2023年AI行情复盘及产业链转债全览

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月24日固定收益专题报告固定收益专题报告2023年AI行情复盘及产业链转债全览本篇报告复盘了2023年全年AI行情发酵情况及期间转债市场表现，并对AI产业链中转债密集分布的环节进行重点梳理，以帮助投资者更好地理解和择取AI相关标的。料/设备（南电、精测、立昂等）底层领域扩散；年中，英伟达业绩超预期导体材料、设备细分领域的相关转债表现较好2）光通信（光模块/CPO转债中光模块概念主要有烽火、永鼎、中贝、聚飞等，几只转债在2023全债分布，2023年偏中游个券表现较好4）数据中心/IDC（液固定收益专题研究证券分析师：董德ongdz@S0980513100001联系人：吴越证券分析师：王艺angyixi@S0980522100006wuyue8@中债综合指数中债长/中短期指数银行间国债收益(10Y)企业/公司/转债规模(千亿)237.0 245.4/209.1 2.4966.5/27.8/8.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《资金观察，货币瞭望——跨年后资金面较为宽松，预计1月市场利率季节性下行》——2024-01-18《固定收益专题报告-稳健是底色，攻与守兼备——理财市场2023年回顾暨2024年展望》——2023-12-31《固定收益专题报告-以史为鉴，复盘2018：跌至债底后如何？》——2023-12-21《资金观察，货币瞭望——MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡》——2023-12-18《摊余成本法债基面面观-总资产2万亿，资产配置利率债为主》——2023-12-14除对计算机处理能力（算力）有要求外，AI的发展还离不开数据这一要素：（5）数据要素（卫星概念）：当前数据要素顶层规划正加速推进，关联性最强的转债发行人主要为航天宏图，其在年初、年中以及年底的几波AI行情中均表现较好；此外，盟升电子也属卫星产业链。随着人工智能的不断发展，AI应用的场景也越来越广泛6）AI应用：目前我国医疗、办公、影视、建筑等多个领域均已有所渗透，且有不少转债分布，我们对此进行梳理以提供借鉴。综合来看，AI技术仍在不断发展、应用端也在加速落地，全产业链中转债分布涉及环节较多，建议关注相关机会。风险提示：产业政策发生变化，技术发展不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 4ChatGPT引起全球范围的AIGC浪潮 4英伟达点燃年中AI算力行情 610月底以来市场更加关注AI应用的落地 7 9 （二）光通信（光模块/CPO概念） （三）PCB（IC载板） （四）数据中心/IDC（液冷概念） （五）数据要素（卫星概念） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1：ChatGPT发展历程回溯 4图2：AI行情回顾（2023年初-5月底） 5图3：2023年奥飞转债（计算机）价格走势 5图4：2023年风语转债（传媒）价格走势 5图5：2023年烽火转债（通信）价格走势 6图6：2023年南电转债（电子）价格走势 6图7：AI行情回顾（2023年5月底-10月底） 6图8：2023年韦尔转债（算力-芯片设计）价格走势 图9：2023年世运转债（算力-服务器用PCB）价格走势 图10：2023年永鼎转债（算力-光模块）价格走势 图11：2023年亚康转债（算力-算力租赁）价格走势 图12：AI行情回顾（2023年10月底-年底） 图13：2023年润达转债（AI+医疗）价格走势 图14：2023年多伦转债（AI+驾考）价格走势 图15：2023年思特转债（算力租赁）价格走势 9图16：2023年芯海转债（芯片设计）价格走势 9 9图18：芯片产业链转债分布图 图19：2023年芯片制造细分环节转债平均涨跌幅（不包括2023年上市，截至12月29日） 图20：光通信产业链转债分布图 图21：2023年光通信概念转债涨跌幅 图22：2022年光模块成本构成 图23：2022年全球各应用领域PCB产值结构 图24：2022年中国PCB细分产品结构 图25：覆铜板上游原材料成本构成 图26：PCB产业链转债分布图 图27：2023年PCB细分环节转债平均涨跌幅（不包括2023年上市，截至12月29日） 图28：数据中心产业链结构图 图29：数据要素市场构成关系 图30：2023年宏图转债（卫星遥感数据）价格走势 图31：“AI+”转债梳理 表1：IDC相关转债标的梳理 表2：数据要素相关政策梳理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告2023年2月以来，权益市场总体呈现震荡下行的走势，结构性行情分化明显。