2024年利率债供给展望

2024年利率债供给展望固定收益固定收益专题报告2024年利率债供给展望固定收益固定收益专题报告证券研究报告岳安时执业证书编号：S1380513070002

内容提要：

2023年12月25日联系电话箱：yueanshi@近期研究报告

2023年利率债供给情况。1222日，2023（国26.2614.66万2022融资额分别增长3.38万亿、9641亿和2.37万亿。年财政政策大概率会比今年力度更大。我们假设2024年赤字率为4.663.7393202024年新3.8202324.7925.628300亿。20242024年利率债发行额度和节奏预测。202424.13202326.312.18万亿。10.0420238.182023年的9.331.155.912023年的5.88万亿增加300亿。5000明年一季度发行规模可能会低于今年同期水平。考虑到政策累加。目录1、2023年利率债发行回顾 42、2024年利率债发行展望 9国债发行展望 9地方债发行展望 12政金债发行展望 163、总结 17图表目录：图1：2020-2023年利率债发行、到期及净融资情况 4图2：2020-2023年国债发行及到期情况 4图3：2023年各月记账式国债发行量 4图4：2020-2023年地方债发行及到期情况 5图5：2023年各月地方债发行量 5图6：2020-2023年地方债发行节奏 6图7：专项债占地方债比重约六成 6图8：2023年各月专项债发行量 6图9：地方债剩余平均年限不断拉长 8图10：2023年专项债发行期限 8图11：2020-2023年政金债发行及到期情况 8图12：2023年各月政金债发行量 8图13：2023年记账式附息国债发行计划表 10图14：2022及2023年储蓄国债发行计划表 图15：记账式国债月度发行额 12图16：2024年国债月度到期量 12图17：地方政府债券分类 12图18：地方政府一般债的限额与余额 13图19：地方政府专项债的限额与余额 13图20：2024年地方政府债偿还量有所下降 14图21：非政府债券形式存量政府债务余额 15图22：2024年地方债发行节奏预测 16图23：政金债发行量和节奏存在规律 16图24：政金债年度融资额及均值 16图25：近年政金债到期情况 17图26：2024年政金债发行节奏预测 17表1：2023年以来关于地方政府专项债的相关政策及事件 7表2：预算赤字匡算情况一览 9表3：记账式国债各期限发行数量（支） 1、2023年利率债发行回顾1截至12月22（共计发行26.2614.6620229641亿和2.37万亿。图1：2020-2023年利率债发行、到期及净融资情况亿元 总发行量 总偿还量 净融资额300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002020 2021 2022 2023资料来源：，国债2023年共计发行国债万亿，到期6.98万亿，净融资额4.12万亿。10.826.704.12图2：2020-2023年国债发行及到期情况 图3：2023年各月记账式国债发行量亿元 总发行量 总偿还量 净融资120,000.00

亿元 债券发行量:国债:当月值15,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.00

2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-120.002020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，1如无具体说明，文中2023年数据均为截至12月22日。从各月发行情况看，1-8月发行量较为温和，月均8000亿左右，从9月1.212月22日，今年1210728.2亿元。地方政府债2023年共计发行地方政府债9.33万亿，到期量3.66万亿，净融资额5.66万亿。8-10月地方债发行保持了月均700081.5再融资债进入集中发行期。图4：2020-2023年地方债发行及到期情况 图5：2023年各月地方债发行量亿元 总发行量 总偿还100,000.00 净融资额80,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00

亿元 债券发行量:地方政府:当月值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，2019年，随着财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，以及存量地方政府债券的到期规模进入高峰期，地方债的发行节奏开始2021202120226月地方债发行万亿，创下近年单月新高。2023年，提前批发行进度进一步加快，一季度地方债发行规模达到万亿，其中专项债发行规模占总新增专项债额度的35%。图6：2020-2023年地方债发行节奏亿元25,000.00

