2024年品牌服饰行业：增长进入白银时代

2024年品牌服饰行业：增长进入白银时代2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、国内经济放缓制约需求释放，行业零售进入平稳增长期 PAGEREFToc355430308\h3二、行业增长的白银时代-加速进入增长模式的转型期 PAGEREFToc355430309\h51、黄金时代国内公司的增长路径分析 PAGEREFToc355430310\h5（1）渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致 PAGEREFToc355430311\h6（2）价格提升对于增长的贡献更为明显 PAGEREFToc355430312\h72、行业增长的白银时代-增长模式将转换为依靠单店的销量提升拉动 PAGEREFToc355430313\h8（1）外延扩张空间越来越少-消费升级前端的行业接近饱和，消费升级后端的行业仍有空间 PAGEREFToc355430314\h9（2）价格提升面临压力，价格持续提升终带来价升量损的局面 PAGEREFToc355430315\h13三、国际公司的增长路径简析-单店效率明显高于国内品牌 PAGEREFToc355430316\h15四、2024年服装零售趋势-价格平稳、销量有所回升，上半年总体增速放缓，下半年可待需求回暖 PAGEREFToc355430317\h17中国服装行业经过高速发展的黄金十年，2024年开始进入了调整期，在成本持续上升、竞争不断加剧的压力下，增长速度一旦放缓，国内服装企业的很多运营质量的问题就会显现出来，多开店铺的粗放式路线难以为继、库存难以消化、利润率面临下降。其实这几年我们已经一直在讨论这个问题，只是在经济不景气的背景下，这个问题更被放大了，国内服饰行业的增长模式加速进入了转型期，未来行业的发展进入了白银时代。在白银时代，各公司的增速普遍较黄金时期放缓，总体体现为平稳增长的状况，且靠外延扩张和提价的增长模式已经告一段落，以提高单店效率带来的销量增长模式将成为主导。这要求服装企业更加主动的调整发展思路，更加专注文化内涵，不断提升品牌附加值，通过精细化管理提高效率，从而保证较高利润水平，而不是盲目的扩大规模和销量。一、国内经济放缓制约需求释放，行业零售进入平稳增长期2024年随着通胀回落、原材料价格趋稳，提价对行业销售增长的支撑逐渐减弱，加之国内经济增速放缓和服装价格高企对终端需求释放产生一定程度的抑制，今年国内服饰消费增速整体出现较明显放缓。统计局数据显示，2024年1-11月限额以上批零企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长18.2%，增速较去年同期放缓5.7个百分点，较去年全年放缓6.0个百分点；其中，11月当月同比增长20.6%，增速较上月回升1.9个百分点。中华商业信息网数据显示，2024年以来百家重点零售企业服装零售增速较去年同期显著放缓，今年1-9月份服装零售额同比增长11.2%，较去年全年放缓9.2个百分点。但今年Q4以来，在低基数、打折促销和天气正常的拉动下，百家重点零售企业服装零售额同比增速有所改善，10月和11月份同比增速分别较上月提升3.6和8.9个百分点，分别较去年同期提升2.0和12.8个百分点；其中，11月份服装零售额同比增速达23.1%，为今年以来新高，并且零售量也有所恢复，当月零售量同比增长9.2%，较前几月显著好转。虽然12月份基数较高可能导致当月零售增速不太理想，但整体来看Q4依然基数较低，预计Q4服装零售增速较Q3进一步恶化的可能性较小。二、行业增长的白银时代-加速进入增长模式的转型期2024年服饰行业增速的放缓，是在宏观经济增速放缓，消费需求受压制的背景下产生的。但除了经济的原因之外，行业自身是否在发生一些变化呢？我们认为国内的服饰行业，本身的发展也将从黄金时代进入到白银时代。1、黄金时代国内公司的增长路径分析一个行业的增长，我们可以简单的归结为价格和销量两个角度来分析，对于服饰行业来说，增长路径如下图所示：过去十年，可谓国内服饰行业发展的黄金十年，从限额以上批发零售企业服装鞋帽、针、纺织品累计零售额来看，2024年至今的复合增速达到约23.8%，良好的增长环境更造就了一批高速发展的企业。在国内服饰行业发展的黄金十年中，行业的增长模式体现出两点主要的特点：1、外延扩张带来的销量增长是企业增长的主要引擎，也就是渠道推力对增长的拉动作用明显；2、价格提升对于增长的贡献更为明显。