企业并购与重组第五章：并购支付与融资

第五章并购支付与融资并购支付并购融资杠杆收购第一百货吸收合并华联商厦2004年4月，第一百货兼并华联商厦，华联股票按比例折成第一百货股票，华联法人资格注销，合并后的存续公司更名为“上海百联集团股份有限公司”。这是首例上市公司之间的吸收合并。国美并购永乐2006年7月25日，国美电器控股有限公司宣布以52。68亿港元的价格收购中国永乐电器销售公司。一股永乐电器股票换取得0。3247股国美股票，加上0。1736港元。同年11月1日合并宣布完成，永乐于2007年1月底在香港联交所退市，成为国美的全资子公司。中行收购新加坡飞机租赁业务2006年12月18日，中国银行股份有限公司宣布已通过一家全资附属子公司，以9。65亿美元现金收购新加坡飞机租赁有限责任公司的全部股份。

新加坡飞机租赁公司是亚洲最大的飞机租赁公司，客户遍及六大洲20个国家，截止2006年9月30日，公司的总资产达到31亿美元，股本总额5。35亿美元。中石油、中国石化要约收购上市公司2005年10月31日，中石油旗下三家上市公司——辽河油田、锦州石化、吉林化工分别发布公告，公告显示，中石油将出资61。5亿元现金要约收购辽河油田和锦州石化所有流通A股，收购吉林化工所有流通A股、H股和美国存托股份，收购完成后，三家公司的上市地位被终止。2006年2月15日，中国石化以10。18元、13。95元、12。12元和10。30元的价格，以现金要约方式，分别对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的流通股与非流通股股东实施要约收购。分众合并聚众2006年1月8日，分众传媒宣布同聚众传媒达成协议，分众传媒以现金加股票共计3。25亿美元，合并主要竞争对手聚众传媒。其中9400万美元为现金，2。31亿美元为新发行股票。通过换股合并，中国最大的户外广告平台浮出水面，约占整个楼宇视频广告市场96。5%--98%的份额。交易完成后，双方在内部仍各自保持独立运营，分别对董事会负责。此次分众合并聚众的目的是终结行业的恶性竞争，垄断户外电视广告市场，加速在全国各地更多领域的扩展步伐，建立一个更加庞大的广告平台。第一节并购支付并购支付方式现金支付优点：迅速直接；收购公司的股权结构不变，不会导致股权稀释和控制权转移，更不会产生逆向并购。对目标公司股东和买方来说，支付价值是确定的。现金支付是一种固定支付。缺点：受即时付现能力的限制，对现金流量有很大的影响；如果通过大量借债融资完成收购，可能导致负债率过高，财务风险过大。交易规模必然受到限制。如果目标公司所在地的税法规定，资本利得要交纳资本利得税，会增加税收会担。股票支付优点：股票支付的交易规模相对较大，不受获现能力的制约。交易完成后，目标公司股东可分享新公司股票增值的好处；并购后的公司由目标公司和收购方股东共同控制；目标公司股东有延期纳税的好处。对收购方来说，可使目标公司股东和收购方股东共同承担股票价格下降的风险。缺点：稀释收购方股东的原有股权；可能会稀释公司的每股收益；收购成本不确定；股票支付实际上是一种不完全确定的支付方式。股票支付受上市规则的制约，完成时间相对较长。换股比例的确定股票支付俗称为“换股”。