地产行业龙年度策略报告：新形势盼转机

行业报告行业报告新形势，盼转机行业年度策略报告证券研究报告强于大市（维持）行情走势图相关研究报告【平安证券】行业深度报告*房地产*物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产*强于大市20231122【平安证券】行业深度报告*房地产*从案例视角看城中村改造逻辑*强于大市20231117【平安证券】行业深度报告*房地产*多视角研判现金流稳定性——收租类资产系列报告之产业园*强于大证券分析师杨侃郑茜文王懂扬投资咨询资格编号S1060514080002BQV514YANGKAN034@投资咨询资格编号S1060520090003ZHENGXIWEN239@投资咨询资格编号S1060522070003WANGDONGYANG339@观望情绪浓厚，叠加二手房分流等冲击延续，预计2024急两用”的“三大工程”建设已成为房地产发展新模式3）开发承压背景下，具有轻资产运营、抗周期波动、较高盈利能力的代于大市”评级。个股投资方面，行业弱复苏下，短期土储质量值核心，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/42平安证券房地产·行业年度策略报告股票名称股票代码股票价格2022A2022A2025E2025E2022A2022A2025E2025E评级2023E2024E2023E2024E万科A000002.SZ2.05推荐保利发展600048.SH推荐招商蛇口001979.SZ推荐新城控股推荐滨江集团002244.SZ推荐天健集团000090.SZ4.954.8推荐中国海外发展0688.HK02.28推荐越秀地产0123.HK推荐华发股份600325.SH4.4推荐绿城管理控股9979.HK推荐建发国际集团2.64.0推荐绿城中国3900.HK2.034.0推荐保利物业6049.HK25.222.012.422.91推荐招商积余001914.SZ23.0推荐新城悦服务2.8推荐星盛商业6668.HK4.94.5推荐平安证券房地产·行业年度策略报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/42正文目录 72.1政策：新形势下开启全面宽松，仍需化解主体风险 2.2基本面：楼市复苏依旧坎坷，板块表现承压 2.2资金端：房企违约风险仍存，2024年债务到期压力仍大 3.1供给端受制约：房企拿地开工下降，城投开发入市缓慢 3.2需求观望浓厚：“预期转弱+房价下跌”下居民降杠杆，二手房分流新房需求 3.3趋势判断：短期或仍有下行压力，中期进一步大幅超跌概率较低 3.42024年展望：销售同比延续下降，投资端受多重制约，新开工同比降幅趋缓 244.1住房及土地制度变革为新模式过渡基础，城中村改造与保障房为重要抓手 4.2城中村改造：资金来源与回报为推进关键，重点关注资金拓宽与机制完善 4.3保障房：多层次保障体系+政策全面支持，增量空间相对可观 325.1开发：开发机会未尽，优质房企机会犹存 5.2经纪：二手房市场占比提升，关注经纪行业龙头 5.3代建：轻资产+抗周期+高盈利，多因素催化打开潜在空间 5.4物管：风险释放回归理性，仍是中长期细分优质赛道 416.1投资建议 6.2风险提示 平安证券房地产·行业年度策略报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/42图表目录图表12024年投资策略 图表22023年前10月少有限制性偏紧政策出台，偏松类政策出台频次高于2022年同期 图表3年初以来中央层面政策 图表42023年8月底以来，核心城市松绑力度加大 图表52023年板块全年承压 图表6投资：2022-2023年投资持续下滑 图表7销售：历史首次连续两年下滑 图表8土地：百城土地供应成交双位数下滑 图表92023年全国楼市表现先扬后抑 图表10房价：新房&二手房价格同比连续19个月为负 图表112023年仍有大型房企接连出险 图表122023年多家A股房企接连退市 图表13房企开发资金国内贷款同比 图表14SW房地产板块筹资性现金流处净流出状态 图表15SW房地产板块合计总资产及存货下滑，反映房企仍在缩表 图表16SW房地产板块合计现金及现金等价物 图表172024年3、4月房企信用债到期压力较大 图表182023年前10月房企境内债月均发行量仍不及上年 图表19销售企稳为当下关键，政策仍需发力稳定预期 图表202022年全国新开工同比降39.4%，2023年新开工基本回落至2007年水平 图表21前10月全国300城住宅用地建面供应及成交同比 图表2250强房企拿地强度趋缓 图表23主流房企投拓主要位于核心城市 图表24不同年份库存去化率 图表25不同类型房企2021-2022年拿地开工率 图表26城投类企业拿地多在郊区 图表27涉房类城投加权平均净负债率&现金短债比 图表282021-2022年历次拍地城投拿地金额占比 图表292021年50强房企中已出险房企全口径销售额占当年50强比例 图表30需求端观望情绪浓厚 图表31二手房报价指数显示信心不足 图表32央行调研显示购房意愿不强不足（%） 图表332022H2以来二手房成交表现持续好于新房 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/42图表34重点12城二手房成交占比提升（套数） 