2023 2022 2021 202020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：，从地方债类型看，2019年后专项债占地方债比重开始不断增加，目前20239个领域扩大到图7：专项债占地方债比重约六成 图8：2023年各月专项债发行量% 专项债发行规模占比 一般债发行规模占120100806040

亿元 总发行量12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002002020 2021 2022

0.00资料来源：， 资料来源：，表1：2023年以来关于地方政府专项债的相关政策及事件时间 政策时间 政策事件名称 主要内容20233

国家发改委：将积极研究进一步扩大专项债券投向领域

按照国务院部署要求，下一步，发改委将切实履行好把投向、筛项目的职责，指导地方持续做好专项债券项目谋划储备和前期工作，按照分批申报、滚动推进的方式，加强项目审核把关，督促地方按照资金要素跟着项目走要求，全部从发改委筛选形成的准备项目清单中选择项目安排发行。同时，发改委将在目前交通、能源、农林水利、社会事业、市政和产业园区、新型基础设施等投向领域的基础上，按照党中央、国务院决策部署，会同有关方面积极研究进一步扩大专项债券投向领域。在财政部一季度财政收支发布会上，财政部有关负责人回答记者提问时表在财政部一季度财政收支发布会上，财政部有关负责人回答记者提问时表财政部：将专项债务限额 示，财政部正在持续强化专项债券管理，指导地方用好地方政府债券资金2023年4月 及时下达各地，推动尽快 发挥专项债券稳定经济大盘的积极作用。一是将债务限额及时下达各地，持形成实物工作量 续推进重点项目建设，推动尽快形成实物工作量。二是指导地方按照资金着项目走原则，加强专项债券投向领域负面清单管理。三是将专项建设收全面纳入预算管理一体化战略。20237

政治局会议强调加快专项债发行和使用

724经济工作。从专项债角度看，此次会议强调要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。财政部：推进全国统一大 会议强调，财政部：推进全国统一大 会议强调，2024年积极的财政政策要聚焦高质量发展，着力推进中国式现代2023年12月 市场建设强化专项债券 化。支持扩大国内需求。推进全国统一大市场建设，促进消费稳定增长，资金使用管理 化专项债券资金使用管理。202312

2024地方债发行计划拟发行880.9亿

截至12月25日，山西、河北、海南、江苏四省已公布2024年一季度地方债发行计划，共计拟发行新增专项债880.9亿元。资料来源：从专项债剩余期限看，20232019月底，地方债剩余平均年限为9.2201914.4年显著拉长4.82023专项债剩余平均年限已经达到年。由于2019年以来随着专项债允许作为重大项目资本金，债务期限明显拉长，特别是30年超长期基础设施专项债的大量发行，使得剩余平均期限快速升高。从2023年发行的专项债期限看，1051.23%。性安居工程、农林水利等重点领域建设。图9：地方债剩余平均年限不断拉长 图10：2023年专项债发行期限中国:地方政府债券剩余平均年限:专项债券

1-2年,

2-3年,年 中国:地方政府债券剩平均限:一债券 中国:10.008.00

0.35% 2.93% 年,年,12.79%6.004.002018-052018-092019-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

10年以上,51.23%

,资料来源：， 资料来源：，政金债2023年共计发行政金债5.83万亿，到期量4.02万亿，净融资额1.81万亿，到期量的提升使得净融资额较2022年下降了近2600亿。具体看，国开债全年发行2.251.566854.2810534.83777.514040.37466.72022年分别下降1039亿和2482亿。图11：2020-2023年政金债发行及到期情况 图12：2023年各月政金债发行量亿元 总发行量 总偿还量 净融资

