2024年度中国经济形势展望：前低后高枕戈待旦

目录一、总论篇：当前矛盾与政策取向 4如何理解当前经济面临困难和挑战？ 4政策取向：渐进发力与中发力之争 9预计2024年经济增长呈低后高形态 10二、实体篇：上行动力与下行拖累 制造业投资：双周期触修复，推动制造业投资边际向好 11出口：全球制造业景气望触底修复，推动出口边际向好 13房地产投资：新开工或来修复，推动房地产投资降幅收窄 15消费：社会集团消费构拖累，消费增速或小幅回落 16基建投资：作为逆周期节变量，具有较大不确定性 18三、价格篇：通胀水平与社融增长 18通胀：预测2024年CPI和PPI均温和增长 18社融：预计2024年社融速不低于2023年 20四、资产篇：枕戈待旦，渐入佳境 22风险因素 24图目录图1：三大需求均存在不足 4图2：需求不足的关键是房产 5图3：采矿业产能利用率相较好 5图4：设备制造业产能利用也相对较好 6图5：原材料加工业产能利用率较低 6图6：高技术制造业产能利率尤其低 7图7：民营企业家信心偏弱 7图8：消费者信心偏弱 8图9：地方政府隐性债务的源与构成 8图10：全国新房房价下行风仍然较大 9图以进促稳要求下，GDP环比增速中枢或应有所提高 10图12：假设2024年GDP比增速中枢小幅提高 图13：预计2024年经济增呈前低后高形态 图14：历史上的库存周期 12图15：历史上的产能周期 12图16：制造业投资当月增速累计增速均已触底回升 13图17：中美库存周期具有高同步性 13图18：全球出口共振触底回升 14图19：2023年下半年以来国出口份额稳中有升 14图20：住宅新开工面积连续年弱于销售面积 15图21：未来几年商品房住宅求趋势可维持在8-10.5亿平米 15图22：房地产投资降幅已出企稳收窄迹象 16图23：居民消费倾向具有稳的季节性规律 16图24：2023年Q3居民消倾向已超出疫情前同期水平 17图25：社会集团消费持续构拖累 17图26：地方政府专项债券资投向结构（2023年） 18图27：近几个月核心CPI势偏弱 19图28：近几个月服务CPI势也偏弱 19图29：PPI生活资料环比速8月起走弱 20图30：PPI生产资料环比速10月起走弱 20图31：社融增速与名义GDP增速存在一定偏离 21图32：货币深化与宏观杠杆之间的关系 21图33：股债性价比已经达到近5年以来的较高分位 22图34：中上游行业产能利用较高（2016年至今） 23附图：2024年主要经济指标测表 23我们基于中央经济工作会议对经济形势的最新分析和部署，来推演2024年中国经济主要变量的走势。一、总论篇：当前矛盾与政策取向如何理解当前经济面临的困难和挑战？20231-11速为2.9，低于年经增标，但能动济长，而成累社消费零售总累增为固然经增做了要贡但仍弱出（美计累负长5.2，图203年1-1房产发完成累降9.图2。地销和，本就经总求重要面，%中国:固定资产投资完成额:%中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:出口金额:累计同比20151050-5-10资料来源:，图2：需求不足的关键是房地产10%中国%中国:商品房销售面积:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比0-5-10-15-20-25-30资料来源:，为751高史50分72.对较设制利用为8.4高史（7.26.307.5程度的能高术制业能用为.2大低历史50位数78.产过较为（图-图图3：采矿业产能利用率相对较好% 50%分位数50%分位数7674727068666462602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3资料来源:，图4：设备制造业产能利用率也相对较好 50%分位数 50%分位数828078767472702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3资料来源:，图5：原材料加工业产能利用率较低 50%分位数 50%分位数78.578.077.577.076.576.075.575.074.574.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3资料来源:， 50%分位数8180797877767574732016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3资料来源:，2022（图202220231087.9图。%中国:固定资产投资完成额:%中国:固定资产投资完成额:累计同比 中国::100806040200资料来源:，中国:消费者信心指数130120110100908070资料来源:，202234-20209203.4图10图9：地方政府隐性债务的来源与构成亿元亿元PPP产生的隐性债务政府购买服务:棚改贷款余额4035302520151050资料来源:，图10：全国新房房价下行风险仍然较大2010年12月=10024022020018016014012010080

