天铭科技(836270)越野改装件龙头企业后装市场前装化实现增量

司研天铭科技（836270.BJ）买入（首次评级）越野改装件龙头企业，后装市场前装化实现增量目标价格：16.37元证券研究报告 本土越野改装件起家，募投产能助力利润增长。公司为全球汽车越野厂房落地后，每年将新增产能：绞盘17万台、电动踏板5万台、高维绳1.5万条、车载空压机35万台，预计增厚利润0LUND、AMP等。相比之下，国内越野改装市场尚处于起步阶北美踏板市场重启+双电机独家专利+主机厂项目推进，彰显公司中长现翻倍增长，收入预计超过1亿元。自2017年以来，由于美国诉派越野市场中批量选装绞盘的全部份额。目前，已盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司营业收入复归母净利润复合增速24%。考虑到公司产能逐步释放+PE，目标价格16.37元/股，首次覆盖，给予“买-13%44请务必阅读报告末页的重要声明1请务必阅读报告末页的重要声明1诚信专业发现价值2请务必阅读报告42.19%/42.74%/42.07%。在与美国LUND诉讼案和解后，公司凭借全球唯一的双电机专利，产品为两大核心产品同时放量下，将为公司整体业绩提供有力支撑。此外，新建募投项目产能释放后，对公司股价上涨的催化因素计公司2023-2025年归母净利润分别为0.61/0.诚信专业发现价值3请务必阅 5 51.3产能扩张：募投产能逐步推进，建成后助力核心产品放量增长 92汽车改装市场：海外后装稳步增长，国内前装蓄势待发 3竞争格局：国内市场呈垄断竞争模式，公司具备比较优势 4电动踏板：双电机专利优势，带动海外市场持续放量 5绞盘：国内前装份额领先，关注主机厂项目进展 6盈利预测及投资建议 6.2估值及投资建议 5 5 6 7 7 8 8 8 9 9 9 诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的 诚信专业发现价值5请务必阅1全球越野改装件龙头，产能爬坡放量在即1.1深耕越野改装20余年，管理公司创建于2000年，为全球汽车越野改装件与长城汽车、东风汽车、四川川消等知名汽车制造商，TAP、PILOT等品牌商，WINCH、青岛天铭等贸易商建立了长期稳定的合作关系。 诚信专业发现价值6请务必阅读产品类别示意图产品简介适配场景收入占比越野电动绞盘绞盘军用电动绞盘消防电动绞盘液压绞盘体积小、重量轻、拉力大、操作便捷、智能控制主要用于越野车遇到恶劣路况或险情时自救或互救84.64%性价比高中端越野车客户量身设计采用集成一体化设计技术，具有拉力大，性能稳定等优点采用改良电机，拥有更好性能 最大可提供6000磅拉力，具有体积小、重量轻、操作便捷等优点针对ATV/UTV全地形车特点设计的轻型绞盘已通过国家军用标准的型式试验特种改装车辆已通过国家消防装备质量检验检测中心的认证主要适用于消防车操作便捷、持续工作能力强、安全性较好已通过国家消防装备质量检验检测中心的认证工业牵引和拖拽场合主要适用于消防车电动踏板-一侧踏板由两个伸缩机构驱动，每个伸缩机构由一个蜗轮减速电机驱动越野车、SUV、皮卡、商务车等底盘较高的车型车载空压机辅件尾门合页拖车带标称流量为72L，充气速度快标称流量为160L，流量大、充气速度快标称流量为180L，采用新技术，电机性能更高主要用于给汽车轮胎快速充气，是越野车野外必备的装备15.36%整体采用高强度铝铸造成型、钢板整体冲压成型和机械手焊接制作而成，成品比一般产品强度更高，具有负载能力强、耐用性良好等优点吉普牧马人车型具有高弹性、高拉力等优点适用于牵引救援诚信专业发现价值业绩快速增长，ROE中枢21%。2019-2022年，公司收入从1.40亿元提升至图表4：2019-2023Q3公司营业收入及增速图 费用率持续优化，净利率大幅增长。2022年公司销2.49%/8.30%/7.37%，同比-0.53/-0.01/+1.43pcts，各项费用持续改善下带动利润诚信专业发现价值8请务必阅读研发费用率研发费用率2019202020212022外销收入主要来自北美，内销占比呈上升态势。公司境外业务主要集中于北美、于美国市场重启，带动海外销售收入大幅增长。国内方面，随着不断加大本土市场诚信专业发现价值9请务必阅1.3产能扩张：募投产能逐步推进，建成后助力核心产品放量增长产能利用率高---资金用于高端越野改装部件生产项目及研发中心建设项目，研发中心建设项目诚信专业发现价值汽车改装可满足消费者对个性化、性能提升和驾驶体验改善的需求。