偏紧的资金走弱的存单

目录11月资金面维持紧平衡 312月资金面会有哪些变化？ 912月，央行会如何行为？ 134小结 185风险提示 20插图目录 21113.32%，1YCD2.64%的阶段性高点，对应看到短端利率回调幅度大于长端，收益率曲线进一步平坦化。12图1：2023年11月债市走势变化（BP，%）变化（左） 2023-11-01 2023-11-3012.08.78.06.84.43.53.95.3 12.08.78.06.84.43.53.95.3 5.0 5.33.7-1.7-3.6-3.6-13.3-17.6151050-5-10-15-20资料来源：wind，

6.05.04.03.02.01.00.011月资金面维持紧平衡之下，资金面波动仍较大。11利率大幅攀升，整体表现为紧平衡状态，这奠定了债券市场的总体基调。1111/1-11/14，R001、R007利率中枢相对平稳，分别下行40BP、38BP至2.02%、2.25%。MLF动性分层现象也更加明显，且在银行负债压力下存单量价齐飞，1YCD向上突破%，趋势上和长端利率有所接近。1115-1130R001R007DR007分别上行52P41P17P至2.50%、2.65%、2.18%。截至11/30，R007与DR007的利差大幅走扩至48BP。资金面维持偏紧格局下，短端资产表现总体偏弱，收益率曲线熊平。存单方面，11/15-11/30，3M、6M、1Y同业存单收益率分别上行12BP、9BP、6BP2.61%、2.62%、2.62%，1Y1YMLF利率之上。利率债方面，11/15-11/30，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别上行18BP、8BP、7BP、7BP、1BP至2.34%、2.43%、2.47%、2.57%、2.67%。3Y5Y7BP5BP、5BP2.76%、2.93%、3.11%。图2：资金利率走势（%） 图3：CD利率与MLF利率（%） 4.03.02.01.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

3.5 1MCD 3M1YMLF6MCD1YCD2.52.01.52023-06-152023-06-222023-06-292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-06-152023-06-222023-06-292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-052023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-092023-11-162023-11-232023-11-302023/03/052023/04/042023/05/042023/06/032023/07/032023/08/022023/09/012023/10/012023/10/312023/11/30资料来源：wind， 资料来源：wind，图4：历年11月DR001（%） 图5：历年11月DR007（%） 3.0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

3.5

2018 2019 2020 2021 2022 20232.5 3.02.0 2.51.5 2.01.0 1.511/0111/0211/0311/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/1711/1811/1911/2011/2111/2211/2311/2411/2511/2611/2711/2811/2911/3011/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/1711/1811/1911/2011/2111/2211/2311/2411/2511/2611/2711/2811/2911/30资料来源：wind， 资料来源：wind，我们具体展开来看：第一，国债供给延续放量，挤占一定流动性。1053753530682294.838523101.4%。102411-123277282%的净发行进度来看，累计净融资在25912亿元左右，预估11月已经发行的国债增发规模或为6860亿元左右。总的来看，11形成一定扰动。图6：政府债净融资（亿元） 图7：国债净融资（亿元） 19000

10000

2018 2019 2020 2021 2022 20231400090004000-1000

2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 2018 2019 2020 2021 2022 2023

7 8 9 101112

80001 2 3 4 5 6 7 8 9 10111 2 3 4 5 6 7 8 9 101112400020000-4000资料来源：wind，注：数据截至2023/11/30

资料来源：wind，注：数据截至2023/11/30第二，实体融资需求弱修复，信贷规模总量改善。1073841.851053541当前消费需求偏弱对居民短贷形成一定拖累，表明信贷结构仍待改善。另一方面，从11月高频数据来看，11月票据利率呈现修复态势：考虑到政11图8：新增信贷结构（亿元） 图9：票据利率（%） 票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷 非银贷款国股银票转贴利率:半年 城商银票转贴利率:半年票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷 非银贷款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

3.503.002.502.001.501.000.502023/08/122023/08/222023/09/012023/09/112023/09/212023/10/012023/10/112023/10/212023/10/312023/11/102023/11/202023/11/300.002023/08/122023/08/222023/09/012023/09/112023/09/212023/10/012023/10/112023/10/212023/10/312023/11/102023/11/202023/11/30资料来源：wind， 资料来源：wind，下市场情绪偏弱。行加大公开市场投放有意呵护流动性平稳，但全月OMO仍小幅净回笼，叠加降10/31OMO7823022-304000亿元以上，全月小幅净回笼120亿元。为对冲税期高峰、政府债6000毕竟月内政府债供给压力仍存以及大行资金融出意愿下降，在资金需求较大的情形下，市场对更大力度的货币宽松仍有所期待。图10：历年11月逆回购投放与到期（亿元） 图11：历年11月MLF/TMLF发行与到期（亿元） MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期投放 到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期90000800007000060000500004000020000100000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

