医药生物年度策略：多重筑底向阳而生

核心观点：

2回顾：

基本面：

2023

年是疫情后恢复正常以来的第一年，

3

年多的时间受到疫情、宏观环境、行业政策等多因素的影响，

医药生物行业整体已经发生了深刻的变化，

行业正经历着由量变到质变的蜕变。政策面：

自医保局成立以来，

政策一直是这几年行业最大的影响因素之一，

集采历经5

年多轮次招标后，

基本已实现应采尽采；创新药方面，

审批端由松到紧，

支付端则日趋友好，

产品从上市到放量间隔期越来越短；医疗反腐，

短期对板块造成了较大冲击，

长期来看行业生态更加清朗净化。市场面：

自2021

年初医药生物指数见顶以来，

历经2

年多的调整，

板块风险已得到充分释放，

板块估值已得到大幅收敛，

机构持仓也降到近年低位。展望：

基本面：

当行业发生深刻变化的时候，

新技术、新需求、新业态在不断涌现，

企业也在积极应对，

奋发进取，

从院内市场到院外市场，

从国内市场到国际市场，

产品从低端到高端，

产业链从单一到多元，

2024

年将可能是新周期的元年，

也将是收获见证的一年。政策面：

过去几年，

一系列可能的利空政策已陆续推出，

也逐渐得到了消化吸收，

行业整体政策转暖向好势头明显。市场面：

利空因素得到充分释放以后，

2024

年机会可能远大于风险。投资建议：

创新药：

关注产品管线丰富、技术优势明显、国际化进展领先、现金流充沛的相关标的；

CXO

：

关注有特色、有差异化竞争优势的相关标的；

医疗器械：

关注在细分领域具有领先优势，

竞争格局良好，

国产替代空间广阔的相关标的；

血制品：关注浆站获取能力强，

吨浆收入提升空间大的相关标的；

疫苗：

关注拥有大品种，

新技术布局领先的相关标的；

中药：

关注在OTC领域优势显著的相关标的；

医院：

关注品牌力强、管理优秀、成长性良好的相关标的；

连锁药店：

关注处方外流受益明显的相关标的等。核心观点：

3个股组合：

贝达药业、特宝生物、荣昌生物、科伦药业、康龙化成、诺泰生物、普洛药业、微电生理-

U、安杰思、海尔生物、博雅生物、康泰生物、羚锐制药、国际医学、老百姓等。风险提示：政策风险，

业绩风险，

研发风险，

事件风险等。目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、行情回顾二、行业概况三、细分板块四、个股推荐五、风险提示5A股医药生物板块2010

年以来行情走势资料来源：Wind，

东海证券研究所2010

年至今，

医药生物指数上涨137

.

60

%，

同期沪深300

指数下跌1

.

10

%。医药生物行业具备刚需属性和较高壁垒，

也具有良好成长性，

显著跑赢大盘。2010.01.01-2023.11.30

申万医药生物行情走势非药板块快速发展，随后迎来系统性行情药监局开始临床数据核查，行业监管趋严集采政策出台，行业大幅回调新冠疫情爆发，流动性宽松，相关防疫产品需求增加板块估值处于历史高位，流动性收紧，大盘回调6A股医药生物板块2010

年以来个股市值变迁资料来源：Wind，

东海证券研究所各阶段申万医药生物市值前15个股从2010

年至今各阶段医药生物板块前15

市值个股上看，

恒瑞医药、云南白药、复星医药和上海医药四家公司市值排名始终位于前15

，

其中恒瑞医药市值始终居于前3

。从子行业分布上看，

2016

年底前，

前15

大市值个股中中药公司占比相对较高，

2017

年后，

医疗器械和医疗服务公司占比迅速上升。证券简称市值（亿元，2010.12.31）证券简称市值（亿元，2013.12.31）证券简称市值（亿元，2016.12.31）证券简称市值（亿元，2019.12.31）证券简称市值（亿元，2023.11.30）海普瑞557云南白药708上海莱士1,147恒瑞医药3,871迈瑞医疗3,527恒瑞医药446恒瑞医药517恒瑞医药1,068迈瑞医疗2,211恒瑞医药3,063上海医药435天士力443ST康美883药明康德1,509药明康德2,452云南白药419复星医药439云南白药793爱尔眼科1,225百济神州-U2,064科伦药业378上海医药398步长制药650云南白药1,142爱尔眼科1,591东阿阿胶334ST康美396复星医药559长春高新905智飞生物1,565ST康美334白云山357上海医药526智飞生物795片仔癀1,525哈药股份280同仁堂281天士力448复星医药682联影医疗1,179华兰生物279东阿阿胶259同仁堂430片仔癀663云南白药904辽宁成大274华润三九244白云山390乐普医疗589复星医药746复星医药257辽宁成大239康弘药业383美年健康584同仁堂729华润三九250上海莱士233东阿阿胶352白云山579华东医药716乐普医疗222双鹭药业231华东医药350康泰生物566上海医药665天士力210信立泰225九州通342上海医药522长春高新651九州通207科伦药业220华兰生物333新和成500万泰生物6197A股医药生物板块2023

年行情回顾资料来源：Wind，

东海证券研究所2023

.

01

.

01

-

2023

.

11

.

