高级财务管理（第3版）企业并购财务管理

2024/2/181企业并购财务管理第一节企业并购概述一、企业并购的概念企业并购是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。其中取得控股权的企业称为并购企业或控股企业，被控制的企业称为目标企业。并购包括兼并与收购两种。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指一家企业用现金、债券或股票购买其他企业适当比例的股权而对这些企业实施经营业务上的控制或影响的行为。《高级财务管理》（第三版）2024/2/182二、企业并购的类型(一)按企业并购双方行业的关系分1.横向并购横向并购又称为水平并购。它是指同属于一个产业或行业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。实质上是市场上同类竞争对手间的合并。2.纵向并购纵向并购又称垂直并购，是在生产过程或经营环节相互衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。3.混合并购混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。《高级财务管理》（第三版）2024/2/183(二)按并购实现的方式分1.购买式并购购买式并购是指以现金为购买条件，出资购买目标企业的资产或股票以获得其产权的一种方式。购买式并购包括以下两种情况：(1)用现金购买资产。(2)用现金购买股票。2.承担债务式并购承担债务式并购是指在被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业产权的行为。3.股权交易式并购股权交易式并购是指并购企业以股权交换被并购企业的股权或资产的行为。《高级财务管理》（第三版）2024/2/184(三)按企业并购的融资渠道分1.杠杆收购杠杆收购是指以目标企业资产作抵押，而大规模举债融资，收购目标企业的股票或者资产，取得目标企业的产权，且从后者未来的现金流量中偿还负债的并购方式。2.管理者收购管理者收购是指管理者通过融资收购管理者所在企业的全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企业。3.联合收购联合收购是指两个或两个以上的收购企业事先就各自取得目标企业的哪一部分，以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。《高级财务管理》（第三版）2024/2/185三、企业并购的动因(一)谋求管理协同效应(二)谋求经营协同效应(三)谋求财务协同效应1.降低企业资金成本，增强企业的财务能力2.合理避税3.预期效应4.降低风险(四)降低代理成本(五)降低交易费用效应(六)企业发展效应1.有效地降低了进入新行业、特殊行业的壁垒2.大幅度降低了企业发展的风险和成本3.开展多元化经营，降低了经营风险(七)获得特殊资产《高级财务管理》（第三版）2024/2/186第二节企业并购估价一、目标企业选择(一)发现目标企业在实践中，并购企业一般从两方面着手，即利用本企业自身力量和借助企业外部力量。利用企业自身力量就是企业内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。借助公司外部力量就是利用专业金融中介机构为并购企业选择目标企业出谋划策。(二)调查目标企业1.调查内容2.注意卖方的考虑3.注意目标企业的致命缺陷《高级财务管理》（第三版）2024/2/187(三)审查目标企业1.对目标企业出售动机的审查2.对目标企业法律文件方面的审查3.对目标企业业务方面的审查4.对目标企业财务方面的审查(1)分析企业的偿债能力，审查企业财务风险的大小；(2)分析企业的营利能力，审查企业获利能力的高低；(3)分析企业的营运能力，审查企业资产周转的状况。5.对并购风险的审查(1)市场风险。(2)投资风险。(3)经营风险。(四)评价目标企业1.分析历史业绩2.预测未来绩效3.资本成本估算4.未来现金流量的估算5.计算现值并进行结果检验《高级财务管理》（第三版）2024/2/188二、企业并购估价的方法(一)资产基础价值法资产基础价值法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。要确定目标企业的资产价值，选择合适的资产评估标准很重要。1.账面价值账面价值即会计核算记载的账面资产价值。2.市场价值市场价值即企业所有资产的市场价格。3.清算价值清算价值即指当企业面临财务危机而破产或歇业清算时，将企业的各项实物资产逐一分离单独出售的价值。《高级财务管理》（第三版）2024/2/189(二)收益法收益法又称市盈率法，是指根据目标企业的收益及市盈率的高低确定其价值的方法。