宏观利率专题：加息周期结束美元怎么看

内容目录历史观察最后一次加息前后，美元怎么走？ 4如何看待末次加息及转为降息前后的美元走势？ 42.1.第一轮加息：1983年3月-1984年8月 42.2.第二轮加息：1988年3月-1989年5月 62.3.第三轮加息：1994年2月-1995年2月 82.4.第四轮加息：1999年6月-2000年5月 92.5.第五轮加息：2004年6月-2006年6月 112.6.第六轮加息：2015年12月-2018年12月 13参考历史，有何启示？ 15图表目录图1：联邦基金目标利率、美元指数 4图2：第一轮紧缩期间的美国就业市场表现 5图3：第一轮紧缩期间的美国通胀表现 5图4：第一轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势 5图5：第一轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势 6图6：第二轮紧缩期间的美国就业市场表现 7图7：第二轮紧缩期间的美国通胀表现 7图8：第二轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势 7图9：第二轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势 8图10：第三轮紧缩期间的美国就业市场表现 8图11：第三轮紧缩期间的美国通胀表现 8图12：第三轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势 9图13：第三轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势 9图14：第四轮紧缩期间的美国就业市场表现 10图15：第四轮紧缩期间的美国通胀表现 10图16：第四轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势 11图17：第四轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势 11图18：第五轮紧缩期间的美国就业市场表现 12图19：第五轮紧缩期间的美国通胀表现 12图20：第五轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势 12图21：第五轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势 13图22：第六轮紧缩期间的美国就业市场表现 14图23：第六轮紧缩期间的美国通胀表现 14图24：第六轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势 14图25：第六轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势 15图26：1983年以来美联储历次加息周期情况及美元指数表现 16图27：1983年以来美联储历次加息完成后一年的美元指数表现 16图28：1983年以来美联储历次加息周期首次降息前后美元指数表现 16表1：80年代以来，美联储6轮主要的紧缩周期中最后一次加息前后的美元指数 4表2：80年代以来，6轮主要的紧缩周期中最后一次加息前后的美元走势归纳 4历史观察最后一次加息前后，美元怎么走？1980年代以来美联储主要进行了6轮加息。表1：80年代以来，美联储6轮主要的紧缩周期中最后一次加息前后的美元指数加息起始 加息结束 末次加息

指数2015-12指数2015-122018-122018-123695.1296.4596.6497.692004-062006-062006-062391.0985.9283.6881.921999-062000-052000-0510100.95111.31116.85116.141994-021995-021995-021189.6487.7181.1687.181988-031989-051989-051390.97101.8798.3991.341983-031984-081984-0816133.74140.81157.39139.20

加息前半年时美元指数

末次加息时美元指数

末次加息后半年时美元指数

末次加息后一年时美元资料来源：，

观察加息后半段美元表现：图1：联邦基金目标利率、美元指数资料来源：，以美元指数作为判断美元走强6美元未必走弱，实际上并无确定结论。表2：80年代以来，6轮主要的紧缩周期中最后一次加息前后的美元走势归纳（月）元走势元指数年（月）元走势元指数年年年到一年2015-122018-122018-1236先贬后升-2.65上升上升上升2004-062006-062006-0623先升后贬-3.24下降下降下降1999-062000-052000-0510先贬后升8.25上升上升下降1994-021995-021995-0211趋势贬值-9.05下降下降上升1988-031989-051989-0513趋势升值15.17上升下降下降1983-031984-081984-0816趋势升值15.22上升上升下降

