2024年餐饮旅游行业分析报告

2024年餐饮旅游行业分析报告2024年4月目录一、旅游业面临良好的发展环境 PAGEREFToc375169947\h31、十八届三中全会的《决定》将成为旅游业发展“推进器” PAGEREFToc375169948\h32、2024年前三季度旅游业简况 PAGEREFToc375169949\h4（1）国内游、出境游增速放缓 PAGEREFToc375169950\h4（2）入境游初显止跌回稳态势 PAGEREFToc375169951\h63、餐饮酒店行业：注重结构及消费调整 PAGEREFToc375169952\h7（1）餐饮业尤其是高楼消费相对低迷 PAGEREFToc375169953\h7（2）酒店：10月环比餐饮微降其它小幅提升 PAGEREFToc375169954\h84、免税市场：全球看亚太亚太看中国 PAGEREFToc375169955\h95、在线旅游风景独好 PAGEREFToc375169956\h10二、2024年前三度餐饮旅游板块营收略降 PAGEREFToc375169957\h111、前三季度营业收入微降1.01% PAGEREFToc375169958\h112、环比业绩回升态势明显 PAGEREFToc375169959\h12三、截止11月底餐饮旅游市场表现出色 PAGEREFToc375169960\h131、餐饮旅游行业涨幅位列前五 PAGEREFToc375169961\h132、公司市场表现：主题性投资当道名胜景区伤惨 PAGEREFToc375169962\h14（1）前五名涨幅均在50%以上 PAGEREFToc375169963\h14（2）受制于诸多因素：名山好水易受伤 PAGEREFToc375169964\h15四、2024年投资策略：顺趋势看改革重模式 PAGEREFToc375169965\h161、峨眉山：多因素确保明年业绩提升 PAGEREFToc375169966\h162、全聚德：重回主业再寻商业模式 PAGEREFToc375169967\h193、宋城股份：经典商业好模式 PAGEREFToc375169968\h204、中国国旅：垄断资源的享受者 PAGEREFToc375169969\h215、曲江文旅：历史文化景区集成商 PAGEREFToc375169970\h23一、旅游业面临良好的发展环境1、十八届三中全会的《决定》将成为旅游业发展“推进器”2024年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下文简称《决定》），是全面深化改革的指导思想和行动大纲。旅游业是第三产业中具有涉及面最广泛、带动行业最丰富、与广大国民生活质量联系最紧密的。《决定》将为旅游业带来什么样的影响呢？借用北京大学教授吴必虎的说法是《决定》将为旅游业带来十大变化：1.中国旅游发展的政治诉求变化和整体环境改善；2.经济发展方式转变过程中旅游业具有重要地位；3政府承担起更多完善的公共服务促进旅游业的稳步发展；4美丽中国的生态文明建设有助于旅游资源保护和产品高质量提高；5土地制度改革促进乡村旅游和旅游地产更健康增长；6.产权保护制度和金融松弛管制激励更多更好的旅游吸引物和度假物业投资;7.多种产业与旅游融合发展将会成为一个新的趋势;8.涉旅企业随着市场化程度提高而加速发展;9.新政对酒店接待、购物旅游等业态先抑后扬的深刻影响;10.旅游规划设计等咨询服务产品将会迎来更好的发展机会。简单而言，《决定》深化改革关注民生等措施将使得旅游业发展的环境更好，地位更加重要。中国旅游业的美好前景早已是共识。国家旅游局预计今后5年中国公民出境旅游总人数有望突破4亿人次，到2024年中国国内旅游人数将突破33亿人次，入境旅游人数将突破1.5亿人次，届时，中国将有望成为世界第一大旅游目的地国和第四大客源输出国。世界旅游业理事会总裁大卫•斯克斯尔说，世界旅游业理事会（WTTC）第十四届全球峰会将于2024年4月24日-25日在三亚举行。据WTTC预测，中国将在2024年成为世界第一大旅游经济体。未来10年，亚洲旅游业年平均增长率有望达到5%-7%，未来10年中，旅游业将为亚洲创造4700万个就业岗位。