【基于财务战略矩阵的白酒企业股利分配问题及优化建议分析17000字（论文）】

基于财务战略矩阵的白酒企业股利分配问题及完善对策研究绪论...........................................................1（一）研究背景和研究意义.......................................11.研究背景.............................................12.研究意义.............................................1（二）文献综述.................................................21.国外研究现状.........................................22.国内研究现状.........................................33.文献述评.............................................6（三）研究内容和研究方法.......................................61.研究内容.............................................62.研究方法.............................................7二、概念界定与理论基础.............................................8（一）股利分配政策相关理论.....................................8（二）财务战略矩阵相关理论....................................11（三）财务战略矩阵的股利政策选择..............................13三、贵州茅台股利分配的现状........................................14（一）贵州茅台简介............................................14（二）贵州茅台股利分配情况....................................15（三）贵州茅台股利分配特点....................................16四、贵州茅台财务战略矩阵构建及股利政策案例分析....................17（一）贵州茅台财务战略矩阵情况................................171.矩阵横轴——资金余缺情况分析........................182.矩阵纵轴——价值创造情况分析........................20（二）基于财务战略矩阵的股利政策分析..........................26五、贵州茅台股利政策存在的问题....................................28（一）平均股利支付率过高......................................28（二）股利分配方式单一且不合理................................29（三）忽视中小股东合法权益....................................30六、基于财务战略矩阵的股利政策建议................................31（一）制定股利政策以财务战略矩阵为重要参考依据................31（二）优化公司股权结构........................................31（三）提高上市公司股利分配能力................................32（四）丰富股利分配方式........................................33（五）坚持稳定的股利分配政策..................................34（六）根据自身情况选择合适的发展战略..........................34七、研究结论与展望................................................34一、绪论（一）研究背景和研究意义1.研究背景由于国内资本市场起步较晚，市场效率低下，资本市场中股利分配乱象频发，外部强监管政策并不能完全起到对上市公司制定合理股利分配政策的引导作用。本文意在基于中国证券市场的特殊背景，结合国内外学者对股利分配政策的研究，利用财务战略矩模型对贵州茅台财务状况进行构建，根据不同矩阵状态下企业所应当选择的股利政策，评价贵州茅台历年股利分配政策是否与其财务状况相匹配，从而发现其股利分配政策存在的问题。同时利用事件研究法对财务战略矩阵应用在股利政策中的适当性进行验证，以证明财务战略矩阵对企业制定股利政策具有科学指导作用。文章利用财务战略矩阵对贵州茅台的股利分配政策研究所得出的结论，可以为贵州茅台在制定和实施股利分配政策提供一定的指导，对于进一步规范上市公司制定合理的股利分配政策提供合理依据，同时为监管机构制定股利分配政策指引提供新思路。2.研究意义目前关于股利分配政策研究的案例，采用的分析方法绝大多数是以财务报表的比率分析为主，很少采用财务战略矩阵的分析方法。本文通过采用财务战略矩阵的分析方法，对贵州茅台的股利分配政策进行分析及研究。有助于拓宽企业股利分配政策案例研究的分析方法，并能通过相关案例检验财务战略矩阵这一方法的合理性、科学性，具有一定的创新性以及实践价值。通过对贵州茅台的股利分配政策进行研究、分析、评价及建议，利用财务战略矩阵为主，其他分析方法为辅，分析贵州茅台股利分配政策的影响因素，以及判断其股利分配政策是否科学、合理。