第3章 财务报表建模

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3.1概述公司财务管理中，财务报表预测的用途是不容辩驳的。此预测有一个专门术语——估计财务报表〔proformafinancialstatement〕，它是许多公司财务分析的主要工具。本章和下一章，我们主要引见估计财务报表在评价公司及公司证券方面的运用，它也构成许多信誉分析的根底。经过调查估计财务表，我们可以预测未来年度公司所需融资是多少。我们可以用它做“What-If〞模拟模型，并且当财务和销售数据变化时，我们可以经过估计财务报表模型了解该公司遭到的影响是什么。本章中，我们提出了一个财务模型的变化。一切这些模型都是由销售驱动的，即假设资产负债表和损益表的工程多数是直接或间接地与销售收入相关的。求解该模型的数学构造涉及到线性方程组求解并在此根底上预测未来年度的资产负债表和损益表。但是，有关模型求解，电子表的用户不用担忧；现实上，电子表可以经过迭代处理模型中的财务关系。而我们要操心的是如何正确地在Excel电子表中阐明相关账户的关系。3.2财务模型如何任务:实际和一个初始实例几乎一切的财务报表模型都是销售驱动(salesdriven)的；这阐明在财务报表中，一些重要的变量都要尽能够假设为公司是销售收入的函数。例如，会计的应收账款直接就是公司销售收入的一个百分比。一些略微复杂点的变量如固定资产(或一些其它的账户)，它们都可以假设为是销售收入的一个条件函数，例如:固定资产=为了求解财务预测模型,我们必需区分财务报表中的工程。在这些工程中，一些工程是销售收入的函数而另一些工程那么是由相关政策所决议的。普通来说，在资产负债表中的资产部分的工程都可设为销售收入的函数。流动负债也普通可设为销售收入的函数，而余下的长期负债和一切者权益普通是由政策决议的。下面是一个简单的例子。我们要预测一家公司的财务报表，它目前的资产负债表和损益表如下:目前的销售收入是1,000。估计该公司的销售收入将按每年10%的比率增长。另外，该预期财务报表满足以下关系。

流动资产：假设为该年销售收入的15%流动负债：假设为该年销售收入的18%固定资产净值:假设为该年销售收入的77%折旧:假设为年内平均账面资产的10%固定资产原值:净资产加上累计折旧长期债务:公司既不归还已有的债务，在五年内也不借入更多的资金。现金和流动证券:资产负债表的一个触发变量(见下面的解释)。假设现金和流动证券的平均余额有8%的利息收入。

3.2.1“触发变量〞在财务报表建模中最重要的财务政策变量能够就是这个“触发变量〞〔Plug〕——即资产负债表中“贴近〞模型的工程：我们怎样保证资产和负债是相等的〔这是会计视角中“贴近〞〕？公司对增长的投资如何融资〔这是财务视角的“贴近〞〕？总之，在估计财务报表中的触发变量将是三个资产负债表工程中的一个：(1)现金和可买卖证券；(2)负债和(3)股票。例如,看看我们第一个估计财务报表模型的资产负债表:资产负债表中，我们假设现金和流动证券是一个“触发变量〞。它有两重意思:1.“触发变量〞的机制含义我们定义为：现金和流动证券=总负债-流动资产-固定资产净值经过运用这个定义,我们确保资产和负债总能相等。2.“触发变量〞的财务含义:经过将“触发变量〞定义为现金和流动证券，我们还可以阐明公司是如何进展内部融资的。例如，在下一个模型中，公司没有出卖额外的股票,未归还任何原有的负债，也没有再添加负债。这个定义意味着公司一切融资〔假设需求〕的增量都来自于现金和流动证券账户；同时也意味着假设公司有额外的现金,它们也都将列入这个账户。