（1）渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致在行业发展的黄金时代，国内不少品牌借助渠道推力获得了快速的成长，以运动和休闲两个发展相对成熟的行业为例。运动行业几乎是2024年以来国内发展最快的子行业之一，分析在香港上市的国内运动品牌，收入规模都增长了10倍甚至20倍以上，门店数量普遍达到7000家左右的数量级。近6、7年来，这些公司的渠道扩张的复合增速基本都达到20%左右，快的年份甚至超过100%。再来看国内的休闲行业的龙头公司，选取上市较早的七匹狼和美邦为例，商务休闲龙头七匹狼和时尚休闲龙头美邦在09年之前基本都保持了30%以上的扩张速度，09年金融危机有所放缓。依靠渠道的快速扩张，国内一批品牌公司快速的发展起来了，渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致，中国庞大的市场造就渠道推力的神话。（2）价格提升对于增长的贡献更为明显近些年，随着成本要素的提高，品牌服饰价格的提升成为支撑行业销售快速增长的主要驱动力。从下图可以看出，自07年开始，价格提升对于零售额的贡献基本一直大于零售量的贡献。2024年是价格贡献最为突出的一年，在棉价迅猛上涨的推动下，受益于高通胀以及制造成本不断提升，品牌服装企业纷纷通过提价机制将成本压力转嫁给消费者。2024年也创下了历史上服装企业提价的高峰，当年平均价格提升幅度超过了15%。2、行业增长的白银时代-增长模式将转换为依靠单店的销量提升拉动通过对上述黄金时代行业增长模式的分析，我们认为服饰行业在2024年增速出现放缓，一方面是在宏观经济增速放缓，消费需求受压制的背景下产生的。另外更深层的原因，是国内服饰行业的增长模式已经面临重要的变革期，行业本身的发展也将从黄金时代进入到白银时代。在黄金时代支撑行业高速发展的两大动因：外延扩张带来的销量增长以及价格提升较以往都开始面临压力，白银时代行业增长模式将转换为依靠单店的销量提升拉动。（1）外延扩张空间越来越少-消费升级前端的行业接近饱和，消费升级后端的行业仍有空间中国到底可以开多少家门店？这是大家普遍会问的问题，我们认为根据中国的城市数量以及渠道类型做测算的方法是较为合理有效的。从目前的渠道类型来看，主要分为商场店和街边专卖店，购物中心目前占比不高，简单将其归为商场店类型以供分析方便。商场店主要分布在一二线和三线的较大城市，目前全国各类型商场大约有1500-2024个（包含了购物中心）；专卖店主要分布在二三四线城市，以地级市（包括省会）和县级市为主。中国地区级市约400个，县级市约2800个。平均来看，地区级市开设店铺以五到十个计算，县级市以保守计算开一家专卖店，全国可供容纳5000-7000家专卖店。如此假设下，全国的网点最多可达到超过8000个。这是在目前的城镇化情况下的一个大致估算，但这个数据足以说明中国市场庞大的消费容量。其中需要注意的是，并不是所有品牌都可以开到这么一个数量级的门店，需要根据每个品牌的定位档次、产品领域、细分风格等做细致的区分。具体到各细分行业或者公司能开多少店呢？如下图所示：一个行业的市场容量越大，行业适合的集中度越高，则可布局的渠道数量就越多，这样的行业就更容易依靠渠道推力形成快速发展。我们将各细分子行业据此分布在四个象限中。据此，我们将市场容量和集中度两个指标综合评估，构建了细分行业的渠道容量图谱，此次较此前的图谱更为充分的考虑了档次对开店的影响作用，作了相应的变更。注意其中的已开店数量主要以各细分行业的龙头公司平均值为参考的。如下所示：从上图中可看出来，综合市场容量和集中度，每个细分子行业可布局的渠道数量是很不相同的。比如运动行业的市场容量没有休闲行业大，但是市场集中度比休闲品牌明显要高，因此综合评估，运动总体比休闲略多一些。由于渠道容量并不是单纯由简单的两个因素影响的，因此此处只是作为分析的大致指导性模型，并不是非常确切的数字概念，建议可从可布局渠道数量的高、中、低三个量级去做大的区分，同一量级中不一定有非常准确的孰多孰少的概念，大的数量级的区分对于分析来说是有意义的。需要注意的是，以上基本是针对某行业单一品牌的渠道数量，并不只是针对一个公司，一个公司可通过多品牌、多系列等方式布局更多的渠道。结合各自细分行业龙头公司的情况，从上述图谱可以看出，未来2-3年开店空间尚较为充足的细分行业包括：户外、高档女装、高档商务休闲、首饰、童装和家纺行业。