截至12月29日，沪深300指数全年-11.38%，而人工智能相关的ChatGPT概念指数和AI算力指数分别上涨74.64%/72.11%，大幅跑赢沪深300，AI成为资本市场全年关注的焦点。本篇报告复盘了2023年全年AI行情发酵情况及期间转债市场表现，并对AI产业链中转债密集分布的环节进行重点梳理，以帮助投资者更好地理解和择取AI相关标的。2023年AI行情复盘ChatGPT引起全球范围的AIGC浪潮年初以来，OpenAI发布的人工智能聊天机器人ChatGPT火爆社交网络，使用人的数据，其在发布5天内就突破了100万用户，用时远短于Instagram、Facebook等其他一些主流在线平台；OpenAI在今年1月23日获得微软追加数十亿美元注资后，ChatGPT相关概念获得资本市场的更多关注。回顾2023年年初直至5月底的行情：ChatGPT迭代催使数字行情发酵，相关概念板块获得远超于大盘的超额收益；继谷歌推出对标ChatGPT的聊天机器人Bard后，百度、360、华为、阿里等也陆续推出自主研发的AI大模型，市场上出现一场“大模型之争”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告随着AI大模型的不断涌现，市场上对于算力的需求也随之大增，数字经济行情由计算机（奥飞、拓尔、太极等）、传媒（风语等）主题概念领域开始向通信（烽火等）、半导体材料/设备（南电、精测、立昂等）底层领域扩散。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理英伟达点燃年中AI算力行情公布了2024财年的第一财季财报，受益于数据中心业务的强力拉动，此次披露业绩远高于公司前期指引和市场预期；与此同时，公司还上调了第二财季业绩指引，并表示将于下半年增加数据中心的供应。英伟达业绩超预期使得市场对于AI基础设施建设及应用景气度的信心大增，掀起一波AI算力板块的热潮。期间权益市场和转债市场部分算力相关标的表现亮眼。A股市场的光模块龙头中际旭创、光迅科技、新易盛等以及服务器龙头浪潮信息、中科曙光等在5月底均迎来股价的快速上涨；转债市场也跟随行情，5月底至6月底期间，CIS芯片设计（韦尔）、AI服务器用PCB及测试设备（世运、景23、博杰）、光模块（永鼎）、算力租赁（亚康）等算力相关概念个券有片段性表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告三季度AI行情有所冷却，但大模型和相关政策仍在不断完善。由于前期积累涨幅较高，进入三季度之后，AI行情相对有所退潮，但各类大模型仍在不断更新和升级当中；此外，国家网信办等七部门联合公布首个AI监管文件《生成式人工智能服务管理暂行办法》，保障AI发展的安全推进。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10月底以来市场更加关注AI应用的落地GPTs的出现等事件使得AI应用落地成为市场关注的焦点。2023年10月24日，联想推出全球首款AIPC；11月1日，微软Microsoft365Copilot正式向企业客户提供商用服务，AI办公赛道引起资本市场的关注；11月7日，OpenAI开发者大会中推出了性能强大的新型模型GPT-4Turbo，借助AssistantsAPI等工具使AI应用创作门槛变得更低，GPTs的出现等使得市场更加关注AI应用的落地。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告不仅是AI办公，教育、医疗、金融、法律等领域也开始逐渐渗透“AI+”概念。在此期间，润达（AI+医疗）、多伦（AI+驾考）等AI应用端的相关个券实现较大涨幅；此外，在应用端的带动下，市场对于底层算力的需求预期也有所增强，思特（算力租赁）、芯海（芯片设计）、强力（光刻胶）等算力相关转债也明显上涨。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理AI产业链中转债密集分布环节梳理从产业链角度来看，AI产业主要可以分为基础层、技术层、应用层三个层次。