3.2.2预测下一年的资产负债表和损益表我们曾经直接给出了今年的财务报表。如今我们要预测下一年的财务报表。下面给出报表中公式的解释。($符号——表示当公式被复制时，单元格中的参数不变化很重要!假设他不加$符号，在复制第2年以及其他年数据时,会出错)。下面的表中，模型参数用黑体字表示:3.2.3扩展模型到第二年及以后年度现根据他曾经建立的模型，按列复制，就可扩展到其它年度：留意在模型两列之间转换时，最容易犯的一种错误是模型中的有关参数没有标上$符号。假设他犯了这个错误，他会发如今应该出现数据的地方出现了零。3.3自在现金流：度量运营活动产生的现金既然我们有了财务模型，我们就可以用它来进展财务预测。自在现金流〔Freecashflow,缩写为FCF〕是预测中最重要的计算。FCF——在不思索筹资方式的情况下由公司产生的现金是丈量由公司活动产生现金的最正确方法。

3.3.1调理现金流量表自在现金流的计算不同于“现金流合并报表〞，“现金流合并报表〞是会计报表的一个部分。现金流会计报表目的是为了解释资产负债表中现金账户的添加，它是公司运营、投资和筹资活动现金流的函数。在前面的例子中我们把现金和可买卖证券看作是资产负债表的触发变量；然而它也可从规范的会计现金流量表中得到。行75经过调理现金流表和与之相匹配的财务模型〔这里将现金作为触发变量运用〕检查了现金账户的变化。就像他看到的一样，模型起了作用：现金余额在调理平衡表中的变化实践上与其在前面的模型中的预测情况相符合的。这个模型〔基于该公式计算一个增长的年金的现值，见第1章〕假设第五年的现金流的增长将在长期趋向一个稳定的增长率。这里有一个运用该预测方法的例子: 留意到在B55中FCF的长期增长率与B2中的销售增长率不同。销售增长率是在第1到5年的预期增长率；长期增长率是经过公司市场部作出的更加实践现实估计来得到的。对于在一个成熟市场中运作的公司，我们常用实践增长率+预期通胀作为长期FCF增长率的估计。3.5.2现金和流动证券在评价中的处置留意，这里我们把初始现金余额加到估计FCF的现值中去得到公司价值。该处置有如下假设：现金和流动证券第1年初的余额不需求产生在随后的年度中的FCF。现金和流动证券第1年初的余额是“盈余〞，可以留下或支付给股东，不影响公司的未来经济才干。有时完好的等价假设是由投资银行制定的，股权分析人员会假设起始现金余额是逆负债。假设他做了这样的假设,他就能用以下方法评价权益的价值:3.6敏感性分析在Excel的模型中，我们可以将敏感性分析广泛地运用到我们的评价中去。拿我们最近的一个例子来说，假设我们要问销售增长率对公司权益价值的影响是什么？单元格B91：C100是一张模拟运算表〔假设他不知道怎样建立，请参见第29章〕。虽然开场销售增长率添加公司的价值也提升，但太高的销售增长率实践上会降低公司价值。其缘由是固定资产/销售的比率太高，这里我们将该问题留给他去做一个相关的检验。另一个变化是为了计算销售增长率和WACC二者对权益价值的影响。他仔细看回收值公式：该公式只需当WACC能否大于增长率时才可以运用。为处理这个问题，我们定义数据表格单元B107(这是用模拟运算表做敏感性分析的预备任务),计算方式如下:回收值=3.7将负债作为“触发变量〞在目前我们所引见的模型中，现金和流动证券是一个触发变量，负债是一个常量。但是对有些模型参数，他能够得到负的现金和流动证券。下面例子中仍是该模型,但电子表中的参数值有些不同的。给出这些变化,现金和流动证券账户(第28行)在第2年转为负,这个结果明显不合逻辑。但是，负数的经济意义是明确的:假设销售收入添加，流动资产和固定资产需求添加和股利支付添加，公司都需求筹措更多的资金。从该模型我们要认识到：现金不能小于零。当公司需求另外的筹资时,它借钱。该模型如下：现金(第28行)和负债(第37行)的公式表示是第5年数据。用会计术语它们表达如下:现金和流动证券是模型中触发变量。资产负债表中的负债按以下条件测试确认：流动资产+固定资产净值>流动负债+去年的负债+股票+累计未分配利润在这情况下，即使现金和流动证券等于0,我们还是需求添加负债余额以筹措公司消费活动的所需资金。现实上我们已将现金作为一个触发变量，故对它更为留意。流动资产+固定资产净值<流动负债+去年的负债+股票+累计未分配利润假设这个关系成立,那么不存在添加负债的需求，现实上，公司必需有一个正的现金和流动证券作为平衡工程。用Excel的程序设计术语，公式变成〔对第5年，但前面的每年是同类型的公式〕为MAX(G29+G33-G36-G38-G39,F37)。正如本章的习题所示，当现金余额最小时，该模型很容易运用。3.8将目的负债/权益比纳入估计财务报表我们能够想要在我们的模型中获得另外一个与该触发变量相关的变化。假设公司有一个目的负债/权益比:在1-5年中的每年，要求资产负债表的负债和权益符合一定比例。见下面的例子：电子表的第42行列出了1-5年中每一年的目的负债/权益比率。在下两个年度中，公司想将如今53%的负债/权益降低到30%。那么我们初始模型中的公式要作相应改动:负债=目的负债/权益比率*(股票+未分配利润)股本金=总资产-流动负债-长期负债-累计未分配利润留意公司在第4年和第5年中将发行新债券；并在第1年中股本金账户添加(表示新股票卖出),在接下来的年度中股本金减少(表示股票回购)。3.9工程筹资:债务归还方案

