策略深度研究-Q2权益策略：春分时刻

正文目录时空分析：从底部信号强度到四大核心矛盾 5华泰A股底部信号体系于2月发出关键信号 5主要矛盾之——局部过剩，产能“二阶导”有结构性变化 8主要矛盾之——通胀周期，财政脉冲是核心胜负手 10主要矛盾之——筹码状态，四大核心机构投资者已有明显减压 12主要矛盾之——增量资金，北向长线资金已显积极变化 13风格研判：Q2聚焦节奏转换，H2关注主线切换 16主线切换的核心线索或将在H2发生变数 16分母双因子将成为Q2节奏转换胜负手 16主题脉络：新质生产力以旧换新双线挖掘 20新质生产力：补短板、拉长板、锻新板 20补短板：新兴产业进口替代 23拉长板：优势产业“出海” 24锻新板：未来产业前瞻布局 25设备更新、以旧换新：高能级政策加速推进 27设备更新 28以旧换新和回收利用 32风险提示 33图表目录图表1：底部信号体系处于关键位置 5图表2：2月上旬“地板线”个股占比越过历史底部均值水平 6图表3：2月上旬破净股占比越过历史底部均值水平 6图表4：产业资本于2月首周转为净增持，且当前仍在持续 6图表5：去年12月至今，行业估值分化系数加速回落 7图表6：估算公募行业持仓集中度也能侧面佐证近期筹码的进一步分散化 7图表7：工业企业处于主动补库前夕 8图表8：A股广义制造业存货周转率已企稳 8图表9：企业产能利用率相当于2014-2015水平 8图表10：产能过剩压力主要存在于电气设备、电子、医药、食品饮料、建材等行业 9图表产能利用率“PMI”领先实际产能利用率1年左右 9图表12：电子购建固定资产支出自23Q1起持续负增长 9图表13：食品饮料购建固定资产支出于23Q3转负增长 10图表14：医药购建固定资产支出自22Q4起持续负增长 10图表15：锂电购固支出自23Q2起持续负增长 10图表16：截至23Q3光伏购固支出仍处于高位 10图表17：PPI环比拐点现于23年5月，同比拐点现于23年6月 图表18：CPI环比拐点现于23年月，同比拐点现于24年1月 图表19：总需求向通胀的传导逻辑：宽财政宽货币信用派生→通胀复苏 图表20：A股前四大机构投资者为公募、私募、外资和险资 12图表21：偏股混合型基金估算权益仓位位于近10年92%分位数 12图表22：主观多头私募的权益仓位降至近10年4%分位数 12图表23：外资的中国权益仓位回落至18年平均水平 13图表24：22Q3以来外资投资组合中美股、日股、欧股的仓位上升 13图表25：险资权益仓位降至近10年15%分位数 13图表26：以两融衡量，A股杠杆强度降至近10年34%分位数 13图表27：近3个月回购预案金额达3700亿，约为18年峰值的4倍 14图表28：过往，回购预案大幅增长领先股市上行2-7个月 14图表29：A股央国企在分红率上与海外龙头企业基本规模相当 14图表30：…而对回购的使用力度与海外龙头企业有较大差距 14图表31：外资净流入强度与“相对”名义增长强度正相关 15图表32：融资资金存在一定的先行属性 15图表33：…且其受到短端利率（等效资金成本）的影响较大 15图表34：美居民实际购买力仍未趋势削弱 16图表35：此前乐观预期调整后，市场当前预期首次降息时间为6月 16图表36：年初以来，红利和TMT是A股两大相对占优策略 17图表37：剩余流动性或延续反弹，斜率或趋平，红利价值超额或收敛 17图表38：剩余流动性或延续反弹，斜率或趋平，主题成长超额或收敛 17图表39：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（1） 18图表40：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（2） 18图表41：市场风险偏好下行情况下，A股红利风格通常会占优 18图表42：2020以来红利超额收益和全AERP具备强正相关关系 18图表43：融资资金活跃度提升时，TMT较容易走出超额收益行情 19图表44：历年两会特殊主题在两会后至4月政治局会议期间均有较好表现 20图表45：维持制造业比重基本稳定是跨越中等收入陷阱重要因素之一 21图表46：再工业化使美国本轮制造业建筑投资同比强于需求周期上行 21图表47：美国商品货物进口向墨西哥等近岸国家转移 21图表48：今年能耗强度量化目标：单位国内生产总值能耗降低2.5%左右 22图表49：“补足短板拉长长板锻造新板”对应新兴产业进口替代优势产业“出海”未来产业前瞻布局三类投资机会 