运用收益法对目标企业进行评估时，采取如下步骤：(1)核对、调整目标企业近年的经营业绩。在核对目标企业会计政策连续性的基础上，调整目标企业已公布的盈余数据，使其与并购企业的会计政策相一致。(2)选择用于估价目标企业收益的计算时期。(3)选择市盈率。(4)估算目标企业的价值。目标企业的价值=年收益估计×标准市盈率目标企业的最高收购价估计=目标企业并购后的年收益估计×目标企业并购后的市盈率估计《高级财务管理》（第三版）2024/2/1810【例4-1】甲公司拟横向并购同行业的乙公司，假设双方公司负债利息率均为8%，所得税税率均为33%。按甲公司现行会计政策，对乙公司的财务数据进行了调整。双方的基本情况如表4-1和表4-2所示。《高级财务管理》（第三版）表4-1甲乙两公司2015年度资产负债表单位：万元资产甲公司乙公司负债及所有者权益甲公司乙公司流动资产150008000流动负债50004000长期资产2000010000长期负债100006000股本100004000留存收益100004000资产合计3500018000负债及所有者权益35000180002024/2/1811表4-2甲乙两公司经营业绩汇总表单位：万元《高级财务管理》（第三版）2015年度经营指标甲公司乙公司息税前利润52501800减：利息1250800税前利润40001000减：所得税1320330税后利润2680670其他指标：资金利润率15%10%利润增长率20%10%近三年的平均利润税前利润3400920税后利润2278616.4市盈率18122024/2/1812并购前乙公司的总市值=税后利润×市盈率=670×12=8040(万元)由于并购双方处于同一行业，所以甲公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。在此基础上，选用不同的年收益估计，分别运用公式计算并购后的目标企业(乙公司)价值如下。(1)如果选用目标企业最近1年的税后利润作为年收益估计，由于乙公司最近1年的税后利润为670万元，同类上市公司(甲公司)的市盈率为18，则：并购后乙公司的价值=670×18=12060(万元)(2)选用目标企业近3年的平均税后利润为年收益估计，则：并购后乙公司的价值=616.4×18=11095.2(万元)《高级财务管理》（第三版）2024/2/1813(3)假设目标企业并购后，能够获得与并购企业同样的资金利润率，则可用计算出的目标企业并购后税后利润作为年收益估计，则并购乙公司后：资本收益=18000×15%=2700(万元)减：利息=10000×8%=800(万元)税前利润=2700－800=1900(万元)减：所得税=1900×33%=627(万元)税后利润=1900-627=1273(万元)同类上市公司(甲公司)的市盈率=18并购后乙公司的价值=1273×18=22914(万元)因此，收购价格应该在8040万～22914万元之间。可见，年收益估计的选择不同，将大大影响目标企业的估价。并购企业应根据实际情况，尽可能选择合理的估计，降低并购风险，提高并购的收益。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1814(三)贴现现金流量法贴现现金流量法，是通过估算目标企业未来预期的现金流量，再使用某一个选定的贴现率将预期的未来现金流量折为现值，从而确定目标企业价值的一种方法。1.预测公司存续期存续期是目标企业能产生现金净流量的时间间隔，即在计算并购现值时所采用的预测期。2.预测未来现金流量未来的现金流量是指目标企业在履行了其财务责任并满足企业再投资需要之后的现金流量。这里的增量现金流量应是目标企业在被并购后对并购企业现金流量的贡献，又称自由现金流量、剩余现金流量。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1815目标企业未来现金流量常依据拉巴波特模型来预测，其计算公式如下：

FCF=

3.预测折现率对于目标企业历史股本的资本成本的估计，常采用资本资产定价模型法：R＝RF+β(Rm-RF)通过资本资产定价模型等方法，对目标企业单个元素的资本成本进行逐个估计后，即可根据对目标企业预计的并购后资本结构，计算加权平均资本成本。其计算公式如下：Kw=《高级财务管理》（第三版）2024/2/18164.确定目标企业价值根据目标企业未来创造的现金流量和折现率，即可估计目标企业资产的价值。其计算公式为：TV=如果若干期(n)后，目标企业处于稳定增长状态，则目标企业在第n期的价值可按增长模型计算，计算公式为：Vn=5.计算目标企业支付价格如果企业并购目标企业时，对其债务承担责任，则并购时所支付的价格为：目标企业支付价格=目标企业资产价值-目标企业负债价值《高级财务管理》（第三版）2024/2/1817【例4-2】某企业2016年准备收购A目标企业。