金融工程学 大学讲义

金融工程学大学讲义2课程说明本课程系统地讲授金融工程的核心内容：金融衍生工具的基本原理金融衍生工具的定价教学目的为将来从事金融工程方面的实务工作打下良好的基础为进一步学习衍生工具定价、金融风险管理等高级课程提供必要的准备31.金融工程引论4教学内容金融工程的概念金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具5定义“工程学”最初的意思是将自然科学的理论应用到具体工农业生产部门中所形成的各学科总称，例如：水利工程学、化学工程学、土木建筑工程学、遗传工程学、系统工程学。工程学还有一种含义是指为了获得某种功能上的完善而需要将一些零件组成一个系统，与特殊的工具或器材一同工作。6金融工程学的含义与后者有许多类似之处。事实上，现代金融理论的很多词汇都是从其他学科衍生出来的，例如微观经济学的核心思想“供需平衡”就是从物理学力的平衡衍生出来的，2005年金融界极为盛行的一个词语——“金融生态”是来自生物学中的学术用语。71.JohnFinnerty：金融工程将工程思维引入到金融领域，综合地利用各种工程技术方法(主要有数学模型、数值计算、网络图解、仿真模型等)包括设计、开发与实施具有创新意义的金融工具与金融手段，并且对金融问题构造创造性的解决方案。82．梅森(ScottMason)和莫顿(RobertMerton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。为此可以将金融工程分为5个步骤：诊断(Diagnosis)：识别要解决的金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制、金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方案。一般是采用一种新的金融工具(或一组金融工具)，也可建立一种全新的金融中介。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的有机结合。9定价(Valuation)：确定生产成本和边际收益。需要通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个内在价值的价格销售给客户，以实现收益。修正(Customize)：针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进行修正，使之更适合单个客户的需求。但在多数情况下，应该考虑成本和收益之间的关系，金融服务公司希望实现项目利润最大化。从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法和手段，这一过程主要是投资银行为了实现其利润而进行的。103．英国学者洛伦兹·格里茨(LawrenceGalitz)认为：金融工程就是运用金融工具创新构造现有的金融状况，使之具有所期望的特性(合意的收益风险组合特性)。11４．部分专家学者干脆把金融工程等同于风险管理金融工程与风险管理的关系12５．也有学者更是把金融工程等同于金融创新。这是因为，要解决各种各样的金融问题，需要开发出各种各样的金融产品，金融工程中的产品是广义的，它包括所有在金融市场上交易的金融工具，比如股票、债券、期货、期权、互换等金融产品，也包括金融服务，如清算、结算、发行、承销等。金融问题的解决方案可以看成金融产品。13金融工程的关键是创新性或者创造性推出一种新的证券或者金融策略不一定是创新，只有当一种新的证券或者金融策略能够使投资者或者发行人完成过去不能完成的任务，它才称得上是创新14创新的三个层次思维上的飞跃对已有的概念给予新颖的解释和应用为满足特定环境的要求，把已有的金融工具和手段结合起来15IAFE的定义金融工程学是借助庞大而先进的金融信息系统，用系统工程学的方法将现代金融理论与计算机信息技术综合在一起，通过建立数学模型、网络图解、仿真技术等各种方法，设计开发出新型的金融产品，创造性地解决各种金融问题的学科。16教学内容什么是金融工程？金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具17税法与监管的变化MertonMiller推动金融创新的主要动力是税收与监管的变化由于税收与监管变化产生的冲击是不可预见的，因此金融创新也是不可预测的迷你案例：零息票债券的创新过程——利用税收漏洞J.C.Penney公司于1981年4月在美国发行零息债券1982年，美国通过股权税收与财政责任法(TEFRA)之后，美国公司到日本发行零息债券日本的反应：限制购买，立法堵塞漏洞18减少金融约束Silber:金融创新的过程实质上是公司试图放松面临的金融限制公司在最大化股东价值的同时，受到来自政府、市场和自身的各种金融约束条件的制约，为了降低各种限制给公司带来的成本，公司于是通过金融创新来减少受到的约束，从而降低成本19金融创新的社会价值 R.C.Merton:金融创新从三方面提升经济的表现通过风险集总、分配、对冲和跨时间、空间转移资源，金融创新使市场更加接近完全市场市场，从而满足人们对完全市场(complete)的需求股票指数期货20金融创新可以降低交易成本或提高流动性股票指数期货住房按揭贷款抵押证券(CMOs)更一般地，金融市场的建立金融创新可以降低代理成本股票指数期货21金融创新的社会价值——零和对策？观点：从全社会角度来看，以绕开监管或避税为唯一目的的金融活动是零和对策，甚至是负和对策，本质上不过是财富的转移，只能增加实现监管目标的总成本，因此，金融创新没有社会价值或者负的社会价值评论：对社会来说，监管目标不一定是最优的；即使监管目标是最优的，监管措施也未必是最优的22教学内容什么是金融工程？金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具23

金融工程起因于近三十年来世界经济环境的深刻变化，由此所带来的未来的更加不确定性标志着经济人在经济生活中面临风险的加剧，而规避这些风险成为了促进金融工程发展的主要原因。同时金融理论的发展也为金融工程学科的建立提供了思想基础。这些理论在处理日新月异的诸如风险管理等新问题中逐步完善，

24而信息技术的进步对金融工程的发展起到了物质上的支撑作用，正是由于信息技术的进步使得金融工程中的诸多产品开发以及金融实际问题的处理成为可能。25世界经济环境的深刻变化包括影响世界经济的石油价格急剧波动，以美元为基础的固定汇率体系的崩溃，以及各国利率的逐步市场化。第二次世界大战后，西方国家的经济经历了相当长的稳定发展时期，但是爆发于1973年的石油危机导致全球通货膨胀加剧，通胀的压力导致了市场浮动利率的盛行。金融工程中的互换最初就是针对浮动利率而设计的。26除此之外，发生在同一时期的另一个国际经济重大事件是以美元为基础的固定汇率制度(布雷顿森林体系)的崩溃，由固定汇率制走向浮动汇率制。汇率变动将任何一个拥有外国资产或承担外债的企业、金融机构和个人都抛入了巨大风险之中，汇率通过“利率平价”与利率联系起来，利率变动又导致金融资产价格的巨大波动。为规避这种汇率和利率风险，各种风险管理技术便应运而生，如期货、期权、套期保值等。从某种意义上说，金融工程技术即为风险管理技术，这些风险的处理成为了金融工程发展的外部环境。教学内容什么是金融工程？金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具28

