2023年度策略回顾与2024年度策略展望

权益量化研究权益量化研究权益量化研究权益量化研究证券研究报告jiangxin@jiangxin@本期投资提示：133只基金于2022年内发行，基金；个人养老金更加注重持续投资，布局的偏好中长期布局的倾向；在个人养老产品中，个人养老基金产品的风险偏好方、易方达积极布局；托管行中，招商银行在FOF市场的发行中最为积极；销售端：倾固收+FOF：绩优业绩源于资产配置的正确调整：平安稳健养老一年：平安稳健养老一年自2022H1以来就已经在不停下调权益仓位，随后基金更进一步下调在混合型基金的配平衡型FOF：景顺长城稳健养老三年：绩优业绩源于其在风格、资产配置上的适当轮动：22Q4基金主要布局于大盘价值型基金与周期轮动固收+基金；年内依次加仓黄金、23Q2基金转而增配价值、红利型基金。配置能力结合风格把握能力，整体依旧突出，但美联储连续暂停加息提振向上预期；权益主线不够明朗仍是当下投资的主旋与测算均基于申万宏源研究客观研究，可能存在模型失效等风险。本报告不涉及基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。阅读本报告时，投资者需结合自业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，投权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共23页简单金融成就梦想 5 9 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共23页简单金融成就梦想图1：成立以来，Y份额的规模变动回顾 5图2：截止23年末的Y份额布局特征 5图3：已成立超一年的Y份额产品收益、最大回撤分布 6图4：Y份额基金23H1的基金穿仓结果 6图5：个人养老产品的成立数量分布 7图6：泰康、太平洋人寿的个人养老保险产品布局数量突出 8图7：个人养老保险产品中，税收递延型保险产品布局最多 8图8：2017年首只FOF发行以来，全部FOF基金的数量与规模变动情况 9图9：新发规模是FOF规模变动的重要影响因素 图10：2023年三类FOF的业绩分布对比 图11：业绩转移矩阵：2022年vs2023年 图12：业绩转移矩阵：23H1vs23H2 图13：平安稳健养老一年的重仓基金分布 图14：平安稳健养老一年的权益仓位穿仓结果 图15：与子基金相比，富国智浦精选12个月的回撤控制能力突出 20图16：静态基金配置能够较好跟踪富国智浦精选12个月的表现 20表1：全部个人养老理财产品的持有期&权益上限汇总 7表2：2023年内清盘基金盘点 表3：2023年发行规模排名Top10的FOF基金 表4：首发规模排名Top10的FOF托管行&发行公司 表5：2023年净申购排名Top10的FOF基金 表6：2023年净申购排名Top10的Y份额FOF基金 表7：2023年三类FOF的业绩表现分位数 表8：合计规模Top20基金团队的业绩表现 表9：各分类下规模Top5的代表性FOF基金 表10：各分类下业绩Top5的代表性FOF基金 表11：平安稳健养老一年穿仓后的券种配置（占基金净值比） 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共23页简单金融成就梦想表12：景顺长城稳健养老三年的重仓基金 表13：富国智浦精选12个月的重仓基金 表14：各类FOF基金代表性基金经理列举 21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共23页简单金融成就梦想Y份额基金集中发行于2022年末，共有133只基金于2022年内发行，相比之下2023年发行的基金仅有18只，可见大多数基金公司在发行初期就已经积极布局了Y份额养老基金。不过从投资者的角度来看，由于个人养老金更加注重持续投资，Y份额基金的规模在23Q1出现最大幅的扩张，合计规模达到了44.41亿元的高位；近两个季度，受Y份额热度下降与权益市场的影响，Y份额规模增速逐渐放缓，三季度Y份额养老基金的规模达到51.86亿元，相比二季度仅上升了1.83亿目前，Y份额基金大多为中风险（三年持有期）的目标日期型基金，这部分基金大多是目标日期在2035~2040年间的基金，具有中长期投资倾向。Y份额的这一布局特征也在一定程度上反映了个人养老金投资者的偏好，即倾向于中长期布局，在较长的时间维度上收获长期收益。 