“债务周期大局观”系列(五)：日股何以创新高？日特估如何看

图表索引图1：债周期日本1987-2024年阶段 5图2：日企海与内全业常利率 6图3：日全业润率 6图4：日出特转：贸出到外资 7图5：日出特转：欧转亚洲 8图6：日出特转：制业向制业 8图7：美兑元率美日准差 图8：本CPI-PPI图9：相政对经数的响 13图10：达家要指数RSI对比 14图国主投者入日股市 14（超额收益）在《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）业/居民杠杆率的趋势回落；债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级（二90s（三周期下的资产配置（225指数更是在2024年股的应用比如反脆弱的“杠铃策略”。2023年以来更频繁出台公司治理政策提高企业盈利二、日本股市为何创新高？2013年以来走出债务危机（一）日本走出债务周期，私人部门和非金融企业杠杆率下行充分--破灭）（1.21《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》）日本的整个债务周期可以总结为以下几个阶段：1987-19891989-2013&2013-2023+（22（）图1：债务周期日本1987-2024年各阶段数据来源：，

从杠杆率看，日本居民部门和非金融企业部门杠杆率已经得到充分消化。2012（二）出海企业盈利能力长期维持增长，结构转变顺应经济增长逻辑2020间”，整营利率现振缓上趋。业盈整表持提。图2：日本企业外与国全行业经常性利润率 图3：日本全行利润率数据来源：日本经济产业省《BasicSurveyonOverseasBusinessActivities》，