基础层主要为数据的收集和运算，是由智能芯片、光模块、服务器等构建而成的人工智能底座；技术层为计算机视觉、机器学习等连接基础层和应用层的核心技术；应用层是AI技术的商业化应用，包括智慧城市、智能医疗、智慧金融等多个“AI+”领域。算力是人工智能产业链的底座支撑。算力需求爆发带动产业链上AI算力芯片、光模块、PCB、数据中心等细分环节需求拉升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告AI芯片又称AI加速器或计算卡，是为整个架构提供算力支撑的底座基础。AI算力芯片主要可分为中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、现场可编程门阵列（FPGA）和专用集成电路（ASIC）等，其中CPU主要被Intel、AMD等国际厂商所垄断，国内九成以上均为GPU。在今年的几波行情当中，芯片（除算力芯片外，还有存储、感知、通信等其他类型芯片）设计以及其上游半导体材料、半导体设备等均有相关标的获较高涨幅，我们对芯片产业链进行重点梳理：总体来看，芯片制造需要经历“晶圆加工—氧化—光刻—刻蚀—薄膜沉积—互连—测试—封装”等系列流程，涉及到硅片、光刻胶、电子特气、溅射靶材等前道晶圆制造材料，封装基板、半导体载带等后道封装材料，刻蚀、沉积、封装等半导体设备，以及半导体制造几个重要部分。在后道程序半导体封装中，随着算力时代的来临，Chiplet封装技术成为算力提升的另一重要路径，其通过将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，形成一个系统芯片，从而在不改变制程的前提下提升芯片集成度，保证芯片良率。目前转债发行人中，兴森科技、华正新材均涉及Chiplet封装概念，公司产品可用作Chiplet、FC-BGA等先进封装工艺的材料。总体来看，转债分布在芯片产业链的标的较广，全年维度来看，半导体材料、设备细分领域的相关转债表现较好。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告（二）光通信（光模块/CPO概念）算力提升催生了对数据运输的要求，光通信需求得到释放。AI大模型发展下，仅通过芯片迭代提升算力还不够，数据运输方面对高速率和低时延的要求也相应提升；光通信是以光为载体进行信息运输的通信方式，相比电信号传输而言，光信号在传播速度和范围等方面均有一定优势，AI的快速发展加快了市场对光通信需求的释放。光通信系统由光通信设备和传输光纤两部分构成，光纤是光的传输通路，光模块一般配置在光通信设备当中，是实现光电信号切换的核心，由光芯片、光学元件组件等光学器件和PCB、外壳等辅料构成。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告趋势上看，一方面，当前光模块朝着高速光模块放量，根据LightCounting数据，100G光模块于2016年开始起量，2022年逐渐接近高峰；200GFR4于2020年开始起量，预计2023年达高峰；400GDR4于2020年开始起量，预计2025年达高峰在，而目前800G光模块也已有英特尔、中际旭创、新易盛等多家厂商推出；另一方面，高速信号在PCB传输等方面的损耗也大幅提升，能够缩短芯片和模块之间的走线距离、实现交换机和光模块高度集成的CPO（光电共封装）成为光模块的演进形态之一。光通信直接相关的转债发行人并不多，主要包括拥有从光纤、光缆、芯片到系统设备的较为完整产业链的烽火通信、永鼎股份，以及涉足部分光通信环节的中贝通信（光元器件&光模块）、聚飞光电（光模块）。从2023全年表现来看，几只光通信概念转债在年内均实现不错的涨幅。（三）PCB（IC载板）PCB即印刷电路板的简称，是组装电子零件用的基板，在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元件。其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，是电子产品的关键电子互连件。PCB不仅在前文提及的光模块中作为辅料，占光模块总成本的5%左右，还是AI服务器的重要组成部分。AI服务器的PCB价值量是普通服务器的数倍，根据Prismark2023Q1的研究报告，2022年全球PCB的产值中，约有12.10%应用于服务器与数据存储领域，随着AI大模型和应用的落地，PCB的需求也将被明显拉升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告资料来源：头豹研究院、国信证券经济研究所整理从产品类别来看，根据Prismark统计，目前普通多层板仍占国内PCB的最主要部分，其次是HDI板（17%），单双面板和柔性板占比15%，封装基板（IC载板）占比约为8%。