从达成并购交易，到交易完成通常需要一段时间，在这段时间内，并购公司的股票价格会发生较大的波动。因此换股可分为三种类型：固定比例换股：固定价值换股：浮动领形换股:固定领形换股：混合支付是指利用多种支付工具的组合。这些支付工具包括：现金；股票；优先股票；债券；认股权证；可转换债券。等等。支付形式的模式与趋势现金为王：现金支付占所有交易数量的75-85%，按交易金额占40-80%。支付形式与交易规模相关：较小的交易倾向于现金支付，而特别大的交易中股票支付更为盛行。股票支付的交易随着经济周期变化：股票市场高涨时，更多地会使用股票支付。支付形式是否重要？关于交易宣告后短期反应的事件研究：目标公司股东的回报率：现金支付：目标公司股东回报显著更高；股票支付：目标公司股东回报率显著为正，但是与现金支付交易相比明显较低。买方公司股东的回报率：现金支付：买方股东回报率为零或正，有些交易中显著为正；股票支付：买方股东回报率显著为负。要约收购放大了现金与股票支付的作用：在现金支付的要约收购中，买方股东的回报率更高，而以股票支付的交易回报率更低。揭示选择现金或股票支付的公司特征的因素分析：研究显示，当下面这些情况出现时更倾向于使用股票支付：友善交易：现金交易与要约收购强相关，要约收购通常倾向于敌意收购。买方股票高涨：买方股票表现越好，股票支付的可能性越大。收购公司的投资机会是支付形式的重要决定因素，Q值高的收购者明显更可能发行股票而非现金或混合支付。所有权不集中：研究发现目标公司或买方的所有权集中，交易倾向于使用现金支付。通过不以股票支付，买方可能避免导致新的重要股东进入造成股票所有群体的内部平衡。交易金额越大：目标公司相对买方来说，规模越大，买方越可能以股票支付。买方缺少现金：买方用现金支付的能力（用买方现金余额相对于目标交易的规模衡量），是决定使用现金还是股票的重要因素。现金支付有更高收益的可能解释：代理成本和监督成本可能解释融资形式的影响。如果公司必须借债完成现金支付，那么债务约束通常会产生更高的业绩和股票价格。债权人充当了重要的监督作用。信息不对称。公司的管理人员可能比股东更加了解公司的真实价价值。当公司股票价值被高估时管理人员更愿意用股票支付。支付形式选择的考虑因素不同的视角：对出售方来说，支付形式是投资问题；作为交易的结果，出售方的投资组合会改变。而投资组合决策的四个经典考虑因素：风险；收益率；流动性；税收。对买方股东来说，支付形式是融资问题；资本结构；控制权；管理人员的视角长江电力重大资产重组案例2009年5月15日，中国长江三峡工程开发总公司（简称中国三峡总公司）与其控股上市公司中国长江电力股份有限公司（简称长江电力）签订重资产重组交易协议，中国三峡总公司将经初步评估价值约1075亿元的三峡工程发电资产和辅助生产专业化公司股权一次性售让给长江电力。这些资产包括：三峡电站9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施等发电资产，以及与发电业务直接相关的生产性设施，6家为水电工程建设和电力生产提供设备管理、投标、监理、供水、通信运行维护管理等服务的辅助生产专业化公司。本次交易完成后，长江电力将拥有三峡全部发电资产。

