2024年建筑装饰行业分析报告

2024年建筑装饰行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业需求中短期无忧，高端市场持续拓展 4（一）行业产值仍将保持快速增长 41、黄金十年：上阶段行业产值增速维持在15%左右 42、城镇化与消费升级共撑需求：未来5年行业增速保持在12-15% 43、短期：“停建政府性楼堂馆所”影响有限，行业景气度回升印证需求潜力 7（二）公共装饰：基建与地产投资共撑行业需求 81、交通基建：每年装饰需求约600亿元，铁路与机场是主力 82、商业地产：城市综合体兴起，装饰需求新引擎 153、酒店业务：高星级酒店投资增速放缓，中档连锁酒店市场空间巨大 184、文化场馆：国家重点扶持，高端市场每年可提供230亿装饰需求 225、装饰高端市场有效规模 24（三）住宅全装修：精装比例将持续提升，再创两万亿市场空间 241、居民消费结构升级、国家产业政策支持将大幅提高住宅精装修比例 242、未来十年住宅精装修市场容量有望达2万亿 27二、管理与品牌驱动集中度加速提高 27（一）集中度提升趋势分化，龙头企业加速成长 271、行业供需特性造就集中度天然偏低 272、市场分层格局渐明，集中度提升趋势将分化 29（二）渠道、区域扩张是目前行业集中度提升主要驱动要素 311、装饰行业发展阶段要素贡献分析 312、渠道、区域扩张促进收入规模提升 33（三）品牌驱动初现，龙头公司迈向多品牌集团化 34（四）扩张整合：规模与盈利成长受制于管理半径 37三、管理出利润：产能效率提升是关键 41（一）ROE源泉：高净利与高周转 41（二）产能效率与商业模式决定成长节奏 431、资金与人员是规模及盈利提升的实现载体 432、合理的经营体制和激励机制是助推剂 45四、投资思路及重点推荐公司 46（一）推荐逻辑：管理效率与品牌力铸就二次成长 461、供给端决定装饰公司成长节奏 462、上市公司综合竞争力分析 46（二）金螳螂：设计与管理能力卓越铸就顶级品牌 47（三）亚厦股份：完整产业链抗风险，“可复制营销”扩张力强 49（四）广田股份：住宅精装修龙头，事业部改革扩动能 51（五）洪涛股份：定位高端，机制改革增弹性 53（六）瑞和股份：装饰新秀，渠道扩张待发力 54一、行业需求中短期无忧，高端市场持续拓展（一）行业产值仍将保持快速增长1、黄金十年：上阶段行业产值增速维持在15%左右2020-2022年，建筑装饰业规模由663.62亿提升至6629.37亿，行业产值CAGR为25.87%；装饰行业百强收入规模由203亿提升至1413亿元，复合增速为21.41%；装饰行业规模CAGR>装饰百强规模CAGR。上述数据表明大型装饰公司成长速度并没有超越行业，装饰业低门槛特性使供给扩张更为迅速，区域市场的分割也使大型装饰公司扩张乏力。因此，过去10年，需求扩张是拉动规模以上装饰公司成长的主要驱动力。2、城镇化与消费升级共撑需求：未来5年行业增速保持在12-15%1993-2023年我国城市化率由27.99%提升至52.57%，年均提高1.23个百分点。主要发达国家在上世纪80年代已基本完成城市化过程，后期城市化率相对平缓，而临界点几乎都趋于70%左右。并且国内城市化率分布不平衡，东部明显高于中西部。因此，未来城市化率的提升仍然是建筑装饰业需求的主要拉动力。2023年末除了早有预期的政府换届完成，新政府的执政思路也愈发明晰：李克强总理倡导的新型城镇化仍未脱离提高城镇化的大方向，关键在于理解“新”的内涵和方式。从其早年的论文《论我国经济的三元结构》和09年以来历次讲话中，我们可以判断其思路在于将城镇化由广度向深度迈进。“城镇化率”的统计学意义仅代表城镇常住人口的数量结构变化，但大部分纳入统计范围的人群仅限于异地就业和租住，城市配套基础设施和社保等福利并没有将部分常住人口（尤其是非户籍人口）纳入规划和受益范围。因此，我们判断新型城镇化的实质在于通过产业转移和梯次升级带动当地新城镇就业并创造税收，真正使农业人口脱离土地，使其有技能、有收入、有权利在城镇扎根并融入城镇生活，从而去伪城镇化，提高常住人口所在城镇社区硬软件覆盖全面化和受益均等化，使城镇化本身真正能带动产业结构的调整和转移。从日本、韩国的经验看，在城市化率快速提升阶段，建筑业投资额及新建建筑面积将继续维持高速增长态势。因此，在我国城镇化率持续提高背景下，我们判断未来5年建筑装饰增量需求增速中枢也将维持在高位。2000-2022年，建筑业年总产值由1.25万亿攀升至11.71万亿，复合增速为22.55%；同期，建筑装饰业规模由428.24亿提升至6629.37亿，复合增速为28.28%；装饰行业规模CAGR>建筑行业规模CAGR；同期建筑装饰产值占建筑总产值比重由3.58%提升至5.66%。装饰业在建筑业总产值份额的提升说明社会对建筑业逐渐从“量”的追求逐步上升到对“质”的向往，消费升级趋势较为明显。在居住空间需求未得到充分满足的发展阶段，居民收入的提升将主要用于扩大居住空间。1986-2022年城市和农村人均住宅面积复合同比增速CAGR分别为3.94%和3.51%，逐渐弥补了前期巨大的存量缺口。至2022年，我国城镇与农村人均住宅面积分别达到32.65平方米和36.24平方米。与发达国家相比，我国的人均住宅面积还有上升空间，但增速趋缓。我们判断，在人均收入逐渐提高且居住空间已经得到大幅改善的背景下，居民对于建筑品质将更为关注。居住舒适感的提升更多的来自于装饰档次和品质的提升，反映到装饰行业产值数据中即为每平米承载的装饰平均价格逐步提升。