起初，汽车改装主要用于提高速度和动力，满足赛车及军用车辆的需求；随着其市场的逐步发展，民间改装需求应运而生。当前，全球知名的汽车改装件制造商主要集中在美汽车改装市场产业链包括：上游汽车零部件厂商（汽车改装物资原料的生产与将成为国内主流。一汽大众、上汽大众、吉利汽车、长城汽车先后推出全新系列，社会改装厂，存在政策限制以汽车出场为分界点，汽车改装可分为前装市场、后装市场。前装市场主要为汽车生产线提供产品，研发及验证周期长，要求较高；后装市场则注重适应终端用海外市场：在发达国家，汽车改装已发展为成熟产业，福特、奔驰、宝马、大众、三菱、丰田、日产、本田等主流汽车制造商均推出了专业的改装品牌，主打后国内市场：由于汽车后装政策的限制，国内改装主要集中于前装市场，与主机厂合作完成。目前，产业尚处于起步发展阶段，竞争对手较少。天铭科技凭借技术《中华人民共和国道路交通安全法（修警车、消防车、救护车、工程救险车应当按照规定喷涂标志图案，安装警报器、标志动车不得喷涂、安装、使用上述车辆专用的或者与其相类似尽快发展汽车改装业法与非法改装界定;改装市场全面调研;同时经人力资源部批准,开避震改装标准、汽车轮毂改装标准、汽车强化件加装标准、汽车灯光改装标准、汽车内饰改装标机制实施方案（2018-《机动车查验工作规程（GA801-2019)》进气格栅、保险杠可更换，但不得改变车身的长、宽数据；可改造车顶行李架，但《机动车查验工作规汽车改装可以在保证安全、不影响识别号牌和不改变车身长度宽度的情况下加装车顶行李架、脚踏《机动车登记规定》机动车所有人若改变车身颜色、更换发动机、更换车身或者车架、机动车登记的使用性质改变起步发展阶段，竞争对手较少3443.6亿元六年复合增速4.3%；2024年有望达到550亿美元（约合人民币3954.8亿元）。其中，公司主营产品绞盘、电动踏板属于底盘和车身改装，主要应诚信专业发现价值4%2%6%9%4%2%6%9%图表15：2014-2024E美国汽车售后改装市场规模图表16：2020年美国CUV、SUV、皮卡市场份额00越野市场（皮卡、SUV从渗透率角度来看，2018-2020年，美国越野车渗透车企业将开始向其他越野车品类布局，以推动本土市场的横向拓展与垂直整合。当前，国内用户购车主要偏好为硬朗风格，以大型SUV、中型SUV为优选，龙头品牌诚信专业发现价值包括，理想、路虎、三菱、坦克、上汽大通。其中，公司绞盘产品与长城、上汽、路虎等下游车厂均有合作。间在40万辆左右，渗透率约2%。未来，在本土汽考日本市场情况，我国皮卡渗透率有望达到3.5%，中长期或将实卡有望替代微客、轻客、微卡和轻卡等需求，潜在替代空间超过75万辆。乘用化皮卡相对商用，趋势更加明显，供给侧优质产品及消费理念转变驱动需求0 诚信专业发现价值广汽GS4等。作为最适合改装的车型之一，SUV的兴军车市场：2019年起，天铭科技的绞盘产品开始与东风军车批量合作，装备率科技绞盘3竞争格局：国内市场呈垄断竞争模式，公司具备比海外汽车改装行业当前产业化集中，市场份额主要被龙头主导；国内方面产业处于发展初期，需求释放下有望引领新玩家进入。公司主营产品绞盘及电动踏板，WARNWARNARB各式汽车诚信专业发现价值盘地领域越野、工程自救、互救与牵引科技有限公司我们选取国内汽车改装行业上市企业，东箭科技、诺和股份、威尔弗作为可比与国内同行业公司相比，天铭科技当前收入规模较小，但近年来增速高于行业 2019-2022202020212022202020212022 主要产品公司收入CAGR营业收入归母净利润 整车外饰件威尔弗-1.3%0.490.670. 合计平均值4.5%4.625.245.370.570.420.37 主要产品公司ROE毛利率净利率 合计平均值11%28.0%25.5%27.7%9.3%8.0%10.0%境内市场格局显现，境外市场拓展加速。公司产品在国内前装市场具有先发优势，基本占据已上市销售且可批量选装绞盘相关车型的全部份额。海外市场方面，公司在后装市场已具备优势，但市场充分竞争下，份额相对较小，未来计划向境外公司市场份额显- 诚信专业发现价值公司具有一定市场竞争力，但当电动踏板属于汽车车身改装领域，能够自动伸缩为高底盘汽车提供便捷的上下100%选装率75%选装率50%选装率于可伸缩动力踏板装置产品相关专利的侵权诉讼。