数据来源：，，。为防止经济被赶超，日本对创新需求逐步增加，投资于欧美市场能够推动日本出海企业进一步提升自身创新能力和技术水平。而对于中国地区的投资，廉价的劳动力和资源成本是其主要推力。但是随着中国和亚洲地区的发展，日本的投资进一步和市场结合，带动企业发展，促进了对外投资的进一步增长。由欧美转向亚洲则是伴随亚洲新兴经济发展的必然结果，《广场协议》签订前后是日本对美出口的转折点，随着中国入世以及亚洲地区的高速发展，日本出口地区整体由欧美市场转向亚洲市场。同理，日本高端设备制造业优势在日美贸易摩擦中逐渐消失，日本出口企业技术上逐渐落后，产品更迭、技术更新停滞。中国等亚洲新兴经济体消费端的持续增长，带动了日本消费品行业的出口表现。制造业投资主要依托于早期日本中高端制造业的传统出口优势，长期发展基本完成产业升级并具备一定竞争力。从制造业非制造业转移过程来看，2005年日本制造业占据对外投资约六成左右，而到了近几年，制造业规模占据对外投资已经不足四成。基于日本研发积累和技术更新，新材料、化工等领域在全球竞争能力不断抬升，市场份额增加；消费、原材料类行业在制造业中比重不断上升，从结构上看，制造业出海份额逐渐向研发技术和消费扩张。图4：日本出海特征转变：贸易出口到对外投资数据来源：，图5：日本出海特征转变：欧美转向亚洲数据来源：，图6：日本出海特征转变：制造业转向非制造业数据来源：，（三）安倍经济学对症下药奠定长期基础安倍经济学在2012年底提出，旨在刺激经济，主要相关政策包括：宽松的货币政策，大规模的财政刺激政策，以及TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、放松管制和促进创新等增长战略。升2013ROEROE8%20232023年310安。201262023年日2%，20241%CPI指数2012年后2020CPI202320242.9%。汇率方面，2012年后日元大幅贬值直至2015年末，随后日元低位振荡，2021年后进一步贬值。日元贬值拉动股市上行，但是考虑到欧美国家2024年开启降息周期以及日本结束负利率政策的可能性，日元在2024年有较大概率会转向升值。相比于利率汇率，安倍经济学的企业治理能够给日本企业带来长期的增长动能。从公司角度，安倍经济学致力于提升企业盈利并且重视股东回报，为大家所谓的“日特估行情”打下基础。长期来看，公司表现角度持久性较强，在政策不断推动下，2024年仍有较大概率维持较好的企业环境。三、本次日本股市新高有何不同？（一）日本终结长期通缩，日元贬值，带动股市表现--20212012进一步结合全球视角，考虑到全球通胀治理进程中，美欧等主要国家持续加息并维持高息环境，日元在2023年整体处于贬值趋势。对于日本企业来说，出口导向相关企业业绩进一步受益，从而带动日本企业盈利提升。从汇率的近期表现来说，受制于日本维持宽松货币政策叠加美国高息环境，日元在2021年末开始大幅贬值。货币政策差异带动利率变化，我们可以通俗的讲，汇率作为利率的外在表现形式，通胀作为利率的内在表现形式。可以观察自2022年起，日本通胀走势显著抬升，在2023年2月达到了4.3%的高点。从总量面讲，日本走出通缩周期对企业盈利的带动作用。随着长期的货币宽松以及日本央行YCC政策（也就是（YieldCurveControl，收益率曲线控制），日本通胀水平（CPI）自2022年开始逐步抬升，2023年初达到高点后持续下行，2023年整体CPI处于目标区间以上；CPI走高带动企业名义盈利的改善。通胀上行进一步带动企业盈利面的名义改善，进而抬升了日本股市表现。进一步由通胀角度分析，相比于2021到2022年，2023全年的CPI-PPI剪刀差逐渐收窄，利好企业盈利与企业投资。图7：美元兑日元汇率及美日基准息差数据来源：，图8：日本CPI-PPI走势数据来源：，（二）东证所改革提升公司治理23年有个很热门的词叫“日特估”，大家都关注到了日本监管当局加强日本上市公司治理改善从而提振股价的举措，而巴菲特继续加大日本股市的投资力度也起到了示范作用，全球资金加大了日本的配置带动了日本股市的走高。公司治理的改善带动企业业绩盈利增长，强化信息披露制度保障股东权益，为吸引海外资金提供了底层支持。2023220232023PB202342024年在NISANISA（3.30；新NISA（NISA数据上看，2023年3-4月以及2024年1月为公司治理政策出台集中期。股市反应来看，2023年3月底的日经225指数为27121点，随后迅速抬升至2023年6月初的32575点，将近两个月内的增幅高达20%。在第二个重要时点，2014年1月初的日经指数录得32000点，而两个月后的3月1日，日经指数录得39636点；两个月涨幅高达24%。从公司治理相关政策面影响来看对股价影响也十分显著。202271.0%20239.4图9：相关政策对日经指数的影响数据来源：，（三）日本股市吸引海外资产增配202320232024（1）（2）逆全-2%20242320122024图10：发达国家主要股指数对比 图11：国外主要投资者入日本股市数据来源：日本银行， 数据来源：，“日特估“”2013年6月(ROE)ROE2022ROE23年620232252023年2023四、总结：“日特估”为何成为大势所趋？日本走出债务周期，以及产业出海的启示10成功走出债务周期是日本股市长达十年长牛市的关键，日本非政府部门杠杆率逐步下行修复；此外，日本出海企业结构顺应经济增长逻辑变化，出海企业业绩、盈利能力得以持续增长带动指数表现上行。在政策层面，安倍经济学长期宽松的货币财政政策以及日本监管当局改善公司治理举措均对日本股市提供了长期助力。2023-2024（1）相对（3）延日本股市长期和短期的良好表现在“通胀治理、财政政策”和“企业增长”两个方面为我国提供了部分借鉴。日本走出通缩，受政府支出和工资平稳增长两方面带动。中国同样可以加强干预，刺激消费需求，带动产业结构完善，细化政府财政支出方向，削弱不确定性储蓄意愿，刺激内生经济动能；日本企业盈利能力提升，出海结构转变顺应了全球经济增长的结构变化。日企出海特征转变的启示：关注产业结构转变，鼓励高端制造业出海，增强企业海外投资；我国从工程师红利寻找比较优势，出口投资提升企业增长空间的同时改善资产错配的问题。我们认为，全球资金在2022年俄乌冲突逆全球化加