目标日期数量1.14644低风险1.14644低风险中风险高风险24.4824.485.95目标风险目标风险低风险中风险高风险全部Y份额基金数量72348数量9.584.905.8110.7378782410.73787824低风险中风险高风险29.3829.38全部Y份额基金全部Y份额基金目标日期目标风险31.5820.29规模（亿元，右轴）数量66114资料来源：iFinD，申万宏源研究；数据截止：最早一批成立的133只Y份额基金中，共有58只一年持有型基金，截止2023/12/31，这些基金已经全部放开了基金份额的赎回业务，个人养老FOF也迎来了首次业绩端的考验。从下图可见，2023年大部分Y份额个人养老基金都出现了亏损，仅少部分FOF基金维持了正收益；这些维持正收益的FOF基金中，大多数基金正是持有期为一年的、已经放开赎回的FOF基金。其中，业绩表现最好的是平安稳健养老目标一年持有期混合型基金中基金(FOF)，该基金2023年共实现收益3.97%、同期最大回撤仅有-1.49%，Calmar比率达2.66；而这一绩优业绩的实现依赖于对资产仓位的调整，基金在23Q2穿仓后的权益仓位仅有4.69%，远低于同类Y份额产品，充分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共23页简单金融成就梦想体现低风险FOF基金在资产配置灵活基础下的风险收益比优势。（数据来源：iFinD）资料来源：iFinD，申万宏源研究；2023年规模数据截止：2023/9/30；发行数据截止：事实上，Y份额基金2023年的业绩表现均与权益仓位高度相关。我们进一步统计了已成立一年的Y份额基金的23H1权益穿仓情况，图中可见，FOF基金的权益仓位与2023年内业绩表现高度负相关。这可以给我们两方面的信息：1）Y份额养老基金的权益仓位变动幅度较小，因此23H1的穿仓结果能够与全年收益高度相关；2）以一年持有养老基金为例，该类Y份额基金的权益仓位均值为25.01%。资料来源：iFinD，申万宏源研究；2023年规模数据截止：2023/9/30；发行数据截止：除FOF基金外，个人养老金账户的投资者还有其他非基金养老产品可供选择。在直接对比Y份额养老金与其他个人养老产品之前，让我们先整体回顾个人养老金账户的可投产品。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共23页简单金融成就梦想目前，个人养老产品共包括“个人养老基金”、“个人养老储蓄产品”、“个人养老理财产品”以及“个人养老保险产品”四类；从数量上看，养老基金与养老保险两类产品的发展最为迅速，在同时考虑不同种类的保险产品（如A类产品、B类产品等）后，两类产品的现存数量均突破了100只。个人养老产品中，“个人养老储蓄产品”与定期存款、货币市场基金更为相似，其通常设定活期至二十年的不同投资期限，并提供2%~3%的固定年化利率，收益与资产配置的相关性较低，我们因此也仅对储蓄产品做简易介绍、而不再进行展开目前，“个人养老理财产品”共有19只产品可供选择，其中有12只理财产品的最短持有期在三年以下，理财产品更加倾向于低风险投资。理财产品的权益仓位上限也表现出了这一特征，从下表可见，大多数银行理财产品均设立了10%的权益仓位上限，而产品的实际仓位往往也大幅低于权益仓位的上限水平。例如，“工银理财·核心优选最短持有365天”在2023Q3的权益穿仓比例仅有2.30%，远低于设定的10%的权益仓位上限；而权益上限较高（80%）的“中银理财“禄”(5年)最短持有期混合类理财产品”也仅在2023Q3配置了54.07%的权益类资产，且权益资产主要以优先股为主，其收益相比于普通股票而言更加稳定。理财产品的强风险控制倾向也在2023年为产品提供了较优的年度收益表现，前文提到的两只理财产品分别实现了2.39%（2023/2/23成立起）、-0.70%（2023/3/1成立起）的收益。（数据来源：iFinD，数据截止：2023/12/31）持有期年权益（非优先股）上限%持有期年111贝莱德建信理财贝嘉目标风险稳健型固定收益类理财产品(最低持有365天)贝莱德建信理财贝嘉目标风险稳健型固定收益类理财产品(最低持有365天)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共23页简单金融成就梦想农银理财“农银顺心·灵动”365天固定收益类人民币理财产品1133工银理财·鑫尊利最短持有1080天33农银理财“农银顺心·灵动”1080天固定355而在个人养老保险产品中，由于产品的信息较少公开，我们较难直接获得养老保险产品的相关数据。不过，我们可以从已有的公开信息中作出一定的分析。从保险类型来看，目前虽然税收递延型保险产品的发行数量最多，但最受保险机构重视的往往为各家的“专属商业养老保险”产品，该类产品往往有较高的约定利率，并区分为稳健型与进取型两类账户，以满足不同投资者的需要。