大类资产专题深度：“货币-信用”流动性分析框架指标优化研究

证券研究报告此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考上证指数-沪深300走势图上证指数沪深300上证指数-沪深300走势图上证指数沪深300-4%2022-122023-032023-062023-092023-123M12M上证指数-3.99叶彬分析师执业证书编号:S0530523080001yebin@相关报告策略深度投资要点投资要点界定“货币”宽与紧，而利率走势更多体现的是一种结果，当下利率并不能准确地反映货币政策的宽紧程度。本文中，我们则认为央行货币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要因素，我们以央行货币政策关键转向操作的时间为划分节点，划分出“宽货币”与“紧货币”阶段。>“信用”宽与紧时期划分指标优化：前文中，我们采用M2同比增速和社融存量同比增速来判定“信用”宽与紧。M2包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，但这些货币形式能否进入实体经济仍是一个问号；社融存量增速该指标因累积的基数不断增大，其增速中枢有持续下移趋势，对“信用”宽与紧判断的敏感度或边际减弱。本文中，我们选取信贷脉冲作为判断“信用”宽紧的优化指标，趋势向上为“宽信用”，趋势向下为“紧信用”。>房价指数对股票表现的影响：在原流动性分析框架基础上，引入房价指数辅助判断股票走势。“宽信用”时期有利于房价和股价上涨，不过除非信用扩张速度较快，否则房价和股价相互之间会出现对信用的虹吸效应。“紧信用”时期，如果处于“紧货币”时期，房价和股价同为震荡或者下跌；如果处于“宽货币”时期，流动性相对充裕，若房价指数跌幅过大，楼市资金可能会选择撤出后进入到股市推高股价。>PPI同比对资产表现的影响：在原流动性分析框架基础上，引入PPI同比趋势辅助判断商品走势。“双宽”和“双紧”两大流动性状态下，商品价格表现与理论预期表现基本一致，即“双宽”上涨、“双紧”下跌；“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”期间，商品价格走势受PPI同比整体趋势影响更大。>投资建议：股票无论是在“宽货币+紧信用”还是“宽货币+宽信用”时期，房价指数走低往往可以利好股票资产，鉴于现在房价指数仍然处于下行趋势，同时随着信用扩张的加深也有利于股票价格上涨，建议当前可加大对股票资产的配置。商品尽管前两年走出一波大牛市后，近期趋于高位震荡，不过随着PPI同比逐步触底以及“双宽”环境的渐近，后市商品资产还是具备上涨空间，建议当前加大商品资产的配置，但其配置比例可小于股票。债券当前正处“宽货币+紧信用”尾声阶段，债券价格上涨空间相对有限，即便过渡到“双宽”时期，债券配置的性价比也不高，建议降低债券配置比例。>风险提示：数据指标具有滞后性，货币政策超预期，国内经济增速超预期，海外冲击超预期。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考内容目录 41.1“货币-信用”组合划分 41.2各组合下大类资产表现 41.3各组合下股票风格表现 5 52“货币-信用”流动性分析框架 62.12005年以来“货币-信用”流动性组合划分 62.2各流动性状态下大类资产表现 2.3小结 3房产价格走势对股票收益表现的影响 3.1房价指数与沪深300指数 3.2各时期股价、房价与信贷脉冲变化 3.3小结 4.1南华商品指数和PPI同比 4.2各时期商品价格与PPI同比趋势 4.3小结 5.1各流动性状态下大类资产配置分析 5.2当前流动性状态下大类资产配置建议 图表目录 4 6 8 8 9 5表2：各流动性组合下股票风格配置建议 5 7 7 9 9此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考 表23：各流动性状态下大类资产配置建议 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考1前期研究回顾图1：“货币-信用”组合划分1.2各组合下大类资产表现此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考“宽货币”环境下债券有可观表现，但在“紧信用”环境下出现大行情的概率更表1：各流动性组合下大类资产配置建议流动性组合大类资产配置建议宽货币+紧信用债券>股票>商品宽货币+宽信用股票>商品>债券紧货币+宽信用商品=股票>债券紧货币+紧信用行情不确定性高资料来源：财信证券，ifind1.3各组合下股票风格表现表2：各流动性组合下股票风格配置建议流动性组合风格配置建议宽货币+紧信用稳定、消费宽货币+宽信用成长、金融紧货币+宽信用金融、周期、消费紧货币+紧信用成长、消费资料来源：财信证券，ifind币-信用”流动性组合下资产配置建议此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考2.12005年以来“货币-信用”流动性组合划分系的超额准备金，进而决定信用创造潜力。