并根据分析结果提出相关建议，为贵州茅台制定一套更加合理、科学、能满足企业自身发展需要的股利分配政策方案。从而能够兼顾大股东、中小股东、企业三方利益。从而给企业的投资者带来合理的回报和信心，树立企业良好的品牌和形象，间接有助于企业增强融资能力，一举两得。对贵州茅台有一定的参考意义和借鉴作用。（三）研究内容和研究方法1.研究内容本文主要是对贵州茅台近10年（2010年——2019年）的股利分配政策进行分析和研究，采用财务战略矩阵作为分析工具，综合分析贵州茅台2010年到2019年的“价值创造”情况以及“可持续增长”情况，并根据财务战略矩阵的计算结果，分析其股利分配政策是否科学、合理，是否符合企业的财务现状，特别是资金状况，是否对企业的发展壮大有促进作用。并依据计算、分析结果，为贵州茅台的股利分配政策提出相应的合理建议。同时对其他上市公司股利分配政策的选择和制定提出自己的对策及建议。文章主要包括以下内容：1.相关理论概述及理论基础，包括：股利分配政策相关理论、财务战略矩阵相关理论，以及财务战略矩阵的股利政策选择。2.案例研究，主要包括：贵州茅台基本情况，财务战略矩阵构建，股利政策问题分析，市场反应检验，并运用财务战略矩阵和事件研究法分析方法发现贵州茅台股利政策存在的问题。3.基于财务战略矩阵的股利政策建议，以及对本文的分析和研究结果进行归纳总结，并指出本文研究的不足之处，再进行相关的展望。2.研究方法（1）案例研究法案例研究法是根据所选取的典型案例或者目标作为研究对象，根据案例的实际情况，结合某些突出特点进行分析研究，最后得出文章所设想的结论。本文选取白酒行业的龙头企业——贵州茅台作为研究对象，利用财务战略矩阵对其自2010年以来的股利分配政策进行分析研究，研究期间涵盖贵州茅台10年的财务数据。同时基于财务战略矩阵视角分析和评价其历年股利政策，并运用市场反应对股利政策进行检验，得出财务战略与市场反应结果具有一致性，最后针对贵州茅台股利政策存在的问题提出可行性建议。（2）事件研究法事件研究法主要是基于市场有效性，某事件的发生会导致资本市场股票价格的变动，根据股价的变动可以得出该事件是否被市场认可。本文以贵州茅台历年股利分配政策作为研究事件，以股利分配方案初次披露日为窗口日，股利分配披露日的前后5天为窗口期，通过计算窗口期市场的超额累积收益率来衡量市场对格力电器股利政策的反应，将市场反应结果和财务战略矩阵得出的结果相对比，以验证财务战略矩阵对格力电器股利分配的指导具有科学合理性。二、概念界定与理论基础（一）股利分配政策相关理论1.股利分配政策的概念股利是\o"股息"股息和\o"红利"红利的总称，是\o"公司"公司向\o"股东"股东\o"分配"分配的公司盈余。\o"股息"股息，是指\o"公司"公司根据\o"股东出资"股东出资\o"比例"比例或持有的\o"股份"股份，按照事先确定的固定比例向\o"股东"股东\o"分配"分配的公司盈余；而\o"红利"红利是公司除股息之外根据公司\o"盈利"盈利的多少向股东分配的公司盈余。显然，\o"股息率"股息率是固定的，而红利率是不固定的，由\o"股东会"股东会根据股息以外盈利的多少而作出决议。股利分配是公司向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，股利分配政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。2.股利分配政策的类型一般理论上讲4种股利分配政策，包括：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、\t"/item/%E8%82%A1%E5%88%A9%E5%88%86%E9%85%8D%E6%94%BF%E7%AD%96/_blank"固定股利支付率政策、\t"/item/%E8%82%A1%E5%88%A9%E5%88%86%E9%85%8D%E6%94%BF%E7%AD%96/_blank"低正常股利加额外股利政策。2.1剩余股利政策：指公司在有良好投资机会时，根据目标资本结构，测算出投资所需的权益资本额，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利来分配，即净利润首先满足公司的资金需求，如果有剩余，就派发股利；如果没有，则不派发股利。2.2固定或持续增长的股利政策：指公司将每年派发的股利额，固定在某一特定水平，或是在此基础上，维持某一固定比率，逐年稳定增长。2.3固定股利支付率政策：指公司将每年净利润的某一固定百分比作为股利分配给股东。2.4\t"/item/%E8%82%A1%E5%88%A9%E5%88%86%E9%85%8D%E6%94%BF%E7%AD%96/_blank"低正常股利加额外股利政策：指公司事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放股利外，还在公司盈余较多，资金较为充裕的年份，向股东发放更多的股利。（二）财务战略矩阵相关理论1.财务战略矩阵的含义财务战略矩阵是财务管理与财务战略的延伸和融合。财务战略矩阵由纵轴（价值创造情况）和横轴（资金余缺情况）组成，本质上是将这两部分结合在一起，价值创造情况即为经济附加值（EVA），资金余缺情况即为（销售增长率-可持续增长率）。基于企业财务状况的基础上，帮助企业制定合理的战略规划，引导企业进行资金均衡配置，合理投资，实现企业价值最大化。财务战略矩阵是基于价值创造理论和可持续增长理论，从资金和价值两个维度来评价企业所处的财务状态，以及如何应对和改进，最终实现企业以最优战略部署发展。投资资本回报率－资本成本>0（EVA>0）创造价值投资资本回报率－资本成本>0（EVA>0）创造价值投资资本回报率－资本成本<0（EVA<0）减损价值销售增长率－可持续增长率<0现金剩余销售增长率－可持续增长率>0现金短缺创造价值现金剩余创造价值现金短缺减损价值现金短缺减损价值现金剩余财务战略矩阵模型如上图2-1所示，由横坐标资金余缺和纵坐标价值创造两个维度构成，其中资金余缺状况是根据企业实际增长率和理论上可支撑的增长率来衡量，价值创造状况是根据企业投入所能获取的回报率和所负担的资本成本来衡量。