市场分割；利率差异；市场有效性

摘要国债市场是弥补财政赤字、货币政策操作和资产配置的重要场所，有效的国债市场对于我国金融发展有非常重要的意义，而我国国债市场长期存在市场分割现象，子市场定价存在差异。本文基于国债银行间市场和交易所市场数据，首先对两市场不同期限利率差异进行统计分析，发现不同期限债券均存在明显定价差异，但随时间推移逐渐减小，之后利用有效市场检验方法分析定价差异原因，发现两个市场的有效性均较差，且银行间市场有效性差于交易所市场，主要是由于对于市场宏观信息的反映程度不同，最后通过比较两市场基本信息的差异寻找可能原因，对未来提高两市场有效性提出了政策建议。关键字：市场分割；利率差异；市场有效性AbstractGovernmentbondmarketisanessentialplacewherethegovernmentmakesupitsfiscaldeficit,monetaryauthorityoperatesitspolicyandinvestorsallocateassets.Aneffectivegovernmentbondmarketisverysignificantournation’sfinancialdevelopment.Nevertheless,ournation’sgovernmentbondmarkethasaphenomenonofsegregationinwhichitssub-markets’pricingaredifferent.Thisarticle,basedonthedatafromgovernmentinterbankmarketandexchangemarket,first,conductsdescriptivestatisticsanalysisoninterestratedifferencewithdifferentduetime,andthenfindsthattheinterestratedifferenceofgovernmentbondswithdifferentduetimeissignificant,whichiseliminatedasthetimewentby.Andsecond,thearticletestifiestheeffectivenessofthesub-marketstofindthecausesofthesegregation,findingoutthatbothofthemhavelowleveleffectiveness,inadditiontheinterbankmarketislesseffectivethanexchangemarket.Themainreasonisthatthemarkets’abilitytoreflectthemacro-economicinformationisdifferent.Finally,bycomparingbasicinformationofthetwomarkets,wetrytodrawthepotentialreasonforthisphenomenonandcomeupwithsuggestionstoraisetheeffectivenessofgovernmentbondmarkets.Keyword:marketsegregation;interestratedifference;marketeffectiveness

引言健全的债券市场是提高金融服务供给质量的重要一步，发展债券市场有利于推动利率市场化改革，提高直接融资比重，促进构建多层次资本市场，支持中小民企融资，提高金融服务供给质量。与其他资本市场金融工具相比，由于政策原因，国债市场被人为分割为交易所市场、银行间市场和柜台市场等三个子市场，不同市场间信息披露和市场行为并非一致，进而导致市场有效性也有差异，对于建立立体化、多层次的资本市场产生一定影响。根据传统的金融学理论，成熟的金融市场中，债券市场应该有相当的比重，具有一定规模的成熟债券市场对于市场主体投融资以及宏观调控有极其重要的作用。当前中国国债市场市场分割导致投融资行为受到限制，降低了资源配置效率，能否消除市场分割，关系到能否提高经济发展质量，提高中国经济潜在增速。