22图表50：进口替代的国产并非线性，卡脖子技术是阻力位：面板vsIC产业 23图表51：国产化率处于20-50%区间的主要新兴产业一览 24图表52：制造业固定资产周转率自1Q23高位回落，部分行业面临较大的去产能压力 24图表53：近年来，我国高附加值制造业贸易竞争指数持续提升 24图表54：国内企业全球市占率5-50%且近年来呈上升趋势的产业 25图表55：申万三级行业近3年海外营收CAGRvs海外营收占比变化 25图表56：重点新兴产业当前渗透率水平概览，智能车是“奇点时刻”品种的聚集区 26图表57：2024.3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的重要意义、重点任务及落实做法 27图表58：2024.3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中的主要定量目标及测算 27图表59：2023E城镇设备工器具购置规模约为6.3万亿元，占固定资产投资完成的比重约16.1% 29图表60：2023年分行业设备购置投资规模及各大类行业、制造业分项行业2018-2022年设备购置复合增速分布测算 29图表61：2023年全球主要类型船舶中，船龄超过20年的占比12.5% 30图表62：从全球新承接订单看，2023年中国的全球市占率接近60% 30图表63：2023年，中国造船产能利用监测指数上行至900附近 30图表64：存量看75%的船不满足EEXI要求，将加速更新替换 30图表65：2016年，我国农机总保有量触顶 31图表66：绝对规模上看，2015年后农机购置补贴逐步退坡 31图表67：种植业景气改善，营收增速已持续上行6个季度，盈利增速有一定波动但较3Q21整体抬升 31图表68：截至2022年底，我国内燃机车保有量0.8万台，占比35% 32图表69：我国上一轮高铁投产在2014年附近出现第一轮高峰 32图表70：上一轮汽车消费政策使得2009-2010年乘用车销量大幅增长 32图表71：2009-2013年家电消费政策对应白电内销的快速扩张 32图表72：《“十四五”循环经济发展规划》中的量化目标及对应隐含2021-2025年年均复合增速目标测算 33时空分析：从底部信号强度到四大核心矛盾华泰A股底部信号体系于2月发出关键信号2024A（2023.11.06）中提出优化12（PBLF5年分位数＜10%定义为地板线个股vsA42月上旬%（5年7月、2008月、201212月、2018年底。图表1：底部信号体系处于关键位置估值指标结构指标资金指标底部指标全AERP全A中债价比：全A美债破净个股占比高股息个股占比地板线个股占比换手率最大回撤5dma估值分化系数新成立偏股型基金份额20dma上交所新增开户数同比3mma融资盘活跃度20dma近1个月产业资本净增持额满足比例底部特征底部信号>5年滚动均值+1x标准差>10%>3%＞54%>60%<-1xSD<8.5亿<-1xSD＜8%>02024-02-05是是否是是是是是是是是是92%历史大底？2022-10-31是是否否是否是否是是是否58%阶段小底2022-04-26是是否是是是否否否否是否50%阶段小底2020年2-3月双底是是是是是否否否否是否否50%阶段小底18年底-19年初双底是是否是是是否是是是是是83%历史大底2016年1-2月双底否是否否否否是否否否是是33%阶段小底2014-04-28是否否否否否否否否否NA是18%阶段小底2013-06-25是是是否否否否否否是NA否36%阶段小底2012-12-03是是是否否是是是是是NA是82%历史大底2008-11-04是是是是是是是否是否NA是82%历史大底2005-07-18是是是是是是是是否是NA是91%历史大底资料来源：，2补跌。A比例平均为%，去年40%左右，270%；过往历史底部区域，破净股数量占全A比例平均为%1%2月上旬该指标突破阈值达到%。122图表2：2月上旬“地板线”个股占比越历史底部均值水平 图表3：2月上旬破净股占比越过历史底均值水平地板线个股（PB分位数＜地板线个股（PB分位数＜10%）占比87%83%75%80%70%61%63%Avg=54%54%48%40%32%31%22%22%破净个股占比26.5%17.2%15.2%12.1%14.4%10.6%7.2%11.3% 12.0%Avg=10%6.1%6.5%6.0%2.0%2.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