30

，

申万医药生物板块小幅下跌，

跑赢沪深300

指数。1

-

2

月，

医药生物板块和大盘迎来短暂上涨行情；

2

-

9

月，

受到系统性风险因素影响，

大盘整体呈震荡下跌走势；

7

月份医疗反腐导致医药生物板块快速走低，

显著跑输沪深300

指数；

9

-

11

月，

减肥药和冬季流感概念持续催化，

医药生物板块市场关注度提升，

成交量放大，

跑赢大盘指数。2023.01.01-2023.11.30申万医药生物行情走势A股医药生物板块市场表现资料来源：Wind，

东海证券研究所2023

.

01

.

01

-

2023

.

11

.

30

期间，

医药生物板块下跌2

.

56

%，

在申万31

个行业分类排名第13

位。2023.01.01-2023.11.30申万行业涨跌情况8A股医药生物子板块行情表现资料来源：Wind，

东海证券研究所资料来源：Wind，

东海证券研究所2023.01.01-2023.11.30

SW医药二级行业涨跌情况2023.01.01-2023.11.30

SW医药三级行业涨跌情况2023

.

01

.

01

-

2023

.

11

.

30

期间，

医药生物板块六个二级子行业中，

化学制药、中药板块实现上涨，

涨幅分别为5

.

04

%、3

.

47

%；医疗服务板块跌幅最大，

下跌15

.

87

%。三级子行业中，

血液制品、化学制剂、医药流通、其他生物制品和中药实现上涨；医院、线下药店和疫苗跌幅最大。9A股医药生物板块市值情况资料来源：Wind，

东海证券研究所资料来源：

Wind，

东海证券研究所A股申万医药生物行业市值分布（亿元）2015-2023年A股申万医药生物行业上市公司数量（家）截至2023

年11

月30

日，

A

股申万医药生物板块股票总数达491

只

，

总市值达7

.

3

万亿。总市值板块分布上看，

主板、创业板、科创板和北证市值占比分别为53

%

、28

%

、19

%

和0

.

5

%

。从个股市值分布上看，

行业内185

只个股市值在50

亿以下（

占比38

%）

；

130

只个股市值在50

-

100

亿（

占比26

%)

；

154

只个股市值在100

-

500

亿（

占比31

%)。从上市公司数量上看，

2020

-

2022

年上市企业数量较多，

2023

年上市节奏放缓。个股数量（只）>1000亿元8500-1000亿14100-500亿15450-100亿元130<50亿元18510A股医药生物板块估值情况资料来源：Wind，

东海证券研究所截至2023

.

11

.

30

，

申万医药生物板块PE估值在29

.

0

倍，

相对沪深300

溢价为175

%，

处于历史中低位水平。近五年申万医药生物行业PE

估值情况PE(TTM)当前值29.0中位数31.7平均数32.8最大值58.8最小值20.911医药生物子板块估值情况资料来源：Wind，

东海证券研究所从子板块上看，

截至2023

.

11

.

30

，

六大子板块PE

估值水平在17

.

5

-

33

.

8

倍间，

其中医疗服务估值相对最高（

33

.

8

倍），

医药商业估值相对最低（

17

.

5

倍）。13

个三级子行业中，

医院板块估值明显高于整体，

其他子板块估值在15

.

6

-

37

.

7

倍间。资料来源：Wind，

东海证券研究所申万医药生物二级行业PE

估值申万医药生物三级行业PE

估值12公募基金医药生物板块持仓占比情况2023

三季度，

全基中医药股持仓占比为11

.

87

%，

环比增长0

.

63

个百分点；剔除指数、

医药相关主题基金后，

医药股持仓占比为6

.

91

%，

环比上升0

.

47

个百分点。

三季度公募基金对于医药股持仓仍处于低位水平。资料来源：Wind，

东海证券研究所2018Q4-2023Q3

医药板块的基金持仓情况13目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、行情回顾二、行业概况三、细分板块四、个股推荐五、风险提示人口结构变化，老龄化加剧资料来源：

联合国，

东海证券研究所根据国家统计局公布的数据，

我国65

岁及以上人口占比从1990

年的5

.

57

%

提升至2022

年的14

.

9

%

。根据联合国对中国人口中长期预测，

我国65

岁以上人群占比将于2030

年达到19

%，

于2050

年达到31

%。同时，

由于新生儿数量的下降，

我国20

岁以下人群数量占比将从2021

年的23

%

下降至2030

年的19

%

，

并将进一步下降至2050

年的15

%。中国人口长期变动趋势预测15慢性疾病已成为影响我国居民健康的主要因素资料来源：

THE

LANCET，

东海证券研究所随着我国工业化、城镇化、人口老龄化进程不断加快，

居民生活方式、生态环境、食品安全状况等对健康的影响逐步显现，当前我国的疾病谱已经从传统的以传染性疾病为主转变为以慢性病为主，

恶性肿瘤、脑血管病、心脏病、呼吸系统疾病、糖尿病等慢性非传染性疾病已经成为我国居民死亡和患病的主要疾病种类。我国死亡人数的风险因素归因16医疗资源稳定增长，诊疗人次逐步恢复资料来源：卫生健康事业发展统计公报，

东海证券研究所2022

年末，

全国医疗卫生机构总数

1032918

个，

其中医院

36976

个，

基层医疗卫生机构

979768

个，

专业公共卫生机构

12436

个。全国医疗卫生机构床位975

.

0

万张，

其中医院766

.

3

万张（

占78

.

6

%

），

基层医疗卫生机构174

.