期间，公司电动踏板销售处于停诚信专业发现价值市场开启销售。主要客户包括PILOTINC（美国）、INDUSTRIADISENADORADEAUTOPARTESS.A.DEC.V.（墨西哥）等贴牌客户及贸易商。国内方面，公司逐步布产品性能方面，公司的电动踏板主要采用可伸缩平面六连杆机构及单侧双电机驱动技术，为当前全球独家专利，可解决踏板单边下坠问题。主要原理是通过两个伸缩机构和蜗轮减速电机的驱动，实现踏板的自动伸缩，产品具有耐磨、防水防滑、北美后装电动踏板销售优势显著，盈利能力有望持续提升。2018-2022年，公司电动踏板收入从0.09亿元增长至0.38亿元年，随着相关诉讼和解后，公司凭借双电机独家专利，在北美地区销量超出预期，诚信专业发现价值0关注新能源车配套装备，特斯拉Cybertruck或将成为潜在客户。据太平洋汽也不会超过车价的3%。因此，我们认为其终端选择改装概率高，可能存在较大市场绞盘属于汽车底盘改装领域，一般用于越野车在道路以外的应急拖拽及救援。绞盘产品主要适用于越野应急自救，在产品质量和稳定性方面有较高要求，可根据需求拆卸、安装。按驱动方式，分为电动绞盘和液压绞盘两类。其中，电动绞盘利用车辆自身电力系统驱动，具有体积小、结构紧凑、操作简便、随车辆移动方便等诚信专业发现价值优势。在国内已广泛应用于边防巡逻车、警用巡逻车、消防救援车、道路清障车、大型平板运输车等专用车辆。液压绞盘则主要使用车辆自动液压动力转向系统或独从海外向国内转型，“前装+后装”协同发展。绞盘产品为公司起家业务，过去野改装领域关注度的逐步提升，在长城坦克300的带动下，公司开始将重心转向国内前装市场。产品性能方面，公司绞盘采用高减速比、结构紧凑的行星减速机构，从产品配套情况来看，公司几乎垄断军车、皮卡和硬派越野市场中批量选装绞长城皮卡销量保持增长态势，东风汽车紧跟国防现代化趋势，公司为唯一绞盘诚信专业发现价值20请务必阅读报864208.06.04.0东风汽车、上海汽车、中国重汽等。项目推进周期较长，需经过技术交流-制定产品产品贡献集中度高，毛利率呈上升态势。2018-2022年，公司绞盘收入从0.7诚信专业发现价值21请务必阅读报图表45：2018-2022公司绞盘营业收入及增速0现大规模批量生产，其他部分定点项目将在未来有序推进。公司绞盘产品销量将保持稳健增长，预计2023-2025年分别实现销售5.2/5.8/6.5万台，单价分别为2032/2052/2066元，对应营业收入1.1/1.2/1.3亿元，同比+4.1%/+毛利率方面，预计未来三年分别44.58%/45.诉讼和解及对方专利到期，公司开始在北美市场放量生产。凭借全球唯一双电机专诚信专业发现价值22请务必阅读报基于以上假设，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入2.6/3.3/3.9亿营业总收入165.3YoY-12.92%56.53%25.89%19.76%YoY-19.19%54.67%24.62%22.65%收入YoY-22.83%4.12%12.66%12.83%收入YoY143.92%235.94%41.67%27.02%收入YoY-40.37%-5.69%-0.91%-1.47%我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.61/0.75/0.83亿元，同比装专精特新企业东箭科技，动力系统改装稀缺标的中国汽研，汽车热管理传感器龙头开特股份。上述公司均属于汽车零部件或改装领域的制造商，2023-2025年可比诚信专业发现价值23请务必阅读报公司简称42踏板业务销量不及预期：电动踏板为公司未来核心成长单品，若北美市场推广越野车行业景气度波动：若宏观经济发展态势不及预期，进而影响越野车消费77.8%/70.0%/61.5%/68.9%。若大客户未来生产经产品需求下降或指定其他供应商，可能对公原材料价格波动：公司产品原材料包括电缆、电机转子、钢丝绳等，若铝、铜诚信专业发现价值24请务必阅读报应收票据及账款合同资产在建工程短期借款应付票据及账款合同负债应付债券所有者权益合计10010246419002548001149041920002478043035001141004104783100203500114410441单位:百万元2022A2