因此把央行货币政策边际宽松定义为“宽货图2：R007与1年期国债走势（%）86420资料来源：财信证券，ifind央行货币政策的转向主要取决于国内外经济形势和物价水平的变化，以及对经济增长和金融稳定的综合考量。从历史经验来看，我国央行货币政策的转向通常有以下两种此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考表3：“宽货币”阶段序号开始时间结束时间持续月份128345资料来源：财信证券，ifind序号开始时间结束时间持续月份123457资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考图3：宽货币与紧货币时期资料来源：财信证券，ifind图4：M2与社融同比增速（%）50资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考图5：中国-彭博信贷脉冲指数（%）资料来源：财信证券，MM财经序号开始时间结束时间持续月份123459资料来源：财信证券，ifind序号开始时间结束时间持续月份172345资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图6：宽信用与紧信用时期资料来源：财信证券，ifind表7：“货币-信用”组合划分情况及大类资产表现序号起止时间阶段划分1紧货币+宽信用2紧货币+紧信用3宽货币+紧信用4宽货币+宽信用5紧货币+宽信用6紧货币+紧信用7宽货币+紧信用8宽货币+宽信用9紧货币+宽信用紧货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+宽信用紧货币+宽信用宽货币+紧信用资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图7：沪深300月度平均值（点）0资料来源：财信证券，ifind图8：南华综合指数月度平均值（点）资料来源：财信证券，ifind图9：中债国债总指数月度平均值（点）资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考2.2各流动性状态下大类资产表现（一）宽货币+紧信用根据上一篇报告结论，该流动性状态一般对应债券市场牛市，因为资金供给意愿很宗商品市场则面临紧缩信用下供过于求或需求疲软的困境，价格往往呈现下行趋势。总表8：“宽货币+紧信用”各时期大类资产表现时间段沪深300南华综合中债国债平均值中位数资料来源：财信证券，ifind（二）宽货币+宽信用组合往往表示经济增长水平恢复和企业盈利改善，同时利率相对较低，提升了市场对股此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考表9：“宽货币+宽信用”各时期大类资产表现时间段沪深300南华综合中债国债平均值中位数资料来源：财信证券，ifind品的表现跟上一篇报告结论并不一致。债券表现则跟上一篇报告结论一致，不会有大的表10：“紧货币+宽信用”各时期大类资产表现时间段沪深300南华综合中债国债平均值中位数资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考表11：“紧货币+紧信用”各时期大类资产表现时间段沪深300南华综合中债国债平均值中位数资料来源：财信证券，ifind债券在三个阶段都有正收益，另一个阶段尽管负收益，但相对股票和商品来看，还是不错。该流动性状态下各大类资产表现与前一篇报告结论可观的收益，同时也符合该流动性状态时期对债券表现的理论判断。