亿元 债券发行量:政策性银债:当值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，2、2024年利率债发行展望2.1国债发行展望国债供给预测国债供给预测的基本步骤是：首先，由上年名义GDP和当年GDP推算出当年的GDP规模，作为国债发行额度。3%2022年的2.8%12023由3%提高到3.8%2022仍然较大，在适度加力提效的目标下，2024年财政政策有必要继续保持强度。在此我们假设2024年赤字率为3.5%。2023年前三季度名义GDP增速为一步拖累名义GDP增速，因此我们预计全年名义GDP增速为4.7%。目标GDP20245%算。由此，计算出2024年赤字规模基数为133.04万亿，与预算赤字率3.5%相乘后得出预算赤字规模4.66万亿，以中央预算赤字占预算规模80%计，则2024年中央预算赤字规模为3.73万亿。这一部分基本全部3.7320234.12万亿下降3900亿。表2：预算赤字匡算情况一览年份名义GDP（亿元）目标GDP增速（%）GDP值（亿元）预算赤字率（%）预算赤字规模（亿元）中央预算赤字规模（亿元）2013592963.27.5578973.52.011579.58684.62014641280.67.5637435.42.113386.110039.62015688858.27.0686170.22.315781.911836.42016746395.16.5733634.03.022009.016506.82017832036.06.5794910.73.023847.317885.52018919281.16.5886118.32.623039.117279.32019986515.26.5979034.42.827413.020559.720201013567.02.11007232.03.636260.427195.320211149237.05.81072353.93.234315.325736.520221210207.25.51212445.02.833948.525461.3202312670874.71267087.03.038012.628509.52024--5.01330441.33.546565.437252.4资料来源：，从到期情况看，2024年国债到期规模为6.31万亿，由此可以计算出2024年国债发行规模为10.04万亿，较2023年的11.1万亿下降1.06万亿。国债发行节奏预测2020年以来，国债发行数量大体上较为稳定，关键期限国债每月1支，非关键期限国债数量则有所增加。我们预计2024年记账式国债发行数量为88支，其中，关键期限（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y）国债发行共计72支，各期限每月发行一支；（30Y国债发行共计1630Y每月发行一支，50Y发行4支，每季度一支。图13：2023年记账式附息国债发行计划表资料来源：财政部，表3：记账式国债各期限发行数量（支）期限201920202021202220231Y12121212122Y11121212123Y12121212125Y12121212127Y121212121210Y121212151230Y101011121250Y33444总计8485879188资料来源：，预计2024年储蓄国债发行计划与2023年相同，共计发行18期，期限为3Y和5Y，发行节奏上从3月至11月每月两支。图14：2022及2023年储蓄国债发行计划表资料来源：财政部，我们进一步由上述发行计划预测2024年国债的发行节奏。从记账式国债2020-20232024年从国债到期情况看，3、4月为到期高峰，平均大致在9000亿元左右，剩余月份中，一季度和三季度到期规模较高，月均5000亿元左右。因此，全年看，国债发行上半年增速就将不低，叠加剩余5000亿元增发国债额度，对债券市场供给将构成一定压力。图15：记账式国债月度发行额 图16：2024年国债月度到期量亿元 2020 2021 2022 202316,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00

亿元 总偿还量0.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，2.2地方债发行展望规模，这一部分需要纳入全年地方债发行额度中。土地储备专项债一般债券项目收益专项债棚改专项债土地储备专项债一般债券项目收益专项债棚改专项债地方政府债券收费公路专项债专项债券普通专项债……资料来源：新增债券发行规模预测上文中，我们已经预测了2024年预算赤字规模为4.66万亿，以地方预算赤字占预算规模20%20249320这一情况，我们预计20249000亿。不同。一般债纳入预算管理，根据财政部《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见（201861号2018年地方政府债务管理工作的通知（201834号则鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额。2022年9月，国常会决定依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。图18：地方政府一般债的限额与余额 图19：地方政府专项债的限额与余额:地方政府债务余额:亿元 :地方政府债务限额:一般务2019 2020 2021 2022

