债券周报：止盈风险或可控高票息灵活应对-3月债券月报

华创证券证券研究报告一、2月交易情绪浓厚，产品户追涨特征显著2月机构超预期偏强的配债力量，主要来自农商行“开门红”的后置以及产品户的追涨行为。农商行1月买债偏少，冲信贷、债券供给偏少或导致“开门红”节奏后置，2月净买入债券规模居各机构首位；基金等产品户交易情绪浓厚，追涨买债行为显著;保险资金买债量不多，不排除部分配置需求或在3月等待收益率调整；理财配债处于淡季，春节后边际修复。农商行持有期限偏短，长端和超长端品种中交易户占比较高。(1)10年国债和国开债：买入方中的交易户占比为44.6%,超过农商行；(2)超长债和二永债：买入方更为集中在交易户，体现机构较为浓厚的“博收益”交易情绪。二、3月市场会变盘吗?有哪些潜在的风险因素1、债市供需：供给放量幅度或有限，配置力量偏强对债市仍有保护。(1)供给端：部分地区在3月下调地方债计划发行规模，叠加国债到期压力较大，利率债净融资进度或仍偏慢。(2)需求端：“缺资产”推动3月中小银行和保险买债或放量，基金在市场调整风险有限、负债端“钱多”的环境下或维持偏强情绪，机构配债规模或从1.44万亿上行至1.78万亿。同时关注止盈风险。2、资金面：3月资金环境相对有利。超季节性的支撑因素一是1月信贷开门红的基础上，季末信贷投放或相对平滑，有望支持大行融出维持相对偏高；二是地方债发行提速较慢，缴款因素或不构成时点扰动。预计至3月中旬前资金压力或相对有限，季末关注分层压力变化。3、两会前瞻：目标制定或偏积极，关注“宽信用”或加快推进带来的扰动。两会对经济政策目标的制定可能偏积极，关注特别国债等政策是否出台；“稳增长”靠前发力诉求下，2月以来“宽信用”政策的推进已开始加速，3月可能保持这一节奏；政策效果验证窗口关注高频和经济数据对于预期的引导。4、交易盘或有部分止盈，但难构成“一致预期”。年初以来债市涨幅超预期，基金或有止盈情绪扰动，不过基金收益分歧度高、部分产品存在“补收益”诉求，叠加保险资金蓄势待发，止盈或难构成“一致预期”;债市或仍未出现趋势性反转，“调整即是配置机会”的策略依然有效。☆三、债市策略：调整风险可控，久期博弈或可延续，兼顾品种性价比1、策略思考：“钱多”逻辑或延续，策略上建议顺势而为。年初以来在“钱多”逻辑驱动下各类利差明显压缩，期限上存在“牛平”的特征，在久期上的挖掘力度较大；3月“钱多”逻辑或延续，机构对久期挖掘力度较大的背景下建议顺势而为、不用显著缩短久期，灵活把握波段交易机会增厚收益，防止踏空风险；但在品种上可兼顾性价比，选择“进可攻，退可守”的高票息、“类利率”品种，对组合收益的保护更强；若债市调整幅度偏大，可考虑逐步加仓。2、后续怎么看：债市风险可控，调整即是配置机会。(1)短端：资金平稳宽松或延续，不过跨季扰动下下行空间或有限，可关注当前与国债利差更高的国股行二永债品种，性价比相对较高；对于存单而言，当前与资金价差偏低，但与国债利差偏高，若资金宽松收益率或小幅下行，关注季末资本新规监管扰动影响。(2)长端：新地产周期和结构性政策发力的特征下，“宽信用”扰动或配置盘“缺资产”现状缓解偏慢，交易盘止盈行为或难构成“一致预期”,理财新净值管理模式下赎回潮负反馈或难重现，机构资金对债市仍有保护，年内仍处“降息”周期，短期“宽信用”带来的调整即是配置机会。3、品种怎么选：继续挖掘高票息，中短端性价比抬升。(1)久期较为灵活账户：金融次级债挖掘可继续推进，期限选择上关注短端性价比。(2)久期持续存在诉求的账户：5-7y、7-10y利差已显著压缩，当前3-5y性价比凸显。