总体来看，过往文献中从市场有效性角度分析我国国债市场市场分割的文献较少。由于国债市场以交易所市场和银行间市场为主，柜台市场规模小，其价格不具有代表性，因此本文主要围绕国债市场的交易所市场和银行间市场研究，分别考察两个子市场的市场有效性。另外，研究两个子市场与同业拆借市场、回购市场等其他货币市场收益率的相关性，进而探究哪一个国债子市场可以更好反应市场流动性情况，进而可以更好作为宏观政策的决策依据。相关研究结果可以为我国国债市场发展提供有益的思考，并为监管部门和市场的监管实践和投资实践提供支持。随着国债发行和交易规模的扩大，国债市场化改革的进程也不断加快，国债市场的市场结构、运行状况和制度设计发生了巨大的变化。多层次的市场结构和市场体系初步建成。我国现己基本形成相对完整的国债发行市场、流通市场和衍生品市场，并初步建立了包含银行间债券市场、交易所市场和柜台市场三大市场的市场体系。本文旨在对国债子市场定价差异和评价指标等进行了探讨，并从市场有效性方面对我国国债市场子市场差异做了较全面的考察，进而分析我国国债市场子市场的市场分割现象，在此基础上，探讨了影响我国国债市场分割的因素，并为政策制定提出可能的解决办法。由于柜台市场主要面向个人投资者，交易量小，其价格不具有代表性，而且柜台市场并非完全竞争机制定价，国债利率与存款利率之间存在非正常的流动性溢价，因此本文主要围绕国债银行间市场和交易所市场的定价差异进行研究分析。本文在分析了国债市场功能和其子市场有效性差异的基础上，利用相关理论对其市场分割现象的原因做出解释，进而分析国债子市场市场分割对于货币政策、金融市场现代化的影响，最后提出政策建议，对未来以哪一个市场为并轨主体这一问题提出建议。文献综述当前研究主要围绕债券市场整体的市场分割现象以及国债市场整体的有效性方面进行研究，对于国债子市场市场分割的研究目前较匮乏。徐荟竹和李文伟（2018）从整体债券市场角度分析了债券市场的定价偏离程度、流动性和信息有效性的关系，利用跨市场债券数据，通过构建不同变量表示市场信息程度和流动性程度，进行回归检验发现，两子市场定价偏离程度与信息有效性负相关，而流动性则与信息有效性有正相关关系。童威、林琳、张杨（2004）通过描述性统计发现了两市场国债价格具有时间特征，并且进一步分析认为，市场分割现象主要是由流动性差异造成，制度层面原因主要是由于市场均衡机制残缺，由于交易成本和转托管成本，因此存在套利风险，导致投资者无法通过套利消除价格差异。韩博（2015）研究了国债市场的有效性，从市场规模、期限结构、发行周期、发行制度和实证研究角度分析，将国债市场作为一个整体研究，认为我国国债市场非有效。并认为市场非有效的原因来自于投资主体结构欠合理、国债期限结构单一、发行机制不合理、二级市场流动性不足。牛玉锐（2007）的分析得出我国的国债市场不符合弱式、半强有效市场标准，并且也存在明显套利机会，说明我国国债市场当时的信息传递效率较低。文章剩余的部分分为四个部分：第三章为理论分析，主要内容是提出问题，描述债券定价理论基础，市场有效性的理论基础。接下来第四章为国债市场在国民经济中的功能作用，主要探讨了我国国债市场在金融市场中的地位问题、国债市场的财政政策功能、货币政策功能以及国债市场定价在整个金融市场定价中的作用。第五章我们从两子市场定价差异角度分析市场分割效应，并探讨了我国国债子市场有效性差异。在定价差异部分主要是考察不同期限跨市场债券品种到期收益率利差的变动情况，主要给出定性分析。并从市场规模、国债发行方式等国债价格决定因素方面分析定价差异可能的原因。在我国国债市场有效性问题的研究中，主要探讨了国债市场有效性的涵义、国债市场有效性的评价标准与分类、提高国债市场有效性的作用和意义等问题。在国债市场有效性差异研究部分，是通过自回归模型和事件研究方法检验子市场的有效性差异。最后我们探究国债市场分割原因部分以及相应的政策建议，本文从行为金融、市场微观结构、套利限制和市场参与主体差异角度考察国债市场分割原因，尝试解释了银行间市场有效性较低的原因，从而试图从不同原因角度提出不同的政策解决办法。理论分析3.1债券定价理论基础根据一般的定价原理，金融资产价值应等于预期未来现金流用一定利率折现后的现值的和。债券作为一种债务凭证，合约中规定有还本付息的条款。