2、2024年前三季度旅游业简况（1）国内游、出境游增速放缓国家旅游局发布2024年第三季度全国旅行社统计调查情况公报。第三季度全国旅行社出境旅游组织人次、人数依然大幅增长，国内旅游、入境游市场人次及人数同比均出现下滑。公报显示，2024年第三季度全国旅行社出境旅游组织1074.14万人次、5442.46万人天，同比增长34.95%和35.28%。与此同时，旅行社组织国内游及入境游则同比均出现下滑，国内游4023.36万人次、13484.24万人天，接待4628.7万人次、11241.45万人天，同比分别下降2.19%、1.76%、4.19%和14.36%；入境游445.35万人次、1866.64万人天，接待620.86万人次、2024.59万人天，同比分别下降9.27%、12.47%、8.98%和16.07%。中国旅游研究院发布2024年前三季度旅游经济运行分析和全年趋势预测报告，报告指出，预计前三季度旅游接待总人数25.6亿人次，旅游总收入2.14万亿元，同比分别增长10%和12%。预计前三季度入境旅游人数9620万人次，同比下降3%；旅游外汇收入356亿美元，同比下降5%。出境旅游市场继续高速增长。预计前三季度出境旅游人数为7255万人次，同比增长18%；出境旅游花费946亿美元，同比增长23.1%，贸易逆差595亿美元。（2）入境游初显止跌回稳态势今年1－10月，累计入境来华旅游人数10742.55万人次，同比下降2.68%；但考虑到今年1月-9月入境旅游人数同比下降3.14%，可以看出略有恢复。而从入境旅游收入来看，今年前三季度实现入境旅游外汇收入354.73亿美元，同比下降5.48%。1－10月入境旅游收入400.55亿美元，同比下降4.68%。入境来华旅游人数及收入与前三季度相比，有了些止跌回稳的态势。3、餐饮酒店行业：注重结构及消费调整《决定》和相关改革措施总体上将对中国旅游发展带来利好消息，但近期因为受到“八条规定”、反对铺张浪费、限制政府会议等政策导向影响，酒店、餐饮等行业受到一定程度的不利影响。餐饮酒店业开始真正面向市场进行结构性调整。（1）餐饮业尤其是高楼消费相对低迷中烹协近日发布《2024年三季度餐饮市场分析报告》显示，2024年1-9月全国餐饮收入18178亿元，同比增长8.9%，增速比去年同期下降4.3个百分点，下降幅度比今年上半年略微收窄。其中限额以上餐饮企业收入5842亿元，仍处于负增长状态，下降幅度1.8个百分点，但降幅也比上半年有所减缓。2024年10月，非制造业商务活动指数中，餐饮业的商务活动指数、新订单指数、业务活动指数均低于临界点，在各行业中排名较低，反映了市场需求的低迷。而从限额以上企业单位餐饮收入及同比来看，今年一季度下滑严重，二季度开始有点触底回升的态势。（2）酒店：10月环比餐饮微降其它小幅提升总体来看，2024年度10月份全国饭店市场总体经营情况与2024年9月份相比，餐饮平均收入有小幅度下降，饭店平均出租率、饭店平均房价、单房收益和客房平均收入均有小幅度提高。4、免税市场：全球看亚太亚太看中国全球免税看亚太，亚太市场看中国，中国市场看三亚。根据财富品质研究院测算，目前全球免税的市场价值约为500亿美元,而全球前25大免税集团的销售总额约占75%，其中2024年中免集团的销售额为6.57亿欧元，同比增长33.16%，位居第14；日上免税行紧随其后，位居第15位，2024年的销售额为6.45亿欧元。实际上，中国消费者已经成为全球旅游零售领域最大的消费群体，支撑了欧洲本土奢侈品市场的半壁江山。根据英国《金融时报》披露的数据显示，中国游客在英国每年消费3亿英镑（约合27.8亿元人民币），在伦敦的希斯罗机场，中国游客约占全部游客的1%，但是却创造了25%的免税收益；Burberry在伦敦Hackney地区开设的outlets,在非周末的日子，约有四分之三都是中国游客；据UKChinaVisaAlli估计，中国旅客因签证阻碍，英国每年损失12亿英镑（约合人民币111亿元）零售收入。5、在线旅游风景独好CNNIC发布了《2024-2024年中国在线旅游预订行业报告》，报告显示：2024年中国在线旅游预订市场发展迅速，行业处于快速成长期。