无论建筑存量还是增量，建筑业单位面积上的装饰投资将有较快增长，从而提高装饰业产值增速。3、短期：“停建政府性楼堂馆所”影响有限，行业景气度回升印证需求潜力由于“停建政府性楼堂馆所”等因素影响，市场预期公装需求将受到抑制，因此2024年一季度装饰股下跌13.09%。但二季度装饰工程行业景气度开始呈现回升态势，建筑业在2024年6月、7月的累计新开工面积同比增速分别为3.8%、8.4%，较1-3月-2.7%的增速有大幅回升。我们认为短期来看“停建政府性楼堂馆所”对市场需求影响有限，上市装饰公司在政府项目的敞口基本保持在10%以内。同时，公司也正通过调整业务结构来平滑政策导致的需求波动，国企及民用项目占比上升较快。二季度民用工程、文化场馆增长迅速，随着二季度招标旺季来临，订单增速大幅回升。从2024年新签订单数量来看，二季度上市公司新签订单186.8亿元，较一季度大幅增加57.77%。受“后周期”效应影响，我们预计2024年新签订单将呈现前低后高走势，下半年上市公司订单增速将好于上半年。（二）公共装饰：基建与地产投资共撑行业需求1、交通基建：每年装饰需求约600亿元，铁路与机场是主力2024年1-7月全国铁路基本建设投资完成2294.08亿元，同比增长21.74%。预计全年完成铁路投资5300～5600亿元，预计2015、2016年年铁路固定资产投资在6000亿元左右。按照铁路基建投资占比80%、装饰投资占比25%计算，预计铁路行业每年将产生装饰需求约300亿元。城轨项目进入黄金发展期，未来3～5年可提供装饰需求500亿元。长期以来，我国城市轨道交通建设相对滞后，轨道交通运营总长度、密度及负担客运比例均远低于平均水平。而国际经验表明，当一个国家的城市化率超过60%，城市轨道交通将实现高速发展以解决大城市交通拥堵问题，从而拉动城市轨道交通建设投资迅速增加。“十五”期间，公路、港口得到快速发展，“十四五”铁路建设发展迅速，城市轨道交通则将成为“十四五”乃至“十三五”期间基础建设投资的新贵。随着城市化进程的逐步加速，我国的城市轨道交通建设有望迎来黄金发展期，成为继铁路大规模投资之后新的投资热点。据相关研究，未来十年我国城市轨道交通建设投资有望超过3万亿元。据中国城市轨道交通网数据，发改委自2023年9月以来密集批复城市轨道交通投资规划，涉及超过30个城市，2024年各省市在建及拟建城轨项目总投资额超过1万亿元（表1）。根据北京、上海等城市地铁线路成本构成情况来看，车站建设投资占城轨项目总投资20%左右，按装饰投资占车站建设投资额25%比例测算，未来三年内城轨项目装饰需求可达到500亿元，每年将形成产值约165亿元。机场建设投资“十四五”预计增长65%，中西部为建设重点。据《中国民用航空发展第十二个五年规划》，在基础设施建设方面预计“十四五”期间固定资产投资规模达到4250亿元，比“十四五”期间2580亿元增加65%。中国民用航空总局局长李家祥表示，“十四五”期间将新修建机场56个，迁建机场16个，改(扩)建机场91个，项目大多数位于中西部地区。到2016年，全国运输机场总数达到230个以上，覆盖全国94%的经济总量、83%的人口和81%的县级行政单元。从国家发改委、交通部等批复和在建交通基建类项目来看，2024年国内机场建设投资计划约520亿元，拟建项目的区域分布上，西北和西南两地区新建机场数量达到了总量的一半，成为全国机场建设的重点区域。如根据机场航站楼投资占比60%、装饰占比25%计算，“十四五”期间将形成装饰产值约637亿元，折合每年装饰产值约120亿元。2、商业地产：城市综合体兴起，装饰需求新引擎近几年，在国家不断释放针对住宅市场的调控信号，不断出台限购、限贷政策，更多的地产开发商将目光投向商业地产、旅游地产等新房产投资领域。2020-2023年我国商业地产呈现快速增长态势，2023年全国办公楼和商业营业用房开发投资额分别为3367亿元和9312亿元，较2020年增长分别达144.48%和122.74%，年均增长率超过30%。综合体项目作为新兴商业地产代表，成为各大地产商化解市场风险、提升品牌的重要选择和主要战略方向。城市商业综合体集大型综合购物中心、酒店、写字楼、会展博览、社区公寓、停车场为一体，体现了商业配套和生活服务双轨模式的与时俱进，是现代复合地产的新高地、新载体。对于土地资源稀缺而人口却日益膨胀的城市来说，综合体建筑形态的出现较好解决了土地集约化利用的问题。从开发的角度来说，由于其具有投资规模大、管理技术难度高的特点，综合体项目成为具有相当实力和规模的地产商化解市场风险、提升品牌的重要选择和主要战略方向。除了万达、宝龙、世贸和国贸等以商业地产为主营业务的公司正在加快扩张步伐外，传统住宅类企业对城市商业综合体投入力度也明显加大，一线行业巨头如中粮、华润、万科、绿地，以及区域型地产商如苏宁环球、莱蒙国际、河南建业等均已涉足综合体的开发。以保利地产为例，公司2022年对外公布的十年发展规划，未来将大幅提升商业地产比重，达到住宅与商业投资“70：30”的新投资结构。2023年公司拟建、在建商业地产项目计划投资额共计1694.3亿元，占总投资额比例30.3%，其中城市综合体项目投资额1564.8亿元，占总投资额比例28.0%。按装饰投资占项目投资额20-30%比例测算，在建及拟建的保利商业地产项目提供装饰需求将超过400亿元，其中城市综合体贡献率达92%。3、酒店业务：高星级酒店投资增速放缓，中档连锁酒店市场空间巨大高星级酒店投资目前仍占据主力地位，预计长期增速放缓。