图表3570城二手房价格持续调整 图表362023年全国17个城市二手房挂牌量持续上升 图表372022年重点5城新房成交套均面积持续上升 图表38成都中心区住宅套均成交面积远大于郊区 图表39144平以上住宅投资增速逐步超过90平以下住宅 图表402022年四城商品住宅新房与二手成交结构 图表412023年三四线已经回到棚改货币化以前水平（万平） 图表42美国1960-2004年新房销售震荡向上 图表43日本上世纪60-70年代新开工维持高位 图表44韩国竣工及获批住宅走势图 图表45中期住宅销售中枢测算表图 图表46中期潜在住宅需求中枢测算表 图表472019-2023前11月30个大中城市商品房成交面积 图表48重点12城一二手商品房合计成交套数 图表49短期仍是“高库存+紧资金” 图表502024年房地产投资预测表 图表51新发展模式涉及房地产业方方面面 图表52城中村改造、保障房政策 图表53城中村改造为城市更新重要组成 图表54城中村改造模式划分 图表5522个超大特大城市房地产开发投资额及占全国比例（2022年） 图表5622个超大特大城市商品房销售面积及占全国比例（2022年） 图表572019-2022年城中村改造市场规模 图表58城中村改造资金来源 图表59全国商品房销售均价由涨转跌 图表60政府做地主体与参与一二级联动的市场化房企净利率差异 图表61近期个别城市优化城中村改造规定 图表62保障房发展历程 图表63现行保障房特征 图表64保障房相关政策要求 图表652020年家庭户住房来源 图表66十四五期间保障性租赁住房筹建目标 图表67主要城市十四五期间保障房供应目标 图表68新加坡、中国香港保障房占比 图表692023年深圳部分人才房销售情况 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/42图表702022财年日本三大综合性房企房开收入占比超过20% 图表712022年美国三大房企开发收入为主 图表72日本房企OPENHOUSE仍以开发为主（2022财年收入构成） 图表73英国最大开发商BKG.L住宅开发仍为主要收入来源 图表74普尔特11类目标客户细分模型 图表75滨江集团产品系列 图表76美国最大的地产经纪AnywhereRealEstate营收走势 图表77美国二手房成交占比超过80% 图表782014年后日本首都圈二手房超过新房成交 图表79贝壳的单季成交金额同比增速变化 图表80贝壳营收走势图（亿元） 图表81贝壳毛利率变化 图表82贝壳收入结构（2023Q3） 图表832010-2020年新签约代建项目数量及合约面积 图表842011-2021年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点 图表85绿城管理销售毛利率及净利率走势 图表86住友不动产2022年财年收入结构 图表87绿城管理介入的不良纾困项目 图表88绿城管理新拓项目代建费中，政府及国企占比提升 图表8914家主流物企收入及归母净利润增速 图表902022年末11家主流物企第三方在管面积占比62% 图表912022年物管收并购金额骤降 图表92物管行业在管面积及预测 图表932019-2022年物管行业前10、前100、前200市场份额变化 图表9414家主流物企中央国企、民企现金流情况对比 图表9514家主流物企中央国企、民企在管面积增速差异 图表96重点物企对应2024年估值 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/42平安证券房地产·行业年度策略报告稳仍为当下打破行业负循环关键。预计2024年地产投资同比降8.9%，竣图表12024年投资策略二、现状：政策全面宽松，楼市依旧坎坷请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/42平安证券房地产·行业年度策略报告蔓延，开启供求关系新形势下的“全面宽松”时代。合所有制房企“一视同仁”要求。图表22023年前10月少有限制性偏紧政策出台，偏松类政策出台频次高于2022年同期图表3年初以来中央层面政策请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表42023年8月底以来，核心城市松绑力度加大城市主要内容日实行“认房不认贷”取消二环内限购；首套房最低首付款比例不低于20%，二套房最低首付款比例不低于协会、房地产经纪行业协会联合开发企业、重点经纪机构推出“换新购州全面放开限购，商品房取得产权证后即可上市交易全面取消限购限售政策，降低首套首付比例至不低于20%全面取消限购限售可进行转让户籍居民家庭购买首套、第2套住房取消落户时间限制限购范围调整为上城区、拱墅区、西湖区、滨江区。