教学内容什么是金融工程？金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具29综述开展金融工程活动的主体投资银行商业银行其它非银行金融机构非金融类的公司金融工程的主要应用领域融资投资与现金管理风险管理套利30融资(1)在各种约束条件下设计成本最低的创造性融资方案约束条件可能来自监管要求、公司的资本结构、公司未来的现金流状况、税收特征等方面。如果不是为了降低融资成本，常规的融资方案也是可行的。但是，在某些情况下，金融工程师们能够设计出复杂的低成本方案1985年WaltDisney公司的货币互换案例31融资(2)在并购交易中，由于收购方常常在短时间内需要筹集大量资金，因此，通过什么方式筹集资金成为并购融资的核心问题。这个问题在杠杆收购中尤其突出，因为杠杆收购需要的债务资金数量非常庞大垃圾债券与过桥融资32投资在投资方面，金融工程师开发出了各种各样的中长期投资工具，用以满足不同投资群体、具有不同风险-收益偏好的投资者的需求共同基金品种日益丰富资产证券化——通过重新包装现金流、信用强化等手段，打造出满足市场需求的“收益-风险”模式33现金管理在70年代之前，利率水平低而且相对稳定，因此现金管理不被重视。从70年代开始，利率波动加剧，利率水平上升，现金管理于是成为一个重要课题。正是在高利率的背景下，现金管理工具与渠道在过去二十多年里获得了长足的发展回购市场货币市场共同基金34风险管理(发行人)在风险管理领域，金融工程发挥着重要作用管理证券发行人的风险管理投资者的风险在管理证券发行人的风险时，发行人与投资银行的工作程序为识别风险度量风险确定发行人的风险管理目标构造风险管理方案35风险管理(投资者)挑战性投资者众多，不同投资者的风险-收益偏好存在很大差异工作程序选择特定的投资者群体，调查他们的需求构建金融工程产品把生产出来的试验品拿到市场上去检验，直到确信它能够满足投资者需求才进行批量生产原则：从市场中来、到市场中去。在这个过程中，最困难的一步是发现市场需求LOR公司在80年代推出的投资组合保险高盛公司在1989年推出的日经指数卖权90年代市场上出现的与股票指数挂钩的债券36比较

管理投资者的风险与管理发行人的风险迥然不同管理发行人的风险针对的是某个具体的发行人，开发出来的产品是定制产品，生产过程的风险相对较低管理投资者的风险针对的则是一个特定的投资者群体，开发出来的产品则多为通用产品，生产过程中蕴含了较大的风险当然，风险-收益的关系也适用于金融工程活动。通用产品一旦开发成功，带来的利润也非常可观37套利开发交易策略来利用不同地点、不同时间、不同工具以及税收不对称性方面的套利机会是金融工程师工作的一项重要内容指数套利：利用股指期货与股票指数的背离风险套利：利用收购方出价与被收购方股价的背离许多金融工程产品本质上都包含套利的成分：利率互换、资产证券化、零息票债券，等等实践中的套利总存在一定风险，完全没有风险的纯粹套利根本不存在。因此，金融工程师在开发、利用套利策略时，考虑的首要问题是如何管理风险长期资本管理公司(LTCM)38教学内容什么是金融工程？金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具39理论基础作为一门应用学科，金融工程的理论基础主要来自于金融经济学，尤其是其中与证券市场有关的部分，具体来说，包括：估值理论投资组合理论资产定价理论（含资本资产定价模型、套利定价模型与期权定价模型）套期保值理论金融工程师不仅应该了解这些理论，而且要擅长把这些理论的核心思想与方法灵活地应用到实际工作中去

40基本工具金融工程的工具可以分成两部分，一部分是基本的金融工具，包括固定收入证券权益证券衍生证券另一部分是金融策略，包括电子证券交易指数套利证券的公开发行和私募存架登记等金融工程师按照一定的原则把这些产品有机地组织起来，用以实现某一特定的目标2.远期价格与远期协议42教学目的学习远期价格的确定，包括远期利率与远期汇率学习金融学中的一种重要定价方法——套利定价掌握远期利率协议的运作机制及其在风险管理方面的应用43教学内容利率基础知识远期价格远期利率远期汇率远期利率协议(FRA) 基本概念 交割额的计算 利用FRA进行套期保值 FRA的定价 44连续复合利率按每年n次复合的利率：连续复合利率：不同付息频率的利率之间的换算45连续复合利率 连续复合利率的优点：连续复合利率反映了利率的本质特征在衍生工具定价中，采用连续复合利率可以简化表达

Black-Scholes期权定价公式46零息利率与债券的定价

零息利率(zerorates)是指在到期之前不付息的债务工具的利率简单、精确中长期债券定价47零息利率与债券的定价从债券报价中导引出零息利率bootstrapmethod48到期收益率(yieldtomaturity)到期收益率是购买债券并持有到期实现的内部收益率债券价格与到期收益率等价49中长期债券的报价习惯净价交易 现金价格=报价+应计利息报价的格式 面值的百分比，小数点后采用32进制计息方式 国债：实际天数/实际天数 公司债与市政债券：30天/360天