4

万张（

占17

.

9

%），

专业公共卫生机构

31

.

4

万张（

占3

.

2

%)。2022

年，

全国医疗卫生机构总诊疗人次84

.

2

亿，

居民平均到医疗卫生机构就诊6

.

0

次；入院人次24686

万，

居民年住院率为17

.

5

%。全国医疗卫生医疗机构床位数及增速2022年我国医疗机构数量及分布机构类别

机构数（个）合计数 1032918医院 36976三级医院3523二级医院11145一级医院12815基层医疗卫生机构979768专业公共卫生机构12436其他机构3738全国医疗卫生机构诊疗量和住院量1718我国卫生总费用占GDP比重逐步提升资料来源：

iFind同花顺，

东海证券研究所2000-2022年我国卫生费用增长情况2000-2022年我国卫生费用支出结构我国卫生总费用由2000

年的4587

亿元增长至2022

年的85327

亿元，

年复合增长率为

14

.

2

%

，

高于GDP

的年复合增速（

13

%

）

，

卫生总费用占GDP

的比重由2000

年的4

.

62

%

上升至2022

年的7

.

04

%。从支出结构上看，

个人卫生支出占比逐渐下降，

政府和社会卫生支出占比逐渐提升。资料来源：

iFind同花顺，

东海证券研究所2000

15.50

25.6059.00200115.90

24.1060.00200215.7026.6057.70200317.0027.2055.90200417.0029.3053.60200517.9029.9052.20200618.1032.6049.30200722.3033.6044.10200824.7034.9040.40200927.5035.1037.50201028.7036.0035.30201130.7034.6034.80201230.0035.7034.30201330.1036.0033.90201430.0038.1032.00201530.4540.2929.27201630.0041.2028.80201728.9142.3228.77201827.7443.6628.61201927.3644.2728.36202030.4041.9427.65202126.9145.5027.60202228.2044.8027.00卫生支出占比（%）政府卫生

社会卫生

个人卫生支出 支出 支出医保基金结余状态良好，长期来看收入增长有所承压我国医保收支及结余情况（亿元）2022

年，

全国基本医疗保险（

含生育保险）

基金总收入30922

亿元，

比上年增长7

.

6

%

；全国基本医疗保险（

含生育保险）

基金总支出24597

亿元，

比上年增长2

.

3

%；全国基本医疗保险（

含生育保险）

基金当期结存6325

亿元，

累计结存42640

亿元。截至2022

年底，

全国基本医疗保险参保人数134592

万人，

其中职工医保参保人数36243

万人。职工医保参保人员中，

在职职工26604

万人，

比上年增长1

.

9

%；退休职工9639

万人，

比上年增长3

.

4

%；在职退休比为2

.

76

，

较上年下降0

.

04

。资料来源：

国家医保局，

东海证券研究所职工医保参保人员结构（万人）19我国规模以上医药工业增加值同比下降资料来源：

Wind，

东海证券研究所根据国家统计局数据，

2023

年1

-

10

月，

我国规模以上工业增加值累计同比增速为4

.

1

%，

其中规模以上医药制造业工业增加值累计同比增速为-

5

.

7

%，

低于全国工业增速，

主要因素为防控相关产品销售锐减、医药出口下降明显、集采持续推进造成产品价格下降等。2011-2023年10月规模以上工业增加值累计同比增速2021A股医药生物板块业绩情况资料来源：Wind，

东海证券研究所2023前三季度A股申万医药行业业绩情况2023Q1-32022Q1-3同比变化营收（亿元）18,31118,0511.44%归母净利润（亿元）1,6032,002-19.92%销售毛利率33.03%35.20%-2.17pp销售净利率9.24%11.74%-2.50pp2023

前三季度，

医药生物行业上市公司营业收入和归母净利润同比增速分别为1

.

44

%

和-

19

.

92

%

，

受疫情高基数、宏观环境、行业政策等多因素影响，板块复苏整体较慢。板块业绩持续分化。创新药板块收入端延续高增长态势；

医院板块在消费医疗的带动下实现高增长，

且收入和利润端均呈现环比持续改善。2023

前三季度，

医药行业上市公司归母净利润呈负增长的企业

201

家（

46

.

0

%

）

；同比增速

0

-

20

%

87

家（

19

.

9

%

）

；

20

%-50

%

66

家（

占比15

.

1

%）；

50

%

以上83

家（

19

.

0

%）。医药行业上市公司个股归母净利润增速区间

(家)注：

共纳入A

股申万医药生物板块437

只个股作为分析样本，剔除新上市和部分可比性较差个股。资料来源：Wind，

东海证券研究所目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、行情回顾二、行业概况三、细分板块四、个股推荐五、风险提示创新药：高质量发展稳步推进，国际化进程值得期待23国产上市创新药占比逐年提升资料来源：

医药魔方，东海证券研究所从数量上来看，

2023

年1

-

11

月，

中国和美国批准上市创新药数量接近。国产创新药上市数量快速增长，

2023

年1

-

11

月，

国产创新药数量为35

个，

超过2022

年全年。从我国上市的84

款创新药种类来看，

小分子药物53

个，

大分子药物24

个，

中药7

个。从治疗领域来看，

抗肿瘤适应症21

个，占比25

%。近五年FDA批准上市创新药数量（个） 近五年我国上市创新药数量（个） 2023年1-11月我国上市创新药分类（个）24创新药：抗肿瘤仍为国内药物研发最热门方向资料来源：