本市户籍家庭在限购范围内限购2金山经认定的非沪籍人才缴满3年社保或个税，个人也可购1套房首套房首付款比例不低于25%；二套房政策首付后楼市逐步转弱，6、7月单月销售额降幅均超19%，房价下行与淡（更多局限于公积金、购房补贴、税费减免等渐进式调整方面）、楼市基本面请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表52023年板块全年承压0房地产投资同比增速（右轴）-10.0%-10.0%40%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表7销售：历史首次连续两年下滑0商品房销售面积同比增速（右轴） 40%20%-20%-40%图表8土地：百城土地供应成交双位数下滑250,000200,0000百城供应土地建面（万平米）百城成交土地建面（万平米） 供应同比（右轴） 成交同比（右轴）-16.4%-14.8%-16.4%-14.8%图表92023年全国楼市表现先扬后抑30%20%10% 单月销售面积同比2023-022023-052023 单月销售面积同比2023-022023-052023图表10房价：新房&二手房价格同比连续19个月为负70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:环比110请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/420 0 2020年报2020三季报2020中报2022季报2021年报2021三季报2021中报2021季报平安证券房地产·行业年度策略报告约、退市，民营房企受困于现金流匮乏、无新增土储，抵押物贬值、较难获取增信支持等问题仍然存在。年前10月房企境内债月均发行量（371亿元）仍不及上年（393亿元稳为当下关键，政策仍需发力稳定预期。图表112023年仍有大型房企接连出险图表13房企开发资金国内贷款同比0201820192020202120222023M1-10国内贷款201820192020202120222023M1-10 国内贷款同比（右轴）-11.0%图表122023年多家A股房企接连退市图表14SW房地产板块筹资性现金流处净流出状态平安证券房地产·行业年度策略报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/42 企仍在缩表总资产存货（右轴）图表16SW房地产板块合计现金及现金等价物2021年报,11,9662023三季报,8,9052020年报,图表172024年3、4月房企信用债到期压力较大图表182023年前10月房企境内债月均发行量仍不及 上年4000 亿元房企信用债“到期+提前兑付”4203994504002022年月均发行额亿元亿元2023年月均发行额3933712022/12022/72请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/42图表21前10月全国300城住宅用地建面供应及成交同 成交住宅用地建面同比供应住宅用地建面同比-30.2%-38.3%-33.0%-24.0%-31.9%-27.7%-35.1%-31.5%图表21前10月全国300城住宅用地建面供应及成交同 成交住宅用地建面同比供应住宅用地建面同比-30.2%-38.3%-33.0%-24.0%-31.9%-27.7%-35.1%-31.5%平安证券房地产·行业年度策略报告三、展望：供需双弱下，阵痛仍将延续工基本回落至2007年水平请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/42图表2250强房企拿地强度趋缓图表2250强房企拿地强度趋缓图表25不同类型房企2021-2022年拿地开工率注：城投开工率统计时间截至2023年2月平安证券房地产·行业年度策略报告图表23主流房企投拓主要位于核心城市2023年前10月拿地金额前10城市占总拿地金额比例81%81%90%93%96%96% 97% 98%100%0%20%40%60%80%100%图表24不同年份库存去化率库存供应时间2014-2017年2018-2021年/受限于资金实力，近年涉房城投负债率节节攀图表26城投类企业拿地多在郊区日请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/422022年第六批2022年第五批2022年第六批2022年第五批2022年第四批2022年第三批2022年第二批2022年第一批2021年第三批2021年第二批2021年第一批平安证券房地产·行业年度策略报告图表27涉房类城投加权平均净负债率&现金短债比图表282021-2022年历次拍地城投拿地金额占比2021-2022年历次集中供地城投公司拿地金额占比2021-2022年历次集中供地城投公司拿地金额占比40%侧重于保交楼，新推货量或相对有限。同时品牌及信用受损、购房者交付担忧等背景下，该类房企货值能否形成满足购房者的有限供应，仍相对存疑。图表292021年50强房企中已出险房企全口径销售额占当年50强比例51.1%51.1%48.9%市场观望情绪浓厚，需求端信心依旧低迷。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/42400400平安证券房地产·行业年度策略报告图表30需求端观望情绪浓厚图表31二手房报价指数显示信心不足 图表32央行调研显示购房意愿不强不足（%）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/42平安证券房地产·行业年度策略报告如深圳2018年出台新政，要求新房需取得不动产权证前后解禁；加上部分业主降杠杆或置换需求，为二手房市场带来大量次新房供应，叠加二手房房价调整，将持续分流图表332022H2以来二手房成交表现持续好于新房50城新房成交套数同比20城二手房成交套数同比图表3570城二手房价格持续调整2023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012021/112021/092021/072021/052021/032021/0143210-1-2-3-4-5图表34重点12城二手房成交占比提升（套数）二手房成交套数0图表362023年全国17个城市二手房挂牌量持续上升0套数17个城市挂牌量数据套数17个城市挂牌量数据3.5%。