近年来从企业到各级政府都对投资高星级饭店项目表现出浓厚的兴趣，高星级酒店的数量快速增长。中国旅游研究院发布《2024中国酒店投资展望报告》指出，2000年到2023年间中国星级酒店数量翻了五倍，以10%的复合增长率快速发展。从新开业酒店数量来看，2023年全年完成214个酒店项目，其中五星级酒店152家，四星级酒店52家，占比分别为71.96%、24.30%，高星级酒店成为新开业酒店的主力品种；2024年上半年新开业酒店82家，同比略有下降，从往年趋势预计三、四季度将出现较大增长。大量国际连锁酒店以及酒店管理公司在中国的投资速度较快，2023年新开业国际连锁酒店76家，比2022年增长9.21%，占星级酒店新开业总比35.51%。据迈点网披露的机构预测数据，至2016年，香格里拉、万豪、雅高、喜达屋等世界顶尖酒店管理集团均有高端酒店数量增长50%至200%的目标。但从酒店业长期发展来看，国外成熟的酒店市场通常呈橄榄形结构，洲际、喜达屋近八成酒店落在中档。目前我国高星级酒店增长速度已远远超过酒店市场平均增长率，因此我们预计随着酒店市场结构调整、中档连锁酒店份额不断增加，未来高星级酒店带来的装饰需求增速将逐步放缓。高星级酒店主要集中于东部，投资正向二线城市延伸。在区域分布上，我国高星级酒店主要集中在东部较发达城市地区。据2024年1月中国旅游饭店协会最新公布的五星级饭店名录显示，目前我国五星级酒店共有721家，其中华东地区287家，中南地区188家，占比分别为39.81%、26.07%；而西南地区和西北地区五星级酒店存量仅65家和32家，占比分别为4.30%和4.44%。早期开发的五星级酒店主要集中在一线城市，目前投资商主要向二线和三线城市扩张。2000年，北京和上海共占据了中国117家五星级酒店的29%。而到2015年，这个比例下降到25%，2021年又下降到了17.3%。预计到2015年年底，二、三线城市酒店年均供给增长率将分别达到约21.5%和28.6%，一线城市酒店客房的年均增幅约为7.2%。一些顶级的酒店管理集团也将高端酒店投资转向中国较为富裕的二线城市。万豪集团目前在中国拥有58家酒店，根据相关计划截至2017年底其在华酒店数目将翻一番，达110家，其中预备新开的52家门店将覆盖至更多二、三线城市：天津、成都、义乌、常州、杭州、黄山、宁波、株洲等。中档连锁酒店市场空间巨大，高端酒店品牌和经济型连锁酒店均向中档市场拓展。中国旅游研究院研究数据显示，2022年全部三、四星档次的酒店超过4万家，而其中中档连锁酒店约为800家，仅占市场的2%，发展空间较大。根据测算，约40%的入境过夜旅游者和25%的国内过夜旅游者旅游产品上愿意选择中档酒店，也凸显国内中档酒店市场需求充足。目前在高端酒店品牌中，雅高、洲际、戴斯等外资品牌以及开元酒店、首旅集团等国内高档酒店都纷纷染指中档市场；而四大经济型酒店在坚持做大低端市场的同时，为应对东部发达地区经济型酒店越来越激烈的竞争也纷纷进入中高端市场。未来三年酒店装修市场预测：据STR数据显示，2024年我国酒店新增客房数量将达61182间，2015年新增40897间，2016年新增18070间。以STR酒店标准分级：奢华酒店占比27%、超高端酒店34%、高端酒店26%、中档偏上酒店13%。因此我们认为对应高端酒店以上的为装饰公司的目标市场，占比为87%左右。以五星级酒店平均每间客房装饰金额30万计算，未来3年每年提供装饰产值约200亿元。4、文化场馆：国家重点扶持，高端市场每年可提供230亿装饰需求《国家“十四五”时期文化改革发展规划纲要》规划指出，要构建现代文化产业体系，推动文化产业跨越式发展，使之成为新的经济增长点、经济结构战略性调整的重要支点、转变经济发展方式的重要着力点。扩大文化企业对外投资和跨国经营，鼓励具有竞争优势和经营管理能力的文化企业对外投资，兴办文化企业，经营影院、出版社、剧场、书店和报刊、广播电台电视台等。作为文化场馆建设中高端市场代表，我们以剧院和博物馆建设投资规模推算场馆建设总体装饰需求。剧院市场：未来三到五年新增演出场所装饰市场规模约为65亿。根据道略文化产业研究中心统计显示：2021-2024年间全国已建成或计划建成的40家剧院中，有34家投资金额在2亿元以上，平均每家剧院的建设投资规模为8亿元。部分大剧场，如成都大魔方和济南文化艺术中心，剧场建设和配套设施建设的投资已达50亿元上下，几乎采用了同一高标准，所有剧场的规模都在千座以上，且多数大剧院将建成当地的地标性建筑；未来三到五年，每年将有10家左右的大剧院建成并交付使用，平均每家剧院的投资金额达8亿元。以剧院建设规模推算演出场馆需求，以装饰投资占建设总投资20%-30%、每家剧院装饰投资金额2亿、剧院建设在演出场馆建设中占比34%测算，则我国未来三到五年新增演出场所装饰市场规模约为65亿。博物馆：平均每年全国博物馆建设可提供装修规模167亿。“十四五”期间，全国博物馆总数达到3020个，新建、扩建重点博物馆200余座。近年来，我国博物馆建设高潮迭起，截至2023年底，总数已达3589座，并且仍以每年100个左右的速度增长，平均每3天多就有一个博物馆诞生。按照《博物馆事业中长期发展规划纲要（2022-2022年）》提出的“到2022年全国每25万人一座博物馆的中长期发展规划”估算，未来10年我国博物馆仍将以平均每年200座左右的速度增加。