国家药监局，

东海证券研究所2022年批准IND化学药适应症分布2022年批准IND生物制品适应症分布从获批IND药物的治疗领域来看，

化学药中抗肿瘤适应症566

件，

占比47

%；生物制品中抗肿瘤适应症434

件，

占比56

%。从获批上市创新药的治疗领域来看，

2022

年创新药获批上市23

个品种，

抗肿瘤适应症9

个，

占比43

%。2022年创新药获批上市适应症分布2526创新药：

Lice

Thse o

ut数量大幅增长资料来源：

药智网，动脉网，

东海证券研究所近几年，

我国创新药企license

out交易数量快速增长，

研发实力

被全球

认可

。

2023

年

1

-

11

月

，

国内

创新药

企l

icense

out

交易数量达到37

起，

主要有ADC

、细胞治疗、双抗、GLP-

1

等领域。近年来我国创新药企license

out交易数量资料来源：药智网，医药地理，

东海证券研究所2023年1-11月license

out交易一览SHR2554恒瑞医药Treeline7.06亿美元1100万美元SYS6002石药集团Corbus6.9亿美元750万美元HBM7008和铂医药CullinanOncology6.25亿美元2500万美元ONC-392昂科免疫BioNTech/ 2亿美元TLL-041高光制药Biohaven9.7亿美元 2000DB-1303/DB-1311映恩生物BioNTech15亿美元 1.7亿美元C-CAR039/C-CAR066西比曼生物强生/ 2.45亿美元特瑞普利单抗注射液君实生物瑞迪博士实验室7.283亿美元700万美元BB-1701百力司康卫材20亿美元/LM-305礼新医药阿斯利康6亿美元 5500万美元IMP1734及PARP1英派药业Eokon/ /蛋白降解疗法睿跃生物安斯泰来19亿美元 3500万美元项目授权方引进方总金额首付款TCE双抗/多抗药明生物GSK14.6亿美元4000万美元SOS1抑制剂信诺维METiS数亿美元/一款ADC信诺维AmMax

Bio8.71亿美元/9MW3011迈威生物Disc

Medicine4.125亿美元1000万美元呋喹替尼和黄医药武田制药11.3亿美元4亿美元CB06挚盟医药GSK//CMG901康诺亚阿斯利康11.88亿美元6300万美元派安普利单抗注射液康方生物/正大天晴Specialised0.73亿美元/GQ1010启德医药Pyramid10.2亿美元2000万美元BCMA-CART森朗生物VaxcellBio//ZN-A-1041赞荣医药罗氏6.8亿美元7000万美元BAT1706百奥泰Mega

Lifesciences//全人Fcab及四价mAb平台中国生物制药武田制药10亿美元 /SHR-1905恒瑞医药One

Bio10.45亿美元2150万美元三款RAS通路靶向药劲方医药Verastem

Oncology6.365 1150万美元ISM39091英矽智能Exelixis/ 8000万美元HER3-ADC宜联生物BioNTech10亿美元 7000万美元心肌肌球蛋白选择性抑制剂联拓生物百时美施贵宝3.5亿美元 /抗PD-1单抗H药汉斯状复宏汉霖Intas

Pharmaceuticals1.43亿欧元 4200万欧元HRS-1167/SHR-A1904恒瑞医药Merck

Healthcare14亿欧元 1.6亿欧元PD-L1/VEGF双特异性抗体普米斯生物BioNTech10亿美元 5500万美元GLP-1受体激动剂诚益生物阿斯利康18.25亿美元 1.85亿美元CAR-T疗法传奇生物诺华10.1亿美元 1亿美元靶向KRASG12D突变的小分子祐森健恒阿斯利康3.95亿美元 2400万美元小分子海思科Chiesi

Farmaceutici4.62亿美元 1300万美元27创新药：国产创新药出海逐步进入收获期泽布替尼全球销售额情况2019

年11

月，

百济神州的新药泽布替尼正式在美国FDA批准上市，

现已在美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚和其他国际市场获批上市。2023

前三季度全球收入达8

.

77

亿美元，

预计全年超10

亿美元。2022

年3

月，

FDA批准传奇生物与强生的

BCMA

CAR-

T细胞疗法药物Carvykit上市，

随后在欧洲、日本获批上市。

Carvykit前三季度销售额3

.

