主动权益基金何时能再次跑赢市场

目录一、主动权益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率 5主动权益基金大部分时偏好大盘 5主动权益基金选股注重绩和成长性 7二、本轮基金超额收益回撤的特点：时间长，幅度小 8这一次主动权益基金超收益回撤的时间比历史上更长，但幅度较小 8主动权益基金超额收益枢变化的三个阶段：抬升-震荡-再抬升 9三、基金超额收益回归可能需要指数熊市结束 10基金超额收益通常在牛初期表现偏弱，熊市中表现偏强 10基金超额收益回归可能现在牛熊转折点 11基金超额收益受成长价风格的影响较小，但风格转变的初期容易偏弱 13基金超额收益走弱通常现在小盘风格占优的阶段 14四、基金超额收益走弱通常出现在盈利下行期 15基金超额收益走弱通常现在经济增速放缓和盈利非核心兑现期 15盈利上行期基金超额收大多较强，但也会受到市场风格的扰动 16五、基金在牛市中何时跑赢市场，何时跑输市场？ 182006-2007金融周期牛：基于宏观经济周期投资框架和价值投资的延续 182009年的周期牛市：风转向成长的初期，补仓偏慢+重仓金融拖累 222013-2015年TMT牛市基金加仓速度快但较难快速应对主题行情 242016-2020年白酒牛市价值投资的回归和核心资产抱团的延续 26六、可能驱动基金超额收益回归的因素：指数熊市结束、盈利回升 28风险因素 30表目录表1：可能影响主动权益基超额收益的因素 28图目录图1：2023年Q3主动权益基各市值区间持股比例（单位：，亿元） 5图2：2023年Q3主动权益金各市值区间超低配比例（单位：，亿元） 5图3：历史上主动权益基金部分时间里偏好大市值股票（单位：） 6图4：主动权益基金长期超中证100、沪深300等代表盘风格的指数成份（单位：） 6图5：主动权益基金重仓股ROE高于全部A股（单位：） 7图6：基金重仓股PE大部分间里高于全部A股（非金融石油石化）(单位：倍） 7图7：历史上普通股票型基和偏股混合型基金超额收益下行的阶段（单位：倍） 8图8：偏股混合型基金超额益的三个阶段:抬升-震-抬升（单位：倍数） 9图9：主动权益基金超额收通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不确定（单位：倍，点图10：基金超额收益熊市中常偏强，2022-2023年是一特殊的情况（单位：倍，点）.图11：主动权益基金超额收的转弱通常出现在牛熊转折点（单位：倍，点） 图12：主动权益基金超额收的回归也出现在牛熊转折（单位：倍，点） 12图13：基金超额收益受成长值风格的影响较小（单位：倍） 13图14：在成长价值风格转变初期，基金超额收益可能转弱（单位：倍） 14图15：基金超额收益走弱通发生在小盘风格占优的时期（单位：倍） 14图16：基金超额收益走弱通出现在宏观增速放缓期（单位：倍，） 15图17：基金超额收益走弱，常不在盈利的核心兑现期（单位：倍，） 16图18：盈利核心兑现期基金额收益表现偏强（单位：倍，） 17图19：2003-2004年代表性金超额收益持续上行（单位：倍） 18图20：2003-2004年钢铁、炭、石油石化等部分周期板块涨幅居前（单位：） 1821：2003-20042006-2007（）19图22：2006-2007年主动权基金持续超配金融，没有出现减仓（单位：） 20图23：2006-2007年基金在融ROE快速上行的阶段快速高金融超配比例（单位：） 20图24：基金2006上半年开超配有色金属（单位：，倍） 21图25：基在ROE快速提升对有色金属配置速度最快（单位：） 21图26：主动权益基金在2007年对煤炭板块的超配幅度持续提升（单位：，倍） 21图27：2007年同时也是煤炭ROE快速上行的阶段（单位：） 21图28：2008年12月主动权基金仓位已经下降到接近2003年以来的最低水平 22图29：2009年上半年基金对色金属持续低配且加仓速度偏慢（单位：，倍数） 22图30：2009年上半年基金汽车加仓速度也偏慢（单位：，倍数） 22图31：2009年主动权益基仍大幅超配金融（单位：） 23图32：2009年下半年基金然加仓领涨消费板块但配置比例仍偏低（单位：） 23图33：2013-2015年主动权基金对TMT板块的配置与市波动较为同步（单位：倍，）24图34：2013-2015年公募基对TMT超配比例的提升也伴着业绩的提升（单位：） 图35：2013下半年-2015年半年基金重仓股占比持续提升（单位：） 25图36：2016-2020年公募基对白酒的超配比例伴随着板块上涨快速提升（单位：，倍数）26图37：基金在酒ROE快速升期开始快速超配白酒（单位：） 图38：2013年-2014年初金超额收益反弹出现在指数反弹期间（单位：倍，点） 29图39：2021年之后基金超收益两次反弹也均出现在指数反弹期间（单位：倍，点） 29一、主动权益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率从市值风格来看，主动权益基金超配大市值股票，低配小市值股票。截至2023年三季度主权益基对值在200以的市股票股例计到，中市值规在2000亿上大市股持比到30而市在200以下小市值票股例有。超配况看至2023三度，主益基对市值规模在200亿以上股票整体超配，其中对市值规模在2000亿以上的超大市值股票超配幅到21。对值规在200以股整体配其对值模在50下的市股票低幅为21。图1：2023年Q3主动权益基金各市值区间持股比例（单位：，亿元）图1：2023年Q3主动权益基金各市值区间持股比例（单位：，亿元）图2：2023年Q3主动权益基金各市值区间超低配比例（单位：，亿元）2023年Q3主动权益基金各市值区间持股比例50-100,