收益率报价 “等效债券收益率”(BondEquivalentYield:BEY)或简称为“债券制”收益率，是债券持有到期的半年期内部收益率的两倍50中长期债券的报价习惯 例：投资者于2002年8月5日购买了息票利率为10%的国债，上一个付息日为2月15日，下一个付息日是8月15日。当前的息票期为181天，到8月5日息票期已经过了171天，因此该投资者应该向卖方支付的应计利息为171/181*5%=4.724% 如果投资者购买的不是国债，而是市政债券或者公司债，其它一切与国债完全相同，那么，投资者应该支付的应计利息为170/180*5%=4.722%51中长期债券的报价习惯 例：2002年2月16日，票面利率为10%、将于2003年8月15日到期的国债的报价为108-14，如果持有该债券到期，那么半年期的内部收益率为2.07%，因此，该国债在5月15日的BEY制收益率为4.14%52短期国债的报价习惯计息方式 实际天数/360天报价 “银行贴现制收益率”(BankDiscountYield:BDY)美国短期国债的收益率报价低于债券的实际收益率定义中高估了投资额，初始投资不是1001年的实际为365天，而不是定义中的360天53短期国债的报价习惯 例：一种距离到期日还有60天的美国短期国债的报价为3%，根据上述公式，我们可以计算出其现金价格为99.5。因此，60天的实际收益率为0.503%，折合成年有效收益率为54其它货币市场工具的报价习惯计息方式 实际天数/360天报价 “货币市场收益率”(MoneyMarketYield:MMY)55国债利率国债利率是政府以其一般信用条件在国内发行的本币债务的利率，政府用其财政收入为债务的偿还担保国债没有违约风险，是信用等级最高的债券几乎所有的衍生工具的定价都涉及无风险利率这个参数，在实际应用中，常常把无风险利率取作国债利率56LIBOR利率LIBOR是“伦敦银行同业拆借利率”(theLondonInterbankOfferRate)——具有很高信用等级的大型跨国银行之间的大额贷款的平均利率报价LIBOR利率一般都高于同币种的国债利率LIBOR利率由英国银行家协会向全球公布七种货币的LIBOR利率：澳元、加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元与美元该机构就每一币种指定了8家以上的大型跨国银行作为该币种利率报价的提供者，取中间两个利率报价的平均值作为LIBOR利率LIBOR利率主要是短期利率，期限包括1天、1周、2周、1个月、2个月一直到1年，期限结构非常全面57LIBOR利率LIBOR利率在国际债务融资中具有独特的地位，绝大部分浮动利率债券、利率互换、远期利率协议以及多期利率期权都用LIBOR利率作为基准利率或者参考利率与LIBOR利率类似的利率有LIBID利率(theLondonInterbankBidRate)与LIMEAN利率，它们都由英国银行家协会公布LIBID是借款方的平均出价利率，而LIMEAN则是LIBOR利率与LIBID利率的平均值从历史来看，LIBOR利率比LIBID利率平均高1/8%，LIMEAN利率则比LIBID利率高1/16%58回购利率回购：用证券作抵押进行短期融资，并且在融资期结束的时候按照既定价格购回抵押证券回购利率：从交易对手的角度来看，回购业务是短期投资。抵押证券的买卖差价就是投资者的利息收入，相应的利率称为回购利率风险：由于采用证券作抵押，而且回购期限通常比较短，回购业务的风险很小。回购利率通常稍高于同期限的国债利率类型：隔夜回购、定期回购与开放式回购回购方：主要银行与其它金融机构投资方：主要是拥有富余资金的公司。投资于回购市场的主要吸引力在于投资期限的灵活性59回购利率在美国，除了用作短期投资以外，回购协议还是美联储实施货币政策的重要机制之一当美联储需要对货币供给进行微调时，它可以作为回购方参与交易，从而减少货币供给；也可以作为投资方进行反向交易，从而增加货币供给银行与储蓄机构用回购协议来筹集临时性的资本金在一些发达国家，回购市场的交易量非常大，流动性很好，回购利率因此成为了一种主要的基准利率在我国，部分证券公司和其他非银行金融机构利用证券回购筹集投资股市所需的资金，无异于饮鸩止渴60利率期限结构债务工具的到期期限与收益率的关系称为利率的期限结构(termstructure)到期期限是影响债券收益率的主要因素假定违约风险不变，考察到期期限对债券收益率的影响如果用二维平面图来描述这种关系，那么相应的曲线称为收益率曲线(yieldcurve)61理性预期理论长期利率是现在的与未来的预期短期利率的几何平均值，即根据理性预期理论，如果收益率曲线呈单调增长形态，那么预期利率水平将上升；反之，如果收益率曲线呈单调下降形态，那么预期利率水平将下降62流动性偏好理论即使预期利率不发生变化，由于长期债券的流动性不如短期债券，长期利率也应该高于短期利率长期债券的价格对利率变化的敏感性比短期债券高，流动性差，因此，长期债券的投资人承受的利率风险与流动性风险高于短期债券持有者承受的风险。即使预期利率不发生变化，如果长期利率等于短期利率，投资者也更愿意投资于短期债券，而不是长期债券。但是，从融资方来看，它们当然愿意发行长期债券，而不是短期债券。这样，债券的供需出现不平衡。因此，借款方为了筹集到长期资金，必须把长期债券的利率提高到短期债券的利率之上，补偿投资者因投资长期债券牺牲的资产流动性63对冲压力理论尽管流动性对商业银行来说是必须考虑的关键因素，但是，并非所有的投资者都偏好短期债券由于负债具有长期性，人寿保险公司与养老基金等机构投资者为了对冲风险更加偏好投资于长期债券要使偏好长期(短期)债券的投资者投资于短期(长期)债券，那么短期(长期)利率必须比长期(短期)利率更具吸引力在预期利率不变的情况下，收益率曲线的形态取决于偏好长期债券的投资者与偏好短期债券的投资者的力量对比对冲压力理论的极端形式为：短期债券市场与长期债券市场是完全分割的，长期债券与短期债券的收益率取决于各自市场的供需状况64久期度量利率风险的常用指标是麦考利(FrederickMacaulay)在1938年提出的久期(duration)一种债务工具的久期是其现金流序列的到期期限的加权平均，权重为单个现金流的现值占债务工具总现值的比例固定利率债务工具对利率的敏感性是由现金流发生的时间和相对大小决定的。在其它条件相同的情况下，期限越长，就越敏感；期限越短，就越不敏感65久期零息债券的久期等于它的到期期限就同一种债券而言，收益率越大，久期越短修正久期定义为：66弹性久期度量了债券价格在局部对收益率的敏感性。当收益率曲线作很小的平行移动时，债券价格的变化率等于修正久期乘以收益率的改变量的反数67线性当利率期限结构处于水平状态并且收益率曲线平行移动时，多种债务工具构成的资产(或负债)组合的久期和修正久期分别等于单种资产(或负债)的久期和修正久期的加权平均，权重为单种资产(或负债)的现值占资产(或负债)组合现值的比例线性性质对于利率组合管理非常重要在确定了资产和负债的类型以后，我们可以通过调整各种资产和负债的投资比例来实现资产组合和负债组合的久期匹配如果资产组合和负债组合的久期是相同的，而且收益率曲线的变动是平行移动，那么，净资产对利率的变化不敏感68凸性 凸性:债券现值(也就是价格)作为到期收益率的函数是凸函数，即，69凸性债券价格对收益率的敏感性在局部只依赖于债券的久期或修正久期。但是，当收益率的变化幅度比较大时，这一结论久不再成立C度量了债券价格对收益率的凸性，它的值越大，用久期度量的债券价格对收益率的敏感性的误差越大。因此，当收益率的变化幅度比较大时，在久期的基础上，需要对凸性进行调整

70远期价格

远期合约：交易双方就未来某一时刻以确定的价格买卖一定数量的某种资产(或商品)而签订的合约基本假设市场不存在套利机会没有交易成本所有市场参与者的各种净交易利润的税率相同所有市场参与者能够以无风险利率进行借贷本节的通用记号71远期价格1.标的资产在远期合约到期之前不产生任何现金流已知标的资产在合约到期之前产生的收入的现值为I已知标的资产提供的红利率(连续复合的红利率为q)

