宏观月报：2024年1月：国内稳增长政策促复苏持续海外央行尚难宽松

建银国际证券｜宏观研究宏观月报建银国际证券｜宏观研究宏观月报–2024年1月:国内稳增长政策促复苏持续，海外央行尚难宽松MonthlyEconomicDataWrap–Jan2024:Pro-growthpolicywillsupportdomesticrecovery,Fedpivotfacesobstacles美国经济韧性仍在，预计联储近期维持利率不变：342521014.2-4.6%3.8%-4.2%的预测。2104.0%4.1%。国内政策逐步发力，预计今年国内持续弱复苏：2023经济增速达标，年末数据仍显示产出强，消费4苏仍较弱。预计财政保持支持取态，20242023年。货币政策维持流动性宽松。地产政20245%左右。预计美元短期震荡，中期回落，利好人民币兑美元汇率小幅回升：1高收益美元债利差持续收窄，但受美元高利率和市场风险偏好变化，预计净融资今年仍继续萎缩。下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策。Mainpoints:ExpecttheFedtokeepratesonholdin1HamidcontinuedUSeconomicresilience.USgrowthandjobsdataremainssolid.DisinflationcontinuedamidrisksposedbyescalatinggeopoliticaltensionsintheMiddleEast.Optimisticmarketpricingofratecutsispronetoapull-back,inourview.continuetoexpecttheFedtocuttheFundrateby25bptwice,in3Qand4Q,respectively.Takinginaccountbetter-than-expectedeconomicresilienceandawideningtrendintheUSfiscaldeficit,wemaintainourviewthat2-and10-yearbondyieldswilltradeinthe4.2-4.6%and3.8-4.2%range,respectively,in1Q2024F.Furthermore,weexpect2-and10-yearbondyieldstofallto4.0%and4.1%bytheyear-end,respectively.ModestrecoveryinChinawillcontinueaspolicyeasinggainstraction.Growthin2023mettheofficialtarget,althoughDecdatacontinuedtoshowtheimbalancesofstrongerproductionandsofterconsumption.Fiscalsupporthasstrengthenedsince4Q.Manufacturinginvestmentgrowthwassolid,offsettingthedragfromaweakpropertysector.However,employmentandincomegrowthremainssoft.expectsupportivefiscalspendingwithalargereffectivedeficitthisyearthanin2023.Monetarypolicyisfocusedonmaintainingsufficientliquidity.expectthedragfromthepropertysectortorelentaspolicyeasingcontinues.keepour2024growthtargetofaround5%.USDtofluctuateintheneartermbeforefallinginthemediumterm,whiletheRMBisexpectedtostrengthenmodestlythisyear.USeconomicoutperformancedroveaUSDreboundinJan,afterithadweakenedin4Q.ShouldUSgrowthcontinuetobeatexpectations,thedollarmaycontinuetoriseslightlyinthenearterm.However,weexpecttheUSDtofalltowardsyear-endastheeasingcyclestartsbeforetheendoftheyear.AsofterUSDcoupledwithforeigninflowsintoChinesebondswouldsupportamodestriseintheRMB.Chinesehigh-yieldUSDbondspreadsareexpectedtonarrow.However,highUSDinterestratesanddeterioratinginvestorriskappetitemeannetUSDbondissuancebyChinesefirmsislikelytocontinuetoshrinkthisyear.Marketfocusnextmonth:Internationally,wearekeepinganeyeoninflation,employmentdata,andcentralbankdecisions.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdata,propertyandmacropolicy.