2023年Q3主动权益基金各市值区间超低配比例<50,1.14>2000,30.28

4.46

100-200,10.16200-500,23.24

21.1921.196.808.29-5.92-9.64-20.72<50 50-100 100-200200-500500-2000 >2000500-2000,30.71资料来源：万得， 资料来源：万得，20061005002017500100-50020132016100-500500票超配比例下降。同时市值规模低于100亿的股票低配比例也有所收窄。图3：历史上主动权益基金大部分时间里偏好大市值股票（单位：）全部A股各市值区间持股超低配情况<100 100-500亿元 >500亿0-20-402006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03-602006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03资料来源:万得，10030050010002015-2016201710030010-2020235001000图4：主动权益基金长期超配中证100、沪深300等代表大盘风格的指数成份（单位：）重点指数成份股持股比例的超低配情况中证100沪深300中证500中证100沪深300中证500中证10000-102006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09-202006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09资料来源:万得，ROEA（非金融两油。2005-2023Q3ROE16.45股（）ROE7.42ROEA图5：主动权益基金重仓股ROE高于全部A股（单位：）主动权益型基金重仓持股加权ROE 全部A股（非金融两油）ROE302520151050资料来源:万得，PEA（石化）PE。20052023Q3PE42.4xA（）PE（TTM）28.9x2005A图6：基金重仓股PE大部分时间里高于全部A股（非金融、石油石化）(单位：倍）主动权益型基金重仓持股加权PE 万得全A（除金融、石油石化）PETTM2561286432162023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092011-092010-092009-092008-092007-092006-0982023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092011-092010-092009-092008-092007-092006-09资料来源:万得，二、本轮基金超额收益回撤的特点：时间长，幅度小1-2A20081120104201372015620212-2023121-21120104A44A5120137-2015673A9920212202312行时间已经达到2年零10个月。但超额收益下行幅度比历史上小。2021年2月-2023年12A10.87A14.512015202120071-5，20166月-12月和2018年7月-2019年4月。从持续时间来看，最短半年，最长不超过一年。除20071-510以内。图7：历史上普通股票型基金和偏股混合型基金超额收益下行的阶段（单位：倍）普通股票型基金指数/万得全A偏股混合型基金指数/万得全A普通股票型基金指数/万得全A偏股混合型基金指数/万得全A2004/012004/102004/012004/102005/082006/062007/042008/022008/122009/102010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/042017/022017/122018/102019/082020/062021/042022/012022/112023/09资料来源:万得，-震荡-再抬升652005第一阶段是2004-2008年，共5年左右的时间。主动权益基金行业处于从萌芽到快速成长阶段，基金规模增长迅速，基金超额收益中枢波动抬升，从2004年2月低点到2008年11月高点基金超额收益幅度达到96.6。2009-20156620156-20215201562021277。202122016-2021图8：偏股混合型基金超额收益的三个阶段:抬升-震荡-再抬升（单位：倍数）偏股混合型基金指数/万得全A2.0偏股混合型基金指数/万得全A2004/012004/102004/012004/102005/082006/062007/042008/022008/122009/102010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/042017/022017/122018/102019/082020/062021/042022/012022/112023/09资料来源:万得，三、基金超额收益回归可能需要指数熊市结束20062013201620191-41-5ST年-20152010201720195月-2021偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）牛市中期后期牛市中后期牛市中后期牛市中后期牛市中后期牛市初期牛市初期牛市初期牛市初期1.6