当企业处于财务战略矩阵不同象限分别对应着不同的财务战略，管理者根据企业所处的象限，可以更加准确地制定和实施相应的财务战略。财务战略矩阵兼顾了对企业资金和价值状况的衡量，能够引导企业制定和实施符合自身状况的财务战略。2.财务战略矩阵理论支撑2.1可持续增长理论可持续增长理论是指企业在目前财务状况下，存在一个相应的可支撑业务增长速度的点，此时可以达到对企业财务资源的最大利用率，同时也不存在过分的消耗财务资源而造成损害。因此相关学者将可持续增长率作为企业业务增长速度的考量指标，企业可根据可持续增长率的大小来控制实际增长率，以减少对财务资源的浪费或侵蚀。将可持续增长理论引入财务战略矩阵中，可以更加准确的衡量企业实际以某一增长速度运作时的资金余缺状况。2.2价值创造理论企业进行财务管理的目的是追求企业价值最大化，因此价值创造是财务管理的核心并贯穿始终，企业进行财务管理就是为了创造价值。财务管理否定了企业终极目标是利润最大化，因为过分追求利润，可能导致企业价值的损害，企业要想实现持续的价值增值，并不一定反映在利润的持续增长上。因此相关学者研究出运用经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）均可用来衡量企业价值创造。将价值创造理论引入财务战略矩阵中，刚好契合财务管理中企业价值最大化观点，而非利润最大化。以企业投入资本回报率与资本成本率之差来表示企业的价值创造能力，更符合企业的可持续发展和价值最大化。（三）财务战略矩阵的股利政策选择1.第一象限价值增值资金短缺在该象限中，横坐标>0，此时销售增长率大于可持续增长率，表示企业当前的财务政策和财务资源所能支撑的最大增长率跟不上实际销售增长率，说明企业正面临着资金短缺的问题；纵坐标>0，此时企业的经济附加值大于零，说明企业能够为股东创造价值。第一象限理论上应选择的财务战略：增加外部融资，可选择增发股票、发行债券或金融机构借款等方式；通过技术更新、压缩成本等提高经营效率。理论上应当采取的股利政策：降低股利支付率，或者停止发放现金股利，选择混合股利政策或者股票股利，增加留存收益率，以满足内部资金需求。第二象限价值增值资金剩余在该象限中，横坐标<0，企业的资金较为充裕,不仅能满足企业发展的速度，还有剩余资金。纵坐标>0，企业能够为股东创造价值。这也是企业四个矩阵状态中最理想的一个阶段。第二象限理论上应选择的财务战略：进行内部投资，适当扩张生产、销售规模；适当外部投资，多元化收购兼并或垂直收购兼并实现规模扩张。理论上应当采取的股利政策：适当提高现金股利支付率，回购股份等。3.第三象限价值减损资金剩余在该象限中，横坐标<0，企业的资金状况足够维持自身的发展，并有剩余资金。纵坐标的数值<0，企业不能为股东创造价值，同时减耗价值。业务增长越多，企业的价值下降越多。第三象限理论上应选择的财务战略：通过提高价格、控制成本来提高利润，提高经营效率，调整资本结构、降低资本成本。理论上应当采取的股利政策：分配剩余资金。4.第四象限价值减损资金短缺在该象限中，横坐标的>0，纵坐标<0，此时企业在损耗价值，并且资金无法满足日常经营需求，属于最糟糕的一个阶段。第四象限理论上应选择的财务战略：进行重组业务或者出售。理论上应当采取的股利政策：停止发放股利。三、贵州茅台股利分配的现状（一）贵州茅台简介中国贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年11月，注册资本为18500万元，与多家诸如技术开发类、研究所性质等的公司共同成立，并由贵州市人民政府批准其成立。贵州茅台凭借其国字号的“国酒茅台”驰名中外，成为国家重点扶持的企业，酱香型的产品自然而然为行业的典范，并且享有世界三大蒸馏水之一制作成名酒的美誉。贵州茅台每年产酒量为四万吨，独创的年代与度数阶梯式产品开发模式，适应了不同消费群体的需求。为满足不同消费阶段的消费者，产品迎合了各阶层消费者的喜好，处于中低端价位的茅台迎宾酒和王子酒深受中档及以下档次消费者的喜爱。由于贵州茅台拥有各个等级的产品，进而填补了其它酒企业在各个消费层次方面的空白，对应其国内白酒行业龙头企业的称号，牢牢占据了我国白酒市场的制高点。（二）贵州茅台股利分配情况贵州茅台作为国内白酒行业的标志性企业，其产品受市场认可，这为企业带来了丰厚的利润，一直走在中国高端白酒行业前列。贵州茅台从上市以来经济效益明显，股价一路飙升，高派现股利政策的实施使得每年的派息分红数值巨大，在业界有着“股价神话”的称号。贵州茅台历年股利分配的情况如表3-1所示。表3-1贵州茅台历年股利分配情况表分红年度股利分配（每10股）现金分红总额（亿元）净利润（亿元）股利支付率派息（元）送股（股）转增（股）2010年23.001-21.7150.5142.98%2011年39.97--41.5087.6347.36%2012年64.19--66.64133.0850.08%2013年43.741-45.41151.3730.00%2014年43.741-49.95153.5032.54%2015年61.71--77.52155.0350.00%2016年67.87--85.26167.1851.00%2017年109.99--138.17270.7951.02%2018年145.39--182.64352.0451.88%2019年170.25--213.87412.0651.90%贵州茅台自上市以来的股利分配政策，该企业一直采用以现金股利为主且现金股利与股票股利相结合的股利分配政策。在产品市场上，保持着较高的知名度，被称之为中国国酒，是中国白酒市场上的高价酒类之一。自上市以来，每年坚持发放股利在证券市场上同样拥有较高的知名度，属于典型“高派现”的上市公司。贵州茅台于2010年第一次进行股利分配，每10股分配现金23元，股利支付率为42.98%。