风险提示：两会政策目标超预期，流动性超预期收紧债券周报2024年03月03日华创证券研究所华创证券研究所证券分析师：周冠南证券分析师：许洪波证券分析师：宋琦证券分析师：靳晓航相关研究报告转债周报20240226》《【华创固收】焦点回归地方债——债券周报20240225X证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 8 8 12 13 14 15 15 16 18 19（一）资金面：央行大幅净投放，资金面平稳均衡 21 22 22 23 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 10 10 10 10 11 11 11 12 12 12 12 13 13 14 14 15 15 15 16 17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 17 18图表353-5年期保险公司债、银行永续债、二级资本 19 20 21 21 21 21 22 22 22 22 22 22 23 23 23 232.4350%下行至2.3510%,30年国债收益率由2.66%下行至2.4820%,突破1年期MLF,30-10y期限利差极致压缩至12BP附近。2月初，央行重启14D逆回购，但投放量偏10y收益率回调至2.4375%附近。中旬，适逢春节假期，股债年期国债活跃券大幅下行至1.75%附近；5年期LPR超预期下调25BP释放稳地产信号，股市实现开门红，但翘板效应并不显著,伴随着新一轮存款利率下调预期升温、1月商品住宅价格实际回暖动力仍显不足以及机构配置积极性较高等影响，10年期国债收益率震超长债一度下行突破1年期MLF,30-10y期限利差压缩至2007年以来新低。3月1日，2月主要品种收益率普遍下行。具体看，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期国债收益率分别下行9BP、9BP、7BP、10BP、19BP,超长债表现较好。1yAAA同业存单收益率下行11BP至2.225%,1yAA+中短票收益率下行19BP至2.3736%,1y二级资本债AAA-下行18BP至2.3216%,3y二级资本债AAA-下行17BP至2.4881%。品种7月8月9月10月11月12月2月1y国债1Y同业存单AAA变化(BP)1y国债6943643422301Y同业存单AAA0566955二、2月交易情绪浓厚，产品户追涨特征显著(1)农商行“开门红”后置，净买入债券规模最多。农商行在1月冲信贷、以及债存量规模下降948亿(显著弱于2022、2023年1月平均增长6587亿),配债需求主要在2月开始释放，2月农商行净买入债券规模增加2292亿至3977亿，居所有机构首位。而大行在1月配债偏多的情况下2月配置节奏边际放缓，净买入债券规模小幅减少589亿至1415亿。(2)基金等产品户交易情绪浓厚，追涨买债行为显著。债市供需不匹配的环境下，月基金公司及产品净买入规模上升96%至2587亿，其他产品净买入规模上升43.5%至1680亿。(3)保险资金买债量不多。2月债市收益率下行速度较快，或约束保险资金配置意愿，尽管地方债供给有所放量，但保险二级净买入量下降868亿至708亿，不排除部分配置需求或在3月等待宽信用带来的收益率调整。(4)理财配债处于淡季，春节后边际修复。2月银行理财净买入1418亿，受春节取图表32月银行间债券分机构净买入情况尽管2月农商行二级买债量居所有机构首位，但持有资产期限偏短，以1年以内的(1)10年国债和国开债：2月份买入方中的交易户占比超过农商行。2月交易属性较高的基金和其他资管产品净买入10年国债和国开债规模达747亿，占所有净买入方的44.6%,要超过农商行的559亿。图表4农商行二级买入债券以1年以内短期限为主(2)超长债和二永债：买入方更为集中在交易户，体现机构较为浓厚的“博收益”交易情绪。我们在1月31日发布的《债市历史时刻，记录与思考》中提到，需要把握债金净买入占所有净买入方的比重最高，为41.4%;二永债(其他债券)的净买入集中在产图表62月超长债中基金净买入占比最高图表72月二永债的净买入集中在产品户(一)供需：供给放量幅度或有限，配置力量偏强对债市仍有保护1-2月地方债供给偏慢。2024年由于提前批额度下达时点较迟，新增专项债仅1月月底广东开始发行，1-2月地方债累计净融资为6719亿，显著不及正常年份1.2万亿附近的水平，进度较往年慢5000亿左右；进一步考虑国债放量和政金债缩量因素，2月利期限在10年以上，其发行进度偏慢导致债市超长端的资产供给更为稀缺。