决定债券价格的因素包括四个方面：1、债券面值，即到期偿还本金额，面值越高债券价值越高；2、票面利息，一般为每期支付的利息现金流，票面利息越高债券价值越高；3、偿还期，由于现金有时间价值，因此偿还期越长，未来现金流的现值越低，但会有更多的利息支付；4、市场利率，作为债券现金流折现的折现率，折现率与债券价值呈负相关。P=t=1nCt其中，P表示债券的现期交易价格，Ct表示第t期的利息现金流入，i表示折现率，F表示到期支付面值，n一般情况下，债券的价格与其面值并不相等，价格与面值的差异和利率的关系表现为：当利率高于票面利率，意味着市场要求更高的收益率，会要求债券提供一定折价，因此债券价值低于面值；当利率低于票面利率，意味着市场要求较低收益率，因此债券会产生一定溢价，债券价值高于面值。从而总结为，债券价值与市场利率负相关。由于债券价格受到期期限等因素影响，因此债券定价主要围绕市场利率的确定展开，一般来讲利率包含：1、现金的时间价值，是指将现金投资于无风险资产获得的收益，当期的资金由于可以投资于无风险资产获得收益，因此相同数额的一笔资金在当期价值要高于未来价值，一般认为国债无风险，因此国债收益率可以用于表示现金时间价值；2、风险溢价，风险债券利率与无风险利率的差额，由于市场参与者以风险厌恶投资者为主，因此风险债券需求小于无风险债券，从而风险债券价格较低，其差额表现为风险厌恶投资者对债券发行者的风险补偿要求，常见的风险溢价包括信用风险溢价、流动性风险溢价以及税收差异；3、期限溢价，长期债券与短期债券的收益差额，受市场对未来经济发展预期和流动性溢价影响，当预期未来经济上行，利率上升，从而投资者倾向于投资于短期债券，以避免利率上升带来的资本损失，并且由于投资者流动性偏好的存在，倾向于持有短期债券，短期债券需求高于长期债券，因此短期债券价格高于长期债券，短期利率低于长期利率，根据经典的流动性溢价理论可知常见的期限溢价为正。3.2市场有效性理论基础市场有效性是指资本市场的证券价格信息能够在多大程度上反应市场上的信息，即证券价格多大程度上可以反映证券内在价值。市场有效性的高低代表了资本市场的交易透明度和市场规范程度，一国的资本市场越规范、越透明，其市场的有效性越强。Fama（1970）提出了有效市场假说，称为经典金融学理论的基础，只有信息透明且市场有效的情况下，才能够用传统理论对证券价格进行合理定价。有效市场假说提出，市场有效性是指证券价格对于市场信息反映的情况，有效市场假说根据证券价格反应信息的范围，将有效市场分为三个等级：弱式、半强式和强式有效市场。弱式有效市场是指，证券价格反映了所有的历史交易信息，包括量价信息，此种市场下，投资者无法利用历史信息获得超额收益，技术分析方法失效，一般通过证券收益率的时间序列相关性来检验；半强式有效市场，是指证券价格完全反应所有公开可得信息，包括历史交易信息以及当前的基本面信息，此种市场下，投资者无法利用公开信息获得超额收益，基本面投资方法失效，一般采用事件研究方法来检验；强式有效市场，是指证券价格反应所有信息，包括内幕信息，投资者不可能主动投资来获得超额收益，因此在完全有效市场下，投资者应采用被动投资策略，购买指数基金。本文将采用传统的有效市场检验方法分别检验国债子市场有效性，以研究子市场有效性差异。有效市场理论的前提是市场参与者均是理性的假设，但在现实中，投资者受心理情绪影响很难做到完全理性，因此有效市场无法解释很多市场异象，行为金融理论就从投资者理性假设角度对原有理论重新解释。在本文市场分割解释部分，就利用行为金融对市场差异进行解释，不同的投资者在做投资决策时，理性程度不同，一般认为个人投资者受情绪影响较大，从国内外证券市场历史可以看出，个人投资者比例较高的市场波动性较大，证券难以被有效定价。本文从国债两个子市场的市场参与者特征对市场差异进行解释。3.3国债市场功能国债是指国家主权政府发行的用于弥补财政赤字的债务凭证，我国的国债是指中央政府财政部发行的债券，在我国短期和长期财政部债券统称为国债，国债利息的支付来源于财政部的税收和国家基建项目收入。随着市场化经济的发展，国债市场已经不仅仅是帮助政府融资的功能，逐渐有了调节国民经济的功能。