如果上述资产的定价能够被双方董事会表决通过，上网电价不发生重大变化，根据长江电力财务部的测算，上述资产的总资产报酬率会远远大于公司负债的利率。

据悉，按2008年5月停盘时的原定方案，长江电力将以每股12。89元的价格，向中国三峡总公司非公开发行股份约83。40亿股，以便完成对上述资产的收购（简称方案一）。

在讨论时，有人提出全负债方案，即长江电力通过承接债务和银行借款两种方式支付对价（简称方案二）。2009年5月15日公布的新方案为：长江电力拟以随接债务、向中国三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，收购上述资产。其中，承接债务约500亿元；以2008年5月8日长江电力停盘前二十个交易日股票均价12。89元/股，向中国三峡总公司非公开发行股份约15。52亿股；向中国三峡总公司支付现金约375亿元，即期支付现金200亿元，剩余现金在交割日后一年内支付（简称方案三）。问题：请分别站在三峡总公司、长江电力、中小投资者和债权人的角度对比分析三个方案的利弊。并购方的并购战略意图如果并购是基于目标企业管理不善或治理结构存在缺陷，并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业治理结构，改善管理，则一般选择现金支付。如果并购的协同效应是建立在双方股东和管理层的合作，并购以股票支付为好。如果是以买壳上市为目的，则选择资产置换方式。税收：现金交易和股票交易在目标公司和买方股东的税收方面存在很大的差异。现金交易：对买方股东是应税交易；股票交易：对买方股东是免税交易，税收递延。控制权：现金支付不会改变新公司的股权结构，因而不会公司的控制权；而股票支付可能对公司的股权结构产生很大的影响。如果股票支付有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则公司一般不大可能采用股票支付的方式。股权高度分散或高度集中的公司因无控制权丧失的问题，更有可能采用股票支付。报告的财务结果：股票或现金支付的选择将影响新公司的资产负债表、每股收益、财务杠杆等。融资：一般来说，以股票支付将产生更多的财务灵活性；而以现金支付将消耗财务灵活性。绝对和相对规模：大规模买家的财力胜过小规模买家，因此常使用现金支付。收购方股价水平。如果收购方管理层认为公司股票的价值被高估，会更倾向于采用股票支付，反之，会更倾向于现金支付。总之，主要从三个方面考虑：有没有现金，或能筹集足够的现金？哪种方式合算？对大股东控制权的影响。信息不对称：买方和卖方管理层各自对本公司的价值更了解；协同效应价值可能各自有各自的观点。股票能完成有时现金不能完成的交易：在股票支付中，目标公司股东是利益相关者，必须了解新公司未来的前景。接受股票支付成为目标公司股东乐观的信号；拒绝股票支付是悲观的信号。当目标公司比潜在收购者更了解其价值时，收购者倾向于以股票交易。当买方认为他们的股票被高估时倾向于使用股票支付，而被低估进以现金支付。当目标公司相对于买方规模小时，较少使用股票支付。股票的吸引力在于它的或有价格特性。因此，使用股票是为防御买方所面临的不确定性。股票支付的可能性随着买方债务递减，随着目标公司债务递增。现金出价比其他任何证券都更容易胜过竞争对手。第二节并购融资内部融资与外部融资并购融资也有内部融资和外部融资。内部融资自有资金。但由于收购通常需要大量资金，所以更多时候，收购方不得不依靠外部融资。外部债务融资银行贷款银行贷款是并购资金的重要来源。银行除可给收购者提供普通的贷款资金以外，通常还会根据收购者的临时需要，提供用于收购的临时贷款，又称为过桥贷款，一种过渡性贷款。银行贷款的特点：本金分期偿还；要求抵押和担保；利率以浮动为主。1996年，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”。2008年12月3日，金融“国九条”出炉，首先提出“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”。2008年12月6日,中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，这标志着冰封12年之久的并购贷款业务正式解冻。企业债券担保债券，抵押债券，信用债券。企业债券、公司债券和中期票据。高信用等级债券与低信用等级债券。可转换债券与附认股权证债券。债券特点：通常本金到期偿还；利率可以是浮动利率，也可以固定利率；发行时间较长。普通股票公开增发，定向增发，配股。发行时间较长。