德国金融衍生产品市场及其监管研究

德国金融衍生产品市场及其监管研究＊李京阳（中国人民银行包头市中心支行，内蒙古包头014030)摘要：摘要：本文分析了德国金融衍生产品交易的两个主要市场，即欧洲期货交易所(EUREX)与斯图加特欧洲权证交易所(EUWAX)的基本情况及金融衍生产品的分类，详细阐述了德国金融衍生品的监管体系，并与中国的监管体系进行了对比。随着金融开放程度的不断提高，我国金融产品创新的速度日益加快，尤其是金融衍生产品的创新和引入，对我国金融监管、金融稳定以及货币政策有效性等都将产生越来越大的影响。在此情况下，如何对金融衍生产品进行合理的分类并实施有效监管，对于防止出现类似美国次贷危机等系统性风险、维护我国金融稳定是一件大事，需要及早筹划。本文研究德国和欧洲金融衍生产品市场的情况，对于规划我国金融衍生品的分类、监管、界定不同监管主体职责等会有所助益。-、德国及欧洲金融衍生品的种类划分作为欧元中央银行体系(ESCB)的成员，德国联邦银行对金融衍生产品的分类和统计与欧洲中央银行相同。欧洲对于金融衍生品分类的法律依据主要是欧洲会计准则(ESA95)以及国民账户体系(SNA93)，这二者在金融衍生品分类和统计方面的规定是一致的。由于ESA95并没有对金融衍生品进行细分也没有对外汇市场进行清楚的介绍，因此，欧央行的《金融市场工具统计分类》主要是依据国际清算银行每三年颁布一次的《中央银行外汇与衍生品市场概览》来制定的。根据欧央行2005年7月发布的《金融市场工具统计分类》，按照金融市场工具把市场分为5类：利率工具市场、股票市场、投资市场和货币基金市场、外汇市场以及其他金融市场(商品衍生品、信贷衍生品以及其他金融市场工具)。在此基础上再对每个市场分类，从而分为利率衍生品、与股票有关的衍生品、投资和货币基金市场衍生品、外汇衍生品、商品衍生品以及信贷衍生品。每种衍生品又分为远期衍生品和期权衍生品。在此之下再根据市场、交易工具以及交易对方等标准细分。二、德国两大金融衍生产品交易所的主要交易品种德国的金融衍生产品交易在全球起步较晚，但发展迅速很快就后来居上。目前，德国不仅是欧元区、也是全球最大的金融衍生产品交易市场，特别是在欧元衍生品交易上占有绝对优势。德国金融衍生产品的主要交易场所是位于法兰克福的欧洲期货交易所(EUREX,隶属于法兰克福交易所集团和瑞士交易所SWX)和位于斯图加特的欧洲权证交易所(EUWAX)。其中，EUREX是世界最大的金融衍生产品交易中心。斯图加特EUWAX交易所的规模比EUREX小得多，但它的主要特色在认股权证交易，是欧洲最大的认股权证交易所。(一)欧洲期货交易所(EUREX)。欧洲期货交易所于1997年由德意志期货交易所(DTB)和瑞士期货交易所合并创立，从1999年起就超过了芝加哥期货交易所(CBOT)成为世界最大的金融衍生品交易中心。目前EUREX交易网络遍及全球18个国家,联网全球700多个交易平台。2003年和2004年成交量分别为10.13亿手和10.7亿手，大大高出CBOT的成交量(2004年成交量5.99亿手)。EUREX的交易品种分为六类：1、固定收益类金融衍生产品：主要是各类欧元债券的衍生品，包括：(1)EUROBUXI期货：标的是24-35年的长期欧元债券；(2)EUROBund期货和期权：标的是8.5-10年的长期欧元债券；(3)EUROBobl期货和期权：标的是4.5-5.5年的中期欧元债券；(4)EUROSchatz期货和期权：标的是1.75-2.25年的短期欧元债券。其中，EUROBund、EUROBobl和EUROSchatz的期货和期权是全球交易量最大的欧元债券衍生品，其收益率被市场视为欧元债券的基准收益率。2、货币市场基金类金融衍生产品：主要是三个月欧元同业拆借利率的期货和期权。3、股票类金融衍生品：包括荷兰、芬兰、法国、德国、意大利、瑞士和美国的股票期货和期权。这些股票主要是全球各大股票指数的成份股。同时，EUREX还依托母公司德国证券交易所集团，推出了LEPOs产品，允许在买卖股票期货、期权的同时，买卖相对应的股票基础产品。4、股票指数类金融衍生品：包括世界各大股票指数的期货和期权,如德国30蓝筹股指、德国新市场股指、德国30技术板块蓝筹股指、瑞士股指、芬兰股指、道琼斯环球巨人50股指、道琼斯50股指、道琼斯欧元STOXX50股指和道琼斯600行业指数等。5、波动类金融衍生品：这是一类新型的金融衍生品，其核心思想是将金融资产的波动性也作为一项独立的资产来进行交易。投资者可以利用波动性期货对欧洲证券市场的波动性进行风险规避和套期保值。