作为上市公司，进行高比例分配股利说明贵州茅台拥有很强的回报投资者意识。2012年高达每10股派息64.19元。2013年我国白酒行业陷入了前所未有的低谷期，中央军委下发了“禁酒令”的规定，这对于之前酒类消费较多的人群进行限制后，白酒行业一片萧条。2015年白酒行业回暖，2017年派息额高达109.99元。该企业派息额拥有两个比较清晰的拐点，一是在2013年时白酒行业陷入风险加大的泥潭，此时它的派息金额明显下降，其中2013年和2014年分别每10股派息43.74元，送1股；二是2015年白酒行业的行情开始回暖，派息额逐渐上升。近十年贵州茅台派息额虽有动荡，但基本呈现阶段式增长。从2010年的每10股派息23元到2019年的每10股派息170.25元，10年间增长了7.4倍。（三）贵州茅台股利分配特点1.多以高现金股利为主上市公司股利分配方式多种多样，多数公司采用股票股利和现金股利两种方式进行分红。而贵州茅台偏好选用高现金股利进行分红，除2010年、2013年、2014年结合送股的股利分配政策之外，其他年份均为高现金股利政策回馈给股东。现金股利的分发对于股东是实实在在的投资收益，也是我国证监会一直提倡的股利分配政策。贵州茅台实行每年以现金股利为主的派息方式，但2013年的“禁酒令”影响了该公司当年的效益，所以2012年派息额为每十股64.19元，2013年和2014年分别为43.74元。从2015年起贵州茅台重新整改公司发展战略，进一步使公司资本市场中持续发展，保持其国字号品牌永不动摇。而在之后的两年中派息额分别为每十股61.71元和67.87元，重新回到“禁酒令”发布前的水平，在2017年创造了该公司股利分配额的历史新高。这些数字都能充分展示出贵州茅台正在实行良性运作，正在快速发展。2.股利分配连续且稳定自从贵州茅台成为上市公司之后，每一年都在发放现金股利，从来没有过间断的情况。从2001年之后，企业连续十九年派发股利，并且股利基本上呈稳定增长的趋势，股利政策连续性很好。在长年的发展中，该企业始终居于A股上市公司现金分红最高榜，无论是营业收入还是净利润，均呈现为逐年增长趋势，具有充足的货币资金，受到以上诸多因素的影响，均可以为投资者发放股利提供重要的保障，从而吸引大家的关注。股利支付率较高且平稳增长根据表所示，在2010-2019年这段时间内，综合企业的股利分配方案来看，股利支付率平均值达45.88%，相比于整个白酒市场及国内A股上市公司的平均标准要显著更高。在这几年的发展中，虽然企业的股利支付率会产生一些变化，然而，从整体上可以得出，处于持续增长趋势，而且在2012年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年这六年的股利支付率水平已经超过了50%，2017年、2018年、2019年近三年的股利支付率水平甚至超过了100%。现阶段，随着社会的不断进步与发展，企业之间的竞争愈发激烈，在这一背景条件的影响下，企业若想实现可持续发展的目标，也必定会受到诸多因素的影响，自从贵州茅台上市以来，在这十八年的时间内始终呈现为高速增长趋势，究其原因，不仅体现在企业自身的奋斗与努力，政府的扶持也起到了十分重要的作用。四、贵州茅台财务战略矩阵构建及股利政策案例分析（一）贵州茅台财务战略矩阵情况本节主要从两个维度来计算、分析九阳股份的财务战略矩阵情况，分别是矩阵纵轴：价值创造情况；矩阵横轴：资金余缺情况。1.矩阵横轴——资金余缺情况分析本节首先计算出贵州茅台在报告期内（2010年——2019年）各个年度的资金余缺情况，然后进行相关分析。财务战略矩阵横轴是计算“销售增长率-可持续增长率”之差。如果计算结果为正值，表示现金短缺，如果为负值，表示现金剩余。本文对贵州茅台的可持续增长率的计算主要基于詹姆斯·范霍恩的可持续增长率计算公式。可持续增长率的计算公式如下：销售增长率=本年主营业务收入/上年主营业务收入－1可持续增长率（SGR）=P*A*R*T/(1-P*A*R*T)其中，P：销售净利率；A：总资产周转率；R：留存收益率；T：权益乘数可持续增长率=销售净利率*总资产周转率*留存收益率*权益乘数/（1-销售净利率*总资产周转率*留存收益率*权益乘数）詹姆斯·范霍恩认为，公司要实现持续长远的发展，就必须具有一定规模的资产或经济资源作为支撑的后盾，而公司资产规模的扩大是以拥有一定规模的资金作为前提。公司资金的来源有两种途径，分别是通过举债的方式和股东权益的方式。詹姆斯·范霍恩同时提出重要假设，在目标资本结构以及销售利润率可以保持不变、并且不会发行新股的情况下，公司财务的可持续增长率会受限于公司股东权益的增长率。这个公式反映出一个公司的可持续增长率与企业的财务策略和经营效率有关。其中留存收益率和权益乘数反映了公司的财务策略，而销售净利率以及资产周转率反映出公司的经营能力。其中的留存收益率可以直接反映出一个公司通过当期实现的利润调节与分配来达到公司预期的平衡。表4-1贵州茅台2010年——2019年销售增长率数据表单位：亿元年份2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年营业收入116.33184.02264.55309.22315.74326.60388.62582.18736.39854.30销售增长率20.30%58.19%43.76%16.89%2.11%3.44%18.99%49.81%26.49%16.01%表4-2贵州茅台2010年——2019年可持续增长率计算表年份2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年销售净利率45.90%50.27%52.95%51.38%50.50%49.20%44.65%47.50%49.00%49.49%总资产周转率0.510.610.660.620.530.440.400.490.520.52留存收益率57.02%52.64%49.92%70