认股权证优先股票可转换优先股与不可转换优先股。我国目前没有优先股。评估交易的融资方面并购交易融资的七个维度：融资类型组合：债务与股权；内部与外部；到期时间：债务的期限结构：短期债务、中期债务和长期债务。收益基础：固定或浮动利率。对未来利率的判断；公司业绩波动与利率波动的关系。币种：创新条款：一般来说，当发行人和投资者对公司发展存在不同意见时常常会出现期权相关的证券。例如，高成长公司，可转换债券。控制权：任何管理团队可能都偏好较少的外部控制。发行方式评估财务方案的框架：FRICTO灵活性(flexibility)：具有未预期融资要求出现时满足它们的能力。灵活性可能涉及出售资产或在不利的市场环境下盘活资本或者两种同时发生。风险(risk)：这是公司经营现金可预测程度。收益(income)：它在价值创造的基础上比较不同的财务结构。控制权(control)：不同的财务结构可能隐含着控制权变更或通过股权的百分比分布和债务约束结构来表明的对公司控制权的不同约束。时机选择(timing)：当前的资本市场环境是不是实施任何一种财务结构的恰当时机，以及如果采用该结构对将来的融资产生何种影响。其他(other)。第三节杠杆收购与垃圾债券杠杆收购的基本概念杠杆收购(leveragedbuy-out,LBO)是指收购方以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权,获得经营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。杠杆收购的实质在于举债，即债务为主要融资工具，而这些债务大多以被并购企业的资产为担保而获得。收购方以较少的股本投入（约占10-20%）融得数倍资金，对企业进行收购重组后，使其产生较高的盈利能力后，再伺机出售或上市，以便获取收益。管理层收购（MBO）管理层是一种特殊的杠杆收购。当公司的管理层想将上市公司或公司的一个部门私有化时就会进行管理层收购。由于完成这笔交易需要大量的资金，管理者通常会依靠债务来筹集资金。众多的杠杆收购是由私募股权投资公司完成的.以金额计算，超过90%的杠杆收购是由金融投资者完成的。杠杆收购的历史趋势第四次并购浪潮杠杆收购从20世纪80年代早期开始急剧上升，并在80年代后期达到高峰。在此之前，杠杆收购还是比较罕见。90-91年间杠杆收购的交易额急剧下降，这与垃圾债券市场的下挫吻合。第五次并购浪潮进入第五次并购浪潮后，全球范围内的杠杆收购的交易额以及交易量大幅地上升。但杠杆收购的规模与第四次相比更小的，债务也更少了。杠杆收购全球化。杠杆收购发展的历史背景美国的经济环境发生了一些重要的变化，主要表现在以下方面：这一时期发生的通货膨胀对经济活动的影响较大。持续的、相对较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值并没有相应大幅上涨，致使企业的托宾Q值大幅下降。因此，在资本市场上收购一家企业比自建一家同样的企业成本更低。这刺激了美国的并购市场，特别是出于财务动机的并购。由于通货膨胀降低了负债的实际利率水平，使债务的实际成本下降，也刺激了以高负债为特征的杠杆收购活动的发展。美国1981年的《经济复兴税收法案》(ERTA)也在一定程度上刺激了并购活动的兴旺。这一时期，美国企业资产的历史成本通常远低于其实际价值，法案允许企业对收购的企业现有资产增加账面价值，并可以和新资产一样采用加速折旧法计提折旧。20世纪80年代美国政府放松了对金融管制，对金融管制的放松便利银行和其它金融机构增中了对并购活动的贷款支持。高收益债券即垃圾债券市场的发展与繁荣，为并购提供了较为充足的资金来源。杠杆收购操作杠杆收购的步骤：杠杆收购一般分为四个阶段：第一阶段，主要包括三方面内容，即评估收购方案、筹集收购资金以及设计一套管理人员的激励体系。收购方会先成立一家收购主体企业——壳公司，用于融资以便于收购。收购者——收购集团和企业的管理高层通常提供大约10%左右的资金。作为新企业的权益基础，并以股票期权或认股权证的形式向管理人员提供基于股票价格的激励机制。其余资金由外部债权人提供：一部分对企业资产有最高求偿权的银行收购贷款，这些贷款一般以被收购企业的资产为抵押，约占收购资金的50-60%；还有一部分通过发行（公募或私募）各种高收益债券来筹措，这些债务资金常称为夹层资金(mezzaninemoney)，约占30-40%。杠杆收购的融资结构假设目标公司的企业价值是8亿美元，是EBITDA的8倍。债务融资的成本是以LIBOR为基础的浮动利率。债务有不同的优先级别。分为优先级债务次级债务。不同债务的金额由EBITDA的乘数表示。