根据凯恩斯的观点，1929年波及全球的经济危机主要源自社会有效需求疲软，并且认为货币政策在应对经济萧条方面并不足够有效，因此主张由政府采用积极的财政政策，以刺激社会总需求，其中主动的财政政策即是指降低税收和提高财政支出，而其中的财政缺口即需要来自市场的融资，发行国债是政府融资的重要方面。在2008年金融危机之后，中国政府为应对外部经济对国内的冲击，采用积极的财政政策，利用公共支出支持基础设施建设，形成长达近十年的发展黄金期，可见国债市场对于财政政策及国民经济的重要性。现代的信用货币体系是基于中央银行和商业银行的双层货币体系，中央银行通过在银行间市场买卖有价证券吞吐银行准备金，影响货币供应量，以调节社会总需求，而买卖的有价证券一般是国债等高质量资产，并且在中央银行和商业银行之间的再贷款操作中，以及在中国的创新型货币政策工具中（常备借贷便利、中期借贷便利等类再贷款工具），一般也将国债作为合格抵押品。国债市场在货币政策调控中也具有重要作用。在微观金融领域，资产的定价往往需要利用到无风险利率，如资产组合理论、资本资产定价模型和套利定价模型，由于主权政府一般不存在信用风险，且有税收作为债务还本付息的保证，因此短期国债收益率一般被作为无风险收益率的代替变量。国债的合理定价对于其他资产的定价也具有非常重要的作用。一方面，国债市场信息有效是政策制定的重要依据，市场化的利率可以防止政策制定者的决策失误；另一方面，传统的资产定价模型都需要确定无风险利率，国债收益率一般作为无风险收益率，因此，市场化的国债市场对于资本市场定价也有极其重要的作用。国债市场既是国家财政政策的重要工具，也是货币政策实施操作的重要场所。一方面，国家政府通过在国债一级市场发行国债，为财政赤字融资，调节财政公共支出和私人支出的比例和水平，进而影响社会总需求；另一方面，中央银行通过在国债二级市场买卖交易，进行公开市场操作，调节社会货币供应量，以调节社会总需求和物价水平。同时，国债也是居民储蓄的重要投资标的，以及各种机构投资者头寸管理的工具，从而很大程度上影响着居民部门的收入和消费能力。因此，建立一个有效率的国债市场，不但对宏观调控具有重要作用，而且关系到国计民生。我国自1981年恢复国债发行。2009年，次贷危机期间，我国再次采用宽松的财政政策，国债年度发行规模达1.5万亿元，通过公共投资带动经济发展。国债的作用已不仅仅是政府筹集建设资金，同时也是作为政府调节市场总需求的工具，其政策意义大于传统的融资意义。实证分析4.1数据选取在定价差异部分为防止出现随债券到期日临近，债券价格出现升贴水变动引起定价差异难以量化的问题，文中选取收益率进行分析，选取2008年至2019年不同市场的长期利率作为样本，并且因为银行间市场以机构投资者为主，配置国债往往以长期持有，交易并不活跃，为避免流动性较弱对债券价格带来的影响，这部分采用月度数据进行分析。考虑到由于传统的市场有效性研究主要是采用证券价格进行研究，并且考虑需要采用具有市场代表性的数据，所以在市场有效性差异分析部分，主要基于国债子市场价格指数分析，弱式有效市场的序列自相关性检验部分选取2002年至2019年的银行间国债市场和上海证券交易所国债市场的国债价格指数月度数据作为样本，半强势有效市场检验部分由于需要利用上海同业拆借利率（shibor），而shibor从2006年才设立报价，因此，这部分数据采用2006年至今的国债子市场价格指数月度数据作为样本。4.2定价差异在定价差异分析部分，由于公开数据不全的原因，分析主要是基于2008年至2016年的日频数据，分别选取了短、中期和长期的国债即期收益率作为考察对象。e和i分别表示上交所市场和银行间市场的国债即期收益率趋势，2,5,10,15分别代表2年，5年，10年，15年期。图1：不同期限国债即期收益率走势图从图中我们可以看出，相同期限的收益率在不同的国债子市场走势基本趋同，两市场同一期限收益率高度相关，说明子市场大体受相同的经济因素影响，从而有大致相同的供求影响因素。以下列出各期限国债子市场利率的相关性：表1：各期限国债子市场利率的相关性2年期5年期10年期15年期相关系数0.9867130.9629580.9680610.9677982008-2012相关系数0.9639690.9536960.9552550.9354342013-2016相关系数0.9943040.9910080.9948480.979603各期限子市场利率均呈现高度相关性，并且短期相对于长期利率相关性更高。