图6：泰康、太平洋人寿的个人养老保险产品布局数量突出图7：个人养老保险产品中，税收递延型保险产品资料来源：iFinD，申万宏源研究；数据截止：截至2022年末，在权益市场波动下跌的背景下，11只专属商业养老保险产品的结算收益率均在4%~6%之间；而在2023年内，已披露数据的国寿鑫享宝也给出了3.3%（进取型）、3.8%（稳健型）的结算收益率，2023年结算收益率有所下降。（数据来源：iFinD、中国人寿寿险APP，数据截止：2023/12/31）综合来看，在四类个人养老产品中，储蓄类产品与货币市场基金相似、风险最小；理财产品与保险产品的风险偏好稍高，但倾向于小幅布局于权益资产，产品的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共23页简单金融成就梦想权益仓位往往大幅低于仓位上限；而养老基金产品的风险偏好最高，一年期Y份额FOF基金也具有25%的权益仓位均值。此外，风险特征也表明，各类产品的投资/基金经理会在自己擅长的领域做投资；其中公募基金经理在股票市场的投资经验相对更足，其专业的投研能力与理性的生命周期设计能够更好地为投资者解决在市场选基的难题，若迎来复苏期，产品可能迎来更强的收益表现。我们依照基金近四期的穿仓权益仓位情况，将持仓均值以30%、60%为界，将FOF基金划分为固收+FOF、平衡型FOF与权益型FOF三类产品。对于成立较晚、仅有一期数据或无数据的FOF基金而言，我们使用基金业绩基准中的权益基准占比作为划分。随后的分析均基于这一FOF分类展开。2017年FOF基金成立以来，FOF基金的数量持续上升；截止2023/12/31，市面上共有484只FOF基金，相比于2022年末上升119只，发行数量超过2021年的FOF市场。不过，FOF基金的规动与业绩更加相关：在2021年FOF基金业绩表现领先主动权益时，FOF规模迅速增长；而近期FOF基金的规模也整体回落。资料来源：iFinD，申万宏源研究；2023年规模数据截止：2023/9/30；发行数据截止：因规模持续较低，共计12只基金年内清盘：2023年内还有共计12只FOF基金清盘。从下图可见，绝大多数清盘基金为发起式基金，且成立于FOF快速发展的2020年间，其中不乏全期收益显著为正的基金，如摩根锦程积极成长养老五年持有请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共23页简单金融成就梦想然而，业绩表现并没有给基金带来突出的规模表现，在成立三年后，上述发起式基金的规模仍维持在2亿元以下。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第十二条规定，发起式基金的基金合同生效三年后，若基金资产净值低于两亿元的，基金合同自动终止。这些发起式基金也随之清盘。033在2021年发行规模达到高位后，近两年FOF基金发行规模回落至2019~2020年水平：回顾历年FOF基金规模变动，可以发现发行规模长期都是FOF规模变动的重要影响因素。其中，2021年FOF基金的发行规模最为突出，这主要源于年内银行“理财替代”的推广逻辑，而这一逻辑具有短期性；数据端也验证了这一现象，从2022、2023两年的发行规模来看，FOF基金的发行规模整体回落至2019~2020年水平，2021年的发行规模更多是“昙花一现”。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共23页简单金融成就梦想资料来源：iFinD，申万宏源研究；2023年规模数据截止：2023/9/30；发行数据截止：从发行规模来看，2023年内发行规模靠前的FOF基金为南方浩稳优选9个月持有、鹏华易诚积极3个月持有、兴证全球优选积极三个月持有，发行规模达25.27亿元、12.90亿元、10.76亿元；大多数新发基金的认购户数较多，认购户数相对较少的基金有南方浩祥3个月持有。（数据来源：iFinD）托管行中，招商银行在FOF市场的发行中最为积极，全年共有18只新发产品交由招商基金托管，其中前文提到的兴证全球优选积极三个月持有也同样由招商基金托管；排名第二的广发银行仅托管新发FOF仅一只，为南方浩稳优选9个月持有请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共23页简单金融成就梦想基金公司中，南方基金的发行热情最高，累计发行产品与合计规模都位列头部基金公司的首位；排名随后的是易方达基金，其中有多只产品的发行规模排名位列FOF前十名，合计发行规模同样突出。917646615672634净申购额最高的基金为金鹰稳进配置六个月持有期、易方达稳健腾享六个月持有期、广发稳健养老一年持有期，普遍为持有期在一年及以下的固收+FOF产品。净申购Top10的申购额主要由主基金贡献，而Y份额的贡献普遍较小；Y份额贡献较多的有兴全安泰积极养老五年持有、华夏养老2040三年持有、中欧预见养老2050五年持有。