风险管理与风险度量

风险管理与风险度量风险度量和风险管理都是投资组合管理流程不可或缺的，但是它们非常不同。在风险度量评估不同的市场条件下，投资组合价值会出现相应的变化。它是一个风险管理工具。风险管理关注识别和控制投资组合的风险。风险管理引发的行动使得风险度量活动变得有用。用于构建投资组合的测量系统也不同于管理组合风险的系统。混淆两者的区别会导致低估风险，正如在长期资本管理公司（LTCM）危机案例中所讨论的。风险度量信息是在现有的投资组合上应用回溯分析，很多人都可以使用这种方法。解释这种既往风险度量信息的内在复杂性引发了另一个相关问题。投资组合经理可能能够理解复杂的统计分析结果，但他们不是风险度量数据的唯一使用者。所以我的目标是用一种非技术性的客户容易接受的方式讨论风险度量，而且鼓励其他人也这样做。对冲基金的机构化和不断增加的需要风险度量数据的参与方，亟需这个行业发生重大改变。10.1从数据到有用信息许多投资者认为投资组合经理能够预知特定股票的未来表现。但是，投资组合之所以存在，就是因为没有人知道将来会发生什么。感谢哈里•马科维茨的工作和现代组合理论，投资组合经理知道他们在管理整体的风险和回报，而不是某一只股票。如果投资组合经理不是在管理组合的风险，他们就不是在管理投资组合。为了帮助客户理解组合是管理不确定性的主要手段，投资组合经理必须将风险度量数据转换为有用的信息，以帮助客户理解从风险系统中获得的信息。例如风险价值（VaR）分析，投资组合经理处理的是事前风险预测，而不是在事后对风险进行测量。但是出于风险管理目的，他们对于市场驱动的风险度量感兴趣。客户必须能够使用这些信息，并将其应用于投资决策过程中。如果想让投资经理和客户都能够让自己的工作价值最大化，投资组合理论、风险度量和风险管理必须在实践中加以整合。10.1.1相关方风险度量提供了信息。通过风险度量，投资组合经理或有兴趣的机构可以采取风险管理行动。许多机构现在有负责测量风险和制定处理策略的风险经理。可以从网上获取风险度量数据是至关重要的，这样投资组合经理就可以随时很容易地拿到这些数据。数据应该有友好的用户界面，要清晰。为了做出高效的决策，投资组合经理也需要用到多种形式评估的数据。许多其他相关方也需要风险度量数据。首席投资官需要这个数据确保他们所负责的工作得到良好的管理。首席执行官、投资委员会成员和董事会也需要这些数据进行风险分析。客户越来越有兴趣知道这些数据代表什么意思，以及如何利用它们做出更好的金融决定，所以客户服务和营销团队也需要知道如何处理风险度量数据。因此投资组合经理不能继续简单地在他们自己内部进行风险分析的隐秘讨论。让数据使更广泛的人受益是至关重要的。10.1.2转换需要从单一数据源发展出风险度量“工具箱”，对于满足不同用户群体的需要是重要的。投资组合经理如若做投资决策需要有特定的数据。例如，他们可能更愿意用期权理论中使用的带有希腊字母的复杂方程式进行组合分析。而客户服务团队可能不需要复杂的数学，但却一定需要懂得其中的含义。董事会需要有关风险的信息，确保他们满足了受托责任的要求。他们不能简单地把这个担子压在顾问身上。在当前市场中，客户一直在要求获得风险度量数据，特别是当他们考虑选择股票还是债券的时候。而且，很多客户认为在对冲基金和母基金这些另类投资上，存在比传统投资类别较少的监管。和这些另类投资同时出现的还有新的监督和投资委员会，它们各有自己的信息需求。10.2新的机构投资者对冲基金曾经是富人的领地，但现在正在吸引机构投资者进入。由于机构客户关注风险管理问题，所以风险管理主题变得更加重要了。不幸的是，业内有许多人对于风险度量数据相关问题的认识还只停留在“把问题交给我，我会管理风险的，相信我。”光有这种态度已经不够了。10.2.1传统投资者从传统上说，单边做多的机构投资者关注在股票和债券间取得平衡。