2005年4月，EUREX首次推出了波动性期货，针对三个证券市场指数：欧元区STOXXLimited指数、瑞士SWX指数和德国证券交易所DAX指数。波动性的计算以30日股指滚动波动性为准。6、交易所交易基金的期货和期权,如以德国30蓝筹股指数、道琼斯欧元STOXX50股指、EUROSTOXX50LDRS、FrescoEUROSTOXX50、瑞士股指为标的物的交易所交易基金等。(二)斯图加特欧洲权证交易所(EUWAX)。EUWAX由斯图加特股票交易所(stuttgartstockExchange)于1999年7月设立，为权证设立独立的板块和交易规则，仅用3年时间就成为了欧洲最大的权证交易所市场，目前已有30多个发行人，上市证券超过57000多只，包括一般权证、knock-out产品、非标准产品、投资证书及逆向可转换产品。目前EUWAX已取得德国权证市场的主导地位，在权证零售市场份额高达80%，其最大创新是采取单一的经纪商制度，并获得巨大成功。EUWAX的交易品种有杠杆类衍生产品和投资类衍生产品：1、杠杆类衍生产品包括：(1)常规认股权证：是EUWAX最主要的交易品种，目前57000多只认股权证在EUWAX交易使它成为欧洲最大最成功的认股权证交易市场，斯图加特交易所的成功之处在于它成功地建立了一个市场模式，将复杂多变的各种认股权证进行标准化处理，使之能够按照统一的标准在市场上进行交易。(2)敲出期权(knock-out)：在某一个价格点上突然敲出失效的期权，目前有近百种在EUWAX上市交易。2、投资类衍生产品包括：(1)投资证书：包括各种以股票、指数、原材料和股利、红利为标的的投资证书；(2)逆向可转换产品；(3)交易所基金EFTs德国新兴的权证市场EUWAX与传统衍生产品市场EUREX实际上存在很多重叠部分，两个市场中交易相似的产品，如仅6种交易最活跃的标的资产就占两个市场中股票和股指期权交易量的1/4。但都针对主要投资者的需求，在制度和市场结构上进行合理设计。EUWAX主要针对个人投资者，更多出于投机目的进行交易，所以买卖价差较小，流动性高；而EUREX主要针对机构投资者套期保值的需求，由于机构投资者更乐于持有期权到期结算，EUREX通过降低单边交易成本来保持竞争力。三、德国对金融衍生产品进行监管的法律在德国，根据市场参与主体以及不同的业务领域和环节，有多部法律适用于对金融衍生产品的监管。如从事金融衍生品的银行由《银行法》规范，从事金融衍生品的证券公司、机构投资者等由《证券法》来规范，金融衍生品的统计由统计法来规范，而业务的核算等则由相应的会计准则来规范。金融衍生产品适用的主要法律是《交易所法》和《联邦证券交易法》。《联邦证券交易法》第二条规定，衍生金融产品属于本法所列指的证券。第37条dg款规定了对衍生金融产品交易的一些特别要求，如要求参与衍生品交易的金融机构必须向其客户告知相关的风险，指明联邦金融监管局对衍生品进行监管，并允许财政部有权禁止某些衍生金融产品等。《交易所法》指明交易所应该成立自律机构监管交易所内的交易，包括衍生品交易，并规定交易所需接受所在州的交易所监督局的监管。同时，由于德国几乎没有独立的证券公司，银行是包括金融衍生产品在内的各类证券的主要交易商。现行的德国《银行法》规定了(银行)信用机构可以从事吸储、放贷、转账结算、票据贴现、投资基金、证券承销、自营买卖、经纪各类金融工具、资产管理、信托等12项业务①其范围几乎涵盖了除保险以外的所有金融业务。因此，德国《银行法》中关于银行类信用机构应遵循的各类信息披露规定，同样适用于衍生品交易，并授权联邦金融监管局履行相应监管职能。四、德国对金融衍生产品交易的监管体系德国金融衍生产品交易的监管体系共涉及三个层面：第一个层面是联邦金融服务监管局；第二个层面是州政府的交易所监管机关；第三个层面是交易所内的交易监控部门。三个层次监管机构的职权范围彼此有别，同时又相互合作。联邦金融服务监管局代表联邦政府对整个市场进行监管；州政府交易所监管机关对交易所实施法律监督，对辖区内的交易、结算和其他衍生产品交易活动进行监管；交易所负责管理衍生产品交易的具体业务，履行对证券交易的一线监管职能。联邦金融服务监管局与各州政府交易所监管机关之间不是隶属关系，而是相互合作、密切配合的关系。最高一层是联邦金融服务监管局，它作为直属联邦政府的最高金融监管机构，依据《联邦证券交易法》对全国各交易所行使监管职能。它的主要目标是确保整个德国金融体系的功能正常运转、稳定和公正。其对证券业务的监管目标为：确保市场的透明和公正，同时保护各个投资者的利益。联邦金融服务监管局(德文简称BaFin)成立于2002年5月1日，是由原来的联邦银行监管局、联邦保险监管局和联邦证券交易监管局三家合并而成。