这其实也是反映了我们之前建立的服饰行业品牌竞争阶段图谱的逻辑，尚有较充足开店空间的行业基本属于消费升级后端的行业，位于下列图谱的左侧。而位于右侧的消费升级前端的行业，开店空间基本接近饱和了。当然未来还可以根据国内消费水平提高和城镇化率发展进一步有所开拓，但空间显然已经不是那么大了。以下图谱我们此次根据档次作了更细致的划分。（2）价格提升面临压力，价格持续提升终带来价升量损的局面2024年的大幅提价带动了行业的快速增长，但是量价矛盾问题很快就显现了，价升量损的情况开始出现，2024年四季度开始变得愈发的突出，同期销量出现下滑。直至10月份，价格的持续提升是支撑零售额保持增长的主动力，但从服装的销售量来看，出现了严重的背离现象，以全国重点百家大型零售企业的销售数据为例，自零售价格高企以来销量下滑较为明显，截止至9月底，量、价增速的剪刀差已经扩大至22.3个百分点，10月份服装销售量同比下降了3.2%，11月零售量同比下滑1.8%。前些年服饰企业的提价，伴随居民消费能力的提升基本同步的被市场消化了。但持续的提价终有个限度，11年的大幅提价超越了消费水平的提升，明显给销售量带来了负面效果，由此可见未来持续的价格提升已经面临压力。而从价格走势看，在零售量下降的压力下，11月开始服装消费价格也一改持续上涨的势头，开始出现回落。综上所述，伴随着外延扩张的空间越来越少，以及价格提升面临压力，我们认为国内服饰行业的发展已经进入了白银时代。而此时恰逢宏观经济增速放缓，消费意愿降低的背景，加速推进了行业增长模式的转型。进入白银时代，行业发展有三个基本的特点：1）相较黄金时代，行业零售进入平稳增长期。以往行业增长的两大引擎-外延扩张带来的销量增长以及价格提升较以往都开始面临压力，行业增长的推动力减少。过去的黄金十年，服装纺织社销零售额基本获得了20%为中枢的增长，增速基本在18%以上，而未来白银时代的行业增长中枢预计在15%左右。2）行业增长模式将转换为依靠单店的销量提升拉动，这点对于消费升级前端的行业尤其重要。单店销量的提升是个综合管理的结果，粗放式发展迫切需要转变为精细化管理。3）未来2、3年，消费升级后端的行业以及规模尚小的公司还可以依靠外延扩张带动增长，但在运营成本大幅攀升的现在，开店风险越来越大，即使外延扩张可保证企业得到一定的增长，但单店的存活能力才是根本，对这类企业开店的管理能力要求也较以往要求提高。综合来看，未来发展的核心还是回到我们在前几卷一直强调的单店质量提升的问题上。归结起来，也就是通过提高渠道的精细化管理和控制能力、供应链管理、品牌运营等的综合管理能力，实现单店的可持续内生性增长，通过这样形成的增长才是品牌拉力的体现。此处不再赘述这个问题，精炼一下，就是需要企业不断加强终端的控制能力和零售能力。三、国际公司的增长路径简析-单店效率明显高于国内品牌对比分析一下，在单店质量的提升上，国内企业还是非常有空间的。虽然单店的内生增长相对于外延扩张来说是更更难获得的增长模式，但优秀的企业可以依靠内生实力的提高保持稳健增长的能力，这也是未来优秀企业发展的方向，这样的企业才能真正形成品牌拉力。外延扩张对于国际公司也是相当有效的，但下表列示了国际重要高端和大众品牌公司的单店店效和平效，都明显高于国内公司，国内公司的店效大多处于100-300万的水平。国际品牌的单店高效率明显给予了他们持续发展很重要的支撑。资料来源：公司年报；单位-人民币资料来源：公司年报；单位-人民币而从价格策略上看，提价也不是所有公司都依赖的路径。且国际公司总体的提价幅度远远小于国内公司近些年的幅度。1、低端品牌价格基本不涨。过去十年，优衣库三类服饰年均增长率均低于1%，H&M则均低于0.2%；2、中端品牌价格有所上涨，过去十年，中端的Polo棉质衬衫的价格增速为2.3%，低于美国CPI约3%的增速；3、高端品牌，如Burberry和Gucci增速分别为5.2%和7.5%。四、2024年服装零售趋势-价格平稳、销量有所回升，上半年总体增速放缓，下半年可待需求回暖2024年受经济放缓影响及提价水平将恢复到正常状态，预计行业增速较11年的24.2%低，但量增略恢复保障行业仍可获得一定快速的增长，预计全年增幅大约在18%左右。价格的回落趋稳有助于部分产品销量的恢复（不受暖冬影响的非冬装产品），由于2024年服装原材料价格较前期有所回落，因此，出厂价格增幅的适当回落，使品牌整体提价幅度趋缓，同时，随着品牌公司产品和品牌力的提升，以及打折促销等营销活动的强化，服装零售量增速缓慢恢复。