一线城市 二线城市 三线城市资料来源:，（政策取向：渐进发力与集中发力之争92024（-23121。2020在此模式下，2024年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。20241）3.820232）赤字3右不排国债年调预字率到3.8右年初算字3右外2024CPI32042次25bp2（0b2024GDP2022GDP1.2520222024度GDP2022图11GDP5左右。20244.8年四度GDP季环增速值幅至1.35较2023年幅升0.1个百点环折率为5.5。DP（图12测值计2023全年GDP为5.2年达到4.8左右本可现年5右长目图3图11：以进促稳要求下，GDP环比增速中枢或应有所提高预测值1.251.350.75% 中国:GDP:季调:环比预测值1.251.350.752.52.01.51.00.50.0资料来源:，%中国:GDP:季调:环比2023年均值%中国:GDP:季调:环比2023年均值2024年均值1.251.352.42.01.61.20.80.4资料来源:，图13：预计2024年经济增长呈前低后高形态资料来源:，二、实体篇：上行动力与下行拖累，20242023制造业投资：双周期触底修复，推动制造业投资边际向好20243-4，20225-20237151.62023224（图147-82023Q1-Q25（7.6，224（图5。图14：历史上的库存周期资料来源:，中国:5000户工业企业景气扩散指数:中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平%中国:工业产能利用率:当季值（右）%50 8045 787640 7435 7230 706825 6620 64资料来源:，2023年202374.320237-11累计从5.渐至6.图16。图16：制造业投资当月增速和累计增速均已触底回升22%固定资产投资完成额%固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:当月同比（测算值）181614121086420资料来源:，2024202320236.4左右，20247左右。出口：全球制造业景气有望触底修复，推动出口边际向好2024年，全球制造业景气可能迎来修复。1）中国入年Q3图12PMI2037-11PMIPMIPMI3）PPI升，2023年6-11月，国PPI比-9.4，国PPI从-5.4。图17：中美库存周期具有高度同步性资料来源:，PMIPPI（图18203年0WTO204年全球物易长3.3。我根全数可的70个济，踪中国出份，现2023图9。综上，预计2024年出口将实现小幅正增长。预计2023年中国出口下降4.7，2024年增长4.1。图18：全球出口共振触底回升资料来源:，图19：2023年下半年以来中国出口份额稳中有升% 19181716151413121110资料来源:ifind，房地产投资：新开工或迎来修复，推动房地产投资降幅收窄16.715.72021，202370图2图20：住宅新开工面积连续三年弱于销售面积资料来源:，8-10.54-5.63.7-4.50.3-0.58-10.58-201115图22202420239.4左右，2024年降幅收窄至3左右。图21：未来几年商品房住宅需求趋势可维持在8-10.5亿平方米需求类型假设思路需求量城镇化需求年增1000-1400万城镇人口，人均面积40平米4-5.6亿平米改善型需求9亿+城镇人口，人均居住面积年增0.4-0.5平米3.7-4.5亿平米拆迁和更新需求每年30-50万套，平均每套90平米0.3-0.5亿平米合计——8-10.5亿平米资料来源:图22：房地产投资降幅已出现企稳收窄迹象5%%::-5-10-15-20-25资料来源:，消费：社会集团消费构成拖累，消费增速或小幅回落9-1132023图232203年Q3，6.3（8.9）2.6图23：居民消费倾向具有稳定的季节性规律% 消费倾向:当季值 消费倾基准807570656055资料来源:，图24：2023年Q3居民消费倾向已超出疫情前同期水平百分点2.4-6.62.4-6.66.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0

较基准偏离资料来源:，（402023Q2（图25。图25：社会集团消费持续构成拖累资料来源:，2024202320237.5，2024为5.9。基建投资：作为逆周期调节变量，具有较大不确定性2023105000202450002024122024年，有利于推动2024年基建投资增长，这是基建投资面临的有利因素。2023（2.3（7.4（7.6（（图262024图26：地方政府专项债券资金投向结构（2023年）单位：%3.2

0.62.0

6.2

市政及产业园区基础设施新型基础设施建设交通基础设施14.2

7.6

32.3

社会事业农林水利生态环保15.2

17.4

1.3

能源城乡冷链物流基础设施支持中小银行发展资料来源:ChinaBond，，数据截至2023.12.212024回。计2023基建资为7.7，2024为7左。后策力加，建资速或三、价格篇：通胀水平与社融增长2024CPIPPICPICPI2023CPI2023Q1-Q3CPIQ4CPICPICPI20231-7CPI（图271CI0.62023年1-7CPI8（图2811CPI1。图27：近几个月核心CPI走势偏弱核心CPI环比 2019 2021 2022 20230.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.41月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源:，图28：近几个月服务CPI走势也偏弱服务CPI环比 2019 2021 2022 20231.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源:，2023PPIQ3Q4PPI（-5.4）2023610-113PPI810图2-图3近几个月，CPIPPI图29：PPI生活资料环比增速8月起走弱生活资环比 2019 2021 2022 20230.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.41月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源:，图30：PPI生产资料环比增速10月起走弱生产资环比 2019 2021 2022 20234.03.02.01.00.0-1.0-2.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源:，2024CPI2023CPI0.2。2024，CPI3，1.1。2024PPI2023PPI3.02024球制业气渐复景下，PPI可逐上，单高不过4，年0.7。20242023GDPGDPGDPGDPGDPGDPGDPGDP31但2023图31：社融增速与名义GDP增速存在一定偏离资料来源:，GDPGDP增速图3图32：货币深化与宏观杠杆率之间的关系30%社会融资规模存量%社会融资规模存量:同比:-GDP:现价:同比 宏观杠杆率:同比20151050-5-10资料来源:，20232023Q1，2.54-72.2（3内通过模型第二项提社融增速中央政府加（其他部门稳杠杆过模型第三项提振社融增速。20242023202335.49.8计2024全增社规为37亿社融量速于9.8。四、资产篇：枕戈待旦，渐入佳境A3005图3图33：股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位% 沪深300风险溢价（）9876543210资料来源:，渐入佳境，2024年下半年机会或大于上半年。图34。图34：中上游行业产能利用率较高（2016年至今）产能利用率（）2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09分位数煤炭开采和洗选石油和天然气开采74.974.375.091.875.473.874.573.87192.492.391.391.290.991.272化学纤维化学原料有色金属黑色金属冶炼84.283.882.079.282.184.185.177.977.775.376.075.574.374.679.0 79.079.679.477.863.980.380.27265.866.768.267.265.165.0877.079.274.973.578.179.079.168通用设备汽车制造专用设备电气机械79.278.569.179.775.779.379.179.778.772.174.673.272.073.375.675.174.