总体来看，技术含量较高的高多层板、HDI板和封装基板的占比正逐年提升。从产业链上看，PCB主要由铜箔、铜球、铜箔基板、半固化片等组合构成，其中铜箔基板（又称覆铜板、CCL）最为重要；覆铜板的上游材料中，铜箔/树脂/玻纤布分别约占42%/26.1%/19.1%。资料来源：Prismark、国信证券经济研究所整理转债分布方面，研发生产单/双面板、多层板、高频高速板、HDI板等PCB的转债发行人较多，如景旺电子、中富电路、四会富仕、世运电路等；涉及覆铜板业务的主要包括华正新材、超声电子；嘉元科技（电子铜箔）、东材科技（高频高速树脂）、彤程新材（酚醛树脂）等涉足覆铜板上游原材料业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14 证券研究报告 具体到个券层面，PCB各细分环节转债年内基本收涨，且偏中游的PCB和覆铜板制造企业表现更佳。华亚（+24.69%）、华正（+21.13%）、兴森（+17.85%）、景20（+12.45%）等涨幅居前，仅有电子铜箔相关的嘉元转债小幅收跌（-2.68%）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告（四）数据中心/IDC（液冷概念）互联网数据中心（InternetDataCenter）简称IDC，是指一种拥有完善的设备（包括高速互联网接入带宽、高性能局域网络、安全可靠的机房环境等）、专业化的管理、完善的应用服务平台，为企业、政府提供服务器托管、租用以及相关增值等方面的全方面服务。数据中心产业链包括上游基础设施供应商、中游服务商和下游终端应用客户。上游主要涉及服务器、交换机、路由器等IT设备，机架、散热等支持性设备，以及土建、运营等基础设施相关方；中游服务商对上游资源进行整合后为客户提供服务，以三大运营商为主导、同时包括一些第三方IDC企业和云服务商；下游需求方包括互联网公司、金融机构、政府机关等。2023年6月，《电信运营商液冷技术白皮书》发布，液冷概念关注度较高。随着数字经济不断发展，高算力业务持续推升芯片性能、功率和服务器功率的提高，对于能够支撑更高功率散热的液冷技术的需求也应运而生。服务器厂商不少都有一定液冷技术，如中科曙光、华为、阿里等；转债发行人中，佳力图涉及机房环境控制及液冷概念。我们梳理了转债中涉及IDC相关业务的标的，其中半数以上2023年年内涨幅超10%：转债代码转债名称正股代码正股名称2023年涨跌幅IDC相关业务123131.SZ奥飞转债300738.SZ奥飞数据18.07%提供IDC服务及其他互联网综合服务113596.SH城地转债603887.SH城地香江2.36%IDC一站式服务，包括IDC产品解决方案及系统集成+IDC运营管理及增值服务127091.SZ科数转债002335.SZ科华数据17.40%提供包括数据中心选址咨询、规划设计、产品方案、集成管理、工程实施、IDC租赁、网络连接、云服务、运维管理在内的全生命周期服务虚拟化产品、超融合HCI产品、云计算平台SCP、企业级分布式存储EDS、软件123210.SZ信服转债300454.SZ深信服11.10%定义终端桌面云aDesk、数据库管理平台DMP等多款创新产品，并向用户提供包括托管云、私有云等云数据中心方案。118007.SH山石转债688030.SH山石网科2.17%已推出多款高性能分布式防火墙，巩固公司在数据中心防火墙领域的竞争力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告113597.SH123059.SZ佳力转债银信转债603912.SH300231.SZ佳力图银信科技8.89%15.88%数据中心机房内部的湿度、温度、环境监控和管理等一系列活动为数据中心IT基础设施提供一站式IT整体解决方案“巧妇难为无米之炊”，除对计算机处理能力（算力）有要求外，AI的发展还离不开数据这一要素。数据是训练模型的基础，通过大量的数据训练模型，可以提高模型的准确性和性能，从而更好地进行模型的优化和升级。（五）数据要素（卫星概念）数据要素顶层规划正加速推进。