并且可以看出，随着时间的推移和国债市场的发展，子市场的相关性明显提高。可以看出2011年至2016年期间两市场国债收益率相关性明显高于2008年至2011年银行间和交易所市场相同期限的收益率有明显的价差。下图表示考察期间，不同期限国债在两子市场中的月度利差的走势图：delta表示交易所市场国债利率减去银行间国债利率的利差。图2：不同期限国债在两子市场中的月度利差走势图可以看出，在2012年之前，两市场的利差非常大，呈现出非常不稳定的波动，并且长期国债的利差更小，而中短期国债利差更大。2012年至2015年之间，利差基本处于略大于零的范围内。2015年之后市场定价差异更小，并且稳定性上升。两市场利差的均值和标准差如下表所示表2：主要变量描述性统计这个表要补充完整这个表要补充完整2年期5年期10年期15年期均值0.0957560.1358690.1132390.063746标准差0.1242350.1477960.1005680.091987中位数0.07260.070.07880.0645方差0.0157640.0217610.0105420.008558偏度1.7209361.2413611.186624-0.275513峰度3.9043020.5119580.6806551.020041描述性统计结果显示，两子市场具有明显的利差，且表现为同期限的交易所国债利率明显高于市场间市场国债利率，从期限角度比较发现，中期（5年期）国债利差平均水平和离散程度明显大于短期（2年期）和长期（10、15年期），从市场收益率曲线通常上倾的规律来看，长年期国债的收益率通常大于短年期国债的收益率。利差的均值、离散程度随着期限的上升而下降，长期债券表现出的利差更加稳定且更低，根据经典的利率期限结构，长期利率等于即期短期利率和远期短期利率的均值加流动性溢价，因此长期利率相对于短期利率更加稳定，波动性更小，更有可能合理定价，从而减少子市场的定价偏误，实证结论与理论结论相一致。但无法解释短期利差稳定性高于中期利差的现象。表3：各期限分阶段利差描述性统计2年期5年期10年期15年期2008-2012平均值0.1503600.2367240.1774330.0618622008-2012标准差0.1550520.1545540.1099970.1088722008-2012中位数0.1253000.2210000.1720990.0729002008-2012方差0.0240410.0238860.0120990.0118532008-2012偏度0.9515050.3308700.398991-0.7301322008-2012峰度1.046751-0.826424-0.7655200.1951162013-2016平均值0.0461780.0421430.0517630.0665132013-2016标准差0.0503380.0320580.0356280.0742692013-2016中位数0.0437500.0356490.0597500.0567502013-2016方差0.0025330.0010270.0012690.0055152013-2016偏度0.1636840.551542-0.2997401.2692772013-2016峰度-0.4320840.159186-0.4523212.149656从表3中我们可以看出，两市场国债利差具有一定的时间特征。就长期趋势来看，两个市场利差随着市场统一进程的逐渐下降，在2012年之前，各期限的利差均较大且波动较大，相比而言中短期利差平均值高于长期利差，短期利差波动性明显大于长期利差；2012年之后利差明显收敛，中短期国债利差减小最为明显，而较长期利差平均值则保持稳定，并且波动性也趋于收敛，长期利差波动明显大于短期利差波动性，逐渐形成了长期利差较大且波动性也较大的常态。在考察期的最后部分表现出两市场的定价差异逐渐消除，利差趋于0，并且波动稳定，市场分割现象逐渐弱化。4.3市场有效性差异分析4.3.1弱式有效市场检验比较在有效性检验部分，首先研究两个市场价格指数的时间序列相关性，以检验弱式有效市场市场是否成立。