交割价格为K的远期合约多头的价值72远期利率的确定远期利率:由即期利率推导出来的未来一段时间的利率确定远期利率的方法是把它看作弥补即期市场上不同到期日之间的

“缺口”的工具理论基础是“理性预期”2000年3月1日，某人有一笔资金需要投资一年，当时6个月期的利率为9%，1年期的利率为10%。投资者有两种选择：直接投资一年获取10%的利息收入先投资半年获取9%的利率，同时卖出一份6X12FRA，半年后再投资半年要铲除套利，6X12FRA的协议利率应该等于11%73远期利率的确定如果市场上不存在套利机会，那么，

即期日(0)

交割日()

到期日()74远期汇率1.利率平价关系 其中，r1与r2分别表示第一种货币与第二种货币的连续复合无风险利率；F0与S0表示远期汇率与即期汇率，它们都是用第一种货币来表示第二种货币，即1单位的第二种货币相当于多少单位的第一种货币一份远期汇率合约(forwardforeignexchangecontract)多头头寸的价值等于75远期利率协议(FRA)FRA是交易双方为规避未来利率风险或利用未来利率波动进行投机而约定的一份协议，是在某一固定利率下的远期对远期名义贷款，但不交割贷款本金，只交割协议利率与参考利率的利差部分FRA包含的基本概念买方和卖方：买方是名义上承诺借款的一方，卖方是名义上提供贷款的一方协议金额：名义上借贷本金的数量标价货币或协议货币：协议金额的面值货币协议利率：FRA中规定的借贷固定利率参考利率：被广泛接受的市场利率，如LIBOR，用以计算交割额76远期利率协议(FRA)FRA涉及的几个时间概念交易日：FRA交易的执行日即期日：在交易日两天之后，是递延期限的起始时间交割日：名义贷款的开始日，在这一天交易的一方向另一方支付经过贴现的利息差基准日：确定参考利率的日子，在交割日之前两天到期日：名义贷款的到期日。如果正好是休息日，那么顺延到下一个工作日协议期限：是名义贷款期限，等于交割日与到期日之间的实际天数77时间图

递延期限协议期限

2天2天

交易日即期日基准日交割日到期日78基本概念例子：1993年4月12日成交一份1个月对4个月的远期利率协议(1X4)的递延期限为1个月，协议期限为3个月交易日——1993/4/12(星期一)即期日——1993/4/14(星期三)基准日——1993/5/12(星期三)交割日——1993/5/14(星期五)到期日——1993/8/16(星期一)由于1993年8月14日是星期六，顺延到下一个工作日就是8月16日(星期一)，合约期限为94天79交割额的计算交割额的决定因素：按协议利率、参考利率、协议期限和协议金额由于FRA的交割日是在名义贷款期初，而不是名义贷款期末，因此交割额与一般利息的计算稍有不同：交割额的计算需要进行贴现具体来说，交割额的计算分为两步：取基准日的参考利率与协议利率之差，乘以协议金额，在乘以协议期限，得到名义贷款的利息差以参考利率作为贴现率，对上一步计算得到的利息差进行贴现，计算出利息差在交割日的现值，即交割额80交割额的计算1.我们可以用下述公式来计算交割额(买方盈亏)，其中BASIS表示转换天数，DAYS表示协议期的实际天数，A表示协议金额，ir表示参考利率，ic表示协议利率：

美元的转换天数取360天，英镑的转换天数取365天如果参考利率高于协议利率，那么买方(名义借款方)盈利，卖方(名义贷款方)亏损；反之，如果协议利率高于参考利率，那么卖方(名义贷款方)盈利，买方(名义借款方)亏损。(盈利策略：低买高卖)81套期保值例子：一家美国银行准备在3个月以后给一个客户贷款500万美元，期限为6个月。客户要求银行立即确认贷款利率，当时6个月期的LIBOR利率为8.25%。银行于是向某个FRA交易商询问“3X9”的FRA报价，交易商的报价为8.32%。银行认为该价格可以接受，并向其客户报价8.82%无论未来利率上升还是下降，只要客户与FRA交易商都不违约，银行发放贷款与购买FRA两笔交易保证银行能够获得50个基本点的利润，在贷款结束时的价值为(8.82%-8.32%)X5,000,000X182/360 =12,639美元缺少第三章4.互换84教学目的学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行风险管理、降低融资成本深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用85教学内容利率互换利率互换的定义利率互换的报价习惯融资成本比较优势利率互换定价货币互换互换的基本应用降低融资成本或者提高资产收益 用于风险管理86互换的概念互换是指两个公司之间达成的在将来互换现金流的合约，在合约中，双方约定现金流的互换时间及现金流数量的计算方法。一个远期合约可以看做一个最简单的互换合约。假定，现在时间为2008年3月1日，某公司签署了一个一年期的远期合约，在合约中这家公司同意在一年后以每盎司900美元的价格购买100盎司的黄金。87利率互换 标准利率互换的基本内容包括：交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息：支付于事先确定的一系列未来日期进行利息按照某一名义本金计算双方所付款项为同一种货币协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差88

LiborLIBOR是指银行在欧洲货币市场向其他银行提供资金(即将资金存人其他银行)的利率。世界上所有的主要货币均提供1个月期、3个月期、6个月期及l2个月期的LIBOR的报价。89举例考虑一个虚拟的在2007年3月5日开始，3年期的利率互换合约。假定这一互换合约是在微软公司及英特尔公司之间达成的。假定微软同意向英特尔支付年息5％，本金l亿美元所产生的利息作为回报，英特尔向微软支付6个月期Libor及由同样本金所产生的浮动利息，合约约定双方每6个月互换现金流。这里的5％固定利率为每半年复利一次。90日期6个月LIBOR(％)收入的浮动现金流支付的固定现金流净现金流2007年3月5日4．202007年9月5日4．80+2．10-

2．50-O．402008年3月5日5．30+2．40-

2．50-O．102008年9月5日5．50+2．65-2．50+0．152009年3月5日5．60+2．75-2．50+0．252009年9月5日5．90+2．80-

2．50+0．302010年3月5日+2．95-2．50+0．45微软的互换现金流91假设交换本金日期6个月LIBOR(％)收入的浮动现金流支付的固定现金流净现金流2007年3月5日4．202007年9月5日4．80+2．10-

2．50-O．402008年3月5日5．30+2．40-

2．50-O．102008年9月5日5．50+2．65-2．50+0．152009年3月5日5．60+2．75-2．50+0．252009年9月5日5．90+2．80-

2．50+0．302010年3月5日+2．95-2．50+0．45微软的现金流92与一系列FRA的差异在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同，它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利率互换中，固定利率通常是不变的FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付93报价习惯LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示利率时1年为360天，实际上利息是按照实际天数支付互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报价，报价方法采用“实际天数/实际天数制”在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以360/365如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个工作日或者提前到前一个工作日94一个虚拟互换交易的确认书摘要交易日

