财务报表分析（第3版）课件：公司股票估值

公司股票估值现金流折现模型剩余收益估值模型价格乘数估值模型估值模型的比较学习目标1.了解各资本成本的计算。2.掌握各类股票估值模型。3.理解不同价格乘数的含义。4.掌握价格乘数在股票估值中的作用。5.理解不同股票估值方法的差异。11.1现金流折现模型基本模型:

V表示内在价值;FCFt表示持有股票在t期获得的股权现金流量;ke表示折现率,即权益资本成本资本成本是公司筹集和使用资本所付出的代价，包括股权资本和长期债权资本。债务资本成本的计算：Kd=Rd(1-T)

（Kd表示税后债务资本成本;Rd表示税前债务资本成本;T表示企业所得税税率）股权资本成本的计算：Ke=Rf+β(Rm-Rf)

（Ke——股权资本成本;Rf——无风险收益率;Rm——市场组合收益率;β——权益系统风险。)加权平均资本成本的计算:Kw=We×Ke+(1-We)×Kd(Ke和Kd分别表示股权资本成本和债务资本成本;We表示股权资本在总资产中所占的比例。)11.1.1股利折现法基本模型：固定股利政策下的股票价值评估：

V=DIV0/Ke，式中,Ke是折现率,即公司的股权资本成本。固定增长的股利政策下的股票价值评估：式中,DIV1表示股票评估时点下一期的股利;Ke是折现率;g是股利增长率。11.1.2股权现金流量折现法股权现金流量(FCFE)=实体现金流量-债务现金流量 =营业现金净流量-净经营性长期资产总投资-（税后

利息费用-净金融负债增加） =税后经营利润-折旧与摊销-经营营运资本增加- （净经营性长期资产增加+折旧与摊销）-（税后利

息费用-净负债增加）11.1.2股权现金流量折现法采用股权现金流量折现法进行股票价值评估包括以下几个步骤:第1步:在较短的预测期(通常是5~10年)预测股权现金流量;第2步:在简单假设的基础上预测第1步预测期以后的股权现金流量;第3步:将股权现金流量按折现率进行折现。11.1.2股权现金流量折现法在实际应用中,一般会根据股权现金流量的预测情况分为两阶段评估和三阶段评估两种。两阶段价值评估法假设公司在较短的预测期内快速增长,然后再进入稳定增长阶段。在两阶段模型中,股权现金流量在第一阶段以g为增长率增长至第n期,从第n+1期开始维持gn增长率。三阶段价值评估法假设公司在发展过程中要经历三个阶段:高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。假设第1期至第m期,股权现金流量保持g1的初始增长率;第m期至第n期是增长率逐渐下降的阶段,增长率为g2;从n期开始增长率稳定在g3。11.2剩余收益估值模型基本模型：式中,BVE0表示年初股东权益账面价值;NIt表示第t期的净利润;Ke表示股权资本成本。由于NIt-Ke×BVEt-1是会计上所讲的剩余收益,因此称为剩余收益估值模型。该模型是以收益为基础的价值评估方法,而不是以现金流量为基础。剩余收益估值模型的含义在于:如果企业只能取得权益账面价值所要求的收益率,那么投资者也不会愿意投入多于权益账面价值的资金;如果收益高于或低于正常水平,那么投资者的投资就应该高于或低于权益的账面价值。因此,企业市场价值与权益账面价值之间的差额取决于企业获得超额收益的能力。11.3价格乘数估值模型11.3.1主要价格乘数指标市盈率：每股市价除以每股收益(EPS)市净率：每股市价除以每股净资产市销率：每股市价除以每股销售收入11.3价格乘数估值模型与股利折现法、股权现金流量折现法不同,以价格乘数为基础进行价值评估,不需要对一些重要参数如增长率、权益资本成本等进行详细的预测。价格乘数估值法主要分为三个步骤:第1步:选择相应的价格乘数,如市盈率、市净率或市销率;第2步:选择可比企业,计算可比企业的价格乘数;第3步:将可比企业的价格乘数与被分析企业的业绩指标(如每股收益、每股净资产或每股销售收入)相乘得到被分析企业的股票价格。价格乘数估值模型尽管计算简便,但是在实际应用中并不如看起来那么简单。一方面,可比企业往往很难找到;另一方面,需要针对不同的被分析企业选择合适的价格乘数。11.3价格乘数估值模型选择可比企业理想状况下,可比企业的最佳选择是与被分析企业具有类似经营和财务特点的企业,因此实践中可比企业的选择一般是同行业、规模近似的企业。价格乘数计算中存在的问题业绩较差公司的价格乘数业绩波动对价格乘数的影响案例：南京高科净资产的剧烈波动南京高科2006年年报显示其当时每股净资产不过4.108元,而从2007年开始火箭式增长:一季度为6.818元,二季度为7.577元,三季度为10.724元,年报更高达20.85元,不过一年净资产就增长了407%,如此增速实在令人瞠目结舌。南京高科的每股净资产之所以会出现如此火箭式增长,仔细看年报,根源在于金融类股权投资。2006年年末,南京高科的非流动资产为26.55亿元,其中可供出售金融资产为14.38亿元,长期股权投资为5.40亿元,两者合计19.78亿元,占非流动资产的比例为74.5%。而当年南京高科的净资产不过24.86亿元,两类金融投资占净资产的比重高达79.57%。到了2007年年末,南京高科的非流动资产为91.73亿元,暴增245.5%。其中可供出售金融资产为82.61亿元,长期股权投资为5.32亿元,两者合计87.93亿元,占到非流动资产的96%。南京高科净资产为73.03亿元,两类金融投资占净资产的比重达120%。对于可供出售金融资产规模的暴增,南京高科年报的解释是“报告期内参股公司南京银行股份有限公司发行上市,公司持有的股权确认为可供出售金融资产,以及公司持有的其他上市公司股权公允价值增加”。那么南京高科到底持有哪些上市公司股票,为其带来如此高的收益率呢?再看年报我们可以发现,包括:3060万股中信证券、6592万股栖霞建设和2.052亿股南京银行。这三者在2007年由于上市和股价变动原因造成的公允价值变动额度就将近75亿元。11.4估值模型的比较股利折现法、股权现金流量折现法和剩余收益估值模型关注的内容不同股利折现法关注从估值日往后的企业每年的现金股利的发放情况。股权现金流量折现法需要分析师预测利润表,并预测营运资本和长期资产的变化,以预测未来的股权现金流量。采用剩余收益估值模型的分析师则无须关注企业的现金流变化情况,而仅需花时间分析历史利润表和资产负债表,对模型中需要的会计变量进行预测。现值的含义不同对于剩余收益估值模型而言,折现现值仅仅是公司价值的一部分(还有一部分是期初的权益账面价值)。思考题1.什么是股权现金流量?如何计算?2.两阶段和三阶段价值评估法的含义是什么?3.什么是剩余收益估值模型?4.现金流折现模型与剩余收益估值模型的区别是什么?5.什么是价格乘数?常用的价格乘数有哪些?6.什么是资本成本?7.如何计算债务资本成本?8.如何应用资本资产定价模型计算股权资本成本?9.什么是加权平均资本成本?加权平均资本成本的作用是什么?练习题1.当前国债的利率为5%,市场证券组合的收益率为13%。问题:(1)当某股票的β值为1.5时,则该股票的预期收益率为多少?(2)如果某只股票的β值为0.8,预期收益率