::亿元 国:地方政府债务限:专项务300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，截至2023年24.79从到期情况看，2024年地方政府债总偿还量为2.98万亿，偿债压力较今年明显减轻，随后的2025年总偿还量将维持在这一水平。专项债虽有项目收益且不纳入一般公共预算管理，但其发行依然不能脱离地方政府财力情况。2023年新增专项债发行规模已经达到4.15万亿，考虑到化解地方政府债务的要求，我们认为2024年新增专项债规模可能会略低于这一数据，预计整体在3.8万亿左右，而城中村改造、保障性住房是重点支持领域，专项债额度将向这两个领域倾斜。20243.89000亿的新增一般债额度，202344.7图20：2024年地方政府债偿还量有所下降亿元 总偿还量40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：，置换及再融资债券发行规模预测2023年置换及再融资债券共计发行4.68万亿，其中置换债没有发行，4.68万亿全部为再融资债券。置换债方面，2015年8月第十二届全国人大常委员会审议批准2015年地方政府债务限额时曾明确，对债务余额中通过银行贷款等非政府债2020月，非政府债券形式存量政府债务余额仅剩1658亿元。图21：非政府债券形式存量政府债务余额亿元 中国:地方政府债务余额:政府券形存量府债务20,000.0015,000.0010,000.005,000.002017-112018-032018-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11资料来源：，再融资债即地方政府对到期债券的借新还旧，2024年地方债总偿还规模为2.98万亿，我们假定这一部分全部由发行再融资债的方式归还本金，即2024年再融资债发行规模为2.98万亿。此外，考虑到化债要求下特殊再融资债仍有可能发行，我们预计这一部分或将有5000亿元左右空间。综合新增债券和再融资债券规模，我们预计2024年地方政府债券发行规模为8.18万亿，较2023年的9.33万亿下降1.15万亿。9量。从目前情况看，2024年地方债提前批额度即将下达，进度上慢于20232021行高峰可能类似2021图22：2024年地方债发行节奏预测亿元

2024 2023 2022 2021200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：，2.3政金债发行展望政金债的发行预测虽然没有预算限额等作为参考，不过其发行量和发2020-20232023年一季度政金债发行节奏要显著高于其他年份，而从二季度开始政金债月度发行规模则呈现弱于往年态势。政金债年度净融资额从2020年开始较之前出现显著上升，2016-2019年净融资额均值为1.26万亿，2020-2023年均值为2.16图23：政金债发行量和节奏存在规律 图24：政金债年度融资额及均值亿元 2020 2021 2022 20238,000.00

亿元 净融资额(亿元)30,000.007,000.006,000.00

25,000.005,000.004,000.0015,000.003,000.005,000.004,000.0015,000.003,000.0010,000.002,000.005,000.001,000.000.00

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0.00

20162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，2024年政金债总偿还量为3.91万亿，较今年下降1050亿。综合考量，我们假定2024年政金债净融资额为2万亿，则其发行额为5.91万亿，较今年的5.88万亿微增300亿。2024年政金债发行节奏如下图所示。图25：近年政金债到期情况 图26：2024年政金债发行节奏预测亿元 总偿还量45,000.0040,000.0035,000.00

亿元7,000.006,000.0030,000.0025,000.0030,000.0025,000.004,000.0020,000.003,000.0015,000.00

2019 2020 2021 2022 2023

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，3、总结在本文中，我们回顾了2023年利率债发行情况，并对2024年利率债发行进行了展望。3%2022年的2.8%12023由3%提高到3.8%2022仍然较大，在适度加力提效的目标下，2024年财政政策有必要继续保2024年赤字率为3.5%3.73专项债方面，2023年新增专项债发行规模已经达到4.15万亿，考虑到化解地方政府债务的要求，我们认为2024年新增专项债规模可能会略3.8是重点支持领域，专项债额度将向这两个领域倾斜。同时，截至年24.79830024.13202326.31万亿减少约2.1810.042023万亿下降1.068.182023年的9.33万亿下降1.15万亿；政金债发行规模为5.91万亿，较2023年的5.88300亿。45000亿元增发国债额能更为强调均匀发力，因此从全年的角度看，发行高峰可能类似集中，叠加后对流动性影响或将较大。风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。分析师简介承诺岳安时，经济学硕士，20