2007年2月27日生效日

2007年3月5日业务天惯例(所有天数)随后第1个工作日假期日历美国终止日

2010年3月5日固定利息方固定利息付出方微软固定利息名义本金

1亿美元固定利率年率5.015％固定利率天数计量惯例实际天数／365固定利率付款日

2007年9月5日至2010年3月5日(包括这一天)之间的所有的3月5日及9月5日95浮动利息方浮动利息付出方高盛浮动利息本金：1亿美元

1亿美元浮动利率

6个月期的美元LIBOR浮动利率天数计量惯例实际天数／360浮动利率付款日

2007年9月5日至2010年3月5日(包括这一天)之间的所有的3月5日及9月5日注意：2009年9月5日为周六96金融中介的作用97做市商做市商给出的关于标准美元互换的报价。一般来讲，溢差的买入卖出差价3～4个基点。买入卖出利率的平均值被称为互换利率期限（年）买入价卖出价互换利率26．036．066．04536．216．246．22546．356．396．37056．476．516．49076．656．686．665106．836．876．850某利率互换市场中互换利率买入与卖出报价98融资成本比较优势利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势，常常是由降低融资成本的愿望所推动交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或者投资者的偏好等方面也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上的。投资者之所以能够通过互换降低融资成本，是因为他们承担交易对手违约的风险99融资成本比较优势 互换对手A和B都需要10年期债务融资，A希望承担固定利率债务；B希望承担浮动利率债务固定利率融资浮动利率融资A11.25%6m-LIBOR+50bpB10.25%6m-LIBORA-B100bp50bp100债务融资+利率互换：利息流动6-MLIBOR+50bp 10.25%X+10bpX6-MLIBOR6-MLIBOR浮动利率债务市场固定利率债务市场

互换交易商

对手A

对手B101债务融资+利率互换：利息流动假设对手A(B)发行浮动利率债务(固定利率债务)并且作为固定利率支付方(浮动利率支付方)进行利率互换，这样对手A(B)实际上承担固定(浮动)利率债务。上图描述了利息现金流的情况，其中互换交易商支付的固定利率为X，收取的固定利率为(X+10)bp。互换交易商从中获得10bp的利益对于对手A来说，只要X小于10.65%，它采取浮动利率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接发行固定利率债务的成本，因而是有利可图的对于对手B来说，只要X大于10.25%，它采取固定利率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接发行浮动利率债务的成本，因而有利可图102定价假设没有违约风险利率互换可以分解成两种债券，因此可以把利率互换看作双方的债务互换——用固定利率债务交换浮动利率债务对于固定利率支付方来说，互换合约的价值等于：103浮动利率债券的定价在每一个付息日，浮动利率债券的价格等于面值；在息票期的中间，100美元面值的浮动利率债券的价格等于：104例假定某金融机构同意在互换合约中支付6个月期的LIBOR并同时收入年率8％(每半年复利一次)的固定利率，互换的本金为l亿美元。互换合约还有1．25年的剩余期限。对应于期限为3个月、9个月及15个月的LIBOR(连续复利)分别为10％、10．5％及11l％。前一个付款日所对应的LIBOR为10．2％(每半年复利一次)

105互换利率与平价债券利率在签订利率互换协议时，对交易双方来说互换的价值都等于0。可以证明，互换利率等于平价债券利率对于浮动利率支付方来说，考虑下面两种投资策略：利用伦敦银行同业拆借市场融资，并且投资于平价债券作为浮动利率的支付方参与利率互换假设平价债券和利率互换的付息频率和到期日相同，并且市场是无套利的，那么两种投资策略等价106货币互换——与利率互换的差异 标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之处在于互换双方支付的款项的币种不同在协议开始和到期时，双方常常互换本金在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致等价互换双方的利息支付可以是均为固定利率均为浮动利率一个是固定利率，另一个是浮动利率107融资成本比较优势假设两个交易对手A和B需要进行7年期的债务融资，A希望承担浮动利率美元债务，B希望承担固定利率欧元债务固定利率欧元浮动利率美元A9.0%LiborB10.1%Libor+40B-A110bp40bp108债务融资+利率互换：利息流动9%

LIBOR+40bp(LIBOR-X)-USD(LIBOR+40)-USD9%-Euro(9.5%+X)-Euro固定利率欧元债务市场浮动利率美元债务市场

互换交易商

对手A

对手B109债务融资+利率互换：利息流动对手A可以利用它在固定利率欧元上的融资成本优势，采取固定利率欧元债务加货币互换的策略，实际承担浮动利率的美元债务。只要X>0，融资成本就比直接发行浮动利率美元债务的成本低对手B可以利用它在浮动利率美元上的融资成本优势，采取浮动利率美元债务加货币互换的策略，实际承担固定利率的欧元债务。只要X<0.6%，融资成本就比直接发行固定利率马克债务的成本低在按照上图构造的货币互换中，交易对手A与B都不承担汇率风险汇率风险由互换中介承担最合适、最经济，因为互换中介作为金融机构比互换对手A、B具有更多的汇率风险管理经验与管理技术110定价假设没有违约风险货币互换可以分解为两种不同币种的债券头寸对于本币收取方、外币支付方来说，货币互换的价值(本币)等于即期汇率：本币/外币111互换的应用

自1979年互换出现以来，利率互换市场和货币互换市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动力来源于人们进行互换的两个主要动机：利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成本或提高资产收益利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险管理的目标112互换的应用如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是对负债的处理，而提高资产的收益是对资产的处理假设一家美国保险公司准备投资3年期国债，当时美国的3年期国债的收益率为8.14%，德国的3年期国债的收益率为8.45%。但是，直接投资于德国国债将给公司带来汇率风险。为此，公司希望在投资于德国国债的同时通过固定利率对固定利率的USD/Euro互换来消除汇率风险通过向互换交易商询价，公司了解到在3年期USD/Euro互换中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作为回报公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司决定投资德国国债同时利用货币互换来套期保值，这样使得公司获得8.51%的USD收益率113互换的应用美国保险公司德国国债发行人互换对手

8.45%Euro8.45%Euro

8.51%USD114互换的应用互换可以用来改变现有资产与负债的债务头寸的风险性质：固定利率——浮动利率一种货币——另一种货币实际上，互换的风险管理功能与降低融资成本/提高资产收益的功能常常一同发挥作用。但是，公司也可能纯粹为了管理风险而进行互换5.期权基础：概念、