以全国重点百家大型零售企业的销售数据为例，今年以来销量处于缓慢回升的状态。1-6月份服装类零售量同比增长1.0%，增速较1-3月份提升3.9个百分点；1-9月份服装类零售量同比增长1.7%，增速较1-6月份提升0.7百分点；10、11月份单月服装类零售量同比分别增长2.4%和9.2%，尤其是11月较前几月显著好转。展望2024年，我们认为经济放缓仍将制约上半年的需求回暖，但量价矛盾的逐步缓和，以及2024年纺织服装等产品价格普遍趋于平稳，这将进一步有助于行业销量实现可持续增长。于纺织服装等产品价格基本持平或有所下调，量价矛盾的逐步缓和将有助于行业销量实现可持续增长，且基数降低，预计国内服饰消费增速虽总体可能放缓，但可维持相对较快的增长。但由于目前终端需求尚未出现持续回暖迹象，因此，行业零售仍处于温和的平稳增长区间内，下半年若经济恢复，服饰终端需求可期待回暖的表现。整体来看，结合明年国内经济对服饰消费的影响，量价变换趋势，以及基数因素，预计2024年国内服饰消费增速或将维持相对较快的增长，我们判断行业的零售额增速约达到15%左右的水平。从目前已经召开的部分品牌公司13年春夏产品订货会来看，总体处于增速放缓的状况。目前，大部分品牌公司已陆续开完2024年春夏产品订货会。整体看，尽管新品定价基本处于持平或下调的状态，但由于国内宏观经济放缓在一定程度上影响加盟商信心，且今年春夏装库存高于往年，因此，2024年春夏产品订货增速不及以往，出现一定的放缓。我们认为此次订货会增速放缓基本反映了市场对明年经济的担忧，后期若宏观经济不再度恶化，品牌及渠道商2024年秋冬产品销售顺畅，资金回流健康，不排除后续追单的现象。综上所述，虽然上半年增速放缓，但前期估值调整较多，风险释放较多，我们维持品牌消费行业“推荐”的行业评级，上半年的投资机会总体较为平淡。但过程中，由于估值调整较多，可能会有一定的估值修复型机会。下半年如果需求有所恢复，市场转好，可能将获得一定的相对收益。

2024年IPTV行业分析报告2024年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2024-2022年）已经收官，即将迈入推广阶段（2023-2021年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2023年的470万户发展到了2022年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2023年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2023专项行动的意见》：目标2023年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2021年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2022年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2022年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2022年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2021年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2022年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2023一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2022年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2022年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2022年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2022-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2022年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价