以广州市为例，2023年广州市对“广州市重点文化设施建设项目”进行了重新规划，重点文化设施建设建议项目由28个增加到了37个，其中新增或改扩建项目中大概80%左右都是博物馆项目，主要增加了中国粤剧博物馆、工业博物馆、南汉二陵博物馆等“博物馆”项目。按照建议规划，未来5年将新增、改扩建博物馆工程达30座，新馆规划建筑面积约58500平方米，投资总额达111361.12万元。如果30座博物馆建议项目全部通过审批，则可估算其未来投资将超过100亿元。我国每年博物馆建设总投资额约670亿，按装饰投资占建设总投资额25%比例测算，平均每年全国博物馆建设可提供装饰产值约167亿。综上，估算文化场馆每年可提供装饰市场规模将达230亿左右。5、装饰高端市场有效规模我们认为，五星级酒店，标志性文化场馆、机场航站楼等领域存在装饰标准高，施工工艺专业、资质门槛限定等特征，属于装饰市场结构分层中的高端市场。由于施工难度较大，工程质量管理严格，中小型装饰公司短期内无法切入上述领域，因此属于上市装饰公司等一流梯队直接面对的目标市场。根据上文针对各细分领域的测算，我们判断高端装饰领域每年至少将为上市公司提供1000亿元左右的市场规模。（三）住宅全装修：精装比例将持续提升，再创两万亿市场空间1、居民消费结构升级、国家产业政策支持将大幅提高住宅精装修比例据世界银行的统计，人均国民收入达到1,000美元是城镇化的“起飞点”，人均国民收入在800-3,000美元时是住房消费的旺盛期。2023年我国人均国民收入为4270美元，正处于消费结构升级带动产业结构升级阶段，这将为住宅装饰市场带来巨大的需求。从欧美住宅建设成熟市场发展轨迹来看，随着城市化进程快速推进，住宅产业化将成为未来国内房地产开发的主流趋势。目前精装修住宅在我国的住宅总量中占比较低，全国住宅平均精装修比例不足10%。一线发达城市如北京、上海、深圳的精装住宅占比也只有30%左右，而发达国家诸如日本、瑞典、法国、美国、德国等的精装住宅占比均达到了80%以上。如此巨大的差距一方面印证了发达国家住宅产业化的优势，另一方面也意味着我国住宅精装修前景十分广阔，市场发展潜力巨大，可期待未来快速成长。我国政府也一直鼓励和支持住宅精装修的发展，并出台了一系列相关鼓励政策。近年来，深圳、广州、上海、山西、南京等地区出台了大量推进住宅精装修发展的鼓励性政策要求，住宅精装修在全国的逐步推广成为建筑装饰企业一个重要的契机。大型房地产商推行精装房的规模和力度日益加大，精装房比例明显增加，目前已经成为大型房地产商的主要产品。国内地产龙头万科已实现100%精装修，并宣布退出毛坯房市场。2023年王石首次提出万科将做精装房，并从2017年开始全面推行，2020年末万科新开工工程中精装房的比例接近80%，2021年这个比例上升到90%以上，新开工项目更是实现100%精装修。2、未来十年住宅精装修市场容量有望达2万亿在居民消费结构升级的同时，我国的房地产住宅开发投资以及新开工面积也一直保持快速增长。2001-2023年，全国住宅施工面积平均每年增长8.5%，住宅竣工面积平均每年增长1.4%。2023年全国房地产住宅开发投资总额同比增长11.4%，达49374亿元。2024年房地产开发投资依旧保持高速增长，2024年1-8月累计同比增速达19.2%。保守估算我国住宅每年竣工面积约8亿平米，以1000～1200元/平米的精装价格区间为标准，假设精装修楼盘占比每年提升5%，则我国住宅精装修的市场规模每年达400～480亿元。如精装修比例每年提升10%，则每年楼盘精装修市场规模将至少达1000亿元。二、管理与品牌驱动集中度加速提高（一）集中度提升趋势分化，龙头企业加速成长1、行业供需特性造就集中度天然偏低从需求端看，装饰产品具有固定性（无法转移）、差异性（客户需求多元）、非标准化（同类产品需定制）等特点，由此决定了其生产组织的流动性：生产地点随着项目地点的变化而变化，需现场作业且工艺繁复；生产周期长，不同规模装饰项目3-12个月不等；生产过程组织与协调环节多，导致生产过程和进程的不确定性。产品本身特点决定装饰业不可能像制造业一样集中规模化生产，规模效应相对弱化。需求端特点导致装饰行业天然分散特征。需求的非标准化与动态化又直接决定装饰业生产组织特点：生产人员因项目而变，管理团队与作业团队随着项目地点的变化而迁移，同时也随着项目本身的变化（建筑类型、规模、工艺等）而改变。同时，装饰无法保持连续的均衡生产：工艺与产品流程需要生产过程保持连续协调均衡，生产强度波动不宜过大。消费者（业主）全程参与：装饰生产开始前产品消费者已基本确定，业主可委托代表参与整个生产过程，产品需求极有可能动态调整。需求和渠道分散的特点造成装饰市场区域分割的本质属性。从供给端看，建筑装饰业低门槛，低毛利，导致供给扩张快，也导致大多数装饰公司在需求高增长期间无法跑赢行业平均增速，规模无法快速扩大。此外，装饰业产能的高流动性导致产能在各区域的迅速分配和转移，从另一方面反映了建筑装饰业做大规模的难度所在，因此，行业零散是建筑装饰业的天然特性。行业集中度近年呈现缓慢提升趋势，但绝对水平仍然较低。“十四五”期间装饰行业百强平均产值由2015年的3.58亿元长至2021年10.2亿元，年均增幅26%，高于行业总产值增速12个百分点；2022年行业百强企业平均产值14.13亿元，CR100仅为6.01%。2、市场分层格局渐明，集中度提升趋势将分化作为传统服务业之一，建筑装饰业在长期发展过程中并没有纳入资质管理，各类装饰服务商也的确契合了不同层级的业主需求。但不断提高的进入门槛以及大型装饰公司的规模成长，使得装饰市场呈现分层市场竞争格局。