41

亿美元，

今年有望突破5

亿美元，

明年有望突破10

亿美元。2023

年10

月29

日，

君实生物的抗肿瘤免疫疗法PD-

1

抑制剂特瑞普利单抗单抗获美国FDA批准上市；

11

月8

日，

和黄医药的抗肿瘤小分子药呋喹替尼获美国FDA批准上市；

11

月18

日，

亿帆医药的第三代白细胞生长因子艾贝格司亭α注射液获美国FDA批准上市。资料来源：公司公告，

东海证券研究所Carvykit全球销售额情况资料来源：公司公告，

东海证券研究所28创新药：创新技术不断实现新突破资料来源：公开资料整理，

东海证券研究所Sacituzumab

Govitecan（戈沙妥珠单抗）TROP2吉利德2020.4Belantamab

MafodotinBCMAGSK2020.8Cetuximab

SaratolacanEGFRRakuten

Medical2021.4Loncastuximab

tesirineCD19ADCTherapeutics2021.4维迪西妥单抗HER2荣昌生物2021.6Tisotumab

VedotinTissue

factorSeagen/Genmab2021.9MirvetuximabFRαIMMUNOGen2022.11Inotuzumab

OzogamicinCD22辉瑞2017.8MoxetumomabPasudotoxCD22阿斯利康2018.9Polatuzumab

VedotinCD76b罗氏2019.6Enforttumab

VedotinNectin-4武田/Seagen2019.12Trastuzumab

Deruxtecan（德曲妥珠单抗）HER2阿斯利康/第一三共2019.12通用名靶点企业获批时间产品名称靶点企业国家获批时间Gemtuzumab奕凯达CD19复兴凯特中国2021OzogamicinCD33辉瑞2000.5/2017.9倍诺达CD19药明巨诺中国2021Brentuximab

VedotinCD30武田/Seagen2011.8纳基奥仑CD19合源生物中国2023Trastuzumab

EmtansineHER2 罗氏/IMMUNOGen 2013.2（恩美曲妥珠单抗）伊基奥仑赛YescartaBCMA 驯鹿生物 中国 2023CD19 凯特 美国 2017TescartaCD19凯特美国2020BreyanzCD19百时施贵宝美国2021Abecma BCMA 百时施贵宝 美国 2021西达基奥伦塞

BCMA 传奇/强生 美国 2022产品名称适应症 企业国家获批时间exa-cel复发性血管闭塞危象的镰刀

Vertex

Pharmaceuticals和型细胞贫血病 CRISPR

Therapeutics美国2023.12Casgevy镰状细胞病和输血依赖性β地中海贫血CRISPR

Therapeutics英国2023.11近年来，

创新药行业新技术层出不穷,

基于ADC、细胞治疗和双抗技术平台的国产创新药已实现首次上市。2023

年11

月17

日，英国批准CRISPR/

Cas

9

基因编辑疗法上市，

12

月8

日，

美国也批准了CRISPR/

Cas

9

基因编辑疗法。全球上市ADC药物情况 全球上市免疫细胞治疗药物情况Immuncell-LC TAA GREEN 韩国 2017全球上市基因编辑疗法情况29创新药：疾病新需求持续增长资料来源：公开资料整理，东海证券研究所创新药是多种重大疾病主要解决方案，

随着制药技术发展与疾病基础研究深入，

创新药正不断在新的疾病治疗领域中开展探索，

为患者提供更高安全性与更优疗效的选择。减肥、自身免疫、阿尔兹海默症等疾病研发方向实现突破，

为未来创新药市场的增长提供动力。GLP-1减肥药肥胖增加心脑血管等慢性非传染疾病患病率，根据GBD(2019)数据，肥胖是全球第五、中国第六大致死致残危险因素。自身免疫领域全球自免患病人群总数预计

5

亿以上，我国主要自免疾病患者近

4000

万人。全球自免疾病的患病率约

5-8%，是继癌症和心血管疾病外第三大慢性病。阿尔兹海默症我国已有980万AD患者，随着人口老龄化的发展，国内AD患者数量将维持增长态势，阿尔茨海默病市场需求旺盛。肥胖和超重危害高血压糖尿病血脂异常癌症风险心脏病生殖疾病肝脏疾病情绪障碍老年痴呆阿尔兹海默症（AD），病例占比60-80%血管性痴呆（VD），病例占比20-40%由缺血性卒中、出血性卒中和其它脑血管疾病所致的严重认知功能障碍综合征创新药：国内创新药支持政策不断近两年，

国家发布多项政策从不同方面支持创新药向着高质量发展。临床试验方面，

CDE发布多项指导原则以提高创新药临床试验的灵活性和规范性。新药上市方面，

加快创新药上市但不支持行业内卷，

药品获附条件批准上市后，

原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请。支付方面，

医保谈判创新药价格降幅可控，

稳定企业预期。近两年创新药行业部分相关政策时间政策内容2022.6《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则》阐明当前对单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请适用性的科学认识，以期指导企业在完成早期研究后，更好地评估是否适合开展单臂临床试验作为关键临床研究用以支持后续的上市申请资料来源：CDE，

国家医保局，

东海证券研究所302023.4《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》品，将加速这三类药品上市，满足相关患者的用药需求。2023.7《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）》“以患者为中心”的药物研发是以患者的需求为出发点，让患者参与药物研发，“以患者为中心”的药物研《以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则（试行）》2023.7连续8年纳入“协议期内谈判药品部分”的品种，可纳入常规目录；连续4年纳入“协议期内谈判药品部分”《谈判药品续约规则》与《非独家药品竞价规则》 的品种，在简易续约规则下的支付标准降幅可以减半；续约时如比值A大于110%，企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅。2023.8某药品获附条件批准上市后，原则上不在同一其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）》附条件上市为目标的临床试验申请。2022.7

《抗体偶联药物非临床研究技术指导原则（征求意见稿）》指导和促进ADC药物的研究和开发2022.11

《双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发技术指导原则》对双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发中需要特殊关注的问题提出建议，指导企业更加科学地进行双特异性抗体临床研发此次审评审批提速针对的是纳入突破性治疗药物程序的创新药、儿童创新药和罕见病创新药三类创新药发策略上升到法规指南的层面，将临床试验的标准提到新的高度。创新药：附条件上市通道趋于严格，医保谈判机制优化《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（

试行）

》对创新药附条件上市通道更加严格，

规定确证性研究的时限，

避免行业内卷，

不再支持相似的临床研究，

促进高质量创新。支付方面，

医保谈判创新药价格降幅趋于温和，

提振创新药企的研发积极性。2023

年国谈的100

个续约药品中，

70

%

的品种可以原价续约，

31

个品种因销售额超出预期等原因需要降价，

平均降幅仅为6

.