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源:万得，2022-202320082011-2012年、201520182022202310：基金超额收益熊市中通常偏强，2022-2023（单位：倍，点）

偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）7,0006,0001.6

5,0004,0003,0002,0001,0002004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源:万得，注：灰色区域代表指数熊市期间基金超额收益偏强，红色区域代表指数熊市期间基金超额收益偏弱，200811201420212008A200920081120132011-201220132013（TMT）202122019-2020额收益在2021年中同步转弱。偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）1.62004-032004-112004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源:万得，主动权益基金大级别的超额收益回归也多发生在牛熊转折，我们认为本轮基金超额收益回归可能需要指数熊市结束。历史上基金长期超额收益回归分别出现在2010年和20152010A20092010ROE）20152019图12：主动权益基金超额收益的回归也出现在牛熊转折（单位：倍，点）

偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A万得全A（右轴）7,0006,0001.6

5,0004,0003,0002,0001,0002004-032004-112004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07资料来源:万得，200711-2008，200920102013，2019-2021，2007，2011-20122015-2018，2022-2023图13：基金超额收益受成长价值风格的影响较小（单位：倍）偏股混合型基金指数/万得全A高市盈率/低市盈率（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A高市盈率/低市盈率（右轴）价值 成长价值成长 价值成长价值2.22

0.41.81.61.4

0.21.22004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源:万得，市场风格转变的初期，主动权益基金超额收益可能会转弱。主要原因通常有两个，第一是风格转变初期市场主线与上一轮牛市主线区别较大，基金板块配置结构与市场风格不匹配；第二是基金对个股持仓集中度不高，抱团效应不显著。例如，201320191-420212013TMT年，20191-420212019-20202019-2020202122021益基金在2021年2月后就开始出现超额收益的转弱。2008年相对比较特殊，虽然2007年10月牛市见顶后市场风格已经开始转向成长，但2008年由于市场是熊市，公募基金超配的食品饮料、医药生物、商贸零售等板块仍然2009图14：在成长价值风格转变的初期，基金超额收益可能转弱（单位：倍）偏股混合型基金指数/万得全A高市盈率/低市盈率（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A高市盈率/低市盈率（右轴）2.22

0.41.81.61.4

0.21.22004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源:万得，200811420137-2015620212-20231120104-20132015620212图15：基金超额收益走弱通常发生在小盘风格占优的时期（单位：倍）偏股混合型基金指数/万得全A 申万大盘/申万小盘（右轴）2.52.42.2 2.021.8

1.51.6 1.01.41.2

0.52004-032004-112004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07资料来源:万得，四、基金超额收益走弱通常出现在盈利下行期历史上主动权益基金长期超额收益走弱的阶段，通常发生在宏观经济增速放缓期。主动权益基金超额收益转弱通常出现在宏观经济增速放缓期。例如，2008年受金融危机影响，GDP增速逐季下滑，直到2009年下半年GDP增速才企稳回升，基金超额收益20092013GDP，2014-20152013720156；2021GDP2021Q12022-2023GDP20212图16：基金超额收益走弱通常出现在宏观增速放缓期（单位：倍，）偏股混合型基金指数/万得全A 中国:GDP:现价:当季值：同比（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A 中国:GDP:现价:当季值：同比（右轴）353025201.6 151050-52004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-020.8 -102004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-02资料来源:万得，A，2009AROE2013年虽然全A2014-2015A20212A2021Q3A偏股混合型基金指数/万得全A全部A股ROE(非金融两油)右轴图17：基金超额收益走弱，通常不在盈利的核心兑现期（单位：倍，）偏股混合型基金指数/万得全A全部A股ROE(非金融两油)右轴3.2 14121081.66422004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-020.8 02004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-02资料来源:万得，。比如2011-2012年、2018-2020Q1A2006-2008Q2，2009Q3-2011-2018Q2，2020Q2-2021Q1A20071-52013Q3-2014Q2，2016年，虽然也是盈利上行期，基金超额收益却较弱。我们认为，在盈利上行期，市场通常更关注业绩比较优势，主动权益基金对绩优股的偏好使得在盈利上行期通常会有较好的超额收益。但如果受资金面波动的影响，市场风格阶段性与基本面背离，主动权益基金也较难取得超额收益。偏股混合型基金指数/万得全A全部A股ROE(非金融两油)右轴图18：盈利核心兑现期基金超额收益表现偏强（单位：倍，）偏股混合型基金指数/万得全A全部A股ROE(非金融两油)右轴3.2 14121081.66422004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-020.8 02004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-02资料来源:万得，五、基金在牛市中何时跑赢市场，何时跑输市场？5.12006-2007金融周期牛市：基于宏观经济周期投资框架和价值投资的延续2003-20042006-200720032003-200420022003-2004年超额收益持续上行，净值涨幅中位数为9。图19：2003-2004年代表性基金超额收益持续上行（单位：倍）基金安顺基金同盛基金安顺基金同盛21