截至2024年6月，在网上预订过机票、酒店、火车票和旅行行程的网民规模达到1.33亿，占网民比例为22.4%。与2024年12月相比，分别增长2089万，2.6个百分点。手机在线预订用户的规模不大，但也将释放出巨大的市场潜力。二、2024年前三度餐饮旅游板块营收略降今年的经济下行、“去三公化”、“离感感”及天气等诸多因素叠加的情况下，餐饮旅游行业前三季度业绩不甚理想。1、前三季度营业收入微降1.01%三季度餐饮旅游板块营业总收入366.49亿元，同比下降1.01%；归属于母公司股东的净利润合计28亿，同比下降12.34%。从细分子行业来看，旅游综合和酒店同比正向增长，其中酒店合计营收43.21亿，同比增长10.86%；归属于母公司股东的净利润合计5.63亿元，同比增长10.84%；旅游综合合计营收261亿元，同比增长0.3%；归属于母公司股东净利润合计16.69亿，同比上升12.55%。景点和餐饮负增长，景点营业总收入37.51亿元，同比下降7.8%；归属于母公司股东净利润合计7.39亿元，同比下降16.34%；餐饮营业总收入合计24.77亿元，同比下降16.64%；归属于母公司股东的净利润合计亏损1.72亿元，同比下降165.79%。2、环比业绩回升态势明显虽然今年以来整体业绩不理想，但分季度看，我们也会发现在逐季回升，且态势明显。三、截止11月底餐饮旅游市场表现出色1、餐饮旅游行业涨幅位列前五截止11月30日，主要市场板块给投资者天上地下之感。创业板涨幅巨大，涨幅高达79.5%，而沪深300则是负收益，跌幅3.36%。而餐饮旅游板块在23个申万一级子行业中，以28.04%的涨幅位居涨幅榜第五位。2、公司市场表现：主题性投资当道名胜景区伤惨（1）前五名涨幅均在50%以上号百控股、腾邦国际、宝利来、大东海A和华天酒店，今年截止11月30日区间涨幅均在50%以上，最高的号百控股及腾邦国际涨幅分别高达191.86%和120.3%。这五家公司的表现折射出今年至今的投资风格：主题性投资当道。（2）受制于诸多因素：名山好水易受伤涨幅后五名的公司分别为张家界、黄山旅游、西藏旅游、丽江旅游、东方宾馆，从此可以看出，名胜景区倍市场蹂躏，而另一名山峨眉山也位居涨幅倒数第六名。四、2024年投资策略：顺趋势看改革重模式2024年，我们建议循三条路线图寻求投资标的。即：顺应行业发展趋势――在餐饮旅游业中寻求发展更为快捷的在线、免税等细分子行业的趋势，顺势而为；求国企改革之利――寻求能够享受《决定》带来的改革红利的标的；重商业模式发展之本――注重公司外在发展环境的同时，更为关注公司本身的商业发展模式及盈利前景。我们给出的最具投资价值组合是：峨眉山A（000888）、全聚德（002186）、宋城股份（300144）、中国国旅（601888）和曲江文旅（600706）。1、峨眉山：多因素确保明年业绩提升峨眉山是中国四大佛教名山之一，峨眉山市是国家旅游局批复的全国旅游综合改革试点县。全国仅有两个县级市是试点，另一个是地处东部沿海的嘉兴桐乡。日前，峨眉山市抓住这一机遇迅速制定了《峨眉山旅游综合改革实验区发展总体规划》，并提出了一系列的改革试点方案。业绩向上趋势基本确立：2024年7-9月，公司实现营业收入2.62亿元，同比下滑18.03%；实现归属母公司股东净利润8119.67万元，同比增长6.60%；EPS0.35元。2024年1-9月，公司实现营业收入6.28亿元，同比下滑16.02%；实现归属于母公司股东净利润1.11亿元，同比下滑13.27%。EPS0.47元。Q3业绩超市场预期。公司业绩恢复能力强：.2024年“汶川地震”之后，公司恢复速度较快，景区客流于2024年就实现基本恢复，自2024年起就实现客流、营业收入及净利润的快速增长。2024年7、8、9月的游客人数较2024年同期的降幅逐月收窄，2024年国庆期间，景区单日客流达到3.45万人次。在不发生其他重大自然灾害等事件的情况下，公司未来客流的恢复性增长为大概率事件，在2024年将表现得尤为明显。多因素提升短期业绩：1.交通提升。2.公司将借助区域交通改善，通过精准定位不同客户群的需求，实现向网络营销转型，以不断提升中长线、海内外的游客人数，特别是周边周末游客人数。