行业前列的大型装饰公司将凭借品牌和管理优势逐渐在装饰高端市场形成寡头垄断格局，而在区域低端市场，小型装饰公司由于灵活迅速，也将普遍存在于市场，而中端装饰市场则竞争最为激烈，部分装饰公司将逐渐被更大规模公司并购或因市场份额不断被蚕食而退出市场。因此，我们判断建筑装饰不同层次市场的集中度趋势大概率将走向分化，行业龙头公司将在高端市场凭借管理和品牌优势扩张渠道和区域，并借助收购和并购加快成长，并有可能出现全国性和区域性装饰巨头，成为某些区域寡头。根据住房和城乡建设部2016年《建筑装饰装修工程设计与施工资质标准》对于从事建筑装饰业公司资质等级的规定，从事建筑装饰设计与施工业务承包最低只需要3年业内工作经历及具备二级建造师资格，创业初期资金实力要求不高，使得建筑装饰业务进入门槛较低，且装饰无明显的技术壁垒；加之装饰业务的轻资产属性和劳务密集等特点，使得从业者退出成本较低；行业特性决定了其随时拥有大量的潜在进入者。因此，装饰行业作为完全竞争格局，低门槛伴随着生产资源的高流动性。“十四五”期间，建筑装饰行业的企业数量，由2015年的19万家，下降到2021年的14.8万家，下降幅度为23％。在建筑装饰工程企业数量减少的同时，取得由建设行政主管部门核发工程资质的企业数量增加，由2015年的4.5万家左右增加到2021年约5.8万家，增长幅度为28.9％。（二）渠道、区域扩张是目前行业集中度提升主要驱动要素1、装饰行业发展阶段要素贡献分析服务业随着发展阶段的不同，各驱动要素在各阶段发挥的作用有所区别，建筑装饰业作为传统行业，也基本遵循这一规律，各要素资源在具体公司的经营策略上也展现出不同的特征。而装饰业的发展历程也证明了从项目、资金、渠道、管理、品牌等各驱动要素循序渐进为装饰公司规模成长提供最大附加值的过程。项目驱动：在行业无序发展阶段，获取项目源是装饰公司经营的第一要务，公司聚焦于专一细分市场做精做细，设计主要靠外包解决，并逐渐积累项目设计与施工经验。资金驱动：随着项目数量逐渐增多，装饰公司施工服务逐渐受到认可，客户小范围内通过口碑介绍获取更多项目源，深化经营单点市场，并且设计和施工技术上开始有初步创新，人员，资金等产能有效累积并循序滚动。渠道驱动：公司已处于外延扩张阶段，通过自营或者收购切入更多区域市场并建立稳定的客户群体，收入规模开始加速上升，营销发力，抢占更多空白市场并以优秀项目业绩获取更高等级资质，初步建立品牌。管理驱动：全国布局，项目数量与单体规模都已跃升至新平台，管理标准化、平台化、流程化；通过精细化管理防范风险和提高盈利能力；通过管理加速品牌力的提升，品牌效应开始出现，回头客户占比提高；逐渐向其他细分市场切入。品牌驱动：进入品牌营销阶段，多品牌系列针对多层次细分市场，价格带延伸，满足客户不同价位需求；创新商业模式，可提供前期融资到后期维保一体化服务；项目全过程管理。2、渠道、区域扩张促进收入规模提升纵观大型装饰公司的成长史，规模提升除了在公司所处区域渠道深化营销外，装饰公司向区域外逐步扩张也是其扩张规模的重要手段，两者的共同指向无外乎是提高收入规模。近年来，龙头装饰公司在全国各地区市场份额呈现高速上升态势，提高了整个行业集中度。以上市公司为例，金螳螂从2023年至2023年在省外区域业绩逐渐积累，收入占比由10.85%逐渐提升至57.98%。洪涛股份、广田股份2023年在华南地区的收入较去年同期则分别下降4.24%和18.58%，不仅反映出华南地区的市场格局基本稳定，龙头企业市占率的提升空间不大，也从侧面印证了省外扩张才能维持收入规模的持续扩张。此外，大型装饰公司正通过收购等方式积极扩展细分市场和客户渠道，同时通过大客户战略积累稳定的项目来源。我们列出了上市装饰公司在装饰领域内的收购情况，从这些案例可以看出收购本身的确会带来高端市场集中度的加速提升。（三）品牌驱动初现，龙头公司迈向多品牌集团化建筑装饰龙头公司由于业务架构基本成形，综合管理能力相对完善，设计和施工资质完备，加之其在人才储备、现金流管理、客户关系维护和拓展上已有坚实基础和实际操作经验，项目业绩的累计效应使得其品牌溢价逐渐上升。随着业主在高端项目上越发注重对装饰公司的资信考察和历史业绩要求，高端装饰市场又具备价格敏感度相对较低的特点，我们容易推断品牌装饰商在大体量优质项目拿单能力上具备先发优势。“鲁班奖”等优秀工程业绩向行业十强集中趋势即是明证：优秀的项目历史业绩使龙头公司越发容易中标城市标志性装饰项目，从而大幅提高获奖概率，高等级奖项的累积则越发增强公司后续获取高端项目的实力，形成品牌效应的良性反馈。因此，我们判断市场份额和利润将加速向拥有品牌的装饰商集中。此外，装饰行业的资质门槛也决定了高端资质需要有项目历史业绩的沉淀才能获取，装饰公司一级资质的占比极低说明高端装饰市场的品牌归集效应和进入壁垒高。装饰公司的品牌积累经历多个阶段，在行业发展初期，品牌仅仅是客户认可项目负责人或者装饰公司老板的表现从而在业主传递口碑，带来进一步的项目源；而后公司的设计实力开始提升阶段，明星设计师的工作室则发挥出品牌效应，通过一些标杆性项目带来更为高端的施工项目，进而树立公司品牌。在区域渠道扩张中，公司品牌将逐渐根据客户层次和需求衍生出多品牌系列，从而使业主认可装饰各细分领域内的优势品牌，提高集团品牌化的附加值。由于消费需求层次在一线城市与二、三线城市逐渐呈现切分，龙头装饰公司已根据装饰市场分层进行品牌定位与营销；从装饰产业链纵向看，设计端领先于施工端率先进行市场分层定位。以金螳螂为例：HBA、金螳螂、美瑞德将分别成为超高端、高端、中高端需求的主要设计营销平台。