量化点评报告：资产配置思考系列之四十八-十二月配置建议：当前微盘股的三个潜在风险

内容目录一、本期话题：警惕当前微盘行情风险 3二、战略配置篇：权益配置价值较高 6三、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种 9四、行业篇：强趋势-低拥挤策略今年超额10.9% 12五、赔率+胜率策略跟踪 13风险提示 15图表目录图表1：当前信用利差处于历史低位 3图表2：美股小盘超额同样与信用利差关系显著 3图表3：信用利差触及局部低点后小盘均表现不佳 3图表4：小盘因子赔率当前处于-1倍标准差 4图表5：小盘因子拥挤度当前高于+1倍标准差 4图表6：基于因子择时三标尺的大小盘轮动策略 5图表7：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格 5图表8：信贷脉冲大幅回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调 6图表9：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 6图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 6图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 7图表12：短久期国债未来一年预期收益 7图表13：长久期国债未来一年预期收益 7图表14：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 8图表15：A股为高赔率-中等胜率品种 9图表16：债券为中高赔率-高胜率品种 10图表17：A股长期拥挤度指标当前处于-0.6倍标准差 10图表18：A股短期拥挤度指标当前处于-1.1倍标准差 10图表19：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略 12图表20：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐石油石化、银行、家电、煤炭、电力及公用事业 12图表21：赔率增强型策略跟踪 13图表22：胜率增强型策略跟踪 14图表23：赔率+胜率增强型策略跟踪 14一、本期话题：警惕当前微盘行情风险1~3利差触及低点之后，小盘因子超额均有显著回撤。120161.4%。图表1：前信利差于历位 图表2：股小超额样与利差关显著中证2000/沪深300 隐含评级利差（单位：BP，右轴，逆序） 美股：小盘股/大盘股相对表现 信用利差(单位：，右轴，逆序)1.00.80.60.40.20.0

1.4 021.2 41.0 680.8 0.6 140.4 160.2 201987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022资料来源：， 资料来源：Ken.French，Bloomberg，图表3：信用利差触及局部低点后小盘均表现不佳资料来源：，Ken.French，Bloomberg，小盘因子赔率处于-1BP0.995-1图表4：小盘因子赔率当前处于-1倍标准差资料来源：，小盘因子拥挤度高于率和beta1图表5：小盘因子拥挤度当前高于+1倍标准差因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 中证2000/沪深3003.0 32.5 212.001.5-11.0 -20.5 -32005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：，-1.8。以±0.5和±1得分为-1.8图表6：基于因子择时三标尺的大小盘轮动策略资料来源：，5风格赔率趋势拥挤度分析图谱。-----------综合多个维度来看，当前模型推荐的风格为：质量、低波、动量。图表7：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格弱趋势弱趋势-2.0弱趋势高拥挤营收TTM同比-1.5动量净利润TTM同比营收同比弱趋势低拥挤-0.5净利润同比-1.0ROE_TTMROE2.01.5EP.0定性0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.00.0高拥挤低拥挤 低市盈率0.5高股息反转小盘低波2个月)1.0高拥挤低市销率低市净率低波个月)1.5强趋势气泡大小代表因子赔率越大越好)不同颜色代表不同的大类风格低拥挤2.0资料来源：，二、战略配置篇：权益配置价值较高权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测：AA300500AERP300ERP20231124（.中证（.）（.%。图表8：贷脉大幅升，未来年A盈利速有上调 图表9：深300ERP显未来有PE估抬升间50%40%30%

中证全指净利润增速 自上而下宏观方法

4.03.53.0

沪深300

未来一年估值变化率（右轴）

40%20%20%10%0%

2.52.01.5

0%-20%-40%-10%

1.02015 2017 2019 2021 2023

-60%资料来源：， 资料来源：，图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益40%

预期股息率 预期股本稀释率 预期盈利增速 预期估值变化图表中数字代表指数未来一年的预期收益

24.2% 22.6% 21.418.9% 16.9%5.0%0% 2.3% 0%-2.0%-10%资料来源：，最点我们预测未来一年中证转债的持有收益为6.5%，尽管正股预期能够提供正向收益，图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中资料来源：，利率债配置价值。2.5%，3.4%。图表12：短期国债来一预收益 图表13：长期国债来一预收益10%8%6%4%2%0%-2%

未来一年预期回报 中债国债1-3年真实回报

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报2014 2016 2018 2020 2022资料来源：， 资料来源：，资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：AA507-102.5%3.4%24.2%22.6%21.4%图表1424.2%22.6%21.4%40%30%20%

21.9%

柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观数字代表资产未来一年预期收益10%0%-10%资料来源：，三、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种-10）A1.6权益胜率在零轴上下震荡，当前为0，处于中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。图表15：A股为高赔率-中等胜率品种60005000400030002000

权益赔率（右轴，零轴以上高赔率） 高赔率-低胜率 高赔率-高胜率 低赔率-高胜率 低赔率-低胜率3210-1-22011 2013 2015 2017 2019 2021 202360005000400030002000

权益胜率（右轴，零轴以上高胜率） 高赔率-低胜率 高赔率-高胜率 低赔率-高胜率 低赔率-低胜

60%40%20%0%-20%-40%-60%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：，Bloomberg，债券：中高赔率-高胜率品种。1.0-图表16：债券为中高赔率-高胜率品种资料来源：，Bloomberg，AAA股SKEWAA-0.6-1.1A图表17：A长期挤度标当处于-0.6倍准差 图表18：A短期挤度标当处于-1.1倍准差0

A股长期拥挤度指标（成交热度+行业分歧，右轴） 沪深300指数3210-2

60005000400030002000

A股短期拥挤度（期权SKEW指数+期权认购认沽成交比率，右轴）沪深300指数210资料来源：， 资料来源：，-1.602）债券：.017A-0.6-1.1AA四、行业篇：强趋势-低拥挤策略今年超额10.9%行业景气度趋势12个beta111.0%10.9%；-。图表19：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略行业轮动策略 中证800 累计超额净值（右轴）样本内1.21样本内1.211.101.0525.425.412.310.911.910.513.213.111.12011年以来2014年以来2019年以来超额表现跟踪误差最大回撤信息比率65 44332 210 12011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，图表20：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐石油石化、银行、家电、煤炭、电力及公用事业资料来源：，五、赔率+胜率策略跟踪++20116.2%3.2%，20142.8%，20196.0%2.8%+3.5%86.8%。图表21：赔率增强型策略跟踪资料来源：，Bloomberg，++胜20116.2%2.8%，20142.5%5.0%2.1%92.9%。图表22：胜率增强型策略跟踪年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来6.22.3年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来6.22.32.82.642014年以来6.82.32.52.982019年以来5.42.32.52.322.01.81.61.41.2

泛权益 黄金 债券 胜率增强型策略(左轴) 股债风险平价策略(左轴)

100%80%60%40%20%1.0 0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，Bloomberg，赔率+20116.5%，2.8%，20142.6%，2019.%.、88.4%。图表23：赔率+胜率增强型策略跟踪2.22.01.8

泛权益 黄金 债券 赔率+胜率增强型策略(左轴) 股债风险平价策略(左轴年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来6.52