可见，投资者在个人养老金的投资偏好与普通渠道存在差异。015792.OF金鹰稳进配置六个月持有期2022-10-19李凯--006298.OF广发稳健养老一年持有期2018-12-25017696.OF易方达养老2050017696.OF易方达养老2050请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共23页简单金融成就梦想2023年内三类FOF基金均整体收跌，固收+FOF、平衡型FOF、权益型FOF的平均业绩表现依次下滑。其中，固收+FOF的业绩表现相对更好，有约30%的固收+基金实现正收益；而平衡型、权益型FOF则普遍收跌。这一业绩表现与2023年各季度内的基金表现较为一致。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共23页简单金融成就梦想2023年FOF基金的业绩持续性突出：我们根据FOF基金的业绩表现，将基金的业绩表现分位数按照20%分档，收益从高到低依次划分为Top1业绩最好组、Top2、Top3、Top4与Top5业绩最差组，并观察同一只基金在2022年与2023年、23H1与23H2的业绩分布变化情况。从下图的业绩转移矩阵来看，2022vs2023矩阵的主对角线元素普遍高于40%，说明FOF基金在近两年的业绩延续性突出。由于2022、2023年权益市场均整体表现出下跌特征、宏观市场也整体呈现宽信用与弱复苏特征，相似的环境也推动着FOF基金表现出相似的业绩表现。此外，2023年内的业绩转移矩阵也同样稳定，主对角线元素普遍在30%以上，其中业绩最好组与业绩最差组的延续性突出，同样说明了2023年内部的环境与市场表现也具有明显的相似性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共23页简单金融成就梦想2023年，头部FOF管理公司业绩分化较为严重，不过有部分头部公司的业绩表现较为突出。其中，兴证全球基金在固收+、平衡型、权益型FOF的业绩表现均比较突出，规模加权收益均位于同类产品的前10%；此外，主要布局固收+FOF的交银施罗德基金也在固收+FOF表现突出，2023年内维持着正的加权平均收益；易方达基金在固收+FOF的表现也比较出色。（数据来源：iFinD） 汇添富基金22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共23页简单金融成就梦想大规模基金中，固收+FOF在绝对收益的表现相对较好，其中交银施罗德招享一年、兴证全球安悦稳健养老一年在2023年分别实现了0.92%、0.98%的正收益；平衡型FOF的同类收益分位数较为突出，大规模均普遍能够实现前20%的收益表现；权益型FOF中，兴全优选进取三个月的表现最为出色，在2023年的同类表现中位列前5%。-2022-9-12022-9-12023年，表现最好的固收+、平衡型、权益型FOF分别为财通资管通达稳利3个月、景顺长城稳健养老三年与平安养老2045五年；同时，交银施罗德的平衡型FOF，兴证全球基金的固收+FOF与权益型FOF也有上榜，头部FOF公司的部门产品业绩表现突出。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共23页简单金融成就梦想基金代码基金简称基金经理任职日期基金公司基金规模穿仓后股票仓位%周珞晏刘潇,丁凯琳基金代码基金简称基金经理任职日期基金公司基金规模穿仓后股票仓位%浦银安盛基金新华基金2021-12-1基金代码基金简称基金经理任职日期基金公司基金规模穿仓后股票仓位%权益型李正一,尚琼林国怀我们分别取三类产品中，23Q3规模超过一亿元，且业绩最为突出的基金，以分析绩优FOF基金的业绩来源。所选基金分别为平安稳健养老一年、景顺长城稳健养老三年与富国智浦精选12个月。平安稳健养老一年的绩优业绩源于资产配置的正确调整：从2021H2的历史权益仓位穿仓结果来看，平安稳健养老一年自2022H1以来就已经在不停下调权益仓位，以追求债基带来的稳定收益。从重仓基金分布来看，自2023Q1起，平安稳健养老一年就已经大幅下调了股票类基金的配置比例，重仓基金中仅包含混合型和债券型基金；随后基金更进一步下调在混合型基金的配置比例，近几年对风险的控制逐渐趋严。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共23页简单金融成就梦想我们采用与纯债类基金相似的分析方法，将平稳健养老一年持基的券种配置做穿仓处理，可见该产品的长期重点配置中期票据的基础上，还会：1）适度调整权重配置，在23Q1适度加仓中期票据、减持金融债，提升组合业绩表现；2）择时增加高杠杆基金，穿仓后债券资产占资产净值比持续提升，从而增厚收益。