加息周期美

加息周期美

末次加息前半

末次加息后半

末次加息后半资料来源：，如何看待末次加息及转为降息前后的美元走势？2.1.第一轮加息：1983年3月-1984年8月1983年3月，美联储为对抗通胀，开启紧缩周期。本轮周期延续16个月，联邦基金利率目标从8.5上行至11.5，上行幅度300bp。本轮紧缩的背景是石油危机导致油价上行，进而引发美国经济陷入滞涨。1979年，沃尔克出任美联储主席，表达了对抗通胀的坚定决心1。106日，美联储召开临时会议M11982年，美联储开始从数量型目标向价格型目标过渡。198210FOMC会议上，沃尔克提出3M1了广泛讨论。综合来看，美联储在量、价之间择一作为中介目标，另一项作为操作工具，逐步实现数量型和价格型两者作为工具和中介目标的切换。同比增速和核心CPI增速在加息后仍在上升。图2：第一轮紧缩期间的美国就市场表现 图3：第一轮紧缩期间的美国通胀表现资料来源：， 资料来源：，1983年3月-1984年8月加息期间，美元指数维持上行趋势，由122.21上升至140.81，上升幅度15.22。最后一次加息发生在1984年8月9日，此时美元指数为140.81。最后一次加息前半年，美元指数处于上行趋势，从1984年2月9日的133.74上升至1984年8月9日的140.81。V198489140.81上1985211157.391985211157.3919858月9日的139.20。图4：第一轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势1https://www.fe/essays/anti-inflation-measures2https://www.fe/monetarypolicy/files/fomcropa19791006.pdf3https://www.fe/monetarypolicy/files/FOMC19821005meeting.pdf资料来源：，19849201149.3。首次降息前3个月，美元指数呈上行趋势，由1984年6月20日的135.62上升至1984年9月20日的149.3。31984920149.3下行至19841151984115142.3219841220日的150.23。图5：第一轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，2.2.第二轮加息：1988年3月-1989年5月1988年31988年3月30会议将联邦基金利率上调25bp至16调至9.8125，共计加息331.25bp。与前一轮周期有所不同，本轮紧缩提前行动引导预期，并着重调控利率目标。1987年8月，美联储成员讨论4决定依据通胀压力的“迹象”等因素前瞻性调整货币政策，这与1983年这一轮紧缩大不相同。1987年11月，格林斯潘在会上明确表示5联邦基金利率是调控目标，并就具体利率水平进4https://www.fe/monetarypolicy/files/fomcropa19870818.pdf5https://www.fe/monetarypolicy/files/FOMC19871103meeting.pdf行讨论。198831989566左右。CPI4-5区间水平。图6：第二轮紧缩期间的美国就市场表现 图7：第二轮紧缩期间的美国通胀表现资料来源：， 资料来源：，1988年3月-1989年5月加息期间，美元指数总体上行、期间也出现过较大幅度回调，由88.45上升至101.87，上升幅度15.17。最后一次加息发生在1989年5月17日，此时美元指数为101.87。最后一次加息前半年，美元指数震荡上行，从1988年11月17日的90.97上升至1989年5月17日的101.87，最后一次加息时点也是本阶段美元指数的最高点。最后一次加息后的一年内，美元指数见顶回落并持续下行，从1989年5月17日的101.87下行至1989年11月17日的98.39。此后美元指数继续下行，在1990年5月17日下降至91.34。本阶段，美元指数的最高点出现在最后一次加息后的一个月，为105.61。图8：第二轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，加息周期后美联储第一次降息发生在1989年6月6日，距离最后一次加息不足1个月，此时美元指数为102.48。首次降息前3个月，美元指数呈上行趋势，由1989年3月6日的96.21上升至1989年6月6日的102.48。首次降息后3个月，美元指数呈先下行后上行趋势，由1989年6月6日的102.48下行至1989年8月2日的9731989年8月2日的973上行至1989年9月6日的1021。图9：第二轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，2.3.第三轮加息：1994年2月-1995年2月1994年23.00上调至6.001995年2月共计上调7次，涨幅300bp，主要旨在抑制经济过热。90同比增速由1991一季度的-0.9519944以上。为抑制经济过热，199424FOMC会议67M2目标是要地位得到了进一步明确。