这是估计财务报表建模的又一个运用:一个典型案例就是“工程筹资〞，即公司为一个工程筹措资金。借款时常伴随下面的限制:公司在负债付清前不允许支付任何股利。公司不允许发行任何新的股票。在指定时间公司必需归还负债。下面例子是我们的根本现金平衡表模型的变化。一个公司或工程建立；在第1年初：公司现有2,200的资产,它由100的流动负债、1,100的证券和1,000的长期负债构成。该长期负债的本金在下五年中必需等额分期偿。直到付清,公司不允许支付股利(假设有额外的现金,它将放入现金和流动证券账户)。经过简单地指定每年底负债余额将负债偿付期数纳入模型。既然公司假定不发行新股票(符合贷款契约条款)，符合模型触发变量不能在资产负债表的负债方这一条件。我们的模型的触发变量是现金和流动证券账户。模型还结合了另一个关于固定资产的假设。它假设固定资产净值在工程生命周期中是常数。他可以从电子表中的第30-32行看到，该假设意思是固定资产每年的原值是随资产折旧添加而添加的。也就是说没有来自固定资产折旧的净现金流量:在这个例子中，公司在它归还负债本金方面没有问题。作为信誉分析师，我们能够感兴趣是各种不同变量参数值变化如何影响公司的负债归还才干。在下面的例子中，我们添加销售本钱对销售收入的比率。这是个新参数值，公司不能满足在第1-3年的负债归还。在估计报表中可看到：在第1-3年中，现金和流动证券余额是负的,表示——为了归还贷款本金——该公司不得不借钱。3.10计算权益收益率我们可以用估计财务报表模型计算权益的预期收益。见先前的例子：工程中，股东必需在第1年初支付1,100。在第1-4年间他们没有得到报答，但在第5年他们拥有该公司。假设资产的账面价值准确地反映了市场价值。那么在第5年底，上面例子中的公司权益价值是：股票+未分配利润=2,255。期望的权益投资收益率(ROE)的计算如下:ABCDEFGHI57权益收益率(ROE)58年01234559权益现金流量-1,100----

2,255<--=G23+G37+G3860权益收益率(ROE)15.44%<--=IRR(B59:G59)留意到权益投资减少，权益收益率添加。思索下面的情况：公司开场借入了1,500，而且权益投资者只投资了600:正如下面模拟运算