目前公司重在开发周末旅游，精准营销提升节假日外的游客数量，同时开发峨嵋雪芽等产业链延长产品，增加新的利润增长点。3.募投项目实施。长期“大峨眉”将打开市场空间：大环境继续有利于公司发展，而公司实际控制人的注资预期及公司的中长期目标与规划和优秀管理层，将保证公司健康稳健发展。公司战略目标明确。一手抓门票、索道、酒店等传统产业，通过构建网络营销服务体系，打通景区“大小循环”，实现景区游客的持续高速增长；另一手抓新兴产业，在夯实传统产业的基础上，拓展由旅游产业派生出的茶叶、文化演艺、旅游地产、特色旅游项目等新兴产业，使传统产业与新兴产业相互促进、相互驱动，推动公司走上发展的快车道。预计公司2024～2024年EPS分别为0.65元、0.84元、0.92元。风险提示：突发事件、项目进展低于预期、经济下行等风险。2、全聚德：重回主业再寻商业模式全聚德（002186）作为餐饮业公司，今年受到了一定的负面影响。但明年是全聚德150周年，同时受益国企改革及新资本的进入，明年业绩增长预期较好。业绩开始探底回升。三季度业务营收5.49亿，同比增长1.32%；归属于上市公司股东的净利润5555.32万，同比增长22%。基本每股收益0.2元。1-3季度累计营业14亿，同比下降3.59%；归属于上市公司股东的净利润为1171.34万，同比下降13.47%。基本每股收益前三季度共0.57元。中报时公司归属于上市公司股东净利润下降31.45%，我们就会发现三季度利润回升较为明显。全年业绩预计下滑。预计2024年度净利润为9123.25万元至1.37亿元，同比下滑40%-10%。受益国企改革及民营资本的进入：公司公布了定增方案，定增实施后，公司管理层。IDG资本管理（香港）的主要业务是提供有关股权投资和管理方面的服务。华住管理的主营业务是投资酒店业务、以直营连锁和特许经营方式提供酒店品牌许可和酒店管理业务。定增实施后，公司董事会将增加席位，IDG和华住资本各增加一席。公司未来发展三聚焦。明年是全聚德150周年，公司的发展一直比较稳健。但创新、活力不足，商业模式、盈利模式不太清晰。定增后IDG资本和华住酒店的进入，三方可以扬长避短，克服创新不足的缺点，理清商业模式。现在公司未来发展聚焦三点：一是聚焦全聚德品牌，其他多品牌先保持稳定。二是聚焦餐饮正餐精品和食品工业。三是聚焦以北京市场为核心的华北市场和以长三角为核心的华东市场。偏远地区未来暂时不会涉足。预测13、14年的EPS分别为0.43元和0.57元。维持评级“增持”。3、宋城股份：经典商业好模式宋城股份一直是商业模式极为优秀的公司，其可复印的商业模式“主题公园+文化演艺”一直为市场所看好。今年9月份开业的三亚千古情也证明了这一点。加大营销力度，业绩继续好转。公司三季报显示，实现营业总收入4.93亿，同比增长9.85%；归属于上市公司股东的净利润2.48亿，同比期增长14.02%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2.26亿，同比增长21.21%。第3季度，营业收入2.3亿元,同比增长9.8%,归属母公司净利润1.1亿元,同比大幅增长26%。营收和净利润增长增色好于上半年。三季度宋城景区终端、组团、散客市场第三季度显著回暖，前三季度团客与散客比例持续优化，电子商务渠道游客规模爆发性增长，景区整体营业收入同比仅略有下降。杭州乐园联合《吴越千古情》推出秀盛宴，实行一票制组合拳经营模式，游客量和营业收入同比有较大幅度提高。同时，因网络分销渠道增加，应收网络渠道分销商账款相应增加，导致公司应收账款比期初增长92.91%。十一黄金周游客增长良好。黄金周期间，旗下公园共接待游客69.2万人次。其中，杭州大本营总体接待游客量为65万人次，同比增长15%。其中大型歌舞《宋城千古情》突破单日九场接待量，创年内接待新高。杭州乐园接待游客量同比增长72.4%；烂苹果乐园接待游客量同比增长11.31%。三亚千古情开园，异地复制获实质进展。三亚千古情今年9月开园,国庆期间三亚千古情景区接待4.2万人次游客量，达到公司预期。公司目前正在加紧准备年底三亚旅游旺季的到来。