复权单位净值相对于万得全A的超额收益（2002/12/31=1）南方稳健成长 华夏成长 基金金鑫资料来源:万得，注：图中代表性基金选取截至2002年12月31日份额最高的五只主动权益基金图20：2003-2004年钢铁、煤炭、石油石化等部分周期板块涨幅居前（单位：）2003-2004申万一级行业涨跌幅2003-2004申万一级行业涨跌幅0-10-20-30-40交通运输交通运输计算机基房地产医资料来源:万得，2003-20042004Q31220052003-20042006-2007A2006-2007的风格比较吻合。2006-200720071-5200620076-106132005Q42006-2007302006，2007图21：2003-2004年主动权益基金主要增配周期，2006-2007年主要增配金融（单位：）各大类板块超低配情况周期 可选消费 金融 成长 必选消费增配周期增配金融增配周期增配金融0-102003-03-012003-06-012003-09-012003-03-012003-06-012003-09-012003-12-012004-03-012004-06-012004-09-012004-12-012005-03-012005-06-012005-09-012005-12-012006-03-012006-06-012006-09-012006-12-012007-03-012007-06-012007-09-012007-12-012008-03-012008-06-012008-09-012008-12-012009-03-012009-06-012009-09-012009-12-012010-03-012010-06-012010-09-012010-12-01资料来源:万得，2006-20072005Q4）转为超配。除了20062006Q320072006Q3-2007ROE2006Q420071-5图22：2006-2007年主动权益基金持续超配金融，没有出现减仓（单位：）金融地产公募基金超低配幅度金融风格/万得全A（rhs）50.0金融地产公募基金超低配幅度金融风格/万得全A（rhs）

1.6040.030.0

1.501.401.3020.0 1.2010.0

1.101.000.902004-01-012004-07-192005-02-042005-08-232006-03-112006-09-272007-04-152004-01-012004-07-192005-02-042005-08-232006-03-112006-09-272007-04-152007-11-012008-05-192008-12-052009-06-232010-01-092010-07-282011-02-132011-09-012012-03-192012-10-052013-04-232013-11-09资料来源:万得，金融地产公募基金超低配幅度金融ROE（右轴）图23：2006-2007年基金在金融ROE快速上行的阶段快速提高金融超配比例（单位：）金融地产公募基金超低配幅度金融ROE（右轴）2540.0 2030.01520.01010.00.0 52003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-092013-05-282013-12-14资料来源:万得，对于上游资源品来说，我们以2006-2007年涨幅最高的有色金属和煤炭为例。主动权益基金虽然从2005年开始就逐步增加对有色金属板块的配置，到2006年上半年开始超配。不过200620072005Q3-2006Q2ROE2006Q3-2007ROE图25：基金在ROE快速提升期对有色金属配置速度最快（单位：）图24：基金图25：基金在ROE快速提升期对有色金属配置速度最快（单位：）有色金属公募基金超低配幅度有色金属/万得全A（rhs）210-1-2-3-42003-01-012003-07-202004-02-052003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09

有色金属公募基金超低配幅度有色金属ROE（右轴）有色金属公募基金超低配幅度有色金属ROE（右轴）2 2.001 201.8001.60 151.40 101.20 51.00 -4 02003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09资料来源：万得， 资料来源：万得，主动权益基金在20072007ROE2008Q2ROE262007升（单位：，倍）图27：2007年同时也是煤炭262007升（单位：，倍）8.0

煤炭公募基金超低配幅度煤炭/万得全A（rhs）

1.90 煤炭ROE（右轴）

35.0 2.00.0-2.0

1.701.501.301.100.902003-01-012003-07-202003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09

6.04.02.00.0-2.02003-01-012003-07-202004-02-052003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-092013-05-282013-12-14