平价关系与交易策略116教学内容股票期权机构安排与交易制度期权风险特征期权价值的决定因素期权平价关系期权的下界美式期权执行时机期权策略117教学目的学习期权的基本属性风险特征各种影响期权价值的因素平价关系了解期权投资策略118CBOE的建立20世纪60年代末，CBOT最先提出建立期权交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率由于CBOT受商品期货交易委员会的监管，而期权交易受SEC监管，因此CBOT决定拟议的期权交易所将独立于CBOT1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)正式挂牌营业对建立CBOE的怀疑CBOE成立的时机:股市正处于大熊市芝加哥的谷物交易商能否运作好股票期权市场期权工具对于公众投资者过于复杂(纽约股票交易所)119CBOE的建立CBOE的发起人、第一任总裁JosephW.Sullivan宣称期权交易所早就应该成立了。事实证明，Sullivan的观点是正确的，CBOE现在已经发展成为全球第二大交易所2002年，美国上市交易的期权中，有一半在CBOE挂牌交易。每天的交易量超过了一百万份合约，总合约价值超过250亿美元，有1,500多个做市商120基本概念

买权(卖权)赋予持有人在未来某一天或某一天之前按照既定的价格买进(卖出)既定数量的某种资产的权力。欧式期权只能在有效期的最后一天执行，而美式期权可以在有效期的任何一天执行有效期(timetoexpiration)执行价(strikepriceorexerciseprice)空头和多头(bullandbear)期权费(optionpremium)标的资产(underlyingassets)121股票期权——交易所芝加哥期权交易所(CBOE---theChicagoBoardOptionsExchange)费城交易所(thePhiladelphiaExchange)美国股票交易所(theAmericanStockExchange)太平洋股票交易所(thePacificStockExchange)纽约股票交易所(theNewYorkStockExchange)122报价股票期权的报价通常是买进或卖出1股股票的期权价格一般来说，一份股票期权合约是买、卖100股股票或者美国存托凭证(ADR)的权利如果期权价格低于3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.05美元；如果期权价格等于或者高于3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.1美元123到期日与交割月从技术的角度来说，美国上市交易的股票期权的到期日都是交割月的第三个星期五之后的星期六，除非星期五与星期六正好是节假日股票期权的最后一个交易日是交割月的第三个星期五。其后的星期六不能进行交易，经纪公司与交易所会员利用星期六半天的时间修正可能发生的错误股票期权的交割月分为三个周期，1月周期包含1、4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一个交割月周期124执行与交割股票期权交易实行“自动执行”原则如果标的股票在交割月的第三个星期五的收盘价格高出执行价0.75美元（含0.75美元）以上，那么，除非买权多头方通知清算机构放弃执行买权，否则买权将自动执行。卖权的自动执行原则是类似的如果股票期权不符合自动执行的条件，但是多头方希望执行期权，那么期权持有人必须通过经纪公司通知期权清算公司在期权多头方提交执行通知以后的第三个工作日进行交割股票期权采用实物交割125执行价上市交易的股票期权的执行价都是按照一定的规则生成的，各个交易所制定的规则可能存在细微的差别当标的股票的价格在5-25美元时，相邻两个期权执行价的差额为2.5美元当标的股票的价格在25-200美元时，相邻两个期权执行价的差额为5美元当标的股票的价格大于200美元时，相邻两个期权执行价的差额为10美元交易所在推出一个新的期权时，首先选择与股价最靠近的两个执行价。如果其中一个执行价与股价特别靠近，那么再选择一个与股价靠近的执行价。当股票价格上涨或者下跌到已有执行价构成的区间之外时，交易所就会增加新的执行价126重大事件调整如果标的股票的发行公司发生了某些重大事件，那么上市交易的股票期权可能需要进行调整。这些事件包括股票分红、股票分拆、配股、公司重组、兼并与收购以及清算等一般来说，如果股票现金红利不超过标的股票总市值的10%，那么期权对股票红利不做调整股票期权需要对股票红利与股票分拆事件进行调整，一份期权合约对应的标的股票的数量与执行价发生相应的变化127重大事件调整如果公司分配给股东的红利既不是现金，也不是公司股票，而是公司的资产，例如在公司剥离中分配的子公司的股票，那么期权需要视不同情形进行相应的调整如果发行标的股票的公司被另一家公司整体兼并或者收购，那么期权要进行调整如果公司因为进行重组等原因导致股票转换成现金，那么以这种股票为标的资产的期权将进行调整，以反映标的资产的变化，同时期权交易在转换生效后终止，提前到期作为一般原则，期权对要约收购(tenderoffer)和交换发行(exchangeoffer)不做调整。这会给卖权空头带来相当大的风险128头寸限制与执行限制对股票期权的头寸限制与执行限制依赖于标的股票的流通数量和过去6个月的交易量如果标的股票交投活跃并且总市值很高，那么任何一个交易商持有的买权和卖权头寸均不得超过75,000份。以规模较小的公司的股票为标的股票的期权的头寸限制依次为60,000份、31,500份、22,500份和13,500份对股票期权的执行限制是：在任何连续5个交易入内，每个交易商执行以任何一种股票为标的股票的同向期权的数量不超过该种股票期权的头寸限制在头寸限制与执行限制中，不仅包含普通的股票期权，还包含LEAPS如果投资者出于对冲的目的需要突破这些限制，那么需要取得交易所的特别豁免129长期股票期权上市交易的股票期权除了到期时间在一年以内的短期期权以外，CBOE还推出了长期股票期权(Long-termEquityAntiPationSecurities:LEAPS)刚挂牌时长期股票期权的期限为2-3年，最长为39个月，到期月均为1月长期股票期权的报价与普通股票期权也略有差异：当期权价格低于3美元时，最小价格单位是1/16(相当于6.25美元)；否则，最小价格单位为1/8(相当于12.50美元)除了到期月和报价上的差异以外，长期股票期权与普通股票期权基本相同130期权交易的机构安排与交易制度