图表8地方债累计净融资较往年慢5000亿左右—2022年—2023年——2024年——2020年——2021年——2022年——2023年-2024年预计3月地方债净融资有所上行，但增幅或有限。(1)部分地区在3月发行计划中进一步下调地方债发行规模。已有31地区披露2024年一季度地方债发行计划，季度计划表中3月发行地方债规模合计8573亿；但根据后续地方披露的3月发行计划，截至3月2日已有9个地区下调3月发行规模，31地区3月地方债计划发行规模下调至7162亿。图表10部分地区下调3月地方债计划发行规模(2)预计3月地方债净融资或小幅上行至4825亿。新增债券根据31地区在2024年提前批额度占比推算全国，非31地区的再融资债券发行规模假设按到期规模的90%,则预计3月地方债净融资或小幅上行至4825亿附近，整体放量节奏仍偏缓。3月3月3月3月山东四川贵州86厦门品2下09陕西内蒙古山西已出01计划已出1月月度计划已出周度计划已出计划亿附近，只数按财政部发布的一季度国债发行计划，由于国债到期压力较大，预计3月国债净融资或大幅下行至0.14万亿左右；若政金债发行量恢复至季节性水平，则3月末利率债累计净融资规模或在1.6万亿附近，较2022-2023年同期2万亿以上的水平仍有差图表123月地方债净融资或小幅上行图表131-3月利率债累计净融资进度—2020年—2021年——2022年-2023年——2024年2、需求端：3月机构配债需求或偏强，对债市仍有保护(1)银行：“开门红”效应或继续后置至3月。一季度银行配债的影响较大，通常存在开门红效应，往年银行通常在1月超量配置，但受“缺资产”影响今年中小银行节奏有所后置，1月买债量不多，或在2-3月进一步释放。中性情景下，根据各类利率债持有结构以及供给量可测算银行被动持有规模，可测算2022-2023年银行在3月主动配债均值为1683亿，以此推测2024年银行主动配债规模，叠加2024年3月利率债净融资或在8885亿，银行被动配债增量或在6384亿，则3月银行配债增量或从7111亿上升至8067亿。(2)保险：“缺资产”明显，预计3月配债规模回升。保险资金通常会在一季度根以1-2月保险二级净买入量预测配债增量规模，3月参考近3年保险资金配债增量均值，保险配债增量或从708亿上升至2240亿。图表14中性情境下的银行配债增量预测图表15中性情境下的保险配债增量预测(3)理财：配债淡季，预计3月配债增量或在0.13万亿。春节前理财规模有所下降，跨节后资金快速回流，产品规模有所增长，进而带动2月理财配债规模边际回升。但3月通常存在银行冲存款，理财资金回流表内的规律，配债增量或较有限。假设3月理财配债增量较2023年同期增长5%,或在1302亿附近。(4)基金：债市调整风险或有限，多头情绪下机构或继续买债。2月基金买债“抢跑”特征显著,多头情绪较强。用外汇交易中心的“基金公司及产品+货币市场基金+其年3月均值来预测2024年情况，由于资金端“钱多”以及债市调整风险可控，预计3月基金买债规模或上升至6159亿附近。图表163月下旬理财配债规模或季节性回落图表17中性情境下基金配债增量变化多”的环境下或维持偏强情绪，机构配债规模或从1规模也有望维持在1.1万亿的偏高水平。因此，3月机构“资产荒”缓解节奏或偏慢，配图表182024年3月债市需求展望(二)资金环境或相对友好3月资金环境相对有利，超季节性的支撑因素一是1月信贷开门红的基础上，季末季末信贷冲刺有限，大行融出或维持高位。对于3月而言，考虑信贷平滑后，预计一季度新增信贷规模在9万亿至9.4万亿附近，同比较去年少增1至1.5万亿左右，在1月开门红效应显著(去年一月高基数的基础上，2024年1月新增信贷仍实现同比多增)图表19大行融出或继续处于季节性偏高位置图表20季末信贷冲刺压力相对不大3月税收小月，缴税规模或在1.1万亿附近，较2月压力进一步减小，税期申报截止日在15日；(2)地方债发行小幅提速，净融资规模或由4100亿元左右上行至4825亿元附近，国债发行节奏正常化，但到期规模偏大，净融资规模或在1372亿元附近，预计政府债券净融资规模在6197亿左右，整体对于资金面的扰动或较为有限；(3)支出方面，据央行报表数据今年1月财政存款新增9372亿元，依旧偏高往年均值水平(去年9月至今年1月，政府存款新增累计高于季节性水平1万亿左右),根据此前官方消息，1月增发国债资金已全部下达地方国库，但使用进度或依旧偏慢，2月春节前及3月季末或为财政支出加码的时点，对于流动性的补充或有加强。