经测算，相关数据如下：(1)目标企业在被收购后前4年销售收入持续增长率为10%，以后各年的年增长率为零，2017年目标企业的预计销售额为2000万元。(2)销售利润率为15%，所得税税率为30%，目标企业的资本成本为10%。(3)为简便起见，从2021年开始，固定资产投资额与每年折旧额相同。(4)目标企业并购时负债价值为400万元。试计算目标企业的支付价格。根据上述资料，目标企业并购后各年的增量现金流量的计算如表4-3所示。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1818表4-3目标企业并购后各年的净现金流量单位：万元《高级财务管理》（第三版）项

目2007年2008年2009年2010年2011年销售额20002200242026622662销售利润300330363399.3399.3所得税（30%）9099108.9119.79119.79税后利润210231254.1279.51279.51加:折旧费3030252015减:固定资产增量投资2525221815减:营运资产增量投资202015100净现金流量195216242.1271.51279.51目标企业支付价格=2632.21-400=2232.21(万元)并购企业收购A公司股权所支付的购买价格为2232.21万元。也就是说，根据贴现现金流量法分析，这是收购所支付的最高愿意价格。2024/2/1819第三节企业并购支付方式及筹资一、企业并购支付方式(一)现金支付方式1.现金支付方式的特点(1)现金并购计价简单，透明度高。(2)产权明晰。(3)目标企业的股东可以立即收到现金，不必承担因证券价格波动所带来的风险，易于接受，而且方式灵活，现金收购可一次支付，也可分期支付。(4)对并购企业而言，即时的现金支付在财务支付上的影响是非常大的。2.现金支付方式的影响因素(1)并购企业资产的流动性和筹资能力。(2)目标企业的股权结构。(3)目标企业所在地资本利得所得税法。(4)目标企业的平均股本成本。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1820(二)股票支付方式1.股票支付方式的特点(1)并购企业不需要支付大量现金，不会影响并购企业的资产的流动性。(2)并购完成后，目标企业原股东不会失去原有股权。(3)改变了目标企业股本的结构。(4)股票支付方式的不足之处是手续复杂，耗时费力，不像现金支付那样简洁迅速。2.股票支付方式的影响因素(1)并购企业的股权结构。(2)每股收益的变化。(3)每股净资产的变动。(4)股价的高低。(5)股利支付率。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1821(三)混合证券收购所谓混合证券收购，指的是收购公司对目标企业提出收购要约时，其支付方式为现金、股票、债券、认股权证、可转换证券等多种形式的证券组合。单一的支付方式总是存在一定的局限性，通过把各种支付方式组合在一起，能集中各种支付方式的长处而避免它们的不足。采用混合证券收购方式，可以避免支付大量的现金，造成本企业财务状况恶化，又可防止股票收购使股权被稀释。基于这两个特点，混合证券收购在各种出资方式中的比例呈逐年上升的趋势。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1822二、企业并购的资金筹集(一)企业并购的筹资原则一般情况下，筹资企业应综合考虑筹资成本、政府税收、企业风险、资本结构、股利政策等各种因素。其筹资方式选择的顺序应遵循一定的原则进行。在选择筹资方式的时候，并购企业首先应考虑的是企业内部积累，这种方法具有筹资阻力小、保密性好、风险小、不必支付发行费用以及为企业保留更多的筹资能力等诸多优点。企业最后考虑的才是利用证券市场，发行有价证券获取筹资。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1823(二)企业并购的一般筹资方式1.发行普通股2.发行优先股3.向金融机构贷款4.发行公司债券5.发行认股权证(三)企业并购的特殊筹资方式——杠杆收购杠杆收购通常有两种做法：一是收购企业以目标企业的资产为抵押取得贷款，购买目标企业股权。二是并购企业先行从风险资本家或投资银行借一笔“过渡性贷款”，成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”。在空壳公司取得目标企业控制权以后，以目标企业的股权、资产及其未来收益作抵押或担保，进行商业性借款，或发行债券，并用筹集到的资金偿还“过渡性贷款”。《高级财务管理》（第三版）2024/2/1