30.025.020.015.010.05.0资料来源：万得， 资料来源：万得，5.22009年的周期牛市：风格转向成长的初期，补仓偏慢+重仓金融拖累2009年全年整体看是周期牛市，同样受益于经济复苏的金融和消费也有不错的表现，但与2006-2007年不同的是，主动权益基金在2009年超额收益较弱。2009年1-7月2006-20072008期仓位已经下降到接近200320082009好的其他板块如汽车，牛市初期基金加仓速度也偏慢。导致2009年上半年主动权益基金业绩表现偏弱。图28：2008年12月主动权益基金仓位已经下降到接近2003年以来的最低水平普通股票型基金持仓中位数（） 偏股混合型基金持仓中位数（））9590858075706560552003/012003/072004/022003/012003/072004/022004/082005/032005/092006/042006/112007/052007/122008/062009/012009/072010/022010/092011/032011/102012/042012/112013/052013/122014/072015/012015/08资料来源:万得，有色金属公募基金超低配幅度有色金属/万得全A（rhs）2

图30：2009年上半年基金对汽车加仓速度也偏慢（单位：，倍数）29：2009（单位：，倍数） 2.30 29：2009（单位：，倍数） 1 2.100 1.90 2003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09

8.06.04.00.0-2.02005-01-012005-07-202006-02-052005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-06

汽车/万得全A（rhs）

1.701.601.501.401.201.000.900.800.70资料来源：万得， 资料来源：万得，第二个原因可能在于，2008年底是市场长期风格从价值转向成长的转折点。2009年1-72006-2007，2009年88-12302009图31：2009年主动权益基金仍大幅超配金融（单位：）各大类板块超低配情况周期 可选消费 金融 成长 必选消费0-102005-03-012005-06-012005-09-012005-03-012005-06-012005-09-012005-12-012006-03-012006-06-012006-09-012006-12-012007-03-012007-06-012007-09-012007-12-012008-03-012008-06-012008-09-012008-12-012009-03-012009-06-012009-09-012009-12-012010-03-012010-06-012010-09-012010-12-012011-03-012011-06-012011-09-012011-12-012012-03-012012-06-012012-09-012012-12-012013-03-012013-06-012013-09-012013-12-01资料来源:万得，图32：2009年下半年基金虽然加仓领涨消费板块但配置比例仍偏低（单位：）家电+汽车+医药公募基金超低配幅度消费/万得全A（右轴）20.0家电+汽车+医药公募基金超低配幅度消费/万得全A（右轴）15.010.0

21.85.0

1.61.4-5.0

1.22005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-06 12005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-06资料来源:万得，2011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012013-2015TMT2013年-2015年6月整体看是成长风格和创业板的牛市，TMT是本轮牛市中表现最强20132013720156TMT2013Q1-Q3大幅加仓传媒，2013Q4-201420152013Q1-Q3，2013，TMTROE2013，2013）2013Q1-Q3，TMT2012Q41.689.9562013Q4-2014TMTROE20132013Q42013Q4-201420151721板块超额收益传媒/万得全A计算机/万得全1721板块超额收益传媒/万得全A计算机/万得全17151311-1-3基金超低配比例计算机 传媒资料来源:万得，图34：2013-2015年公募基金对TMT超配比例的提升也伴随着业绩的提升（单位：）20.015.010.05.00.02011-01-01-5.02011-01-01

8.00TMT公募基金超低配幅度TMTROE7.50TMT公募基金超低配幅度TMTROE7.006.506.005.505.004.504.003.502018-10-213.002018-10-21资料来源:万得，TMT场上涨的主要逻辑在2013年上半年牛市初期还在关注TMT板块的实际业绩兑现，而从2013年下半年“钱荒”之后开始向主题行情过渡。主动权益基金虽然也在努力适应这种2013-201520132013Q32014，TMT图35：2013下半年-2015年半年基金重仓股占比持续提升（单位：）A股的比例70605040302010资料来源:万得，2016-20202016-2017年主动权益基金超额收益转强，是2019-2020年基金跑赢市场的基础。2019-20202019112020123159.0。2016-2017形成。2016-20172-35-82020年牛市中基金跑赢指数的基石。2016，20172015开始幅持酒，2016-2017年白的配从1.5幅高到7.8虽然酒ROE2017ROE2年。即使2018白酒公募基金超低配比例白酒Ⅱ/万得全A（rhs）加速超配小幅减配开始超配图36：2016-2020白酒公募基金超低配比例白酒Ⅱ/万得全A（rhs）加速超配小幅减配开始超配14.0 1812.0 1610.0 148.0 12106.084.0 62.0 40.0 22010-01-012010-10-282011-08-242012-06-192013-04-152014-02-092014-12-062015-10-022016-07-282017-05-242018-03-202019-01-142019-11-102020-09-052021-07-022022-04-282023-02-222023-12-19-2.0 02010