一方面因为期权交易所发端于期货交易所，另一方面因为期权交易与期货交易固有的相似性，因此，上市期权交易秉承了甚至基本上复制了期货交易的机构安排与交易制度。尤其是在机构安排方面，二者非常类似131期权清算公司在机构设置方面，最大的不同之处在于所有上市交易的期权都在同一个清算公司进行清算作为美国唯一的期权清算机构，OCC实际上是所有OCC会员的对手。所有期权交易所共用一个清算公司具有许多优点：简化了清算程序，提高了期权的标准化程度与流动性，为期权投资者提供了便利132交割委派在期权持有人下达了交割通知以后，OCC按照既定的规则将交割任务委派给一个具有相反头寸的会员，该会员然后委派一个或者多个持有相反头寸的客户接受交割。OCC会员必须按照“随机选择”或者“先进先出”的原则委派交易商接受交割，并且要把选定的委派原则及其运作方法告知客户期权的交割制度增加了出售期权一方的风险。在OCC把交割任务委派到OCC会员一天以后甚至数天以后，最终接受交割的期权空头方可能还没有得到该会员的交割通知在完成交割委派以后，无论是否接到交割通知，最终被委派接受交割的期权空头方都必须接受交割。即使该空头方在OCC完成委派交割以后与接到交割通知之前试图平仓因而进行了反向交易，也不能真正平仓133保证金要求在股票市场上，“保证金交易”指投资者凭信用购买股票或者卖空股票。保证金交易客户支付交易额的50%，另外50%是经纪公司提供的贷款。为此，经纪公司要求客户把买进的股票和卖空获得的收入作为抵押品距离到期超过9个月的股票期权与指数期权也采用保证金交易，初始（维持）保证金为上市期权成本（市场价值）的75%在期权市场上，保证金也指期权卖方按照规定存放在经纪公司的现金与证券，这些现金与证券被用作未来履行买入或者卖出标的资产的义务与履行现金交割义务的抵押品。期权交易所规定了最低保证金水平，各个经纪公司可能对一般头寸或者特殊头寸规定更高的保证金水平134保证金要求期权交易的保证金要求非常复杂，它与标的资产的类型有关，也与经纪公司有关，而且不是一成不变的期权清算公司制定保证金要求的总体原则：鉴于不同类型头寸具有不同的风险特征，因此针对不同头寸规定不同的保证金要求135期权的风险特征在忽略交易费用的条件下，期权的多方和空方的损益之和恒等于零，用对策论的术语来说，期权交易是零和博弈期权是单边风险工具，它只保护价格向一个方向变化在期权到期日, 买权多头的支付= 买权空头的支付=- 卖权多头的支付= 卖权空头的支付=-136期权的风险特征P/LP/LSTXXST买权多头的风险状况图买权空头的风险状况图137期权的风险特征P/LP/LSTXXST卖权多头的风险状况图卖权空头的风险状况图138期权价值的决定因素实值状态(in-the-money)、两平状态(at-the-money)

和虚值状态(out-of-the-money)期权的价值可以分为两部分：内在价值(intrinsicvalue)时间价值(timevalue)影响期权价值的因素股票价格执行价距离到期的时间波动率无风险利率股票红利139期权价值的决定因素EuropeanAmericanCallPutCallPut股票价格正负正负执行价负正负正距离到期的时间不确定不确定正正波动率正正正正无风险利率正负正负股票红利负正负正140期权价值的决定因素波动率：波动率越大，标的股票潜在上涨和下跌的幅度越大。由于期权对股价向不利方向变动进行保护，因此，波动率增加总是提高期权的价值无风险利率：无风险利率对期权价值的影响是比较复杂的。影响来自两个方面，一方面，股票价格的期望增长率随着利率的上升而上升；另一方面，利率上升将提高贴现率，降低未来现金流的现值。对于卖权来说，这两种作用都是不利的，因此，利率越高，卖权的价值越低。对于买权来说，前一种作用是有利的，后一种作用是不利的。可以证明，前一种作用相对于后一种作用占优，因此，利率越高，买权的价值越高141期权平价关系假设标的资产不分红，那么：考虑下面两个投资组合：..一股股票和一个单位卖权如果标的资产分红，则142期权的上、下界143

价值

Xexp(-rT)XS(0)欧式买权的价值及其下界144价值Xexp(-rT)XS(0)欧式卖权的价值及其下界145美式买权的执行时机如果标的资产不分红，投资者不应该在到期之前执行美式买权如果标的资产不分红，美式买权的价值等于欧式买权的价值146美式卖权的执行时机极端情形：标的资产的价格等于零，投资者的最优执行策略是立即执行如图所示，当标的资产价格相对于执行价格非常低时，美式卖权的价值曲线与执行价值曲线重合在一起，即美式卖权的价值等于执行价值，此时执行美式卖权是最优方案147欧式卖权与美式卖权的价值比较价值