股票和商品在该流间段收益为负表现最佳，不符合我们之前对股票和商品在此流动性状态下收益表现较好荡为主，仅在2005.06-2008.04时间段出现了超8%的收益率，但根据前文分析及回测，可以发现债券在各流动性状态下的收益率表现相对符合理论此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考表12：大类资产实际表现与理论预期差异较大时期大类资产时间段流动性组合理论预期实际表现股票宽货币+紧信用下跌大涨商品宽货币+紧信用下跌大涨股票宽货币+宽信用上涨下跌股票宽货币+宽信用上涨大跌股票紧货币+宽信用上涨震荡股票紧货币+宽信用上涨下跌商品紧货币+宽信用上涨下跌资料来源：财信证券，ifind面则有5个时间段收益表现与理论预期相差较大，商品方面3房产价格走势对股票收益表现的影响3.1房价指数与沪深300指数险偏好等因素不同，投资者们某个时期在股票和房地产之间会更青睐一种资产，或产生此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图10：沪深300指数（左）与住房价格指数（右）沪深300指数(收盘):当月值新建商品住房价格指数(上年同期=1表13：沪深300收益率与房价指数变化沪深沪深300收益率房价指数变化流动性状态时期宽货币+紧信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用3.2各时期股价、房价与信贷脉冲变化表14：“宽货币+紧信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化时间段沪深300房价指数变化信贷脉冲变化（个百分点）月均信贷脉冲变化（个百分点）资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考表15：“宽货币+宽信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化时间段沪深300房价指数变化信贷脉冲变化（个百分点）月均信贷脉冲变化（个百分点）资料来源：财信证券，ifind过2个点，足够支持房价和股价同时上涨。而其余三个时期，信贷脉冲指数月均变化都在2个点以下，可能无法支撑房价和股价同时上涨，因表16：“紧货币+宽信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化时间段沪深300房价指数变化信贷脉冲变化（个百分点）月均信贷脉冲变化（个百分点）资料来源：财信证券，ifind表17：“紧货币+紧信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化时间段沪深300房价指数变化信贷脉冲变化（个百分点）月均信贷脉冲变化（个百分点）资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考综合以上数据和分析，我们大致可将房价和股价的走势关系分为“宽信用”时期和期为2008.11-2009.07，月均信贷脉冲指数变化超过2个点，也是所有“宽信用”时期中动性紧缩使这两大类资产下跌，而且无论房价指数下降多少，房价和股价在4个时期都扩张速度较快，否则房价和股价相互之间会出现对信用的虹吸效应，两大类资产的价格若房价指数下跌幅度过大，楼市的部分资金可能会选择撤出后进入到股市，从而推高股4PPI同比趋势对商品价格的影响此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图11：南华商品指数（左）与PPI我们发现，在这2个商品资产收益率表现与理论预期相差较大表18：南华商品指数收益率与PPI同比趋势时期流动性状态南华商品收益率PPI同比月均PPI同比趋势宽货币+紧信用先涨后跌紧货币+宽信用低位震荡资料来源：财信证券，ifind4.2各时期商品价格与PPI同比趋势表19：“宽货币+紧信用”各时期商品价格与PPI同比时间段南华商品PPI同比月均PPI同比趋势下跌下跌低位震荡下跌先涨后跌资料来源：财信证券，ifind期的南华商品指数却出现了大涨，商品价格表现与理论预期不大相符。引入PPI同比数出现明显下降且到负值，但商品价格维持高位震荡状态。同时，2020.12-2023.11期间，此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考表20：“宽货币+宽信用”各时期商品价格与PPI同比时间段南华商品PPI同比月均PPI同比趋势下跌下跌筑底回升下跌资料来源：财信证券，ifind表21：“紧货币+宽信用”各时期商品价格与PPI同比时间段南华商品PPI同比月均PPI同比趋势高位震荡上涨低位震荡高位震荡上涨资料来源：财信证券，ifind表22：“紧货币+紧信用”各时期商品价格与PPI同比时间段南华商品PPI同比月均PPI同比趋势高位震荡高位震荡低位震荡下跌资料来源：财信证券，ifind此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考理论预期表现不太相符的情况。这2个时间段期间5投资建议5.1各流动性状态下大类资产配置分析或者信用扩张程度较快时可配置，否则不建议配置；债券资产在此环境下一般也有正收期