.00%67.46%50.00%49.00%48.98%48.12%48.10%权益乘数1.381.371.271.261.191.301.491.401.361.29可持续增长率21.95%28.21%28.21%38.89%26.58%16.28%14.94%19.05%20.48%19.05%表4-3贵州茅台2010年——2019年财务战略矩阵横坐标计算表年份2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年销售增长率20.30%58.19%43.76%16.89%2.11%3.44%18.99%49.81%26.49%16.01%可持续增长率21.95%28.21%28.21%38.89%26.58%16.28%14.94%19.05%20.48%19.05%销售增长率-可持续增长率-1.65%29.98%15.55%-22%-24.47%-12.84%4.05%30.76%6.01%-3.04%资金情况剩余短缺短缺剩余剩余剩余短缺短缺短缺剩余图4-1贵州茅台股利支付率和可持续增长率折线图由以上图表以及数据观察，可以得出贵州茅台在报告期（2010年-2019年）的资金余缺情况及特点如下：（1）贵州茅台多年度处于资金短缺状况从上表中可以看到，贵州茅台在报告期的10个年度里，有5个年度（2011年、2012年、2016年、2017年、2018年）处于资金短缺状态，这也说明了公司连续多年高现金股利政策的不合理，与公司资金状况不匹配，其资金状况不足以支撑历年高额现金分红。（2）贵州茅台资金短缺状况与高派现股利政策不一致如果将销售增长率与可持续增长率之间的差额绝对值大于20%视为资金显著短缺或剩余，对于资金显著变化年份，结合企业实际情况可以发现，贵州茅台2011年和2017年由于销售增长率大幅度提高，资金短缺状况显著。2013年和2014年由于受到“禁酒令”的影响，使得派息金额和股利支付率下降，因此出现资金显著剩余，这两年的资金显著剩余是由于销售增长率的下滑而导致的，因此这并不是贵州茅台真正意义上的资金充足。从以上分析可以看到，贵州茅台整体上处于资金短缺状态，因此降低股利支付率，将更多的资金留存于企业内部，是缓解资金压力的有效方法之一。2.矩阵纵轴——价值创造情况分析经济增加值是一种评估企业管理层是否通过公司经营给公司所有者增加收益的业绩考核工具。经济增加值=税后净营业利润-加权平均资本成本×平均资本占用，其中，税后净营业润指的是减去所得税后的营业利润；平均资本占用（IC）指的是企业一定时期内各种债务资本和股权资本的投入额；加权平均资本成本（WACC）是公司每一种资产的成本按比例加权的结果。若企业税后经营利润等于企业投入总资产的机会成本(EVA=0)，那么，企业的经营实际上并没有增加股东的财富。只有当企业税后经营利润涵盖最初投入总资产的机会成本后仍有剩余(EVA>0)，剩余部分才真正成为股东财富的增加，企业的经营才是创造了价值的，企业的管理才是有效的。相反企业的税后经营利润不及成本费用，即(EVA<0)，那么说明企业对股东利益有害。综上所述，EVA是真正从是否增加股东财富的角度出发，来衡量公司价值的增长，充分考虑了债务成本和股权成本，这种衡量方式比简单的利润衡量更为准确，公司价值的增长是股东财富的增长加上最初的投入成本。根据公式，为了计算EVA，需要计算出三大指标，而不同的计算方法对应着不同的经济增加值概念，本文按照披露的经济增加值进行计算。披露的经济增加值，披露的经济增加值是在原始的计算方法的基础上，根据许多公开数据调整得出的，这里的公开数据主要包括财务报表以及财务报表附注中的数据。披露的经济增加值等于调整后税后净营业利润减去加权平均资本成本乘以调整后的平均资本占用。根据上文对经济增加值的描述，我们得出，经济增加值的计算公式为：EVA=NOPAT−IC×WACC式中：EVA指经济增加值，NOPAT指税后净营业利润，IC指平均资本占用，WACC指加权平均资本成本。因此计算经济增加值的步骤分为三步，一是确定需要调整的会计项目，二是计算税后净营业利润和平均资本占用，最后计算WACC并获得EVA值。计算税后净营业利润和总投入资本之前，需要确定哪些会计项目需要进行调整，而调整的标准便是对两者影响较大的项目。本文根据以前学者关于EVA调整项目的阐述以及白酒行业自身情况的特点，认为白酒行业计算EVA典型的调整项目有以下几点：①研究与研发费用，会计中将研发费用分为资本化和费用化，不符合资本化条件的应立即从利润中扣除，而经济增加值要求将其作为一项投资并予以摊销。②递延所得税，损益表中的企业所得税反映的是未经EVA调整且无法与EVA匹配的所得税，导致税后净营业利润的计算存在偏差。经济增加值要求递延所得税负债的增加额加在税后净利润中，而递延所得税资产的增加额不包括在税后净利润中。同时资本总额应加上相应的调整后递延所得税负债，并且减去排除资产减值准备影响额的调整后递延所得税资产。③非经常性损益，是指公司日常经营活动之外得到的收益，比如政府补助等，这种收益不具有稳定性，和公司日常经营无关，在计算EVA之前应将非经常性损益剔除。④各项减值准备。经济增加值认为，例如存货折旧、商誉减值等资产减值准备并不是这些资产真正意义上的损失，而是公司或者市场给予的主观判断，因此在计算EVA时应予以加回。⑤财务费用，净营业利润应排除财务费用这一金融损益的影响，因此应将其加回。⑥在建工程，经济增加值认为在建工程在完工之前一般不会产生现金流入，本期不应作为资本占用，应当予以抵扣。在建工程特点是体量大、时间跨度长，如果当作资本占用会大大提高当期的资本成本，和会计期间不匹配，会使得EVA不能反映企业的真实情况。因此，应当扣除在建工程所占用的资金。上述调整不仅涉及损益表，还涉及资产负债表的有关项目，必须按照复式记账原则同时进行调整。例如，从当期费用中减去研发费用的同时也必须增加相同额度的平均资本占用。根据上述调整事项，净利润方面，EVA要求的调整后净利润要加上财务费用和所得税费用；而税后营业净利润是在调整后净利润的基础上扣税再加减上一系列项目的调整。