大多数主要指数被构造成风险管理的方法。单边做多客户关注过往的收益，并试图和投资经理保持长期合作。定期报告已经足够了，保护隐私的愿望超过了对获得更好信息的需求。⑴此外，在长期资本管理公司案例中可以看到。风险指引并不重要,甚至经常不存在，风险是重要的，但是风险管理并不普遍。和其他投资的相关性很重要，但仍没有今天这般受到重视。跟踪指数对于单边做多客户来说，远比今天更为重要。⑴.LeodeBever指出，少于40%的对冲基金提供了他所认为足够的透明度。详见LeodeBever在AIMR会议上的发言：《通过风险管理提高投资过程》(ImprovingtheInvestmentProcessthroughRiskManagement)(2003年11月)。10.2.2对冲基金对冲基金的机构化已经侵蚀了对正规风险管理的需求。委员会决策，这一从未成为富裕个人投资决策流程一部分的因素，现在却更为普遍。委员会决策意味着承担受托责任的经济代理人的介入，以及和富裕个人不同的对待风险的态度。这些人对于风险和收益之间的平衡有不同的看法，而且关心他们的组合中各种投资的相关性。结果，那些希望吸收机构投资者的对冲基金需要解释过往的平均风险、危机风险和相关性，以及组合风险和交叉关联度。10.3透明度和风险度量的新动态为了满足机构市场，对冲基金业必须给出透明度方面的承诺。实际上，风险透明度和过往的业绩表现同样重要。除非对冲基金表明了它在什么样的风险水平下取得了那些业绩，否则我不会把钱投给对冲基金。客户期望可以快速接触到这些信息。竞争推动了机构找出满足这些新需求的方法。10.3.1营销、客户服务和销售营销部门应该是风险度量信息最大的用户。由于客户要求更快地获得更多信息，营销部门已经成为风险度量真正的一部分，他们希望数据快速、易得、便宜。这种期望非常重要，因为营销人员是在一个竞争越来越激烈的环境中工作，需要让机构投资者对投资过程感到舒适。股票和固定收益市场都不太可能获得高额的绝对收益，所以组合经理要想隐藏自己的错误就变得更加困难。波动性超过预定或预期界限可能被视为投资组合经理的失误，这不是法律意义上的一个失误。投资组合经理只是必须随时让客户了解情况。他们手中有教育客户所需的工具，现在他们必须向营销部门提供这些工具了。客户服务团队应该能够回答客户关于收益、风险和相关性的查询。尽管投资组合经理使用预期风险和收益去构建组合，客户服务团队可能需要基于历史信息的度量工具。用于产生一套数据的工具也应该可以产生其他数据。收益数据可以用不同方式分割，而且可以用于不同行业和领域。用风险和关联度数据做同样事情的机构越少，表明更好为客户提供服务的机会也就越大。大型机构应该有资源提供这些数据。因为现在有越来越多的客户使用风险度量数据，机构应该通过将这些数据营销给客户，从中获得收益。如果客户不理解这些数据的用处，机构可以通过让他们了解为什么需要这些数据而获得竞争优势。10.3.2网络系统网络服务可以让客户看到投资经理基于风险收益分析和与其他头寸相关性所采取的行动。客户也应该有能力建立敏感度或危机情境，以及了解组合与相应指数之间的相关性。尽管执行的成本不低，但是我们不应低估基于网络的系统带来的好处。我曾经领导过一个组合管理团队，为一个东京企业掌管投资。12小时的时差对他们的内部风险数据造成了严重混乱，他们花了大量时间给我们的交易柜台打电话。我们慢慢发现那个日本管理人由于时差关系，向投资经理发出了不匹配的信息。一个网络风险管理系统解决了我们的问题。过去从东京每天打来的电话，往往需要3小时才能解决问题，现在，这种情况终于结束了。不用说，我们的客户服务代表非常开心不用再接来自东京的愤怒的电话了，我们也可以更有效地利用自己的时间了。为客户提供一个基于互联网的风险分析系统，可以为管理机构节省金钱、时间和减少烦恼，同时还能让客户满意。10.4提供工具为客户提供服务的时候，数据应该以对其有意义的方式提供给他们。