在此之前，是由联邦证券交易监管局(1995年1月1日成立)负责监管证券和金融衍生品交易。BaFin内部的"风险管理组(简称QRM)负责监管金融衍生工具市场。联邦金融服务监管局监管的唯一原则是公众利益。它的主要目标是确保整个德国金融体系的功能正常运转、稳定和公正。在这个主目标下，又有两个分目标：一是确保银行、证券公司和保险公司的清算偿付能力，二是制定和执行金融领域专业操作的标准，以维护投资者对金融市场的信心，保护投资者和消费者的利益。在这些目标和原则的指导下其主要监管内容涉及以下方面，具体包括：打击内部人交易；特别信息披露的监管；打击价格操纵；规范公司金融分析和提供信息；制定和执行专业操作的标准和组织结构的要求。同时，联邦金融服务监管局还负责有关衍生品交易的国际监管与合作等方面，并负责审批外国证券期货机构在德国开设电子交易系统。第二层是各州证券交易所监管局，代表州政府对本州内的证券交易所进行监管。德国长期实行联邦制，各州政府有很大的经济管理权力。如EUREX交易所地处法兰克福，受黑森州交易所监管局管理。EUWAX在斯图加特，受巴登符腾州交易所监管局管理。各州证券交易所监管局隶属于各州财政部或经济部，并依据联邦证券交易法代表州政府对本州内的证券交易所进行监管。各州监管局的监管重点是检查交易所内的交易价格形成过程是否合理合法，并负责对设立证券期货电子交易系统进行审批(但涉及审批外国证券期货机构在德国开设电子交易系统时，则由联邦金融服务监管局管辖)。最后一层是各交易所内部设立的交易监查办公室。各交易所内的交易监查办公室是交易所依据自律原则设立的。它在交易所内相对独立，只接受州证券交易所监管局的指示，并从业务上支持州证券交易所监管局的监管工作。交易监查办公室的任务是：系统地、无缺漏地整理汇总包括衍生品交易在内的所有金融工具交易和交易所业务处理的数据，加以评估，并披露必要的信息。五、对德国金融衍生品监管体系的评价与借鉴德国的监管体系与我国监管体系有不同之处，一是德国联邦金融服务监管局涵盖银行、证券、保险等所有金融领域的监管，是2002年合并银监局、证监局、保监局而形成的综合性的金融监管局，而我国是分为银监会、证监会、保监会三个不同监管机构来实施监管；二是德国在各州设立代表州政府的证券交易所监管局，向州政府负责，我国是银监会、证监会、保监会各自在各省设立分支监管机构并向其负责；三是德国证券交易所的内部监管部门相对独立，对州证券交易所监管局负责，而我国相应机构的内部监管部门对本单位负责。德国金融衍生品监管体系的优点，一是金融监管局能够发挥综合优势，充分结合银行、证券、保险几方面的人才、技术优势，不必进行不同监管局之间的协调、沟通，并且更有可能避免监管盲区；二是金融监管局与中央银行对于监管协调有着明确的法律规定，并且统计数据等信息实现共享；三是金融监管局与政府相关证券监管部门实行交叉监管，有助于防止监管由一家说了算的局面，有助于防止监管腐败。在发源于美国的国际金融危机中，德国的金融机构也受到了连累，出现了很多不良资产，政府也不得不出手救援这些机构。在此过程中暴露出了一些不足，一是监管部门的监管者对各种新生的、复杂的金融衍生工具不够熟悉，因而监管不到位；二是由于很多金融衍生品业务属于表外业务，非现场检查中发现不了问题；三是金融机构自身内控不严。不过，这些不足不能否定德国金融监管体系，因为德国金融机构购买美国次级债券的一个重要原因是，这些债券都是经过美国几个大型信誉评级机构评级，甚至还经过保险公司进行了保险的，而这些问题的治理则需要进行其他多个层面的国际合作才能解决。德国金融衍生品监管体系对我国的启示：一是我国可以考虑将银行、证券、保险三个监管部门合并对金融机构进行综合监管。因为金融业中银行、证券、保险综合经营、综合监管已经成为了一种国际趋势其优势也越来越明显。欧洲一直实行综合经营，美国则实行分业经营，但美国金融机构在国际竞争中越来越受制于分业经营的格局，所以，美国颁布了《金融服务现代化法案》，实行综合经营。我国目前的金融控股公司如果从集团整体来衡量，事实上已经是综合经营。从我国加入世贸组织以来，进入我国的国外金融机构越来越多，这些机构大多数是实行综合经营的机构，因此其在人才、业务、经验、技术等方面都体现出很多优势，在综合经营的情况下，必须实行综合监管。二是实施交叉监管有利于提高监管效率、避免监管腐败。德国在各州既有金融监管局的分支机构，又有州政府的监管部门，这样可以实行交叉监管，更便于发现问题，有利于提高监管效率，并有助于防范由一家说了算所可能导致的监管腐败。三是实施交叉负责有利于保持监管独立性。德国在交易所内部设立监管部门，并且对州政府负责。自律监管部门实行交叉负责而不是对本单位负责