2019年10月，十九届四中全会提出“数据可作为生产要素按贡献参与分配”，“数据要素”的概念被首次提出；2022年12月，“数据二十条”发布，数据要素进入市场化加速阶段；2023年6月，财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，推动数据要素入表；2024年1月，国家数据局等17部门联合印发《“数据要素X”三年行动计划》，持续推进数据要素基础设施建设落地。颁布时间政策文件颁布部门政策内容2020.4要素市场化中共中央国务院，提出“加快培育数据对数据财产权保护做了原则性规定，区分个人信息、数据，其中个人信息属于人争议，需要对数据和网络虚拟财产的权利属性做进一步研究发展技术和数据要素市场。加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹2021.3《十四五规划纲要》全国人大智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群，建设E级和10E级超级计算中心。首次在国家立法层面明确规定数据安全之下的数据交易管理制度。第19条规定：2021.6和国全国人大常委会务，应数据来源，审核交易双方的身份，并留存审核、交易记录。”2021.11《“十四五”大数据产业发展规划》工信部围绕数据要素价值的衡量、交换和分配全过程部署工作是国家“十四五”规划的重要组成部分，是我国数字经济领域的首部国家级规划，2021.12《“十四五”数字经济发展规划》国务院从数据基础、数据要素、产业数字化、数字产业化，到公共服务、治理体系、安全体系、国际合作等诸多方面都提出了明确的任务2022.6《关于构建数据基础制度更好发挥中央全面深化改革要建立数据产权制度...建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权2022.6数据要素作用的意见》委员会等分置的产权运行机制，健全数据要素权益保护制度开创性地提出“数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权”三权分置的《中共中央国务院关于构建数据基中国特色数据产权运行制度，从重视数据“所有权”到强调数据“使用权”，在坚持2022.12础制度更好发挥数据要素作用的意中共中央国务院保障各方权利的同时，促进数据交易市场蓬勃发展。明确了建立公共数据、企业见》（“数据二十条”）数据、个人数据分类分级的确权授权制度，推动公共数据授权使用、加强企业数据供给激励，探索个人数据受托机制组建国家数据局。负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开2023.3《党和国家机构改革方案》中共中央国务院发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设核心：数据要素运营与发展2023.8数据资源相关会计处理暂行财政部2024年1月1日起执行，强化相关会计信息披露，数据资产“入表”2023.112023第二届全球数商大会数据局局长刘要医2024.1行动计划的数据要素应用场域，力求中国的数据产业年数据要素市场化，将带动产业链上数据采集、服务、应用相关企业的发展。具体来看，数据采集主要指数据资源持有方；数据服务及运营涉及到数据基础设施/加工/聚合/确权/治理/安全等多个环节；数据应用和AI产业下游应用类似，涉及请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告金融、医疗、交通等多个领域。和数据要素产业链关联性最强的转债发行人主要为航天宏图（此外，盟升电子生产卫星导航接收机、组件等设备，和航天宏图同属卫星产业链）。航天宏图为国内领先的卫星运营服务商，通过以自筹和参与设立专项基金的方式布局多源卫星星座，通过优化获取、分析卫星遥感数据等环节前瞻布局数据要素；全年表现来看，宏图转债在年初、年中以及年底的几波AI行情中均表现较好。随着人工智能的不断发展，AI应用的场景也越来越广泛。前述算力和数据方面的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告不断完善和优化，推动大模型不断更新迭代，AI技术在各行业企业的应用也更加深入。目前来看，我国医疗、办公、影视、建筑等多个领域均已有所渗透，且有不少转债分布，我们对此进行梳理以提供借鉴。综合来看，AI技术仍在不断发展、应用端也在加速落地，全产业链中转债分布涉及环节较多，建议关注相关机会。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议