我们认为金螳螂收购HBA是迈向多品牌集团化的第一步，施工端将逐步跟上设计端切入超高端装饰市场，进一步提高品牌影响力。在施工端，大型装饰公司也将根据目标市场进行相应的产能划分及施工标准制定实施过程，以契合装饰业主不同的品质与速度要求——预计未来中低端项目将更多的进行模块化标准化服务，加快施工速度从而提高资产周转率；高端项目则通过完善的个性化定制需求尽可能提高项目平均毛利率——在多品牌系列化中提升装饰集团的ROE水平。（四）扩张整合：规模与盈利成长受制于管理半径上市装饰公司收入规模基本都在十亿以上级别，且装饰行业零散特性决定其规模效应不明显，规模成长后期的管理难度成几何级增加。无论是自建网点还是通过收购等方式，相对于其短期规模增速效应，我们认为扩张后的产能整合管理才是关键，装饰行业在规模成长后期阶段管理平台必须跟上扩张节奏，才能有效维持收入规模与盈利能力的双重提升。从大型装饰公司的扩张管理路径和领域来看，战略导向以缩短项目工期，提高应收账款和货币资金周转率和人均产值为主，从而不断做大营收规模，并通过精细化管理积极发挥规模效应来压缩费用率从而提高盈利能力。在横向业务领域拓展上，由于1999年《建筑法》籍由资质门槛对工程设计施工领域进行行政划分，并由此带来业主对工程分包的历史习惯刚性，大型龙头装饰公司将率先从渠道共享入手，与园林景观、幕墙、结构工程公司合作，引导客户理解并使装饰市场走向工程总承包、EPC等模式。以金螳螂为例，公司立足专业化装饰以“大装饰”为发展战略进行业务横向布局，从历年的项目类型结构看，其装饰设计与施工业务基本围绕大装饰主业。由于装饰各细分子领域内同质属性较强，设计方案、施工工艺可互为借鉴，拓展性强。公司立足装饰领域采取内向扩张路径，不但有利于品牌和项目经验技术积累，而且有利于走向设计施工总承包模式，快速提高营收规模。而在横向细分领域的拓展上，由于涉及个体项目的属地和规模管理，无论是营销网络、客户储备还是产能分配，都需要有强大的管理平台做支撑。公司成长规模需依赖其管理半径的扩大和延伸，上市装饰公司先后立项并升级ERP系统，以便在信息共享、项目跟踪、库存管理、财务结算、业绩分析与预警上提供管理协助，也都证明了管理驱动规模和盈利成长的必要性。从大型装饰公司募投及增发项目看，装饰公司的产业链也逐渐在往纵向延伸。定增募投项目主要集中于上游建筑装饰部品部件制造业，包括木、石制品、节能幕墙及门窗生产线。从装饰工厂化、装饰产品化、装饰定制式到装饰集成化施工，我们认为纵向延伸的意义在于保证大项目原材料供给的及时稳定性，减少项目交付时间的不确定性，缩短项目平均施工周期从而加快项目沉淀资金和核心项目人员的周转率。从上市公司的实践操作来看，无论是工厂化还是设计施工一体化，都是提高客户的共享程度从而降低费用率，其共同效果是缩短平均项目工期，提高资金与核心项目人员的周转次数。三、管理出利润：产能效率提升是关键（一）ROE源泉：高净利与高周转建筑装饰行业的低门槛、供给扩张相对较快决定了行业整体微利，提升装饰公司项目平均毛利率难度较高。根据建筑业统计年鉴口径，装饰行业2022年毛利率仅为14.58%，ROE为10.88%。以杜邦财务分析角度入手，我们归类了装饰公司提高ROE的路径：由于建筑装饰是典型的轻资产行业，企业资产的主要内容是应收账款和货币资金，占比70%以上，因而提高资产周转率主要是提高应收账款周转率和货币资金周转率。由上图可知，提升产能（人员和资金）效率是提升公司盈利能力的关键。（二）产能效率与商业模式决定成长节奏1、资金与人员是规模及盈利提升的实现载体资金作为推动公司规模之本，是项目启动的重要资源。在项目投标及实际运营过程中，包括各类保证金或是应收账款，大约有25-35%左右的资金沉淀。因此在公司成长阶段中，项目单体规模的扩大和项目数量的增多，都加大了公司对资金本身的渴求。除了资金，行业劳动密集的特点决定了人员是装饰行业另一大产能因素。我们认为人员是公司规模与盈利实现的具体实践者。在项目单体规模和周期保持不变的前提下，由于装饰公司的人均产值很难实现大幅度跃迁，在一定时期内保持相对恒定，装饰公司的核心产能（设计师，建造师，预决算人员）数量增长周期在很大程度上决定了公司的规模成长节奏。从上市装饰公司的人员增长和人均效率可以看出，金螳螂在各项指标上都独占鳌头。公司的有效产能扩张受制于其培养和经验积累周期。根据我们的调研和了解，熟练技工、优秀的设计师和项目经理必须经实际项目锻炼，如没有至少3年以上的接受帮带传教及实际项目经历，很难成长为大型装饰项目（1000W以上）负责人。正是由于有效产能的稀缺，上市装饰公司正加快与对口院校合作，职业后续培训，以及社会挖潜等途径来实现产能增长。2、合理的经营体制和激励机制是助推剂根据前文分析，人员作为装饰公司最主要的储备，如何留住和激励核心员工便成为装饰公司重要的发展考量点。公司的股权架构、激励机制是我们认为会影响装饰公司人员利用率的最主要因素。在股权架构上，金螳螂是目前唯一实现公司职业经理人化的装饰公司，公司董事长与总经理都是从公司业务层逐步走向管理层的优秀人才，实际控制人朱兴良只是通过集团控股上市公司，并不介入公司的实际运营。这种机制有利于打开公司内部人员的合理上升通道，最大化激发新进员工的潜能，其他上市装饰公司的家族式管理在公司规模成长初期有助于保持战略和方向的一致性。我们认为两种机制只要能满足所处成长阶段的公司自身特点，最大化公司员工的工作效率，无论是家族式管理还是职业化经理人队伍，都是合适的选择。