丽江、九寨沟项目明年开业。预测公司13、14年EPS分别为0.58元和0.74元。风险提示：宏观经济波动、突发事件、项目进展低于预期等市场风险。4、中国国旅：垄断资源的享受者中国国旅是中国快速成长中的免税市场的享受者。海棠湾项目将于明年8月开业。中国国旅利润主来源是免税商品销售。海棠湾项目是市场极为关注的中国国旅的重大项目。公司一直希望项目一期能在今年年底或明年初开业，二期明年8月开业。但受制于“一市一店”政策，目前看，有可能不再分期开业，直接在明年8月开业运营，运营面积2.5万平方米。项目总占地8.3万平米，总建筑面积12万平方米，地上7.2万平方米，地下4.8万平方米。三亚店开业以来运营一直超预期。三亚店自开业以来，一直给市场惊喜。2024年10月开业。2024年实现营收11亿，2024年营收20.8亿，今年前三季度实现营收20.8亿。预计今年三亚店单店营收将达30亿元。从目前政策看，明年8月海棠湾项目运营后，三亚店将不再经营免税业务。政策预期将使得市内店成为中国国旅下一步的重点。中国国旅是国内惟一一家持有全国免税业务牌照的，目前已经批准在北京、上海、大连、青岛等四地开设市内店。但目前政策市内店只是针对境外客流，市内店的政策预期在于顾客对象开放到国内出境客人，需要解决的是提货点的问题。从韩国乐天免税店市内店销售占其总量的二分之一来看，一旦此问题解决，市场空间足可想象。“去三公化”和入境游下滑影响国旅总社。“去三公化”及经济下行尤其是入境游市场严峻、禽流感及地震等突发事件对中国国旅的影响，主要体现在对国旅总社业务的影响上。从三季度也可以看出，国旅总社业务营业收入增长只有2%。以前国旅总社的入境客人占比高至40%，而今年已降到12-13%。考虑到海棠湾项目可能不再分期提前运营，我们预测公司13年-15年公司EPS分别为：1.41元和1.66元及。5、曲江文旅：历史文化景区集成商公司是在西安曲江新区管委会领导下，由西安曲江文化产业投资(集团)投资设立的大型文化旅游企业集团。旅游资源丰富。公司目前运营管理着一个国家5A级景区:西安曲江大雁塔〃大唐芙蓉园景区；四个国家4A级景区：西安曲江海洋极地公园、西安城墙、楼观道文化展示区及大明宫国家遗址公园，以及曲江池遗址公园、唐城墙遗址公园、唐慈恩寺遗址公园、寒窑遗址公园等多个文化旅游景区；公司还拥有唐华宾馆、芳林苑酒店、金缘阁酒店、御宴宫、唐华乐府等多个文化主题餐饮酒店。景区是收入和利润主来源。2024年1~9月,公司实现营业收入8.36亿,同比增长2.21%;营业利润4,940.58万元,同比下降29.55%。归属于母公司所有者的净利润为5,313.17万,同比下降16.95%,主要为营业利润减少所致。前三季度，公司基本每股收益EPS为0.30元。受益丝绸之路崛起。在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，明确提出推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路的建设。而《十八届三中全会决定》明确提出：加快沿边开放步伐，允许沿边重点口岸、边境城市、经济合作区在人员往来、加工物流、旅游等方面实行特殊方式和政策。建立开发性金融机构，加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设，形成全方位开放新格局。作为地处西安的旅游公司，受益非浅。“大美陕西”旅游市场空间广阔。2024上半年，西安市接待海外旅游者538060人次，同比增长12.52%，接待国内游客4342.44万人次，同比增长23.51%。旅游业总收入373.23亿元，同比增长23.21%。旅游2024年国庆长假，全省累计接待境内外游客2850.35万人次，再创历史新高的数字背后，折射出陕西旅游强大的发展力，越来越多的游客对这片厚土充满向往，选择各种方式畅游“大美陕西”。预测公司13、14年EPS分别为0.43元、0.47元。风险提示：经济下行、突发事件、政策不达预期、新项目培育期增加等。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2