崔历(852)39118274谢炫(852)39118241严惠婷(852)39118012海外宏观：欧美通胀降温面临风险，市场降息预期仍过于乐观发达国家通胀降温，但内需仍强支持服务业通胀，地缘政治也为未来通胀带来风险。受能源基数效应影响，欧元区和美国12月整体通胀回升。但核心通胀持平或持续下滑，预计未来通胀持续放缓（1。不过，供应链修复带来的核心商品通胀回落是欧美核心通胀下行的主因。欧美的服务通胀仍有黏性，与内需较强的基本面一致。而美国住房通胀尤为坚挺，环比增速与上个月持平为0.4%。2.2%的高位。在高利率环境下，预期未来通胀持续放缓，但内需的韧性为通胀下行带来阻力。而中东局势仍不明朗。在2024年展望6个月以上，欧美消费和生产端的价格也将逐步上升（2欧美经济增长坚挺，制造业周期改善，预计美国经济可避免衰退。美国4季度GDP年化增长率放缓至3.3%20%。居民消费仍是主驱动力，但其他部门对经济增长均都有贡献（312黏性较强。受库存周期带动，欧美综合MI12月均有所改善，特别是欧美制造业PI改善明显（4欧美央行利率决策进入观望期。我们认为市场降息预期仍过于乐观：4季度停止加息。近期增长就业等数据超预期，虽不改降通胀趋势，但可能再次印证市场对于联储快速降息的预期过于乐观。利率掉期市场预期2024140个基点，远高1222475个基点的预期（5。如前所述，通胀风险未除，过早降息可能导致金融条件过度宽松和通胀储保留更多的回旋空间。我们维持联储在3季度和4季度各降息25慎。虽然拉加德在1月议息会议之后表示官员们并没有讨论降息，但她重申今年下半年利率可能下调的观点。由于欧洲核心通胀放缓的速度比美国更快，欧洲央行未来可能比联储更早降息，从而推动欧洲经济逐步企稳。联储量化紧缩持续，关注联储未来流动性管理方案。9501季度的议息会议上可能将讨论是否会放缓缩表步伐。此3（一计划的停止和高利率持续，由于银行未实现的债券损失以及资产资质的恶化，一些中小银行仍有可能面临融资问题。日本央行进一步退出超级宽松货币政策的可能性上升。在1月议息会议上日本央行表态未来仍有可能退出负利率政策。但日本薪资增速11月大幅放缓，降低日本短期退出量化宽松的迫切性。日本央行强调需要看到从收入和支出的良性循环，因此3月的工资谈判将是市场和日本央行关注的焦点。图1：欧美降通胀持续 图2：航运价格持续大幅攀升，未来有可能传导到海外通胀核心CPI通胀，同比% %同比 %同比86420-207/0610/0801/1104/1307/1510/1701/2004/22美国 欧元区 英国 日本 韩资料来源：CEIC，建银国际

400 300 108200 6100 420 0-2-100 -416/0117/0318/0519/0720/0921/1123/0124/03上海出口集装箱运价指数（6）美国CPI（）美国PPI（）资料来源：CEIC，建银国际图3：居民消费仍是美国4季度增长的主驱动力 图4：欧美经济活动12月有所改善经济增长的贡献151050-503/21 09/21 03/22 09/22 03/23 09/23居民消费 库存投资 固定投资 政府支出 净出

PMI指数757065605550454007/20 04/21 01/22 10/22 07/23欧洲服务业 美国制造业欧洲制造业 美国服务业资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际图5：虽有所减弱，但市场对未来降息仍很乐观 图6：全球主要发达国家国债利率反弹联储政策利率预测(年化利率%）

10年国债收益率(%pa) %pa6.0 65.5 55.0 44.5 34.0 213.501/2403/2404/2406/2407/2409/2411/24 0

1.21.00.20.02023年12月联储公布点阵图预测中值1月30日市场对联储利率的预测12月27日市场对联储利率的预测建银国际预测

07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24美国（左轴） 英国（左轴）德国（左轴） 日本（右轴）资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际预计美国国债利率继续震荡并有短期上涨压力：12月议息会后市场对联储解读较为鸽派。而多位联储官员发声，表达并不认同市场1月上行，2101318达国家国债利率也出现明显反弹（6CBO的估算财政赤字未来几年将继续扩大。虽然美国财政部公布的2024财年2和就业数据没有明显走弱趋势前，国债利率很难大幅下行。我们预计2年期和10年期利率1季度的交易区间仍分别在4.2-4.6%和3.8%-4.2%。同时我们预计2年和10年美国债利率年底将分别下滑至4.0%和4.1%。图7：兑美元汇率四季度以来多走强 图8：海外资本12月净流入新兴市场主要货币兑美元汇率表现(2018=100)升值升值10090807060502018 2019 2020 2021 2022 2023 欧元 英镑

9080

新兴国家市场资金流入(十亿美金)资金总额120资金总额9060300-30-6020/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09债券(中国) 股票(中国)日元 新兴市场货币（右轴亚洲货币（右轴）