故总体来看，预计3月财政“少收多支”图表213月为税收小月，规模或在1.1万亿附近图表223月政府债券缴款压力边际或有所减弱总结来说，至3月中旬前资金压力或相对有限，月末关注分层压力变化。就刚性缺4700亿附近；月初1.4万亿规模的逆回购余额，月末至月初资金面整体延续宽松，预计货币发行对流动性的补充或在7000亿元，非银存款或小幅补充超储500亿元，外汇占款或延续对流动性有小幅补充。财政因素中，3月税收小月，政府债券净融资规模在6197图表233月流动性缺口预测具体科目MLF到期0两会看，31个省市制定的GDP增速目标加权平均值为5.4%,而2023年加权平均目标为5.6%,基本持平。从地方两会与全国两会历史目标规律看，预计2024年全国GDP制定债全部纳入2023年赤字，在匹配5%的增速目标下，2024年赤字率可能定在3%左右，图表24各省市两会制定GDP增速目标情况，2024年加权均值略低于2023年(%)2024年GDP目标全国?四川山西贵州辽宁陕西宁夏内蒙古江西山东广东时间时间昂1期(王月材十)第2期(王月十七)第3期(王月甘四)第4期(二月初二)保持这一节奏。围绕落实中央经济工作会议部署重点，各部委在2月下旬以来加快推出落地政策，如大规模设备更新、消费品以旧换新、房地产融资协调机制、增发国债三批段，偏快的政策推出节奏，也令债市对“宽信用”保持一定谨慎。释放受到抑制，而“金三银四”通常是检验经济“成色”的重要窗口期(如2023年3-4 此外，历年3月PMI多在荣枯线上方，月末数据对市场预期或也有扰动。图表25据百年建筑网调研，截至正月十七项目复工率接近40%图表262月制造业PMI在收缩区间的年份，3月PMI多重返荣枯线上方(%)(四)交易盘或有部分止盈，但难构成“一致预期”初以来债市走牛带动基金整体收益表现亮眼，至2月末，短债基金和中长期纯债基金的年化收益水平分别为4.5%、6.35%,显著高于2023年全年收益水平，短期基金交易或有部分止盈压力。(2)不过，从绝对收益的角度考虑，短债基金的收益率中位数水平仅有0.75%、中长期纯债基金仅有1.05%,与全年目标达成仍有距离；且基金收益分布的分歧度较高，上述两类基金75%分位数和25%分位数收益水平之差(年化后)分别达到2.86%、1.51%,故业绩排序靠后的基金“补收益”的诉求或相对偏强；(3)此外，年初时点保险机构“欠配”问题依旧存在，对于长端的配置偏好或延续，止盈操作或较难形成市场一致行为。图表27短债基金历年收益表现(%)图表28中长债基金历年收益表现(%)春节后连续两周保险公司、券商自营对超长期国债处于净卖出状态，农村金融机构由净卖出转为增持，基金小幅减持，市场行为尚未出现“一致预期”。参考2023年8月下旬债市阶段性反转时表现，后续或可将“农村金融机构大幅净买入、基金大幅净卖出”作图表2930y国债净买入：止盈行为尚未形成一致预期(亿元)在久期上的挖掘力度较大。截至3月1日，相比于年初(1月2日基准日),各期限城投债、银行永续债、二级资本债收益率(加权平均)累计下行幅度超过40bp,与国债利差5-7年期、7-10年期YTM下行多超过3年以内短券，说明久期策略在本轮“资产荒”行可攻，退可守”的高票息“类利率”品种，对组合收益的保护更强；若债市调整幅度偏图表30截至2024年3月1日，YTM累计下行幅度前三的品种为：城投债、银行永续债、二级资本债按规模加权国货同业存单(二)后续怎么看：债市风险可控，调整即是配置机会资金分层或有季节性修复空间，从往年来看R007-DR007价差3月中旬较2月末多收窄于8%、5%的历史分位数位置，与资金价差明显偏低，10-1y期限利差处于58bp左右，“欠配”资金或主要关注长端，预计陡峭化修复难有较多支撑。