25%20%15%10%5%2024-02-052022-10-312022-04-262020-03-232020-02-032019-01-032018-10-182016-02-292016-01-282014-04-282013-06-252012-12-032008-11-042005-07-180%2024-02-052022-10-312022-04-262020-03-232020-02-032019-01-032018-10-182016-02-292016-01-282014-04-282013-06-252012-12-032008-11-042005-07-18注：“地板线”个股指PBLF近五年分位数低于10%的股票资料来源：，

注：以PBLF<1定义“破净”资料来源：，资金面指标分项中，产业资本增减持额（1个月滚动累计）2月首周转为净增持，反映A（包括公募资金的负债端、散户资金等、长线资金（包括产业资本、类社保资金等（包括外资、两融）估值水位较为敏感，是观察市场顶底的关键资金信号，而产业资本作为可公开高频观察的20084月、年24年48年2（小盘股低位2且至今持续增持。1（1A股自由流通市值衡量2008142014年净增10，这两轮中市场底部的确立相对较快。图表4：产业资本于2月首周转为净增持，且当前仍在持续2008.04领先市场底6M2008.04领先市场底6M产业资本近1M净增持额占全A自由流通市值比重（万分之）2014.04领先市场底1M2011.122018.02领先市场底8M2024.02.09产业资本转正 302010 (20)(30)2005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09资料来源：，12度显著上升——行业估值分化系数，反映相对强势行业完成一轮深度补跌和出清。当前，PBLF10TMT及消费板块的补跌，过去三个月各行业2018结合公募基金的动态估算持仓，可从另一个维度观察行业筹码的分散化程度，也能得到类似结论，去年1231%2018年年底水平，处于历史底部水平。图表5：去年12月至今，行业估值分化系数加速回落±1标准差 行业估值分化系数 平均值结构行情的尾声新能源结构行情的尾声新能源中小板消费TMTTMT弱势行情的尾声（高位板块补跌），或强势行情的中期（低位板块补涨）35%30%25%20%15%10%2010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10注：行业估值分化系数=一级行业PBLF滚动10年分位数的市值加权标准差资料来源：，图表6：估算公募行业持仓集中度也能侧面佐证近期筹码的进一步分散化偏股混合型基金行业持仓集中度20偏股混合型基金行业持仓集中度20(偏股混合型基金行业持仓集中度)36%34%30%28%2014-032014-072014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03注：行业持仓集中度=前五大一级行业仓位/整体权益仓位，日频数据资料来源：，A我们认为，眼下市场的堵点主要在以下四个方面：局部产能过剩、通胀周期、机构筹码、增量资金。下文中我们将对四个问题的现状逐一审视，以探求是否存在积极的边际变化。主要矛盾之——局部过剩，产能“二阶导”有结构性变化去年中央经济工作会议，将“部分行业产能过剩”列为进一步推动经济回升向好需要克服的四大挑战之一，今年两会政府工作报告，进一步提出“加强重点行业统筹布局和投资引导,3-4后者通常为7-10年的中周期。从库存周期的角度来看，宏观经济运行阶段处于被动去库到主动补库之间的过渡状态的特22-23年期间已兑现；其一，伴随工业品价格自去年Q4（领先1个季度左右AQ3Q4存货增速企稳能形成相互印证。图表7：工业企业处于主动补库前夕 图表8：A股广义制造业存货周转率已企稳502005-012005-122005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

15工业企业产成品存货同比PPI工业企业产成品存货同比PPI当月同比（右轴，%）50(5)(10)

6.56.05.55.04.5

制造业_存货周转率 制造业_存货增速_右

50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07资料来源：， 注：制造业包括中游材料、中游制造、可选消费、必选消费、TMT资料来源：，产能周期视角，统计局公布的工业企业季度产能利用率，以及上市公司财报公布的固定资产周转率（经过通胀调整）都可以观察产能运用状态，虽然口径有一定差异，两者的数据结论相似，2023年广义制造业产能利用率继续处于回落通道，并在下半年降低至2014到2015年水平。图表9：企业产能利用率相当于2014-2015水平工业企业产能利用率（%） A股制造业固定资产周转率（通胀调整，右轴807978777675747372712005-012005-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