此外，在具体的激励手段上，装饰公司上市后通过对装饰公司中高级管理层推行股权激励，保持核心产能的稳定性。四、投资思路及重点推荐公司（一）推荐逻辑：管理效率与品牌力铸就二次成长1、供给端决定装饰公司成长节奏现阶段上市装饰公司基本已在全国布局，并在各区域跑马圈地，管理半径与管理效率能否跟上分公司扩张的脚步是盈利能否稳健增长的关键。装饰行业劳动密集型的生产模式并不会在短期内改变，因此，拥有丰富经验的设计师及项目管理人才的规模化培养能力及供给将决定装饰公司的订单收入转换比；同时，面对并购（收购）机会，如何进行整合和协同管理将是上市公司加速成长的核心点。综上，我们认为拥有完善的管理扩展体系、具备管理模式快速复制能力及人才系统化培养能力，且激励机制完善的公司将在下一轮行业整合及成长中胜出。2、上市公司综合竞争力分析建筑装饰协会自2002年根据收入、净利润、产能、历史业绩、消费者认可度、品牌等方面对装饰行业资质企业发布历年排名。作为业内较为权威的排名标准，根据2022年最新的排名，金螳螂等5家上市公司排名基本位列在行业前10名。尤其是金螳螂，是名副其实的行业龙头。随着2016年首家装饰公司金螳螂登陆资本市场，上市装饰公司品牌效应与公司成长初期资金推动规模成长的示范效应使得装饰公司在2020年后陆续登陆资本市场。而装饰板块的业绩表现也令资本市场侧目：截止到2023年，装饰板块收入复合增速45.18%，净利润复合增速61.76%，在WIND子板块分类中仅次于白酒。（二）金螳螂：设计与管理能力卓越铸就顶级品牌业务结构完整，全年业绩确定。公司聚焦于以五星级酒店、宾馆、高端写字楼为核心领域的室内装饰设计及工程施工业务。同时还参与住宅整体精装修，建筑幕墙，家居设计等几乎所有装饰领域，是行业内覆盖面最为广泛的大装饰业务集成商。截止8月底，公司在手订单约193亿元，新签订单增速约50%，预计2024全年收入增长30%以上确定性极强。设计能力卓越，并购HBA协同发力。公司目前拥有设计师3774名（含HBA1000余名），同比去年中期人员翻倍。深化设计实力业内最强。2024年H1年设计收入达6.4亿元（并购HBA实现收入3.29亿元），设计施工比为11.87%，远高于同行；如扣除HBA并表影响，公司设计收入同比增长21.01%。截止8月底，公司向HBA推荐42个项目并成功签约5个项目合计310万美元，同时HBA向公司推荐22个项目并签约4个深化设计项目，合同金额共350万元。盈利能力创新高，2024H1净利率提升0.95pct。2024H1公司实现综合毛利率17.56%，同比增加0.71pct，其中装饰、设计、家具、幕墙分别实现毛利率16.76%、29.02%、24.71%、12.19%，较去年同期增加0.44%、1.44%、2.71%、-3.56%。由于HBA并表，毛利率较高的设计业务收入占比增加，使公司毛利率中枢上行。业绩增长质量优异，2023Q2现金流转正。公司2024Q1、Q2实现每股现金流净额-0.43元、0.26元，收现比的提高和付现比的同期下降是公司现金流良好的主要原因，也反映了公司强大的议价能力和项目管理能力。风险提示：实际控制人变动、项目回款风险等。（三）亚厦股份：完整产业链抗风险，“可复制营销”扩张力强产业链完整，调结构成效明显。公司主要从事公共建筑、住宅精装修和幕墙业务，是顶级酒店、住宅精装修、铁、公、机等细分领域龙头，连续六年行业排名第二，是装饰行业内产业链最完整企业之一。随着2023年房限购、限贷地产调控政策的继续实施，公司主动调整业务结构，提高公共建筑装饰比例，2023年平均合同额2900万元，较上年同比增加1600万元，订单质量与上年相比有明显提升。2024H1公司新承接订单85亿元，同比增长38%，估算公司在手订单约123亿元，合同收入比接近2。“分层次可复制营销”模式推行，实现异地快速扩张。公司上市后逐步构建“大区域公司+区域工程、营销网络管理公司+专业营销网点”三级营销网络体系，积极推广实施；同时积极推行“大客户战略”和“大营销战略”。截止2023年底，公司已设立3家区域公司、5家营销网络公司、6家营销网点。同时公司已经累计设立了25家分公司，全资子公司浙江亚厦幕墙有限公司累计设立23家分公司。随着营销网络模式的日益完善，公司省外业务占比持续提高。盈利能力大幅提升。2024H1公司实现综合毛利率16.91%，同比增加0.59pct，主要是公共建筑装饰业务收入结构占比上升及集中采购导致成本端下行；销售、管理费用率0.98%、2.18%，同比下降0.07和0.15个百分点；财务费用率0.31%，较去年同期上行0.44个百分点，因预提的尚未到期的公司债券利息增加所致；净利率同比增加0.42个百分点至7.06%。上半年现金流略有改善。公司2024H1新增应收账款11.84亿元，占营收22.59%，同降1.25pct；应收账款同比增加22.69%，低于29.52%的收入增速；公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、0.28元，收现比0.76，较去年同期提升0.07。现金流好转主要源于收现比的上升与付现比的大幅下降。风险提示：并购整合效果不达预期、项目回款风险等。（四）广田股份：住宅精装修龙头，事业部改革扩动能住宅精装修龙头，结构调整成效初显。广田股份是建筑装饰行业中住宅精装修领域的最早开拓者和龙头，在国内住宅装饰工程细分市场上综合实力排名第一，拥有恒大地产、万科、百仕达、中海地产、皇庭地产等多个境内外上市公司作为稳定客户群，其中恒大业务占比约为48%（公装业务的占比约30%）。