同时核心城市中心区域由于地块稀缺、地价高企，房企为获得更高项目定价，更加倾向于打造高品质改善大平请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/4240%2021/240%2021/2平安证券房地产·行业年度策略报告导致部分购买力不足以支撑中心区品质大户型、又不愿意牺牲通勤入手郊区的“中间阶层”转向中心区二手房市场。图表372022年重点5城新房成交套均面积持续上升一手住宅套均成交面积400图表38成都中心区住宅套均成交面积远大于郊区400中心区住宅套均成交面积20182019202020图表39144平以上住宅投资增速逐步超过90平以下住宅 房地产开发投资额-90平以下住宅房地产开发投资额-144平以上住宅2021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5202-20%40%-10%20%-20%40%-10%20%30%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/42 房地产开发投资额-90 房地产开发投资额-90平以下住宅房地产开发投资额-144平以上住宅2021/62021/102022/22022/62022/102023/22023/6平安证券房地产·行业年度策略报告图表402022年四城商品住宅新房与二手成交结构棚改视角看，三四线销售已经跌至棚改货币化前水平。按照202期销售绝对值或仍有下行压力。图表412023年三四线已经回到棚改货币化以前水平（万平）2021/22023/102021/22023/10大幅超跌概率较低。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/42图表43日本上世纪60-70年代新开工维持高位图表43日本上世纪60-70年代新开工维持高位平安证券房地产·行业年度策略报告为高点（1977年）的50%、开工低点（1991年）为高点（1972年）的43%。业等影响，新开工整体维持高位，即使有日本泡沫波灭的冲击，日本2020年新开工低点为1973年高点的43%。图表42美国1960-2004年新房销售震荡向上250020000净移民（万人，右轴）200.040.020.0图表44韩国竣工及获批住宅走势图宅潜在需求中枢约为9.2亿平米，按照“2023年前十月累计住宅销售面积/10*12”估算，2023年全年住宅销售面积9.5亿平，仍有小幅下滑空间。同时需求释际上新房潜在需求中枢更低；同时需求释放节奏受到购房意愿及能力的影响，当期两者均存在压力。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表45中期住宅销售中枢测算表图86420住宅销售面积2023-2030年预计需求图表46中期潜在住宅需求中枢测算表2024-2030年住宅需求售面积=371.1-339.3+67.9-35.4=64.3亿平米2024-2030年均住宅需求售面临供给端制约与二手房分流。市楼市松绑力度加大，但托举效果仍不明显，加上二手房分流冲击更大，短期销售下滑预期难以扭转，预计2024年30个请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表472019-2023前11月30个大中城市商品房成交 面积030个大中城市商品房成交面积图表48重点12城一二手商品房合计成交套数 213212216020182019202020212022预计土地购置费仍受制约，新开工及施工意愿仍将维持弱势。基数问题；叠加保交楼资金投放力度有限，剩余暂时停工项目多系“资约，预计2024年竣工或小个位数下滑。中性假设（新开工降10%、土地购置费降5%、施工意愿降1%）下，预计2024年地产投资同比降8.9%。图表49短期仍是“高库存+紧资金”资金面销售开工相机抉择、甚至出现捂盘捂地拿地积极竣工按部就班低快开工快销售回收现金流缓竣工，降施工强度适度降低拿地松销售开工相机抉择，以销定产拿地放缓竣工按部就班高库存加快销售、以销定产缓竣工，降施工强度拿地明显收缩紧请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表502024年房地产投资预测表土地购置费用同比新开工面积同比单位施工意愿同比房地产投资同比-5.0%-6.3%-5.0%-10.0%-1.0%-8.9%-10.0%-15.0%-3.0%四、主题：城改有望加速，保障房值得期待4.1住房及土地制度变革为新模式过渡基础，城中村改造与保障房为重要抓手模式。对于新模式内涵，我们曾在《房地产业新发展模式探讨》报告中产企业经营模式转变，也应涉及住房保障、土地供给、财税金融等制度过渡重要基础及保障，保障房筹建与城中村改造则为住房、土地制度变图表51新发展模式涉及房地产业方方面面图表52城中村改造、保障房政策文件/会议相关部门业化住房租赁经营主体发放长期限租赁住房购房贷款。