例如，布满了密密麻麻的数据的屏幕可以转换成图形。组合风险数据应该分为过往记录和当前组合头寸的信息两部分。历史信息包括收益和风险统计，示例包括VaR标准差、峰度值和偏度值等。组合头寸信息包括VaR指标、危机情境的冲击，甚至是一个二叉树收益分布的蒙特卡罗模拟。将数据分组的好处在于，尽管投资组合经理对当前的组合情况更感兴趣，但是客户更关注的却是历史信息。在决定是否建立一个特定投资头寸时，客户应该能够看到带有偏度和峰度的分布情况。这两个简单指标包含了关于所承担风险的大量信息，而且传统上并没有提供给投资者。回忆一下，偏度和峰度评估了收益分布偏离正态的程度。偏度描述了分布的不对称，表明了风险最有可能发生在哪一侧。风险规避型投资者更喜欢偏度是正值。峰度测量了分布尾部的大小。风险规避型投资者希望尾部越小越好，因为这意味着收益一般落在更接近均值的地方。图10-1是一个典型的资产支持证券组合的实际收益和最佳拟合正态分布，其偏度和峰度都很小。图10-2是同一个组合的历史收益从1993年1月到1998年7月的分布。话说回来，我愿意投资这个经理管理的组合，因为这个组合具有低风险，并且连续5年每月有超过LIBOR水

平的收益。机构投资者找的就是这类基金。一年有跑赢基准几百个基点的稳定回报，正好就是他们所需的。他们一定会喜欢这样的组合，尽管如此，由于在中央出现了一点点峰值，其分布也不是正态的。没有在会计上做任何手脚，但是这个分布显示出投资经理可能承担了比客户意识到的更大的风险。图10-1显示偏度和峰度的组合收益图10-2组合回报，1993年1月〜1998年7月资料来源：InvestorAnalytics公司。图10-3展示了该组合直到1998年10月的分布情况。当年的7月〜10月发生了俄罗斯政府债务违约和长期资本管理公司陷入困境的事件。新闻消息和事件均影响了市场。从长期来看，这个分布比图10-2所示的带有较大信息比率的5年期分布更可能发生。注意，图10-3中的分布更偏向左侧，而且有更肥大的尾部（峰度值）。这个投资风险表明该组合在市场冲击过后无疑会出现更大的偏度和图10-3组合回报，1993年1月〜1998年10月资料来源：InvestorAnalytics公司。当然投资组合经理懂得如何寻找峰度和偏度并管理他们认为重要的风险。同时将这些信息传递给客户时，可能会很难，但可以通过VaR指标和危机情境分析做到。如果机构不愿意提供这类信息，投资者可能会质疑投资组合经理的工作是否到位。有些投资组合可以具有两个业绩表现水平，一个反映正常情况，另一个反映了危机情况。有很多方法可以用于建立双模式情境分析，并向投资者提供合适的信息。关键是给投资者提供可以评估投资组合风险的所需信息。大多数客户想看到符合其需求的图表和其需要的示例。一些客户想了解头寸情况，但是并非所有对冲基金机构都会提供这些信息。有些客户需要不同的分析，比如利润、亏损、潜在风险、分布等。需求的多样性对基金经理来说是一个挑战。为每个投资者定制报告和提供特定信息需要增加很多工作量。传统上资产管理经理是不会这么做的，他们会提供给每个投资人同样的报告。但是现在，信息系统和演示软件的改善能够更容易地以客户想要的方式为其提供想要的信息和图表。客户可以按照自己的日程表从互联网获得这些，而不需跟从客户服务团队的时间表。如果资产管理经理不提供这些信息，他们的竞争者也会提供。拥有单一数据来源或一个单一组合平台，对于以一种有用的方式向我前面提及的很多用户组别提供信息来说至关重要。客户服务团队必须为客户提供对其有用的数据，每个投资者的需求都是营销团队讲解产品的机会。通过花时间向客户解释产品，投资经理提高了让客户满意的机会，并有机会引导客户转向自己的产品，远离竞争对手的产品。10.5结论如今，风险管理在投资管理行业的作用愈益重要，许多相关方都需要风险度量信息。人