根据Fama的有效市场假说，弱势有效市场证券收益率应该是序列线性不相关，即序列相关系数显著等于0，不拒绝原假设，当期的收益率并不会影响下一期的收益率，收益率时间序列呈随机游走；否则，拒绝原假设，认为收益率时间序列相关，违反弱式有效市场假设，得出市场无效的结论。此处利用两市场的价格指数数据进行时间序列的相关性检验，国债价格指数包括上市的各期限债券，因此在此处忽略不同期限国债的定价差异，主要考察市场整体有效性差异。自相关系数定义：ρ=Cov（rk为滞后期数。建立如下形式的自回归模型：Rt= 回归结果报告在表4和表5中：表4：交易所市场国债指数月度收益率交易所交易所交易所交易所交易所交易所交易所(-1)0.372668***0.28485***0.26629***0.261026***0.247068***0.205998***交易所(-2)0.238452***0.216707***0.202403***0.190188***0.187061***交易所(-3)0.0782270.0608730.0210680.017024交易所(-4)0.066840.015742-0.020953交易所(-5)0.20011***0.15197***交易所(-6)0.198607***表5：银行间市场国债指数月度收益率银行间银行间银行间银行间银行间银行间银行间(-1)0.474605***0.359532***0.310231***0.313891***0.317011***0.293106***银行间(-2)0.243777***0.172316**0.175333**0.1333170.142444银行间(-3)0.202618***0.207999***0.173036**0.152524**银行间(-4)-0.017885-0.079202-0.094727银行间(-5)0.199429**0.162896*银行间(-6)0.117116从检验结果可以看出，两市场月度收益率均表现出相当明显的序列正相关性，自相关系数显著不为零，因此，可以拒绝价格指数随机游走假设，即说明两个市场的有效性都有限，并且近几个月的月度收益率对于当期月度收益率均有预测的作用。但时间序列的相关性有所区别，表现为，银行间市场国债价格指数的自相关性更加明显，交易所市场国债指数近两期滞后期月度收益率对未来有预测作用，而银行间市场国债指数近三期对未来仍有预测作用，并且通过自回归发现，银行间市场国债指数的拟合优度更加优秀，说明时间序列角度，当期收益对未来收益的可预测性更加明显，银行间市场的国债定价有效性更差。因此，从弱式有效市场角度而言，交易所市场的市场有效性程度更高。4.3.2半强式有效市场检验比较半强式有效检验是有效性检验的第二个层次，根据传统理论中对半强有效市场的描述，证券价格的有效性是对市场信息的反应能力，投资者无法利用已公开信息对未来价格变动进行预测。半强势有效市场的传统检验方法主要是事件研究方法，在确定基准正常收益率之后，比较事件前后证券的累计超额收益变化情况，若事件公布时，超额收益迅速变化，并且公布前后不存在非正常的累计超额收益，可以认为市场符合半强式有效要求。而国债的基准收益不易确定，事件研究方法在此处并非合适，并且，决定国债价格的信息主要来自于利率、物价和股票收益率等宏观经济变量，宏观经济变量也属于公开可得信息，若市场非半强有效，则可以利用宏观信息来预测国债价格获得超额收益，因此也可以采用回归分析法，利用相关变量解释国债指数变动因素，同时也可以利用解释变量解释市场分割现象，此处就采用回归分析法比较国债市场两子市场的有效性差异。回归分析法主要考察解释变量滞后期对证券收益变动的解释情况，若滞后解释变量可以很好的解释，则认为投资者可以利用公开信息预测证券收益，从而获得超额收益，所以不符合半强式有效，若证券收益对滞后期的解释变量的回归不显著，则认为利用公开信息不能预测证券价格，证券市场半强式有效。此部分选取短期利率、股票价格指数和货币供应量来表示公开市场信息。银行间同业拆借利率是货币政策关注的指标，它是金融机构之间借贷形成的利率，反映金融市场的短期流动性充裕程度，当同业拆借利率上升，意味着资金供给减少或是需求增加，银行等金融机构在货币市场借入资金成本上。