2月金融数据和MLF操作点评：底部已确认向上仍需等

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、2月金融数据背后增量信息 5（一）当下济一落概不高 5（二）被锁的动”正在逐步善 6二、2月MLF操作的理和展望 7三、2月金融数据点评同比回落 8（一）信贷企中贷款偏强 8（二）社融剔政的社增较低 9（三）存款：M1再度行 9图表目录图表1企业民刀先经半左，下经见底 5图表2居民款资化明显 6图表3企业款定款大回落 6图表4社融增与住的动性 6图表5被锁的动市场值较影响 6图表6M1与M2剪刀质是M1的波动 7图表7过去黄）PMI低于50%利率，轮蓝色）PMI低于50%利升 8图表8银行利与期因的子量 8图表9开年业长款依强劲 9图表102月居中期款较弱 9图表2月政债有速迹象 9图表12剔除府的融大回落 9一、2月金融数据背后的增量信息2月社融同比和M1同比均有所回落，市场情绪似乎较为悲观。我们认为，1、2月金融数据本身波动较大，同比数据起伏不必然对应着短期宏观经济发生剧烈变化，综合各类金融数据交叉印证，我们认为当下经济进一步回落的概率并不算高，居民甚至有资金活化的表现，不过企业似乎仍存在一定的压力。具体解释如下：（一）当下经济进一步回落概率不高PMI20239月以5企业居民剪刀差为何能反映经济预期？如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。图表1资料来源：拆分居民和企业存款数据来看，居民和企业存款均呈现总量变弱，结构改善的特点：居民和企业的存款总量都有所回落，这可能是受到了近期社融同比增速回落的影响。开年居民存款净增长57300亿，同比少增12626亿；企业存款收缩18500亿，同比多减24245亿。不过居民和企业的存款结构均有边际改善。居民方面，居民定期存款连续五月同比回落，活期存款开年同比向上修复，居民似乎有资金活化的可能。企业层面，企业活期存款同比仍在低位，但是企业定期存款回落较为明显。企业活期定期均减少的态势在已有信息下尚难以得出多空的判断，仍需后续结合经济数据（比如民间固定资产投资，工业企业盈利，社零数据）进行进一步的观察。展望未来，居民端资金活化的方向相对确定，居民预期行为存在边际好转的可能，但企业存款能否同比抬升存在较大的不确定性。综合判断下，PMI见底是大概率事件，但抬升与否仍需进一步观察。图表2居民存款：资金化明显 图表3企业存款：定期款大幅回落 资料来源：wind， 资料来源：wind，（二）“被锁住的流动性”正在逐步改善从资金流动的视角来看，社融抬升不必然对应着广义流动性的明显改善。年下半年，再或是社融抬升后，对应形成大量的居民或企业的定期存款（代表时间段，2022年~2023年。2023332064%。2013年~202132%。图表4社融净增长与被住的流动性 图表5被锁住的流动性市场估值有较大影响 资料来源：wind， 资料来源：wind，不过，开年以来，被锁住的流动性本身有所好转。结合前文数据来看，开年以来，居民和企业的定期存款同比增长皆有所回落。从财政存款来看，财政存款开年净增长480020236580亿。点。值得一提的是，我们认为当下单纯观察M1与M2剪刀差这一指标的现实意义相对有限。原因在于：①M1M2M1M2M1M1M1M2图表6M1与M2剪刀差本质就是M1的波动资料来源：wind，二、2月MLF操作的理解和展望2月MLF不降价加缩量的操作，我们整体认为属于中性偏乐观的消息：首先，MLF2020简单来讲，只要法定存款准备金的缴纳需求能得到满足，那么央行的货币政策态度就没有偏紧的取向。考虑到2月央行通过50bp13MLF其次，稳增长的背景下，后续一旦央行的再贷款投放量开始加码，市场反而需要警惕，因为这意味着当前的资金需求已经超越前期各类政策所提供的资金供给，此时央行投放资金的姿势就非常关键。（提出P，下同FPSL和降准等多种方式。上述不同方式的区别主要体现在久期的差异。逆回购（7天）属于短久期的投放工具，MLF（一年）以及结构性工具（一年均属于中期的投放工具，PSL（三到五年）和降准属于长久期的投放工具。2023年9月12~25000PSL+50bp第三，从MLF利率来看看，当I低于50（2022PMI50%2022年开始，由于美国大幅加息的引领，全球的名义利率持续偏高，由于我国货币政策持续维持“以内低的利率排名意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较弱，汇率承受压力较大。2022从这个视角来看，短期调整MLF利率的概率仍低，银行间利率整体易紧难松。后续降低实体融资成本可能主要通过LPR+存款利率调整的形式。图表7过去（黄色）PMI低于50%利率下，本轮（蓝色）PMI低于50%利率升资料来源：wind，图表8资料来源：wind，三、2月金融数据点评：同比回落（一）信贷：企业中长期贷款仍偏强2月，人民币贷款增加1.45万亿元，同比少增3600亿元。2月末，人民币贷款余额243.9610.1%0.31.5个百分点。590748686086亿1038485事15700亿530021912900亿元，同比多增1800亿元，票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元。图表9开年企业中长期款依然强劲 图表102月居民中长期款较弱 资料来源：wind， 资料来源：wind，（二）社融：剔除政府债的社融增速较低215211163999.0%0.5个百分点。9773841136883619172955715051642202060112127股票融资114亿元，同比少457亿元。图表2月政府债已有速迹象 图表12剔除政府债的融大幅回落资料来源：wind， 资料来源：wind，（三）存款：M1再度下行2M28.7%4.2M11.2%，增速较上月回落4.7