虽然本轮加息节奏较快，但加息过程中，美国经济表现良好。1994年二季度起，GDP4货膨胀率也有所下降，19944月，CPI2.43以下水平，仍位于相对合理区间。图10：第三轮紧缩期间的美国业市场表现 图11：第三轮紧缩期间的美国通表现资料来源：， 资料来源：，1994年2月-1995年2月加息期间美元指数处于下行趋势，由96.44下降至87.71，下降幅度-9.05。6https://www./monetarypolicy/files/fomc19940204bluebook19940129.pdf7https://www.fe/monetarypolicy/files/FOMC19940204meeting.pdf最后一次加息发生在1995年2月1日，此时美元指数为87.71。最后一次加息前半年，美元指数大致在85-90区间进行宽幅震荡，其中1994年8月1日为89.64、1995年2月1日为87.71。最后一次加息后的一年内，美元指数先是震荡下行、后是见底回升，从1995年2月1日的87.71下行至1995年8月1日的81.16，随后走高，在1996年2月1日上升至87.18。图12：第三轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，加息周期后美联储第一次降息发生在1995年7月6日，距离最后一次加息5个月，此时美元指数为81.33。3个月，美元指数呈先上行后下行趋势，由19954681.75上升至1995523199552384.43199576日的81.33。首次降息后3个月，美元指数呈上行趋势，由1995年7月6日的81.33上行至1995年10月6日的84.23。图13：第三轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，2.4.第四轮加息：1999年6月-2000年5月1999年62000年54.75行至6长过热带来的通胀风险。前期在1997年3月美联储曾有过加息8，但1998年出现LTCM事件、全球金融市场动荡后，联储考虑外部因素而转为降息9。但伴随金融市场逐步稳定、技术创新和互联网投资带动美国经济走强，劳动力市场趋于紧张，投资和消费扩张，美联储开始担忧通胀加速风险。1999年65.0010示：“1998年秋季实施的部分宽松行动是为了防止动荡的全球市场对国内外经济活动造成的随后美联储连续共加息六次，利率达到6.50。直到2000年5月，美联储认为经济增长逐渐放缓11，并停止了加息：从经济表现来看，1999年至2000年加息期间，美国经济表现并不单一。就业和其他经济指标显示，经济增长在某些时期受到了压制，而在其他时期则保持了增长势头。这种变化可能是由于各种因素，包括全球经济环境、内部经济政策以及其他宏观经济因素的影响。2000年末，互联网泡沫破裂叠加美联储的紧缩政策双重作用下，经济增长开始明显放缓。2000年11月，美联储指出2000年12月，美联储对风险的担忧从通胀压力转向经济疲软图14：第四轮紧缩期间的美国业市场表现 图15：第四轮紧缩期间的美国通表现资料来源：， 资料来源：，1999年6月-2000年5月加息期间美元指数先下后上，总体由102.83上升至111.31，上升幅度8.25。最后一次加息发生在2000年5月16日，此时美元指数为111.31。8https://www.fe/boarddocs/press/general/1997/19970325/9https://www.fe/boarddocs/press/general/1998/19980929/10https://www.fe/fomc/minutes/19990629.htm11https://www.fe/boarddocs/press/general/2000/20000628/13https://www.fe/boarddocs/press/general/2000/20001219/最后一次加息前半年，美元指数震荡上行，从1999年11月16日的100.95上升至2000年5月16日的111.31。20001116116.85200011118.48指数回落至2001年1月5日的108.38，又再次反转上行至2001年5月16日的116.14。图16：第四轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，加息周期后美联储第一次降息发生在2001年1月3日，距离最后一次加息8个月，此时美元指数为110.38。32000103114.13上行20001025118.5820001025118.5820011月3日的110.38。首次降息后3个月，美元指数呈上行趋势，由2001年1月3日的110.38上行至2001年4月3日的115.62。图17：第四轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，2.5.第五轮加息：2004年6月-2006年6月2004年6月，美联储开启了新一轮加息周期，持续至2006年6月。本轮加息共计17次425bp，联邦基金利率从1上调至5.25。