由于银行等金融机构配置有大量的国债资产，因此短期利率的变动必然引起金融机构的资产配置行为发生变化，进而影响国债价格。此处检验短期利率的滞后项对长期国债到期收益率的预测能力，短期利率选取一月期上海银行间同业拆借利率（shibor）。根据现代资产组合理论，由于国债由主权政府发行，几乎不存在违约风险，所以一般将国债收益率作为无风险收益率，在金融市场风险上升时，投资者风险偏好下降，倾向于转向国债市场，股票市场收益的风险溢价上升，金融机构会在国债市场和股票市场之间调整资产配置，因此理论上国债市场与股票市场收益具有负相关性，此处选取股票指数月度收益率作为解释变量之一，同时为排除股票市场的市值效应对研究的影响，股票指数选取主要以大盘股为成分股的沪深300指数。货币供给同样也会影响金融资产收益，货币供应量变动会影响全社会的名义收入水平，进而影响居民部门对金融资产的需求，因此根据传统的流动性偏好理论，货币供应量与金融资产价格呈正相关，货币供应量上升，金融机构增大金融资产的配置，会引起金融资产需求上升，金融资产价格上升。由于广义货币供应量包括证券账户保证金等可直接用于证券投资的资金，或是可以快速变现用于金融资产投资的资金，因此选取广义货币供应量作为解释变量之一。最终形成如下形式的回归方程：Rt=α0其中Rt表示国债子市场的指数月度收益率，rt-1表示滞后一期的同业拆借利率，rm，t-表6：单位根检验ADF值exchangeinterbankshiborm2hs300level1.5637481.788238-3.9593711.900051-2.7874991stdiff-8.122157-9.559448-11.96975-2.347852-11.60518首先进行变量单位根检验，发现原序列不符合平稳性要求，一阶差分后表现出平稳性，因此选取变量的一阶差分进行回归。表7：OLS回归结果解释变量被解释变量银行间交易所c0.003274***0.003134***shibor(-1)-0.003377*-0.001905hs300(-1)-0.012705***-0.010357***m2(-1)0.006243-0.009861表中c表示截距项，无实际意义，shibor(-1)表示上海银行间同业拆借利率滞后一期的变动量，hs300（-1）表示沪深三百股票价格指数滞后一期的变动量，m2（-1）表示广义货币供应量滞后一期的变动量。经回归分析发现，在10%的显著性条件下，用上海同业拆借利率的变动量和沪深三百股票价格指数变动量预测银行间市场国债指数收益率有更高的可信度；而对于交易所市场，只有沪深三百指数收益的滞后数据有较高的显著性。两个模型的常数项均表现出显著的正收益，可能来自于持续宽松的货币政策和投资者的风险厌恶引起对国债无风险收益的追逐，2008年之后为刺激经济采用的持续宽松货币政策使得相关资产收益率持续上升。也就是说，利用市场的公开信息可以更好的预测未来银行间市场国债指数收益的变动，而交易所市场更难以预测，从对公开信息反映的程度来讲，交易所市场可以更好的反映宏观经济的公开信息，因为，根据有效市场假说，半强式有效市场下，利用已经公开信息不可能获得超额收益，所以交易所国债市场相较于银行间国债市场而言具有更高的效率。4.4原因解释对于以上提到的国债市场价差异象以及市场有效性差异异象，在这里利用现有理论提出可能的解释。在价差分析部分，交易所市场收益率始终高于银行间市场，虽然利差在收敛减小，但仍然存在显著的收益率差异。由于银行间市场以机构投资者为主，大多数为长期持有，交易量始终低于交易所市场，所以，这样显著的价差显然不能用流动性差异来解释。首先可能的原因是交易费用差异，下表列出两子市场相关费用。表8：子市场相关费用市场交易费用转托管费用银行间市场0.01%0.05%交易所市场0.10%0.05%可以看出，交易所市场的交易费用显著高于银行间市场，并且由于银行间市场交易较少，费用支出少，且由于以机构大宗交易为主，可以利用规模经济提高效率，最终导致交易所市场投资者会要求更高的溢价以抵消费用，即使在套利均衡的条件下，两市场仍表现出稳定利差的现象。其次，尝试从风险溢价角度解释交易所市场有效性高于银行间市场，但收益率高于银行间市场的原因。根