界定和行使股东权利的鼓励以及参与公司治理的渠道建议，更不用说为机构投资者设立义务这样的条款，不管从保守的角度或是从激进的角度，规定都不妥帖。这无疑不利于规范和鼓励机构投资者参与公司治理实践活动的展开，并且为机构投资者从事自私自利行为创造了缺口。（二）机构投资者缺乏法律规范指引所带来的治理动力虽然近年来我国以公募基金为代表的机构投资者在公司治理方面做了积极地尝试，股东积极主义逐渐被采纳。但是，相比于美国等发达资本市场的机构投资者，在总体上我国机构投资者不太愿意主动参与上市公司治理。这种消极性主要有两个方面的原因。其一，我国长期以来的上市公司股权结构、市场环境以及其他因素不利于公募基金机构投资者主动积极地参与上市公司治理。由于我国上市公司股权结构“一股独大”的现象的普遍存在，机构投资者作为外部股东，其被基金投资合同约束，需要分散投资以优化投资结构，所以对单个上市公司持股不多，往往需要挑战的是持股量差距悬殊的控股股东和大股东，这大大降低了机构投资者行使股东权利的动机和意愿；其二，机构投资者存在较严重的投机心态，而缺乏指引导致习惯性“用脚投票”。这种法人集体心理不光源自机构投资者自己的趋利避害、降低成本的心态，也有很大一部分原因是法律义务规范的缺失。美国上世纪80年代机构投资者角色定位由“用脚投票”转为股东积极主义很大程度上也有当时出台的法律法规的推动作用。因此，在我国机构投资者方兴未艾的情形下，机构投资者必然不能一直搭便车，必然因为其处于双重法律关系这个特殊的节骨眼上，牵连着众多投资者，需要积极参与公司治理。（三）对机构投资者的信息披露存在监管漏洞具有较大影响力的机构投资者，特别是公募基金机构投资者，一般都会愿意公开披露公司治理报告，但前提条件是它们处在一个成熟的资本市场之中。这种公司治理报告包含了该机构投资者上一个期间内参与其所投资公司的公司治理的细节，比如行使投票权的细节、监督董监高的细节、提出议案的细节与交易上的细节等，这些信息披露起到了很好的示范作用和市场监督作用。林雨晨:《上市公司治理准则最新修订:积极推动机构投资者参与公司治理实践》，《Investor投资者》，2018年第3期相较而言我国公募基金机构投资者鲜有披露相关的公司治理信息，究其原因，或许是“他们将公司治理视为合规性要求而并未认识到公司治理机制的建设有助于自己本身的价值和股东回报。”同前注。这种你不催我且我不受损的懒政思维使机构投资者的公司治理机制近乎无效。并且，从这些机构投资者自身的角度出发，尽量少地进行相关的信息披露林雨晨:《上市公司治理准则最新修订:积极推动机构投资者参与公司治理实践》，《Investor投资者》，2018年第3期同前注。从现阶段我国的金融与证券市场来看，突然增加强制性的披露义务可能并不会带来显著收益，却可能给披露主体带来更大的康举行，最终导致给行业带来较大的波动。况且5％的披露门槛是经过国家专门立法确定的数值，具有合理性，不足5％的股东不必强制披露对市场和其他投资者的负面影响不会太大。但是对于公募基金机构投资者这种连接大量公众投资者利益的股东，虽然不是大股东，但是一点也不披露显然也不符合保护公众投资者的原则。因此有必要谨慎地对待公募基金机构投资者的披露义务。（四）对机构投资者特殊内幕交易行为监管存在空白在我国目前资本市场的发展阶段，机构投资者在证券市场所实施的内幕交易行为通常会与选择性披露行为相关。王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构———以尽责管理义务的引入为视角》，《法商研究》，2017年第6期。作为一种《上市公司信息披露管理办法》所规定的违法信息披露模式，“选择性披露是指证券发行人向券商选择性披露重大且非公开信息，券商基于形式化的“防火墙”等风控制度的限制，通常不会直接实施内幕交易行为，而是通过研究报告的形式向券商产品的买方（主要是公募基金）传递负载一定重大信息内容的投资咨询意见，由研究报告的购买者从事相关金融商品交易谋取巨额利润。”刘宪权:王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构———以尽责管理义务的引入为视角》，《法商研究》，2017年第6期。刘宪权:《内幕交易违法所得司法判断规则研究》，《中国法学》2015年第６期。彭洁云:《中信证券“泄密门”再发酵丽珠集团董秘请辞》，《第一财经日报，2014年6月。