基础设施建设。规划建设保障性住房。平安证券房地产·行业年度策略报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/42解决好建多少、怎么建、资金怎么平衡、怎么配售、怎么管日城中村改造为城市更新重要组成，具备改造周期长、资金需求大、资主导、市场主导、村集体主导与混合主导；从改造程度看，可分改造项目回报率存在不确定性，市场化程度高、充分享受土地增值除、整治成本；整治提升，如统租，以租金作为主要回款渠道。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表53城中村改造为城市更新重要组成图表54城中村改造模式划分维度具体做法按补偿方式（针对拆除新建）按开发模式（针对拆除新建）大城市房地产开发投资额占全国40.4%，商品房销售面积占全国23%。近期广州城中村改造条例公开征求意见、石家庄城图表5522个超大特大城市房地产开发投资额及占全国比例（2022年）4,0002,00002022年房地产开发投资额占全国比例（右轴）苏州大连昆明郑州哈尔滨长沙济南青岛沈阳南京佛山杭州西安东莞武汉天津成都广州重庆深圳2022年房地产开发投资额占全国比例（右轴）4.0%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表5622个超大特大城市商品房销售面积及占全国比例（2022年）2022年商品房销售面积占全国比例（右轴）4,5004,0002,5002,0000苏州大连昆明郑州哈尔滨长沙济南青岛沈阳南京佛山杭州西安东莞武汉天津成都广州重庆深圳北京上海3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%图表572019-2022年城中村改造市场规模8,0006,0004,0002,0000城中村改造市场规模65592019升资金吸引力。城中村改造资金包括市场运作资金、政府主导资退潮后专项债年化发行规模维持4000亿元左右；大体量、低成本、长期限政策性资金对城中村改造推进同样重要，关注专项贷款、专项债等资金支持情况。资金吸引力方面，房地产市场承压重点关注资金拓宽与机制完善。结合城中村改造特点与请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/429%8%7%6%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%平安证券房地产·行业年度策略报告径；若一二级开发严格区分，做地收储细节设置、做地主体积极性激发、村民、做地主体及政府三方利益平衡等亦为重要关注点。图表58城中村改造资金来源图表59全国商品房销售均价由涨转跌元/平米12,00010,0008,0006,0004,0002,0000商品房销售均价同比25%20%15%10%-5%200020042008201220162020图表60政府做地主体与参与一二级联动的市场化房企净利率差异杭实集团（杭州市级做地主体） 佳兆业集团（市场化房企）9.3%9.3%8.5%4.1%3.4%9.5%8.7%2017201820192020请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表61近期个别城市优化城中村改造规定城市文件主要内容例（草案修改稿·征征询：经改造项目所在村农村集体经济组织三分之二以未签订搬迁安置协议的物业权利人经充分协商仍达调解，调解不成且项目实施涉及法律、行政法规规环外做“乘法”保障体系。图表62保障房发展历程平安证券房地产·行业年度策略报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/42图表63现行保障房特征保障对象面积要求保障方式建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设，7月24日再次提出，要加完善，从土地、财税、金融等方面提供全方位支持。图表64保障房相关政策要求保障房增量空间相对可观，关注目标落实、用于配售的保障性住房发力情况。七普数据显示，2020年全国家庭户租赁廉租房/公租房、购买经适房/两限房占比分别为2.3%、2.6%，全国家庭户共4.9亿户，对应租赁廉租房/公租房房困难。按“十四五”时期（2021-2025年）4000亿元。另外考虑公租房连续供应，用于配售的保障性住房梳理整合后持续推出，保障房后续建设筹集有望对投资形成一定支撑。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。31/42平安证券房地产·行业年度策略报告的《关于规划建设保障性住房的指导意见》中提到与城中村改造、城商品房销售形成冲击。图表652020年家庭户住房来源4.1%予房2.3%房46.0%2.6%4.0%图表67主要城市十四五期间保障房供应目标40200共有产权住房万套（间）公共租赁住房万套（间）保障性租赁住房833664740图表66十四五期间保障性租赁住房筹建目标保租房筹建目标（万套（间））400090024020424093.6（2021-2025）图表68新加坡、中国香港保障房占比新加坡组屋覆盖居民家庭占比 40%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。