1600015000140001300011000100009000800070006000500040003000200010000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind，注：数据截至2023/11/30

资料来源：wind，注：数据截至2023/11/30近期中央仍较关注资金空转套利问题，叠加资金面波动之下，机构行为仍较审慎：“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资——2023/11/22全国人大对金融工作情况报告提出意见建议具体来看，体现在：一方面，银行间回购成交量和成交占比下降，月末杠杆率回落。117.35.089%74另一方面，银行对非银净融出水平有所下降。11图12：银行间货币市场成交情况（亿元，%） 图13：债市杠杆率（%） 银行间货币市场成交量(回购+拆借) 银行间质押式回购隔夜占比(3D银行间货币市场成交量(回购+拆借) 银行间质押式回购隔夜占比(3DMA，右)8000060000200000

110%90%70%2023-02-032023-02-182023-02-032023-02-182023-03-052023-03-202023-04-042023-04-192023-05-042023-05-192023-06-032023-06-182023-07-032023-07-182023-08-022023-08-172023-09-012023-09-162023-10-012023-10-162023-10-312023-11-152023-11-30

1201151101052021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

128124120116112资料来源：wind， 资料来源：wind，图14：质押式回购成交量（7DMA，亿元） 图15：银行体系资金净融出（亿元） 国股大行城农商行国股大行城农商行50000-50002023/08/132023/08/182023/08/132023/08/182023/08/232023/08/282023/09/022023/09/072023/09/122023/09/172023/09/222023/09/272023/10/022023/10/072023/10/122023/10/172023/10/222023/10/272023/11/012023/11/062023/11/112023/11/162023/11/212023/11/26资料来源：wind， 资料来源：外汇交易中心，11OMOMLF短端利率回调幅度大于长端，收益率曲线进一步平坦化。展望12月，资金面和债市怎么看？12月资金面会有哪些变化？先从静态视角出发，对12月银行体系资金变动作静态预估：我们从M0、财政存款、外汇占款及银行缴准等几个方面展开静态预测：1、M0方面：12M0417912M04200亿元左右。2128200月来125000预算收支、政府性基金预算收支以及政府债净融资来看：一般公共预算收支差额：预计为-19000亿元从一般公共预算收入看，历年12月财政收入在[11287，18185]亿元之间，平均为14293亿元，按季节性水平评估，预计今年12月一般公共预算收入或为1.4万亿元。从一般公共预算支出看，历年12月为财政支出大月，财政支出在[32398，333543272112公共预算支出或为3.3万亿元。综上，我们预计12月一般公共预算收支差额或为-19000亿元。图16：M0环比变动季节性（亿元） 图17：财政存款环比变动季节性（亿元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，11400国债方面：10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于增发国债和预算调整方案的决议，今年中央财政赤字增加1万亿元至41600亿元。截至3277212128828122252行规模可达到11080亿元。我们预估12月国债净融资在8800亿元左右。图18：国债净融资额与中央财政赤字目标（亿元） 图19：2018-2023年国债净发行进度比较（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，注：2023年国债净发行进度考虑万亿国债增发地方债方面：一是新增一般债：今年地方财政赤字仍为7200亿元，1-11月新增一般债规模为6822亿元，假设剩余新增一般债在12月发行完毕，预计今年12月新增一般债378亿元。二是新增专项债：今年新增专项债限额为38000亿元，如果按2020-2022年12月的平均发行节奏来评估，预计今年12月新增专项债为585亿元。三是偿还到期债务本金的普通再融资债：356734595397412月普通1254四是特殊再融资债：1.513657亿元12月发行完毕的情况考虑，12月特殊再1343总的来看，12月地方债发行规模为3560亿元，扣除到期974亿元，净融资为2587亿元，我们预计12月地方债净融资为2600亿元左右。政府性基金预算收支差额：预计为-600亿元从政府性基金预算收支看，12[-1629，1047]亿元之间，平均为-612亿元，按照季节性水平评估，预计12月政府性基金预算收支差额或为-600亿元。 资料来源：wind， 资料来源：wind，31011-12126612月外汇占款或为60亿元。4、银行缴准方面：历年12月的银行缴准基数通常表现为环比增加，均值为212362.3万亿元，假设50%的增量部分于今年12月进行投放，结合金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，122500亿元左右。图22：外汇占款与人民币汇率（亿美元，USD/CNY）图23：银行缴准基数季节性（亿元） 中央银行外汇占款:环比增加 中间价:美元兑人民币（右） 2,1001,6001,100600100-400