决定加息的主要原因在于应对房地产市场泡带来的经济过热问题。经历了互联网泡沫破灭和911事件后，为刺激经济，美联储从2001年1月开始降息，并在一年内将利率从6.5降至1.75，并在2003年6月进一步降至1。2004年6月，美联储决定开始加息，将联邦基金利率提高25个基点，达到1.25。——2004年6月FOMC会议纪要14直至2006年6月，联储认为增长会放缓、通胀压力得到控制，因而不再加息。8月会议再度确认了这一点。——2006年6月FOMC会议纪要15“经济增长已经放缓，通胀压力似乎可能会随着时间的推移而缓和，反映出通胀预期得到控制。”——2006年8月FOMC会议纪要162004年4月至2006年6月加息期间，美国经济持续增长。GDP年增长率总体保持在3到4之间，失业率在此期间逐渐下降，从2004年的5.5左右降至2006年的4.6左右在这段时间，CPI同比增速中枢为3.3上涨，美联储的加息起到了一定的抑制作用。图18：第五轮紧缩期间的美国业市场表现 图19：第五轮紧缩期间的美国通表现资料来源：， 资料来源：，2004年6月至2006年6月加息期间，美元指数走宽幅震荡，总体由88.80下降至85.92，下降幅度-3.24。最后一次加息发生在2006年6月29日，此时美元指数为85.92。最后一次加息前半年，美元指数显著下行，从2005年12月29日的91.09下行至2006年6月29日的85.92，本阶段的低点出现在最后一次加息前一个月，为83.91。最后一次加息后的一年内，美元指数持续震荡下行，从2006年6月29日的85.92下行至2006年12月29日的83.68，低点出现在2007年6月29日，为81.92。图20：第五轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势14https://www.fe/fomc/minutes/20040630.htm15https://www.fe/newsevents/pressreleases/monetary20060808a.htm16https://www.fe/newsevents/pressreleases/monetary20060808a.htm资料来源：，加息周期后美联储第一次降息发生在2007年9月18日，距离最后一次加息15个月，此时美元指数为79.17。首次降息前3个月，美元指数呈下行趋势，由2007年6月18日的82.71下行至2007年9月18日的79.17。首次降息后3个月，美元指数呈先下行后上行趋势，由2007年9月18日的79.17下行至200711262007112674.820071218日77.39。图21：第五轮加息后首次降息联邦基金目标利率与美元指数走势资料来源：，2.6.第六轮加息：2015年12月-2018年12月2015年12月，美联储开启货币政策正常化进程。本轮加息从2015年12月开始，持续加息至2018年12月，共进行了9次加息，联邦基金利率目标范围从0-0.25上调至2.25-2.5，共加息225bp。其中，2017年、年加息节奏明显快于前两年，分别进行了3次和4次加息，每次加息均25bp。加息的主要原因在于经济危机后美国经济复苏明显，通胀预期上升。2008200812160-0.25以刺激经济复苏，此后美联储持续保持接近于零的低利率长达七年。17https://www.fe/monetarypolicy/20081216d.htm2015年，随着美国经济逐渐复苏，美联储开始考虑货币政策正常化，逐步退出金融危机后的超宽松货币政策。2015121618，通胀预计将逐渐上升，决定将联邦基金利率目标区间上调0.25至0.25-0.5，加息步伐取决于经济前景。——201512FOMC会议192019年，由于全球经济放缓，国际经济贸易摩擦，美国经济增速趋缓，促使美联储结束本轮加息。2019年1月30日的会议上，美联储表示过去12个月美国整体通胀水平和剔2将联邦基金利率目标区间维持在2.25至2.5进加息”的表述20。图22：第六轮紧缩期间的美国业市场表现 图23：第六轮紧缩期间的美国通表现资料来源：， 资料来源：，201512月-20181299.0896.45，下降幅度-2.65。最后一次加息发生在2018年12月20日，此时美元指数为96.45。最后一次加息前半年，美元指数小幅震荡上行，从2018年6月20日的95.12上升至2018年12月20日的96.45，期间高点出现在最后一次加息前一个月，达到97.69。最后一次加息后的一年内，美元指数继续震荡上行。前半段，从2018年12月20日的96.45上升至2019年6月20日的96.64；后半段，进一步上行至2019年12月20日的97.69。图24：第六轮加息联邦基金目标利率与美元指数走势18https://www.fe/newsevents/pressreleases/monetary20151216a.htm19https://www.fe/monetarypolicy/files/fomcminutes20151216.pdf20https://www.fe/monetarypolicy/files/