即税后营业净利润=调整后净利润×(1-T)+少数股东损益+各项减值准备增加数+研发费用+递延所得税调整-非经常性损益×(1-T)，T为所得税率。同理，总投入资本=所有者权益+短期借款+长期借款+应付债券+研发费用+各项资产减值准备+递延所得税调整-在建工程。由于白酒行业的自身特点，金融资产会计调整项目在本文中不考虑。最后是资本成本的计算：式中：指债务成本，指股权成本，T为公司所得税税率，B和S分别指公司债务价值和股权价值。根据白酒行业的特点，我们发现大多白酒企业的债务资本（包含短期负债、长期负债、应付债券等）都基本为0，特别是像贵族茅台、五粮液这种龙头公司，债务资本占用为0，使得其偿债能力极高。这主要是因为白酒行业原材料便宜且一部分能自给自足；上下游议价能力强，导致应收账款较少而预收款较多，这导致公司现金流充沛，不需要外借债务资本。因此市场占比前几名的、债务资本为0的白酒企业其WACC可用其股权资本成本代替。至于的计算，本文用资本资产定价模型，即:式中：为无风险利率，β代表资产的系统性风险。本文用一年期国债的到期收益率来代替。β衡量的是该项资产对市场收益率波动的敏感程度，本文选取WIND上对于各家公司β值的估算来代替，计算方法是一年期按日计算的β均值为该年的β值。风险溢价本文采取大多数学者采用的GDP增长率来代替，从2010-2019年分别是10.64%，9.55%，7.86%，7.77%，7.30%，6.91%，6.74%，6.76%，6.60%，6.11%。至此，便可以得出了税后净经营利润、总资本投入和资本成本的计算方法，有了这三样，我们便可以根据步骤计算EVA了。2.1贵州茅台税后净营业利润根据上述税后净营业利润的计算公式，应该对相应调整科目进行调整，下表对该公司2010-2019年财务数据进行整理，得到2010-2019年贵州茅台税后净营业利润。表4-4贵州茅台2010-2019年税后营业净利润报表项目（万）2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年净利润53397692503214008451596490162693716455001793064290064237829624397000财务费用-17658-35075-42098-42907-12317-6727-3318-5572-352746所得税费用18226630843446920454674656129755467260272497336512997991481255合计698584119839118279512100329217591721934452392471386843550824085879001所得税率25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%会计调整事项减值准备本年增加-307-250298-20043-541233-805129531少数股东损益288574871870037828269195795191121228192706262599276353研发费用000000002195746递延所得税负债增加0000000000递延所得税资产增加5302224191410318172-3773337459020-34374-352505065非经常性损益97-155-9329-31489-17103-11378-23633-14472-38182-20044税后净营业利润547113924959143419216633181737142171538018755193138455414061646968492.2贵州茅台总投入成本IC权益投入资本合计即股东权益加少数股东权益，而债务资本指所有的含息负债，主要有短期借款、长期借款和应付债券。由于白酒行业的特性，金融资产基本为0。因此，关于总投入成本计算时可以忽略金融资产这一项，虽然本文提到白酒行业含息负债也很少，基本为0，但是为了更能体现EVA对所有资本成本的考虑，本文在计算中将其纳入。表4-5贵州茅台2010-2019年总投入成本报表项目（万）2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年所有者权益183987724991183414965426222253430406392598728941491451521128385613601035短期借款0000625500000一年内到期的非流动负债0000000000长期借款0000000000应付债券0000000000合计183987724991183414965426222253492956392598728941491451521128385613601035会计调整事项研发费用0000000021954869各项减值准备-307-250298-20043-541233-805129531递延所得税负债0000000007269递延所得税资产2784450263643668253782160115534174554140180104929109995在建工程28199256363953545805342204489541274558201641195432251894总投入成本IC1783528242296933113634133679492497557874696841535880252710985819132518152.3计算加权平均资本成本贵州茅台这种白酒龙头企业，由于充沛的现金流，其负债资本为0，因此茅台的加权平均资本成为可以转化为计算股权资本成本。根据资本资产定价模型（CAPM），本文首先要确定、β以及风险溢价。其中一般采用一年期存款基准利率或者一年期国债到期收益率，本文采取后者，数据来源为中国债券信息网。贝塔值本文采用wind上的贝塔计算器，计算方法是一年期按日计算的β均值为该年的β值。