但是，目前我国法律规范中对公募型机构投资者内幕交易行为的规范还是存在监管的空白，主要有两个方面的不足：（１）《证券法》将内幕信息的知情人限制为持有公司５％以上股份的股东。而事实上由于有机构投资者持股比例限制以及公募基金的分散化投资特点，大量的机构投资者将被排除在内幕信息知情人的范围之外。（２）虽然中国证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》规定了禁止选择性披露的制度，但是规定笼统，在认定选择性披露时，会面临困难；其次，作为中国证监会颁布的部门规章和内部执法指引并无司法适用效力，不如从《公司法》、《证券法》等上位法中直接规定来的稳当。我国公募基金机构投资者信义义务的完善问题虽可探明一二，对症下药却并非易事。完善机构投资者的信义义务是一个宏大的工程，其牵扯领域之广，并非一朝一夕和一门法律就能解决好，本文亦只是站在宏观的层面理想化地讨论如何为公募基金机构投资者参与上市公司治理提供义务框架，想要达到欧美机构投资者经过百余年才达到的水平，还需要我国在与机构投资者规制与管理的各个领域投入更多精力。本文概括言之，就是将机构投资者作为股东时的义务具体化并且通过法律指引机构投资者切实履行参与公司治理的股东权利的义务。我国《上市公司治理准则》第11条虽然要求机构投资者应当在公司选举、激励计划制定、重大事项决策等方面发挥作用，但对于机构投资者是否为义务履行的主体以及义务的具体内容和相应责任缺乏规范。这种偏向倡导性的立法方式，由于缺乏充足的执行力，只有在社会诚信高、自律性高的环境下才能发挥作用，张辉:《倡导性规范与上市公司治理》，《证券市场导报》，2010年第11期。我国目前的社会道德水平显然不满足这个条件。但是，我国作为《公司治理原则》的倡导国和支持国，在未来的立法工作中，可以在我国2018年《上市公司治理准则》的基础上再进一步修订，以专章或者专门具体条款的形式对机构投资者在上市公司治理中的义务进行规定。张辉:《倡导性规范与上市公司治理》，《证券市场导报》，2010年第11期。王娴:《推动机构投资者有序参与公司治理》，2017年6月3日。（一）为机构投资者信息披露提供明确指引传统信义义务只是规定了机构投资者向其基金份额持有人或者公益基金的捐赠人进行信息披露，而完善后的披露义务则应该包含更广的对象，主要是增加其对所投资的上市公司以及上市公司全体股东的信息披露。基于对公众投资者的保护、对各方主体利益的衡量，公募基金机构投资者应该制定积极参与治理和积极监督的规划，并定期向上市公司、其他股东、公募基金委托人履行披露义务，公开履行情况。在这些规划的制定过程中，公募基金机构还必须考虑哪些参与公司治理的规划更能有效地反映其所扮演的角色、活动的范围以及其参与公司治理成本与获得收益之间的比重，从而更好地维护自身利益，同时保护公众投资者的利益。但是，如本文第二部分所述，从现阶段的激励机制来看，陡然要求机构投资者强披露参与上市公司治理状况并不会为其带来显著收益，相反，可能会因为公权力突然介入过多影响机构投资者的活力，进而对整个金融市场的活力带来减损。因此笔者认为，可以退而求其次，对机构投资者公开治理信息设置奖励机制，使之成为机构投资者在我国金融市场过渡到成熟期间的一种过渡披露制度，林雨晨:林雨晨:《上市公司治理准则最新修订:积极推动机构投资者参与公司治理实践》，《Investor投资者》，2018年第3期激励机制具体而言:第一，基金业协会、证监会等主管单位在对机构投资者信息披露质量进行评价时，应该加大公司治理信息披露的考核权重，以达到鼓励披露主体增加披露，并对完成一定公司治理信息披露的主体予以评分奖励。先由理念入手，通过激励机制来逐步改变机构投资者的投资管理逻辑，促进各方利益平衡以及公众投资者的利益保护。第二，可以借鉴德国和我国香港特别行政区的立法做法，要求上市公司单独出具公司治理报告，同前注。这是一种较为强势的义务手段，但是只要效果到位，不妨一试。同前注。（二）公募基金机构投资者应当审慎行使投票权《公司治理原则》规定：“对于充当信义义务人的机构投资者而言，应当认为投票权也是客户投资价值的一部分。”《二十国集团／经合组织公司治理原则》，第三章，A项。在上市公司的内部治理中，股东的投票权与表决权扮演着十分重要的角色，它不仅属于机构投资者对股东义务的履行、权利的行驶，同时也承载着维护机构资产委托人权益、保护同阵营公众投资者的重要使命。公募基金机构投资者必须以明确的举措，保障股东投票权的行使，践行“股东积极主义”，刘彦沣:《机构投资者视野下的股东积极主义∶国际实践及中国路径》，《Investor投资者》，2020第9辑。