企业价值8亿美元

债务：利差

定期贷款A2。5亿美元（6年分期偿还）2。0%

定期贷款B1。5亿美元（8年到期偿还）2。5%

优先债务合计4亿美元

二级留置债务1亿美元（10年到期偿还）5。0%

次级债务1亿美元5%+3%PIK

次级债务合计

权益2亿美元第二阶段，由收购者收购目标企业的股权或资产，如果是上市企业就转为非上市公司。如果能在收购完成后迅速大力降低库存并出售部分资产以偿还部分债务，降低负债规模，则有助于降低收购者的财务风险。第三阶段，收购者和管理层对企业的经营战略进行重新安排，以尽量降低成本，增加利润和现金流量。用经营产生的现金流量支付利息，偿还债务，以降低负债水平。第四阶段，LBO企业又被其他企业收购或时机成熟时寻求重新上市，以实现投资退出。杠杆收购的适用范围与条件稳定而充足的现金流量。只有这样，收购方才能偿还因杠杆收购而筹措的债务本息。因此，精细的现金流量预测是杠杆收购成功的必须前提，如果不能准确预测企业未来支付债务本息的能力，就无法保证企业杠杆收购获得成功。良好的经营前景和升值空间。收购者富有管理经验和良好信誉。贷款方对于收购者的管理能力和信誉要求往往比较高，因为只有管理人员尽心尽力诚实守信，才能保证债务的如期偿还。收购者和管理层有一个可行的企业经营计划。一个可行的经营计划即是企业将来有能力偿还债务的前提，也企业实现升值的必要条件。收购前负债率比较低。非核心资产易于被变卖。业务性质受经济周期波动影响比较小。企业有足够适宜用作贷款抵押的资产。杠杆收购目标公司的来源有意出售的私有家族企业；被母公司剥离的子公司或部门；上市公司；破产企业；二级收购；杠杆收购退出策略出售给战略投资者，即被其它企业并购。38%二次收购，即被其它金融投资者进行二次杠杆收购。28%IPO上市，将股权转移给公众投资者。14%破产；7%管理层收购。2%其它12%杠杆收购的效应增加管理人员持股比例从而更好地激励管理人员，降低代理成本。作为杠杆收购的特殊形式，管理层收购的激励作用更为明显。高负债可以迫使企业将现金流量用于偿还债务的本息，从而约束管理者滥用资金的行为。因此，杠杆收购导致的债务增加减少了管理人员对自由现金流量的支配权，减少了自由现金流量引导的代理成本。债务的增加也会给管理人员带来压力，促使其加倍努力，以避免企业破产。因此，从某种程度上讲，杠杆收购代表了一种债务约束行为，对管理人中有一定的制约作用。价值发现。杠杆收购的目标企业很多是价值被低估的企业。杠杆收购的过程也是价值被发现的过程。税负减少的效应。财富转移效应。由于杠杆收购提高了企业的负债水平和财务风险，因此会对收购前已经存在的债务价值产生负面影响，导致企业价值由债权人向股东的转移。有的企业由于偿还债务的压力，可能通过大幅削减研发投资，可能会对企业的长远发展产生不利影响。杠杆收购的风险高杠杆代表了高风险，如果企业收购后的经营状况不能得到很好的改善，那么，高负债就会成为企业的沉重负担，严重的会影响到企业的生存。经营风险：经营活动产生的现金流量可能不足以支付债务的利息和本金；利率风险：利率的变动垃圾债券垃圾债券市场及垃圾债券作为融资工具在兼并、收购以及杠杆收购等领域的使用是推动第四次并购浪潮发展的一个重要因素。历史垃圾债券，或称为高收益债券，低等级债券，并不是一项最近的创新，它的存在已有几十年的历史。过去的垃圾债券大多是由于遭到评级机构的降级而进入垃圾债券行列的。1977年莱蔓兄弟公司为一系列高收益债券的发行担任了承销商。1978年，一家小投资银行DBL公司也开始更大规模地发行垃圾债券。德崇证券在其中扮演的角色成为推动垃圾债券市场发展的关键，它担任了垃圾债券交易的做市商。82年垃圾债券的年发行量达到20亿美元，85年达到141亿美