1年期国债收益率维持图表31可关注短端国股行二永债品种，性价比相对较高1y品种收益率(%)国债国开收益率变动(BP)10中位数1y品种信用利差(BP)国开-国债收益率变动(BP)4中位数单到期规模2.87万亿，明显处于季节性偏高水平，不过由于1至2月存单净融资相对积极，月度净融资规模分别在10000亿元、2659亿元，或部分缓解季末的存单“刚性”供给压力；需求侧来看，季末理财资金回表，对于存单配置的增量需求或较为有限，农村机构二级市场存单买入量多为季节性下行。(2)从比价的角度看，当前存单和资金价差处于偏低分位数位置，存单-DR,存单-R的价差处于10%、23%的历史分位金宽松难有进一步宽松，存单继续大幅下行的空间或相对受限，但存单与国债利差已走扩至74%分位数，若欠配情绪依然较强，存单利率或小幅下行。(3)3月末资本新规考核落地，对偏长期限的存单或有一定负面影响，关注临近季末，监管指标考核压力下机构图表32理财3月为存单配置淡季图表333月存单到期规模处于相对高位母2022-05-03母2022-05-03……會20225810:10年(%)除了赎回潮带来的负反馈之外，通常“宽信用”带动10年期国债收益率上行调整的幅度在10-15bp,尤其是目前房地产进入偏弱的新周期，债市大幅调整的风险更为可控。(2)当前机构端仍有资金保护。配置盘“缺资产”现状缓馈或难重现，因此机构端的配债力量对债市仍有保护，图表34参考2022年，市场在“宽货币”与“宽信用”博弈的中反复波动(三)品种怎么选：继续挖掘高票息，中短端性价比抬升考虑到3月资金预期平稳、短端调整风险不大，长端止盈压力或仍需释放，久期较保护较为充足。后续若长端止盈盘出清，收益率上行调整较为充足，可再进一步拉图表353-5年期保险公司债、银行永续债、二级资本债挖掘可以继续推进(%,bp)(接规模加权)品种方政府情证券与国债利差(BP)政地方政府债政政策银行债道金缺汇阿商商商业存单阿商商商规模(亿元)国债商汪保下周关注：两会目标、外贸数据和政府债券发行节奏。(1)两会目标：两会对经济政策目标的制定可能偏积极，体现稳增长诉求、提振宏观信心，关注特别国债等政策举国内受春节假期、寒潮天气影响，出口或维持在府债券方面，政府债券计划发行1929亿，净融资491亿，净缴款911亿，供给压力较为力市场表现对降息预期的影响。2)美联储主席鲍威尔将在美国两院听证会上发表半年度金价格普遍下行，1年期国债收益率在1.75%附近窄幅震荡。上周五尾盘保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，周初10y、30y国债收益率延续下行。周二盘中市场消周五，2月PMI环比降幅低于往年同期，两会预期叠加止盈情绪释放，债市大幅回调，1y国债活跃券上行至1.77%,10y国债活跃券上行至2.375%。2月26日，早盘央行净投放1920亿元，资金情绪指数在50附近，资金面平稳均衡，10年期国债活跃券震荡下行1BP至2.3930%附近。午后，资金面延续均衡，配置盘情绪债需求或进一步释放，提振债市情绪，1年国债收益率上行0.75BP报1.710年国债收益率下行2.4BP报2.375%,成交2713笔；30年下行4BP报2.5565%,成交2月27日，早盘央行OMO净投放3430亿元，资金情绪指数在50下方，资金供需边际转松，权益走势偏强叠加“宽信用”预期扰动，1年国债收益率持平1.75%,成交19笔；10年国债收益率维持在2.375%,成交2792笔；30年国债下行1.55BP报2.5410%,成交1256笔。2月28日，早盘央行OMO净投放2750亿元，资金情绪指数在50附近，资金面均随后下行至2.3680%。午后，非银资金价格继续走高，三大股指同步走弱，尾盘跌幅扩附近，债市情绪整体偏强，1年国债收益率上行0.5BP报1.755%,成交16笔；10年国债收益率下行2BP报2.355%,成交2660笔；30年下行3.8BP报2.5030%,成交11962月29日，早盘央行OMO净投放590亿元，资金面均衡宽松，银行间隔夜、7D资金价格大幅下行，10年期国债活跃券收益率围绕2.35%窄幅震荡。午后，资金面转松，现券收益率继续加速下行，中央政治局关于讨论政府工作报告的会议通稿发布，对政策环境、宏观调控等表述延续中央经济工作会议定调