7

%。2023药品附条件批准上市审评程序，促进创新药高质量发展要点 具体内容规定确证性研究时间明确附条件批准前就要开启确证性研究，并且要求4年内完成确证性研究某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、不支持行业内卷同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请医保支付上限提高医保基金支出预算从2025年续约开始不再按销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，原“二、规则”下2亿元、10亿元、20亿元、40亿元从2025年开始相应调整为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元降幅趋于温和对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年的品种，支付标准在前述计算值基础上减半新增适应症无需重复降价2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时，将把上次已发生的降幅扣减资料来源：CDE，

国家医保局，

东海证券研究所312023年医保谈判续约新规，给创新药带来有序的招标规则和可控的降幅要点 具体规则常规目录纳入条件更加明确针对谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过8年的药品（2017年版目录谈判药品自2018年起计算，2018年版目录谈判药品自2019年起计算，2019年及以后按目录执行年份计算）32创新药：投融资领域细分赛道众多资料来源：医药魔方，

东海证券研究所国内创新药投融资细分赛道一览从国内外创新药领域投融资细分赛道上看，

前五大热门赛道为小分子药物、大分子药物、药物递送、细胞疗法和人工智能。资料来源：医药魔方，

东海证券研究所海外创新药投融资细分赛道一览33创新药：

MNC并购步伐加速资料来源：医药魔方，

东海证券研究所今年以来，

MNC并购加速，

并购项目数量和金额高于去年同期。MNC开始加速并购以丰富研发管线和实现跨越式增长。其中，

辉瑞以430

亿美元收购ADC领域龙头Seagen，

刷新了今年最高并购交易记录。海外MNC并购项目一览时间买家卖家项目所处领域金额（亿美元）2023/1/9阿斯利康CinCor

Pharma心脏与肾脏药物182023/3/13赛诺菲Provention

Bio糖尿病药物292023/3/13辉瑞Seagen肿瘤4302023/4/16默沙东Prometheus

Biosciences免疫1082023/4/18葛兰素史克Bellus

Health慢性咳嗽药物202023/4/30安斯泰来Iveric

Bio眼科592023/6/12诺华Chinook

Therapeutics罕见肾脏疾病352023/6/20礼来DICE

Therapeutics免疫242023/7/14礼来Versanis

Bio心脏代谢192023/7/17诺华Dtx

Pharma神经系统疾病102023/8/10诺和诺德Inversago

Pharma内分泌112023/10/3礼来POINT

Biopharma肿瘤142023/10/9百时美施贵宝Mirati

Therapeutics肿瘤482023/10/23罗氏Telavant肿瘤712023/11/30艾伯维ImmunoGen肿瘤1012023/12/4罗氏Carmot

Therapeutics内分泌31创新药：企业IPO

短期内收紧资料来源：医药魔方，

东海证券研究所2023

年年初至11

月底，

国内创新药IPO事件数量为14

件，

总融资金额为15

.

78

亿美元。14

起IPO中，

6

家在港股上市，

4

家在美股上市，

4

家在A股上市（

2

家科创板，

2

家北交所）。科创板第五套标准新申报已经暂停，

已受理企业继续审核，

IPO收紧。国内创新药IPO融资情况股票代码股票简称上市时间上市地点ANL.O阿诺医药2023-09-29纳斯达克2496.HK友芝友生物-B2023-09-25香港联交所1541.HK宜明昂科-B2023-09-05香港联交所832982.BJ锦波生物2023-07-20北交所6990.HK科伦博泰生物-B2023-07-11香港联交所2105.HK来凯医药-B2023-06-29香港联交所688443.SH智翔金泰-U2023-06-20科创板2487.HK科笛-B2023-06-12香港联交所342480.HK绿竹生物-B2023-05-08香港联交所APLM.O冠科美博2021-11-26纳斯达克YS.O依生生物2021-08-05纳斯达克833575.BJ康乐卫士2023-03-15北交所GPCR.O硕迪生物2023-02-03纳斯达克688506.SH百利天恒-U2023-01-06科创板CXO：海外持续回暖，国内逐渐企稳35CXO

：下游新药投融资市场趋于理性资料来源：医药魔方，

东海证券研究所海外创新药投融资事件数量及金额截至11

月底，

海外创新药投融资市场投融资事件总数量达760

件，

总金额达375

.

09

亿美元，

与去年同期基本持平。截至11

月底，

国内创新药投融资市场投融资事件总数量达441

件，

总金额达92

.