32/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表692023年深圳部分人才房销售情况项目均价（元/平米）两房（套）三房（套）认购家庭（户）五、机遇：细分赛道机会犹存，关注四大领域综合性房企开发业务收入仍超过20%。图表702022财年日本三大综合性房企房开收入占比超28%28%房开收入占比24%28%图表712022年美国三大房企开发收入为主美国三大房企房建收入占比美国三大房企房建收入占比98.1%94.9%89.2%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。33/4200平安证券房地产·行业年度策略报告图表72日本房企OPENHOUSE仍以开发为主（2022财年收入构成）图表73英国最大开发商BKG.L住宅开发仍为主要收入来源97.9%98.2%质量、减轻历史包袱的房企。从解决“有没有”到“好不好”，精细化运营、产品力提升重要性凸显。D舒适”共四大产品体系十五个标准版本的产品体系，满足消费者差异化需求，并将体系延伸至物业服务、小区配套和专业服务等多个领域。图表74普尔特11类目标客户细分模型请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。34/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表75滨江集团产品系列图表76美国最大的地产经纪AnywhereRealEstate营收走势400025.4%25.4%4.4%4.4%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。35/422023/92023/72023/52023/32023/12022/112022/92022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32023/92023/72023/52023/32023/12022/112022/92022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/3平安证券房地产·行业年度策略报告图表77美国二手房成交占比超过80%4000新房销售二手房销售图表782014年后日本首都圈二手房超过新房成交套套 400000二手房市场占比提升，关注经纪行业龙头。从国内因此无论从长期趋势，还是短期环境来看，经纪行业机会正逐步显现，拥有房源及客源的龙头有望直接受益。图表79贝壳的单季成交金额同比增速变化图表80贝壳营收走势图（亿元）400200060%50%40%30%20%10%0%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。36/4245040020004504002000平安证券房地产·行业年度策略报告图表81贝壳毛利率变化毛利率（毛利率（%）50图表82贝壳收入结构（2023Q3）代建行业具有轻资产运营、抗周期波动、较高盈利能力等特点，在开发承压背景下，正迎来快速发展。根据中指院数据，财年收入的22.7%。国内代建市场目前已形成绿城管理为代表一批优秀代建企业，同时各家房企亦纷纷试水代建行业。图表832010-2020年新签约代建项目数量及合约面积图表842011-2021年代建新签面积增速与商品房销售个新签合约项目数量 新签合约项目建筑面积 4152629347212794641426240200面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点40%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。37/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表85绿城管理销售毛利率及净利率走势销售毛利率(%)销售净利率(%)52.3%52.3%27.7%图表86住友不动产2022年财年收入结构我们认为多因素催化下，2024年代建行业有望迎来持续高增长。以来土拍中城投托底屡见不鲜，但城投大多产品力较弱，独立开发难度颇大，或为代金融机构虽可参与债务及资产重组，但并不具备开发能力，第三方代建为最佳选择。期间40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间根据广东图表87绿城管理介入的不良纾困项目请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。38/42平安证券房地产·行业年度策略报告图表88绿城管理新拓项目代建费中，政府及国企占比提升400私营企业金融机构国有企业政府代建38.638.630.230.2625.525.540.840.8物管企业调整压力逐步释放。受2021年下半年以来房地产持续调整，以及前期大规模收并购后整合问题的冲击，大多数物流上市物企收入同比增长24%、归母净利润同比下降54%。务稳定性、抗风险能力更强，在行业调整等复杂外部环境之下，物管公司回归聚焦，同时持续降低关联方的依赖，2022年11家主流物企第三方在管面积占比升至62%。图表8914家主流物企收入及归母净利润增速图表902022年末11家主流物企第三方在管面积占比3