Xexp(-rT)XS(0)148美式买权与卖权的价格关系如果标的资产不分红，参数相同的美式买权与卖权满足下述价格关系：

或者，如果标的资产分红，美式期权满足下述价格关系：149期权投资策略与交易策略

期权投资策略：是购买、持有或者出售标的资产，期权被用来建立或者管理标的资产头寸期权交易策略：基本工具是期权，交易者无意于购买、持有或者出售标的资产交易者与投资者之间并没有明确的分界线。因此，为了叙述方便，一律称之为投资者结构上分为两部分：涉及一个期权的策略涉及两个以上期权的策略重点：投资者的动机、头寸的风险与期权到期日的损益状况上150买进买权策略——损益图151买进买权策略——投机购买虚值状态的买权与购买实值状态的买权的差别购买虚值状态的买权的风险更高，投机性更强例子：无风险利率为6%标的股票的市场价格等于50美元波动率等于30%期限为半年执行价格分别为45美元和55美元执行价较低的为实值买权，执行价较高的为虚值买权。考虑两种投资方案，初始投资都等于100美元，分别购买这两种期权，并持有到期152买进买权策略——投机153买进买权策略——投机购买虚值状态的买权支付的期权费少，但股价需要上涨更多才能盈利在投资额相同的情况下，投资者可以购买的虚值状态的期权的数量多于实值状态的买权数量如果股票价格上涨的幅度足够大，购买虚值状态的买权将获得更高的利润。但是，如果股票价格上涨的幅度不够或者股价下跌，购买虚值状态的买权蒙受的损失更大154买进买权策略——投资投资者可以通过购买相应头寸的两平股票买权来实现投资股市的目的，这实质上是用买权来替代希望建立的股票头寸，发挥买权的保险功能如何理解买权的保险功能？卖权具有保险功能期权平价关系实值买权与虚值买权是不同类型的保单，虚值买权的保费比较便宜，但是免赔额较大；实值买权的保费较昂贵，但是没有免赔额155出售买权策略 出售买权也有两种不同动机——投机与保险在没有标的资产的情况下出售买权是一种投机行为，称为“裸露的买权空头”(nakedcallselling)保险在持有标的资产的情况下出售买权则是保险——“带保护的买权头寸”(coveredcallselling)在出售买权的同时买进标的股票——“买进-出售”策略(buy-write)156出售买权策略——损益图157出售买权策略——投机如果投资者认为标的资产在一段时间内不会上涨，那么可以通过出售买权来投机如果在期权到期日标的资产的价格不高于买权的执行价，那么买权出售方就获得了的最大利润——全部期权费裸露的买权空头的风险很高，随着标的资产价格的上涨，亏损额上不封顶158出售买权策略——投机投资者出售实值买权与虚值买权有何差异？出售实值买权的风险更高，投机性更强相对于出售实值买权而言，出售虚值买权获得的期权费少，但股价需要上涨更多才会导致亏损在期权费收入相同的情况下，投资者需要出售更多虚值买权如果股票价格上涨的幅度足够大，出售实值买权导致的亏损小于出售虚值买权。但是，如果股票价格上涨的幅度不够或者股价下跌，出售实值买权产生的利润小于出售虚值买权期权交易所的制度安排决定了裸露性地出售买权是一种资本密集型策略，投资者必须提供相当数量的保证金。随着标的资产价格的上涨，投资者还需要不断追加保证金159出售买权策略——保护性出售如果投资者已经持有标的股票，并且希望在高出市场价格的价位上出售股票，那么可以选择出售买权，这种策略叫做有保护的买权出售。投资者的头寸为标的资产多头加上买权空头在买权到期之前，如果股票价格上涨到买权执行价之上，那么投资者可以实现高位出售股票的目的实施这种策略的代价是放弃了股票价格上涨到买权执行价格之上产生的潜在利润如果股票价格下跌到买权执行价格之下，那么买权将不被执行，投资者获得的利润为期权费收入。投资者实现不了高位抛出股票的目的160出售买权策略——保护性出售161出售买权策略——买进-出售策略如果投资者预期标的股票价格将缓慢上涨或者趋于稳定，即使在卖出买权之前不持有标的股票，投资者也可以在出售买权的同时买进标的股票，这种投资策略叫做“买进-出售”策略(buy-write)。该策略的头寸和损益状况图与有保护的买权出售策略相同买进-出售策略的优点主要有两个出售买权获得的期权费可以为股票头寸提供一定的下跌保护买权与股票构成的投资组合的波动率低于股票的波动率当然，世界上没有的午餐，投资者获得这些利益需要付出代价——投资组合的期望收益率低于股票的期望收益率162购买卖权策略最大损失等于期权费，最大利润为卖权的执行价减去期权费在卖权到期日的未来值如果投资者认为标的资产的价格将下跌，那么可以通过买进卖权来抓住潜在的盈利机会购买卖权：用期权费换取标的资产下跌到执行价格以下产生的利益163购买卖权策略——损益图164购买卖权策略——投机从投机的角度来看，购买的卖权的执行价格越低，承担的风险越大。因此，购买虚值卖权的风险大于购买实值卖权的风险为了说明这一结论，我们采用前面在讨论投机性购买买权时的例子，考虑执行价格分别为45美元和55美元的卖权165购买卖权策略——投机166购买卖权策略——保险如果投资者持有标的资产，而且担心其价值下跌，那么可以利用卖权的保险功能标的资产多头加卖权多头的损益状况图与买权多头的损益状况图极其相似，原因在于期权平价关系尽管如此，用卖权为持有的标的资产保险具有非常重要的意义。持有标的资产头寸比较大的机构投资者常常不能仅仅因为担心市场下跌就退出标的资产市场：退出市场可能不符合投资政策或投资策略必须承担退出市场和将来再度进入市场产生的交易成本。利用卖权保险功能的一个关键决策是投资者愿意承担多高的保费——期权费167购买卖权策略——保险168出售卖权策略卖权空头的最大利润为卖出卖权获得的期权费收入，最大损失为卖权的执行价减去期权费在到期日的未来值作为收取期权费的代价，出售卖权的一方承担了标的资产价格下跌的风险169出售卖权策略——投机如果投资者不准备投资于标的资产就出售卖权，那么其动机是投机。这种投资者认为卖权的价格足以补偿它承担的价格风险就投机者来说，在其它情况相同的条件下，卖权的执行价格越高，承担的风险越大。因此，出售虚值卖权的风险小于出售实值卖权的风险170出售卖权策略——投资投资者准备投资于标的股票，但是认为其价格偏高，希望能够在较低的价位上买进。在这种情况下，投资者可以利用出售卖权投资者的头寸为标的资产空头加上卖权空头，该组合在卖权到期日的损益状况相当于买权空头的损益状况与直接买进标的资产相比，出售卖权本质上是放弃股票的增值潜力，以降低买进标的股票的成本。但是，用卖出卖权来购买股票的策略不一定能够保证投资者能够在理想的价位上建立股票头寸171期权组合策略期权组合策略包含两个以上的期权，可以分为两大类型：一类期权组合策略包含的期权同为买权或者同为卖权，例如垂直套购策略、水平套购策略等另一类期权组合策略同时包含买权和卖权，例如跨式套购策略期权组合策略的种类繁多，下面介绍几种最基本的组合策略172垂直套购(verticalspread)垂直套购分为两种类型：垂直牛市套购（BullSpread）和垂直熊市套购（BearSpread），它们都可以用到期日相同、执行价不同的两种买权或两种卖权来建立垂直牛市套购有两种实现方式：购买执行价较低的买权同时出售执行价较高的买权，或者购买执行价较低的卖权同时出售执行价较高的卖权，下面我们分析用买权建立的垂直牛市套购如果在期权到期日标的股票的价格高于较大的执行价，那么垂直牛市套购的利润达到最大值；如果在期权到期日标的股票的价格低于较小的执行价，那么垂直牛市套购的亏损达到最大值173垂直套购(verticalspread)174垂直套购(verticalspread)175垂直套购(verticalspread)如果投资者预期标的股票的价格将上涨，但是对上涨的幅度不太乐观，那么可以实施这种策略。相对于买进买权而言，该策略的成本比较低，但是获利空间也比较小。一般来说，就相同投资额而言，垂直牛市套购的风险小于购入买权的风险垂直牛市套购的风险和激进/保守程度主要受两个买权的执行价格的影响。通过比较损益状况图，我们不难发现下述结论：在多头买权的执行价不变的条件下，空头买权的执行价越高，垂直牛市套购策略越激进，风险越大在空头买权的执行价不变的条件下，多头买权的执行价越低，垂直牛市套购策略越激进，风险越大在买权的执行价之差不变的条件下，执行价越高，垂直牛市套购策略越激进，风险越大176跨式套购(Straddle)跨式套购包含执行价和到期日均相同的一个买权头寸和一个卖权头寸。跨式套购分为两种风险状况完全相反的类型：底型跨式套购（也成为跨式套购多头）和顶型跨式套购（也成为跨式套购空头）底型跨式套购策略是买入执行价、到期日都相同的买权和卖权各一份如果标的股票的价格大幅度上涨或者下跌，那么底形跨式套购策略将盈利。该策略的盈利上不封顶，标的股票价格相对于期权执行价上涨或者下跌的幅度越大，盈利就越多如果标的股票的价格维持