7.407.207.006.806.606.402020-092020-112020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源：wind，注：数据截至2023/11/30

资料来源：wind，12M042008200602500亿元，合计12月银行体系资金或小幅增加1560亿元左右。由此静态视角观察，12月银行体系资金基本维持稳定，但是考虑到12月逆回购到期规模30770亿元以及MLF到期规模6500亿元，流动性需求仍较大。进一步来看，当前宏观图景下，央行会如何操作，债市会如何演绎？12月，央行会如何行为？展望12月，央行行为仍是影响资金面和债市走势的关键因素。从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，历年12月央行加大货币投放力度，逆回购多表现为超额投放。MLF方面，多表现为超量续做，2021年12月MLF缩量续做，主因在于15日全面降准0.5个百分点释放1.2万亿长期资金。对应从历年同期资金面看，12（图24：历年12月逆回购投放与到期（亿元） 图25：历年12月MLF/TMLF投放与到期（亿元）20000150001000050000

投放 到期2018 2019 2020 2021 2022

100009000800070006000500040003000200010000

MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind， 资料来源：wind，图26：历年12月DR001（%） 图27：历年12月DR007（%） 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2018 2019 2020 2021 2022

3.53.02.52.01.51.0

2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind， 资料来源：wind，其次，从当前宏观图景来看：月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端表现偏弱。10月出口超预期回落，物价指数继续低位运行，11PMI显示经济修复基础仍需巩固。相应的，11月下旬宽地产政策进一步推出，宽信用预期升温，月27日，央行在Q3产“金融16一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。12央政治局会议和中央经济工作会议，是判断后续稳增长政策和货币政策基调的重图28：制造业PMI（%） 图29：30城商品房成交面积（%，万平方米） 53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.047.547.0

制造业PMI 30大中城市:商品房成交面积:环比30大中城市:商品房成交面积:同比30大中城市:商品房成交面积(右)100500-502022-092022-102022-112022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11

6005004003002001000资料来源：wind， 资料来源：wind，此外，12月政府债供给压力和信贷投放修复仍是资金面的重要扰动因素：政府债供给对资金面的扰动仍存方面，假设12月发行完增发的国债，国债供给压力仍存，对资金面仍有所扰动。稳增长、宽信用诉求下，政府债或延续发力，依据前面的12月资金面静态预1288002600年末平滑信贷或挤占流动性近期，宽信用预期有所升温，11月17日召开的金融机构座谈会指出要加强信贷均衡投放，27Q3仅关注总量增长，而且关注投放节奏，信贷投放发力或有所前置。量增长的稳定性和可持续性——11月27日，2023Q3货币政策执行报告“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，——11月17日，央行等三部门召开金融机构座谈会12Q312来熨平资金波动。图30：地方债发行进度（%） 图31：国债净发行进度（%） 100%

2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

120%100%

2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，注：2023年国债净发行进度考虑万亿国债增发那么，央行会如何操作？关于降准，怎么看？12MLF较高，叠加跨年资金需求下，流动性压力和资金面扰动仍存。11/30，7.1312112MLF图32：存款准备金率（%） 图33：MLF投放与到期（亿元） 大型存款类金融机构中小型存款类金融机构大型存款类金融机构中小型存款类金融机构1600013 140001200011 100009 80007 40002020-012020-032020-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

MLF投放 MLF到期资料来源：wind， 资料来源：wind，图34：人民币汇率与美元指数（USD/CNY，%） 图35：美国通胀数据降温（%） 7.57.06.56.0

即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右

1201151101051009590852015-112016-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11

1510502016-092017-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

美国:GDP:同比 美国:CPI:季调:当月同比（右）161161-4资料来源：wind， 资料来源：wind，相应的，对于资金面而言，12月资金面或延续紧平衡状态，难以大幅缓和当前偏紧的态势。但随着跨月结束以及财政投放回补银行间流动性，中上旬资金面压力或呈现中枢总体按照1.8%-2.0%评估，隔夜资金偏贵、波动偏大的情况仍然会在。但偏紧的资金和偏弱的存单在年内仍会形成较强的市场约束，整体风格或需偏防一步确认，以明晰进一步方向。小结12于此。1、11月资金面维持紧平衡11体延续收敛态势，月末波动加大，且流动性分层现象更为明显。OMOMLFCD2.64%2、12月，央行会如何行为？从历年同期央行操作看：逆回购方面，历年12放力度，逆回购多为超额投放；MLF从当前宏观图景来看：10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端偏弱。1011PMI连续两个月处于收缩区间。相应的，11月下旬宽地产政策进一步推出，宽信用预期升温。央行在Q3货币政策执行报告中强调“。12央政治局会议和中央经济工作会议，是判断后续稳增长政策和货币政策