除此之外，机构投资者还应该在投票信息披露方面做出表态，使利益相关者知悉，保证信息的公平。其中可以包含投票记录、投票范围、投票动因等信息。公募基金作为特殊的股东，它处于三方关系和互相连环的金融市场之中的地带，必须负责任地行使投票权，维护被投资公司及机构财产委托人的合法权益，进而推进上市公司治理完善。当然另一个立法难题——怎样定义“审慎”《二十国集团／经合组织公司治理原则》，第三章，A项。刘彦沣:《机构投资者视野下的股东积极主义∶国际实践及中国路径》，《Investor投资者》，2020第9辑。（三）强化机构投资者的监督责任尽管每个股东都有权利监督公司的董监高的经理行为，但是机构投资者的监督更偏向于一种义务，这么阐述并非要强行剥夺机构投资者这方面的权利，而是要强化机构投资者的责任，这种责任来自于其参与公司治理行为的结果最终会直接影响到广大公众投资者，这就不同于一般股东，就算放任董监高为所欲为，最终造成的也只是股东自我的损失，而机构投资者本质上不过是终端投资者的手。因此有学者称“监督才是机构投资者参与公司治理最重要的职能所在，其更胜于直接参与目标公司的经营管理。”王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构———以尽责管理义务的引入为视角》，《法商研究》，2017第6期。具体包括但不限于：了解公司各方面的表现、确认现有的管理层行为对公司是否有利、确认公司控股股东以及其他大股东是否为自己牟利而挤占公众投资者利益空间以及确认公司所指定和采纳的规划适合公司发展等。机构投资者作为合法股东，有权采用各种法律与公司章程中归档的股东行权方式，尽可“无所不用其极”。施加其作为股东时的监督义务，是为了寻求机构投资者双重义务的统合。而在立法过程中，笔者认为应该直接在《公司法》、《证券法》中对特定机构投资王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构———以尽责管理义务的引入为视角》，《法商研究》，2017第6期。（四）引入机构投资者的“责任投资”的原则“责任投资”的概念来自于联合国环境规划署与联合国全球契约组织在2006年颁布的《负责任投资原则》（以下简称《原则》）。机构投资者在该《原则》的框架下应该承诺：“在符合受托责任的前提下，将把环境、社会和企业治理问题纳入投资分析和决策过程。为了成为积极的所有者，机构投资者会将环境、社会和企业公司治理问题等因素整合至所有权政策与实践中去。同时，机构投资者也将敦促其所投资的目标公司适当披露环境、社会和公司治理等资讯。”联合国环境规划署、联合国全球契约:《负责任投资者原则》。然而，法律讲究权责相适应，既然要求公募基金、社会基金以及公益基金承担责任投资的义务，那么其法律基础究竟在什么地方呢？或者说其正当性何存？但其实这是一个全球性的共识问题。对机构投资者“责任投资原则”的赞同，已成为全球市场的一个新阶段特征，“强化和落实机构投资者的社会责任，无疑有助于建立一个真正的负责任的经济核心机构，使之成为推动现代市场经济健康、稳定、持续发展的推动器。”联合国环境规划署、联合国全球契约:《负责任投资者原则》。朱慈蕴:《论金融中介机构的社会责任——从应对和防范危机的长效机制出发》，《清华法学》2010年第１期。“万米高台，始于垒土”，公募基金机构投资者信义义务规范不足导致了现实中诸多困境，解决这些问题需要一个很长的阶段。“冰冻三尺，非一日之寒”，如今的不足也是我国长久金融探索的必经之路，机构投资者本身是富有生命力的，是金融制度不断创新的产物。对我国来讲，资本市场尚不成熟，但是资本活力非常强大，所以加强对机构投资者的监管很有必要，尤其以资金量庞大的公募基金与社会责任突出的公益基金最为值得关注。法律规范应当由一个明确、易于识别和适用的权利和义务框架来定义公募基金机构投资者成为上市公司机构股东后的法律地位，并将其投资管理、股东所有权相关活动纳入规范体系中，最终达到各方利益最大化、保护公众投资者的目的。本文只从规范其信义义务的角度出发，面临着过于理想化、过于激进的问题，现实中可能并不会完美解决问题，要达到预期目的，还需要国家于外部，如适度放宽机构投资者持股的“双十限制”、重点培养长期战略持股机构投资者、培养合格境外机构投资者（QFII）等制度和政策的配合，郁露露:《机构投资者公司治理效应研究》，《产业与科技论坛》，2012。但是现阶段基于我国资本市场以及