风险溢价本文采取大多数学者采用的GDP增长率来代替，从2010-2019年分别是10.64%，9.55%，7.86%，7.77%，7.30%，6.91%，6.74%，6.76%，6.60%，6.11%。表4-6贵州茅台2010-2019年权益资本成本项目2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年（%）3.302.592.914.223.262.302.653.802.602.40β0.63130.67260.77440.55760.7830.77230.77020.97041.15091.1300风险溢价（%）10.649.557.867.777.306.916.746.766.606.11（%）10.029.018.998.558.977.637.8410.3510.209.302.4计算经济增加值EVA至此，本文得出了历年税后净营业利润、总投入成本以及加权平均资本成本，这下就可以计算EVA了。表4-7贵州茅台2010-2019年EVA项目（万元）2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年税后净营业利润54711392495914341921663318173714217153801875519313845541406164696849总投入成本178352824229693311363413367949249755787469684153588025271098581913251815加权平均资本成本10.02%9.01%8.99%8.55%8.97%7.63%7.84%10.35%10.20%9.30%经济增加值36840370664911365001309888129537212737961339142222739330200623464430（二）基于财务战略矩阵的股利政策分析表4-8贵州茅台财务战略矩阵数据表年份2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年股利支付率42.98%47.36%50.08%30.00%32.54%50.00%51.00%51.02%51.88%51.90%销售增长率-可持续增长率-1.65%29.98%15.55%-22%-24.47%-12.84%4.05%30.76%6.01%-3.04%经济增加值36840370664911365001309888129537212737961339142222739330200623464430所处象限第二象限第一象限第一象限第二象限第二象限第二象限第一象限第一象限第一象限第二象限由以上图表以及数据观察，从财务战略矩阵的视角对九阳股份进行分析，可以得出以下结论：1.总体处于现金短缺的状况由以上图表数据观察可得：在报告期（2010年-2019年）的10个年度内，贵州茅台有5个年度（2011年、2012年、2016年、2017年、2018年）处于增值型现金短缺的象限，有5个年度处于增值型现金剩余的象限。而且5年之所以现金剩余，主要原因是由于当年的销售增长率降低。也就是说，贵州茅台的业绩较为良好，能够持续地为股东创造价值，但是其资金流十分紧张，大部分时间处于资金短缺的不利局面。而长期处于现金短缺状况，将会加速消耗企业的财务资源，对企业的发展造成不利影响。2.大部分年度股利政策不合理，与公司实际状况不匹配根据财务战略矩阵理论，贵州茅台在报告期间的大部分年度所采取的股利政策并不合理，与公司自身状况不相符、不匹配。在2011年、2012年、2016年、2017年、2018年现金短缺的情况下，尤其是2011年和2017年，现金短缺情况非常严重。按照财务战略矩阵理论，应当降低股利支付率，减少现金股利，将更多的留存收益留在公司内部，从而满足企业的日常经营需求以及业务拓展需要，缓解资金压力。但是，贵州茅台却依然采取了极高的股利支付率发放现金股利，使得可持续增长率小于实际销售增长率，进一步加剧了企业资金紧张、短缺的程度。而不适宜的高股利分配政策，将不仅加剧现金短缺的程度，影响企业的正常运营和业务扩张，还会加速消耗企业的财务资源，最终对企业造成负面影响。3.股利支付率与可持续增长率呈负相关由上图观察可得：贵州茅台的股利支付率与可持续增长率存在着显著的负相关关系，股利支付率越高，低企业的可持续增长率越低。在贵州茅台采取高股利支付率股利政策的年度，其可持续增长率的数值较小；而在企业降低股利支付率，特别是2013年，股利支付率下降的情况下，其可持续增长率大幅攀升，这也是2013年贵州茅台现金剩余的重要原因。而提高可持续增长率可以缓解企业资金压力。因此，要解决贵州茅台资金短缺的问题，必须改变过去的高现金股利政策，适当降低股利支付率，将更多的资金留存在企业内部，进而提高可持续增长率，是改善贵州茅台现金状况的有效方法。五、贵州茅台股利政策存在的问题（一）平均股利支付率过高贵州茅台大部分年度采取了高股利支付率股利政策。2010年到2019年10个年度里，股利支付率最低的也达到30%，最高的2019年甚至达到了每10股派息170.25元，是我国A股证券市场上极为罕见的一只股票，而且从2010年至2019年我国A股市场能够连续10年坚持发放股利的上市公司数量极其有限。这一股利分配水平，远超同行业其他公司，甚至是A股其他上市公司。在2010年到2019年这10个报告期内，其平均股利支付率基本稳定在50%左右，这一比例，远超证监会规定的关于上市公司现金分红比例不低于公司可分配利润的30%这一比例，存在着超能力派现的可能性。此外，财务战略矩阵结果显示，贵州茅台在报告期的10个年度里，有5个年度（2011年、2012年、2016年、2017年、2018年）处于现金短缺的象限，即企业实际的销售增长率在大多数年度都高于企业当前营运效率和财务政策所能支撑的可持续增长率，造成资金短缺，并将导致企业财务资源的加速消耗，对企业的长远发展不利。可持续增长率是由企业的营运效率和财务政策共同决定。