资产配置上的调整、权重配置的选择以及适度加杠杆，共同造就了平安稳健养老一年2023年出众的业绩表现。景顺长城稳健养老三年的绩优业绩源于其在风格、资产配置上的适当轮动：景顺长城稳健养老三年在债券类基金的配置较集中，但在股票基金等其他类基金的持仓相对分散，很难进行详尽的净值分析，不过其重仓基金的特征转变也能为我们提供一定的参考。2022Q4，景顺长城稳健养老三年的重仓基金包括具有周期轮动固收+特征的华泰柏瑞鼎利混合，以及具有大盘价值特征的中泰星元价值优选混合和嘉实物流产业股票C；随后，产品逐渐降低在大盘价值的配置，转而增配黄金资产，成功收获美联储加息与国际冲突加剧背景下不确定性上升带来的黄金机遇；2023Q2起，基金逐渐加仓具有深度价值与低波动特征的景顺长城能源基建混合，在顺周期具有阶段性机会时从中获益。在大盘、小盘风格间，权益、商品间的轮动特征，叠加债基的稳健收益，促使景顺长城稳健养老三年实现了2023年的绩优表现。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共23页简单金融成就梦想华安信用四季红债券A3.博时信用债A3.07博时信用债A3.6中泰星元价值优选混合2.88汇添富AAA级信用纯债3.56景顺长城能源嘉实物流产业股票C嘉实物流产业股票C2.78华泰柏瑞富利混合A2.93富国富国智浦精选12个月的绩优表现更多源于适度轮动的均衡偏成长的配置风格。2023年内重仓基金的变化显示，在上半年AI赛道业绩突出时，富国智浦精选12个月会主动偏向成长风格，把握阶段性投资机遇；而到了23Q2，基金则显著下降成长风格基金的配置比例，并增配价值、红利型基金，这种价值配置特征至23Q3仍持续增强。在子基金行业配置调整整体较小的情况下，富国智浦精选12个月的配置变化展示了其在行业、风格上的轮动倾向；基金依靠资产配置的选择，实现了与子基金相比较强的风险控制表现。22Q4重仓基金（累计权重：68.91%）23Q1重仓基金（累计权重：72.52%）23Q2重仓基金（累计权重：86.87%）23Q3重仓基金请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共23页简单金融成就梦想富国高端制造行业股票A均衡成长风格富国中小盘精选混合C小盘成长风格富国周期优势混合C富国中小盘精选混合C小盘成长风格富国周期优势混合C从模拟组合的配置特征来看，基金的收益能够较好地依靠静态的持仓与行业配置进行模拟；依靠静态子基金持仓的模拟收益虽有下降，但表现仍位于2023年权益型FOF前十名。较易复刻的基金收益表明，基金的收益来源更多是在基金选择与持有的配置能力上，而非跟随市场调整的交易、轮动能力；同时，基金的实际收益优于静态模拟组合，表明基金经理在市场风格把控、买卖时点把控上表现优秀。配置能力结合风格把握能力，整体造就了富国智浦精选12个月的绩优表现。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共23页简单金融成就梦想2023年，外界环境复杂多变、权益市场分化剧烈，缺乏主线的投资行情延续着投资者的悲观预期，也给以FOF为代表的机构投资者造成了挑战。但我们也会看到，2023年内市场同时存在多样的投资机会，一季度债券市场普遍迎来修复行情、信用债表现突出，股票市场中半导体、电子也跟随数字中国布局规划具有阶段性机会；二季度，人工智能、红利策略等存在阶段性行情；三季度国际冲突加剧背景下，黄金为代表的商品基金存在布局机会；四季度小盘成长等出现阶段性行情。错综复杂的投资机会为投资提出了挑战，但也为FOF基金创造了体现价值的机会。展望2024年，宏观环境上以美国大选为代表的不确定性依旧突出，但美联储连续暂停加息提振向上预期；权益主线不够明朗仍是当下投资的主旋律，但在经历较长一段时间的下行，向上预期也已同时达到高点；结合资金变边际转松，债市降息预期强烈的背景，各资产在多阶段具有多样化的投资机会。在这一背景下，我们认为有效把握阶段性行情、具有可持续业绩与应付复杂环境、抗风险能力突出是关注、筛选基金的关键。具体来看，我们重点关注具有以下特征的基金产品：1）业绩持续性突出：在2023年四个季度内业绩排名整体居前；2）风险收益比突出：在多变的市场环境中，能够兼顾业绩与风险；3）顺境环境胜率突出；4）为保证表现稳定性，我们还对基金规模做出限制，确保基金产品规模超过2亿元、基金经理管理规模超过10亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共23页简单金融成就梦想本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业