股票(除中国以外新兴场) 债券(除中国以外新兴场)资料来源：万得，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际预计美元汇率短期仍较强劲，但中期将震荡下行：虽然美国和其他主要发达国家的国债利差1月小幅收窄，但美国经济更出色的表现，以及日本和欧洲央行略显鸽派的表态，推动美元指数从之前地位显着反弹（7。如果经济数据持续坚挺，市场过于乐观的降联储转向、全球风险偏好走高提升新兴市场资产的吸引力。IIF120（861232券。12月流入除中国以外新兴市场的资本总额约为323亿，是近5个月单月第二高。其他亚洲新兴经济体录得217。国内宏观:复苏仍不均衡，财政政策支持持续2023年中国增长达标，12月经济数据显示复苏仍不均衡：2023年4季度GDP环比增速回落至1.0%，不及市场预期，但三季度数据上修，全年增长5.2%，实现政府全年5%的增长目标。高频数据看，12月数据工业增加值与制造业投资保持强劲，在产业升级和绿色转型推动下，汽车制造等行业持续保持较强增长势头（9。外部需求改善也助力出口企稳（10线下消费是主因，但总体消费仍不及疫情前趋势（11预计经济弱复苏持续，价格回暖：工业部门在产业升级以及绿色转型的过程中有望继续保持强劲，企业经营状况进一步改善，居民消费将进一步正常化，加上财政支持提速以及全球制造业回温的影响，我们维持2024年5%的经济增速预测。价格方面，2023年价格低迷主要受PPI下行影响，未来可能逆转。红海危机导致全球能源价格走高和国内能源相关价格环比明显回升，运价指数上升（图1220343644，中标项目有望在未2-6（1，利好需求。地产下行持续，政策继续聚焦流动性支持1230（图14。12月地产竣工面积增速达134%财政支出四季度以来提速，预计财政支持略大过去年：23年4季度以来，财政支出提速。另据发改委消息，20238000体项目。我们预计财政政策将在预算空间内小幅增加支持力度（宏观视野：2024宏观展望–复苏仍将持续，有效赤字（按支出进度）GDP202320241.41.5万亿。货币政策料继续维持宽松：央行继续加大流动性支持。在4季度注入1.7万亿长期流动性之后，1月通过1（MLF）2,1602100255012季度再次下调存款准备金率25个基点。政策利率也可能小幅下调。图9：制造业投资增速反弹，房地产投资持续萎靡 图10：预计出口前景持续改善固定资产投资增速（%同比） 3个月移动平均，同比% 指数50403020100-10-20-30-4003/18 01/19 11/19 09/20 07/21 05/22 03/23制造业 房地产广义基建 固定资产投资（全部

70503010-10-3009/13 09/15 09/17 09/19 09/21 亚洲出口增速（美元值，左轴）中国出口数量增速（左轴） 领先指数（领先9-12个月，右轴）

50.550.450.349.949.849.749.6资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际图11：餐饮业拉动社零增长 图12：红海危机推升运价指数%零售同比503010-10

指数19/0919/1219/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/12-30

06/21 12/21 06/22 12/22 06/23 12/23餐饮 消费品 社零总体

中国出口集装箱运价指数(CCFI)上海出口集装箱运价指数(SCFI)资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：万得，建银国际图13：近期基建项目落地提速 图14：地产销售仍显疲软亿人民币 %

30大中城市房屋销售（万平方米，四周滚动平均）0

200150100500-5001/1909/1905/2001/2109/2105/2201/2309/23-10001/1909/1905/2001/2109/2105/2201/2309/23建企大项目中标金额 中标金额同比，右轴