86

亿美元，

相较去年同期继续下滑。国内创新药投融资事件数量及金额3637CXO

：整体增速放缓，内部结构性分化资料来源：Wind，东海证券研究所（**为剔除特定疫苗收入，市值截至2023年11月30日）受投融资遇冷影响，

CXO整体增速放缓。受全球医药投融资遇冷影响，

大量biotech

项目暂缓或取消，

国内CXO

整体业绩增速放缓。临床前CRO

：

biotech

投融资遇冷对早期项目影响最重，

临床前CRO

整体竞争加剧，

叠加前期产能扩张释放，

业绩整体承压，

营收增速及毛利率均呈下滑态势，

其中头部企业相对坚韧，收入增速仍能达到双位数。临床CRO

：

临床阶段项目受到投融资影响最弱，

整体仍呈现快速增长。CDMO：

受大订单及投融资遇冷影响，

企业相应收入增速放缓，头部企业相对坚韧。仿制药CRO

：

受益于仿制药需求增加、专利到期潮、集采持续扩面，

研发与生产控费、加速获批成为仿制药CRO

快速发展的最大动力。2023

年前三季度，

仿制药CRO

业绩继续亮眼。CXO企业业绩情况临床前CRO康龙化成59714%38%44%1%昭衍新药20024%53%44%-6%美迪西97-5%55%32%-12%和元生物69-36%67%5%-40%细分领域 公司简称市值（亿元）营收增速2023 CAGRQ1-Q3 19A-22A毛利率2023 pct

ChgQ1-Q3一体化药明康德2,4524%45%41%4%龙头康龙化成59716%40%36%-1%康龙化成59729%45%32%8%临床泰格医药54240%**36%40%0%CRO诺思格6712%14%39%2%普蕊斯4436%25%30%6%CDMO康龙化成59714%39%32%-2%凯莱英53225%**61%54% 7%博腾股份158-42%66%46%-7%仿制药CRO诺泰生物9086%21%61%7%阳光诺和7640%43%56%-1%百诚医药7070%57%67%-2%CXO

：海外持续回暖资料来源：Wind，

公司公告，东海证券研究所（**康龙化成为客户来源口径）38剔除大订单影响，

CXO板块境外收入增速更高，

境内收入仍需时日修复。当前，

美国加息预期减弱，

海外医药融资边际改善，需求陆续恢复。以康龙化成为例，

按客户所在区域划分：

2023

年前三季度，

公司来自北美、欧洲、中国客户的收入分别同比增长14

.

6

%

、28

.

9

%

、18

.

0

%

。药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等境外收入占比为主的头部企业，

有望随着海外市场需求陆续恢复，

率先实现增速修复。CXO企业境内外收入临床前CRO昭衍新药29%69%106%71%19%47%美迪西26%32%48%74%13%57%类型公司简称占比海外收入增速CAGR占比境内收入增速CXO一体化龙头药明康德83%7%19A-22A48%17%1%19A-22A37%康龙化成82%24%37%18%18%57%泰格医药44%-15%42%56%24%31%临床CRO诺思格6%159%2%94%7%15%普蕊斯--100%43%26%-CDMO凯莱英 83% -11% 57% 17% 10% 93%博腾股份 85% -42% 70% 15%49% 38%CAGR39CXO

：扩张短期放缓资料来源：Wind，

东海证券研究所扩张持续，

但整体放缓。从企业布局来看，

员工人数、固定资产与在建工程增速放缓，

但仍呈现正向增长，

结合海外项目陆续恢复，

印证企业对未来经营具备信心。从合同负债和存货来看，

2023

Q

3

增速下滑相对显著。龙头管线增长较好。

根据部分企业已披露的管线情况，

凯莱英、

九洲药业CDMO管线数同比正增长。CXO企业关键指标类型公司简称23Q3员工人数CAGR19A-22A固定资产与在建工程23Q3 CAGR19A-22A23Q3存货CAGR19A-22A23Q3合同负债CAGR19A-22ACXO一体化药明康德4%27%16%32%-20%48%-42%80%龙头康龙化成12%38%29%25%-2%88%1%75%临床前CRO昭衍新药30%32%6%21%-4%122%-10%67%美迪西10%39%24%20%-17%144%-45%79%临床CRO泰格医药14%23%23%27%-22%164%-21%72%诺思格3%14%40%-3%-8%30%3%80%CDMO凯莱英2%36%15%25%-47%50%19%57%博腾股份10%37%23%22%-44%38%-28%63%1079399620310851

934120010008006004002000973583药明康德康龙化成凯莱英九洲药业分子/管线数量（个）2020A 2021A 2022A 2023H1资料来源：公司公告，

东海证券研究所40CXO

：估值处于历史底位板块整体估值处于历史底部。截至2023

年11

月30

日，

CXO板块PE（

TTM）为27.

3

倍，分位数达到5

年间的11

.

9

%，板块估值处于历史底部。中短期看α，长期β看点依旧。对充裕且具备研发中后期及商业化订单承接能力的头部CXO或CDMO或较快实现业绩修复。长期来看，市场对于具备丰富研发经验、技术积累和先进生产设备的CXO企业需求持续增长，且CXO企业可跟随项目持续增长，整体前景可期。CXO板块估值分位数（PE，TTM）板块及个股估值分位数（PE，TTM）0%20%40%60%80%100%120%1601401201008060402002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10医疗研发外包(申万) 分位点（右轴）资料来源：Wind，