其中，企业的营运效率不由企业主观意向所能改变的，短期内也难以改善。而财务政策中的留存收益率则可以由企业自主根据自身状况作出相应改变，从而改善资金状况。因此，贵州茅台完全可以通过降低股利支付率，从而提高留存收益率，最终改善企业资金短缺的状况。降低股利支付率，提高留存收益率，是改善企业资金短缺状况的有效方法之一。此外，累计超额收益率法的结果也表明了资本市场以及投资者对于贵州茅台高现金派现政策的怀疑、否定的态度，一定程度上反证了贵州茅台高股利支付率股利政策的不合理性。（二）股利分配方式单一且不合理合理的股利政策并不意味着现金分配金额越高越好，虽然支付现金股利对企业有诸多益处，诸如能够在市场树立良好的企业形象，增强投资者对企业的信心，从而吸引更多的投资者，有利于提升股票价格和公司价值。但是，一味的追求高派现也会对公司的发展带来不利的影响，可能存在大股东掏空上市公司、影响财务状况无法抓住良好的投资机会，影响公司长远发展。由贵州茅台近十年的股利政策情况来看，公司仅仅在2010、2013和2014年采取的是送股加现金股利的混合股利分配政策，其余年份均以较高的支付率以及高额现金派现的方式支付股利，且股利支付率和派发金额逐年走高。虽然发放实实在在的现金股利是我国证监会一直强调的股利分配政策方式，但是这种单一的股利派现政策也有其局限性。主要在于贵州茅台的高额派现的股利政策导致公司在市场上的估值逐年增加，股价也一路上涨且没有下降的趋势，这就提高了市场上中小股东想要投资贵州茅台的门槛，限制了中小股东的投资机会，不利于股本的扩张和公司的长期发展。其次仅采取现金股利政策而股票股利发放数量较少，可能会降低市场上流通股股票的数量，影响股票的长期上涨。因此上市公司在制动股利政策时应该充分考虑公司的长远战略，并且以维护中小股东基本利益作为股利政策的制定原则，结合多种股利政策的特点以及公司的未来发展规划和现有盈利状况，未雨绸缪制定出最有利于公司发展的股利政策。（三）忽视中小股东合法权益截止到2019年12月31日，中国贵州茅台酒厂（集团）有限公司作为贵州茅台股份有限公司第一大股东，所持股比例为58％，处于绝对的控股地位。第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为8.15％，与中国贵州茅台酒厂的持股比例相差49.85％。排名第三与第四的股东所享有的市场份额仅仅各占4％和2.21％。我们联系表和贵州茅台每年归属股东净利润我们可以计算出，作为第一大股东贵州茅台酒厂有限责任公司每年可以从现金股利中获得分红高达数十亿元，其中一年获得的现金股利就比中小股东自发行股利以来获得的分红要多。由此可见贵州茅台酒厂有限责任公司是现金股利分配的最大获益者。从贵州茅台股权结构我们可以看出，该公司是属于十分典型的“一股独大”的上市公司，这种股权较为集中的上市公司最大股东拥有一票否决权，因此在管理层制定股利政策时通常收到大股东意愿的影响，而忽略小股东的利益，最终股利政策演变成大股东套现的工具。贵州茅台的最大股东为贵州茅台集团，其实际控股人是贵州省国资委，因此贵州茅台在制定股利政策时通常要考虑到实际控股人的意愿，当地方政府在当年财政资金不足时，贵州茅台可以利用其高额的现金股利为地方政府带来丰厚的股息收益。六、基于财务战略矩阵的股利政策建议（一）制定股利政策以财务战略矩阵为重要参考依据上市公司如果想要长期健康、合理地发展，则必须制定出合理的、符合企业自身情况的股利政策，从而保证企业的销售增长率和可持续增长率能够动态平衡。如果企业长期超高速增长（销售增长率远高于可持续增长率），则会不断损耗企业的财务资源，最终造成资金短缺甚至会因此而破产。而可持续增长率由净资产收益率、总资产周转率、权益乘数以及留存收益率决定。在前三个指标在年末均为定值，且企业短期内难以快速改善的情况下，留存收益率则成为了决定性因素，而股利支付率又决定了留存收益率的大小。通过适当降低股利支付率，提高留存收益率，可以显著提升企业的可持续增长率，进而缓解资金压力。因此，合理、科学的股利政策应当以财务战略矩阵的数据为重要参考依据。（二）优化公司股权结构经研究后发现，在贵州茅台所采取的政策中，股东虽然能够以高派现的形式得到充足的现金流，所获取的收益也是理想化的，但是真正能够获得稳定收益的只是一部分大股东，很多中小股东的收益则并不稳定，而且利益也无法得到充分保障，也就是说，大股东已经对一些中小股东的权益构成了威胁。在一些比较典型的行为中，很多企业的大股东虽然持有大量现金，但却将资产储存至银行，具有较低的投资回报率，出现了业绩高增长资产低回报的情况，最后导致中小股东的合法权益受到了侵害。基于小股东的立场上来看，投资的企业虽然具有过多的现金资产，但是收益率则非常低，因为持有的股份比较少，所得到的分红也不多，更有甚者收益率会低于银行存款的收益率。这种情况贵州茅台也普遍存在。除此之外，大股东动用企业资产买豪宅豪车等行为，均是侵害到了中小股东的基本权益，因此，必须要制定出规范合理的股东制约机制，促使这些行为得到合理控制。股权分置改革虽然从一定程度上解决了大股东与中小股东利益不一致的问题，给我国上市公司的股利政策带来了一定的正面效应。不过，股权分置改革对于控股股东侵占中小股东的利益问题还是没有完全解决，公司治理机制尚未得到有效的改善，“一股独大”问题还需得到实质性地处理。所以，上市公司应提高对股权结构优化的重视，减少控股股东所持有的比例，充分体现出中小股东的价值。这样一来，则可以使独立董事制度得以贯彻落实，有效监管控股股东；除此之外，投资模式也会呈现为多元化的趋势，股权结构更加完整，彼此之间可以相互制衡。为了促进上市公司股权结构的优化，我国的资本市场应进一步促进国有股的减持，加快控股股东手中股权的流通是目前完善上市公司股利分配行为的重要途径。只有优化上市公司的股权结构，才能完善公司的内部治理，减少因所有者缺位或内部人控制造成的短期行为带来的不良后果。提高流通股的比例，对于应减持的国有股以及法人股来说，应将其转变成没有表决权的优先股，亦或者是公司债券，促使流通股的占比得以提