1 5 9 13172125293337414549周2017-2019平均 2020-2022平均2023 2024资料来源：基建通，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际中资美元债高收益信用利差显着收窄，净融资继续萎缩。货币政策宽松推动在岸国债利率回落，企业债信用利差也持续收窄（图16。受地产板块下行压力和美元借贷成本高企，中资美元债净融资继续萎缩（图17。虽然1资者风险偏好走强，加上离岸债供应下降，中资高收益美元债利差显著收窄（图181滑，主要受中国政府部门发行量减少所致。中国非金融企业的发行量相对稳健，外资银行的发行量环比小幅减少（1资成本仍有优势，叠加市场偏好改变等原因，预计中资企业可能更多通过点心债在海外融资。预计人民币兑美元短期区间内震荡，年内小幅升值：1月美元走强，人民币对美元汇率小幅下滑，但一篮子汇率则小幅升值（20。短期预计美元在高位震荡，预计人民币兑美元汇率区间内震荡。但美元已开启走弱周期，人民币汇率进一步贬值压力有限，海6.8的预测。图15：央行呵护流动性，银行间利率较为稳定 图16：国债利率1月持续下跌，信用利差有所收窄%pa

基点 %pa3.53.02.52.01.51.011/21 03/22 07/22 11/22 03/23 07/23 7天存款类机构质押式回购利率7天逆回购利率7天常备借贷利率

0

03/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/235年企业债利差 5年国债收益率（右轴）资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际图17：中资美元债券净融资继续萎缩 图18：高收益中资美元债利差明显收窄中资美元债券净融资（亿美元）

信用利差(bp) 信用利差(bp)0

房地产 城投 金融 其他 整

19-0119-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01

17 18 19 20 21 22 中资美元债投资级（左轴）中资美元债高收益（右轴）

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：彭博，建银国际 资料来源：万得，建银国际图19：1月点心债发行速度总体放缓 图20：人民币较其他货币更为坚挺(十亿9080706050403020100-1002/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/23中国政府 中国金融企业 中国非金融企外国政府 外国金融企业

指数11010510095908512-17 12-18 12-19 12-20 12-21 12-22 人民币一篮子汇率（左轴）人民币兑美元汇率（右轴，反向）

6.07.27.5资料来源：彭博，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际表1：中资美元债发行到期情况存量（）23年底 最新月发行量（亿美元）10月 11月 12月1月10月月到期量（亿美元）11月 12月1月全部美元债8,666 8,55238 104 531798983132-地产1,105 1,0410 0 0066221457-城投767 77019 12 82122125-金融3,417 3,401价格点位涨跌幅（基点）9日日日1日9日日1日中资美元债利差*-投资级(bps)148 158 128 124 123(5) 10 (30) (4) (1)中资美元债利差*-高收益(bps)1,385 1,354 1110 1183 970(221) (31) (244) 73 (213)资料来源：彭博，万得，建银国际表2：宏观政策国家发展改革委副秘书长、国民经济综合司司长袁达表示，国家发展改革委将国家发展改革委副秘书长、国民经济综合司司长袁达表示，国家发展改革委将深入贯彻落实中央经济工国家发改委1月18日货币政策1月7日 央行 央行定今年项重工作，包：稳健货币策灵适度精有效；妥推重点域金风险1月2日 央行 开年月LR继“按不1年期PR为%，5年以上LPR为，连续5个月不变。1月24日 央行 央行决，自2月5日下调机构存准备率0.5个百点不含已行5%存款备金的金1财政部税政司司长贾荣鄂表示，2024年减税降费重点聚焦支持科技创新和制造业发展，强化政策供给。要着力健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，逐步提高直接税比重。研究完善综合与分类相结合的个人所得税制度。财政部财政政策1月3财政部税政司司长贾荣鄂表示，2024年减税降费重点聚焦支持科技创新和制造业发展，强化政策供给。要着力健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，逐步提高直接税比重。研究完善综合与分类相结合的个人所得税制度。财政部财政政策1月3日时隔两年多证监会恢复召开线下新闻发布会。发布会要点包括：①证监会将加快推进资本市场投资端改A时隔两年多证监会恢复召开线下新闻发布会。发布会要点包括：①证监会将加快推进资本市场投资端改AIPO202339.82.61.16.6%。截至2023年12月底，中央企业整体资产负债率为64.8%。100%国新办1月25日国务院国资委1月24日证监会金融市场1月14日地产政策1月7日 央行、家金监管局

1月26日 住建部 住建部开城房地融资调制部署。会指出城市地融资协机制快落见效第一（2024-2026年（2024-2026年12202630042610国务院办公厅1月15日行业及民营经济1月4日 国家数局等七部门资料来源：各大新闻网站，建银国际分析师证明：ii）其报酬（iii）303（1iiiii免责声明：（控股）））全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（）（过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个