东海证券研究所（截至2023年11月30日）（倍）资料来源：Wind，

东海证券研究所（市值截至2023年11月30日）公司简称总市值（亿元）PE(TTM)（倍）2023前三季度

归母净利润（亿元） yoy药明康德2454.825.880.89.5%康龙化成547.938.411.418.5%泰格医药511.523.818.817.1%凯莱英519.519.122.1-18.8%九洲药业247.021.69.730.1%博腾股份157.918.04.5-71.4%美迪西97.155.41.1-58.7%诺泰生物90.453.90.972.4%药康生物81.552.81.2-8.1%药石科技87.339.91.5-38.3%皓元医药89.358.01.2-25.1%阳光诺和76.338.51.732.7%百诚医药70.328.12.038.7%诺思格67.543.41.350.1%成都先导66.0199.20.275.4%和元生物68.8-104.2-0.7-309.6%毕得医药56.635.11.115.7%泓博医药41.355.10.520.3%睿智医药43.2-6.3-0.4-104.0%普蕊斯43.832.41.0164.1%博济医药35.9122.40.27.6%南模生物31.8-159.7-0.1-19363.8%医疗器械：国产替代主线明确，扬帆出海增添空间41医疗器械：医疗下沉加速，创新配套加持资料来源：政府文件，

东海证券研究所国家大力推动医疗资源下沉。今年下半年国家政策要求加强三级综合医院、县医院临床专科建设；提出合理配置设备设施、药品器械；并支持西部地区距离县城较远、服务人口较多、诊疗条件有待提升的乡镇卫生院配置升级医疗设备。此外，

国家高度重视国产医疗装备的推广应用，

10

月发布新政策促进国产医疗装备迭代升级。创新配套政策大力加持：

今年10

月广东发布《设备租赁试点工作方案》，

进一步激发现行采用财政性资金取得医疗设备的医疗卫生机构租赁积极性，

推动医疗器械市场繁荣。相关政策支持时间政策主要内容2023年7月《关于推动临床专科能力建设的指导意见》加强三级综合医院、县医院临床专科建设；合理配置设备设施、药品器械；加快微创医疗技术应用422023年8月《县级综合医院设备配置标准》规范县级综合医院的设备配置，根据医院规模提出了设备配置的品目和数量，并规定了万元及以上设备配置的基本原则2023年8月《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023

高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策，促进国产医疗－2025年）》 装备迭代升级2023年10月医疗服务与保障能力提升(医疗卫生机构能力

支持西部地区距离县城较远、服务人口较多、诊疗条件有待提升的乡镇建设)补助资金(第二批)预算 卫生院配置升级医疗设备2023年10月设备租赁试点工作方案进一步激发现行采用财政性资金取得医疗设备的医疗卫生机构租赁积极性，持续推动优质医疗资源扩容提质和区域均衡布局医疗器械：国产替代势在必行，细分赛道空间广阔资料来源：艾瑞咨询等公开资料，东海证券研究所主要领域国产替代率情况目前国内大多数高端器械依赖进口，

国产替代空间广阔。国内医疗器械约三分之一品类国产替代率不足50

%，

多种医疗设备、高值耗材国产替代率不足10

%。90.0%4375.0%55.0%25.0%20.0%5.7%

5.6%3.0%75.0%68.0%39.0%30.0%30.0%

27.0%20.0%

20.0%9.6%5.0%40.0%30.0%30.0%30.0%

30.0%95.0%

95.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%DR监护仪设备除颤仪超声仪器CT呼吸类设备软镜DSA冠脉支架骨科创伤耗材骨科脊柱耗材球囊吻合器骨科关节耗材人工晶体血液透析器电生理心脏起搏器POCT微生物检测分子诊断免疫诊断生化诊断输液器护创材料医疗设备高值耗材IVD低值耗材医疗器械：高耗集采进入关键期，大力推动国产化率提升资料来源：国家医保局等公开信息，

东海证券研究所集采时间耗材类型集采范围平均降幅2020年11月冠脉支架国家集采（第一批）93%2021年9月人工关节国家集采（第二批）82%2022年9月骨科脊柱类国家集采（第三批）84%2023年11月人工晶体类、运动医学类国家集采（第四批）60%（人工晶体）；75%（运动医学）四批医用高值耗材国家集采高耗集采品种和中标数量持续扩大。根据药智医械数据，

今年前三季度骨科耗材、试剂类耗材和血管介入类中标数量前三。第四批高耗国家集采拟中选结果已公布，

集采规则更加完善，

企业中选率高（

98

%

）

，

产品需求量大，

整体降价幅度温和。骨科行业有望领衔国产替代。第二、三、四批国家集采均涉及骨科耗材，

叠加此前创伤类耗材跨省联盟集采，

意味着骨科四大类高值医用耗材基本实现集采全覆盖。42624444144114790926278623987671596962417342468088732923713929200000250000300000350000400000450000神经介入类电生理耗材眼科耗材疝修补耗材起搏器类低耗类口腔耗材心脏介入类注射穿刺类其他类吻合器类血管介入类试剂类耗材骨科耗材0 50000 100000 150000资料来源：药智医械，

东海证券研究所2023前三季度集采中标产品种类及中标数量医疗器械：集采降价趋势温和，边际影响逐步转暖中选规则分组 采购规则内容45组套采购模式同分组中，降幅≥30%的组套获得拟中选资格。若拟中选，则该组套内所有的有效报价组件产品均拟中选。单件采购模式同一竞价单元内，按照企业排名顺序，确定获得拟中选资格的企业；申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅≥50%的，获得拟中选资格。配套采购模式冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品）、冷冻导管鞘、心内超声导管、体表定北京DRG集采联动

位参考电极、灌注管路产品采用议价方式进行采购。

资料来源：福建省医保局