在公共建筑装饰领域，优势业务包括城市商业综合体与地铁站体装饰设计施工。受地产调控影响，公司开展业务结构调整，截止2024H1，广田公装业务占比从上市前约30%以及提升至目前60%，成效较为明显。事业部改革提增速，精细化管理提盈利。为了放权以提高公装业务承接能力，公司2022年下半年开始事业部改革，目前共有9个分公司和11个事业部。改革成效在今年收到明显成效，2024年H1新签订单增速约40%，增速较去年同期翻倍。同时，公司“ERP”系统已正式上线，公司可对与原材料采购、费用分配等进行全方位管控，未来3年有望提升毛利率3～5pct。2024H1公司实现毛利率15.64%，同比增加0.21pct。我们判断主要是由于毛利率较高的公装业务收入占比上升及事业部改革后工程接单效率提升所致。公司三费占比4.53%，较去年同期提升1.36pct，主要源于财务费用的提升：财务费用率0.84%，大幅提升1.37pct，主要源于公司债和短融券产生的利息费用所致。由于高新技术企业资格获批带来的所得税优惠，公司2024上半年的净利润增速达42.75%，高于28.26%的利润总额增速。应收账款管控良好，现金流明显改善。公司上半年实现每股经营性现金流净额-0.32元，同比大幅改善，现金流好转主要源于付现比的下降；公司同期新增应收账款7.51亿元，应收账款增速24.08%，远低于44.64%的收入增速。风险提示：地产调控升级、项目回款风险等。（五）洪涛股份：定位高端，机制改革增弹性立足高端，专于主业。洪涛股份是国内公共建筑装饰领域内龙头企业，专注于政务性会堂、大型剧院、五星级酒店等高毛利率项目。公司着力耕耘公装内具有优势的细分领域，先后承接了“鸟巢”、钓鱼台国宾馆、人民大会堂国宴厅、中央电视台新址总部大楼等标志性工程，为公司在公装领域树立了牢固品牌。公司2024年H1新签订单中，酒店占40%，高端办公楼20-25%，大剧院10%，我们判断公司未来2-3年仍会集中精力专注高端市场。体制改革拓空间，盈利能力持续提升。公司加速区域扩张，2024H1华东、华中区域分别实现收入6.44亿、0.98亿元，同比增速分别为162%、49%，业务版图逐步覆盖至全国。公司实现综合毛利率17.95%，同比提升1.53pct；但设计收入同比下降8.61%，毛利同降2.72pct；期间费用率3.53%，同降0.18个百分点，实现净利率7.24%，同比增长0.87pct，内控初见成效。应收账款大幅增加，收现比下降。2024H1公司应收账款17.36亿，较年初增加30.13%，高于收入增幅18.89%，回款压力有所增加；同期经营现金流净额为-1.79亿元，基本与去年持平；收现比由去年同期的0.82降至0.68，下降较为明显。持续拓展高端，盈利能力仍有提升空间。公司上半年承建沈阳文化艺术中心等10余项剧院会堂类装饰工程，五星级酒店装饰工程30项，并以EPC模式完成北京华为大厦改造和郑州天鹅城大酒店建设项目，同时承接6项总承包工程。公司将持续拓展公装高端领域。此外，公司ERP系统下半年全面上线，有助于公司全面管控成本及费用，进一步压缩“跑冒滴漏”空间；总承包模式的推广，有利于提高单体项目金额并提高资产周转率率；部品部件工厂化项目的全面投产，也使的公司可以缩短项目工期并提高工程质量，盈利能力提升可期。风险提示：业务拓展不达预期、项目回款风险等。（六）瑞和股份：装饰新秀，渠道扩张待发力业务结构平衡，初期收入增长较缓。瑞和股份主营业务为酒店、写字楼、大剧院和地铁等公共建筑装饰工程以及高档住宅精装修设计及其施工。公司各区域结构发展较为平衡。公司前两年受行业增速放缓影响，也受制于自身工程管理能力，营销渠道铺设等弱于其他上市公司，2023年营收增速仅为2.2%。公司2024年致力营销渠道的建设，重点发力高端项目市场。主要通过（1）引进资深营销人才与业务管理人才，拓展公司业务渠道；（2）着力分公司的改革，加快区域扩张的推进，公司设立有分公司26家，对效应欠佳公司进行撤销调整；（3）加强重点客户拓展，提升公装项目承接力度，与恒大地产、绿地集团、万达集团、五矿集团等展开深入合作。2024年H1公司收入增长26.45%，创近两年季度新高，其中华东、东北、华中收入分别增长79.32%、211.62%、250.82%，调整成效初显。高端项目占比提高助力综合毛利率爬升。2024年H1实现综合毛利率14.4%，较去年同期提升0.5pct，其中设计、工程业务分别实现毛利率16.85%，14.17%，同比分别提升4.84pct、0.40pct，逐步向其他上市公司盈利水平靠拢；上半年实现净利率5.44%，同比下降0.79pct，主要缘于费用占比的提升和营业外收入的下降。三费率同增1.14pct，现金流有所恶化。公司上半年三费占比为2.50%，销售费用占比0.83%，同比增加0.45pct，渠道营销发力是销售费用大幅增长的主要原因，同时财务费用提升0.72pct，主要源于利息收入的下降。2024H1实现每股经营现金流净额-1.27元，较去年同期有所恶化，收现比的下降是主要原因。公司有望通过管理变革实现经营拐点。伴随着公司营销渠道铺设的完成，公司高端项目占比将逐渐提升，公司订单质量或是单体项目产值将有望持续增长，并有效提升公司的盈利水平。管理变革的深化有助于公司对费用率的控制及现金流的关注，为公司加速成长奠定基础。风险提示：业务渠道拓展不达预期、项目回款风险等。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