2.92.82.72.62.52.42.32.2资料来源：，不过，从更进一步的行业结构数据来看，产能利用率的情况存在较大的分化，不能一概而论。2017-20192021年两个产能周期高位的利用率作为基准，当前产能利用率低于理想水平的行业多集中在中下游，包括建材、电气设备、电子、医药、食品饮料，上游20212017-2019年的平均水平，尚不存在明显的产能过剩问题。进一步地，前述五个存在一定产能过剩压力的行业，有两种细分类别，一类是建材为代表的需求不足主导的产能过剩，另一类是电气设备、电子为代表的供给过快主导的产能过剩，在探讨其未来趋势演绎时，需分别重点考虑需求侧和供给侧的潜在边际变化。图表10：产能过剩压力主要存在于电气设备、电子、医药、食品饮料、建材等行业产能利用率统计局行业分类粗略对应A股行业年均值(%)2021年(%)2023年(%)23年较17-19年差距(pct)23年较21年差距(pct)采矿业煤炭及石油石化72.576.275.63.2-0.6食品制造业食品饮料74.673.970.3-4.3-3.6化学原料及化学制品制造业基础化工75.578.175.3-0.2-2.8医药制造业医药生物77.877.474.9-2.9-2.5非金属矿物制品业建筑材料70.469.964.7-5.7-5.2通用设备制造业通用设备77.581.079.21.7-1.8专用设备制造业专用设备78.180.077.5-0.6-2.5汽车制造业汽车79.874.774.6-5.2-0.1黑色金属冶炼及压延加工业钢铁77.979.278.20.2-1.0有色金属冶炼及压延加工业有色金属79.079.579.50.40.0电气机械和器材制造业电气设备及家电79.081.077.0-2.0-4.0计算机、通信和其他电子设备制造电子80.080.375.7-4.3-4.6资料来源：，由此，眼下的核心问题是，产能过剩的部分行业是否存在供需关系改善的迹象，即使是二阶导的变化，也可能在市场较为悲观的时期引发价值重估，我们认为，尽管全局性的产能部分产（资本开支）变化。5000类似于PMI）及考察环比的特征，其领先A1年左右，2022年底设备能力利用水平扩散程度见底，在2023股制造业年报的情况交叉验证。图表11：产能利用率“PMI”领先实际产能利用率1年左右 图表12：电子购建固定资产支出自23Q1起持续负增长48 3.0350%电子_ 购350%电子_ 购固资支同比电子_远期固定资产周转率_右轴450%300% 400%250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 50%-100% 0%5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平（右轴）A股制造业固定资产周转率（通胀调整，右轴）44 2.8422.7402.6382.53634 2.432 2.31992-061993-121995-061992-061993-121995-061996-121998-061999-122001-062002-122004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-062020-122022-062023-122005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：，中国人民银行， 资料来源：，第二，在前述存在产能过剩压力且症结在于供给端的行业中，部分行业的资本开支已在过1-2年为负增长，部的领先性来看，2年的时间内，行业产能利用率见底，见底时间取决于不同行业资本开支转化为固定资产时滞的差异。在前述的四个供给过快的行业中，除光伏购建固定资产支出增速仍处于高位之外，其余行业购建固定资产支出已处于负增长中，151年，食品饮料资本开支负增长时间达到3个季度。食品饮料_ 购建定产出比100%食品饮料_远期固定资产周转率_右轴80%60%食品饮料_ 购建定产出比100%食品饮料_远期固定资产周转率_右轴80%60%40%20%0%-20%-40%400%380%360%340%320%300%280%260%240%220%200%120%医药生物_ 购建固定资产支出同比450%医药生物_远期固定资产周转率_右轴100%400%80%60%350%40%20%300%0%250%-20%-40%200%注：远期固定资产周转率=营收/（在建工程+固定资产），全文同资料来源：，

资料来源：，图表15：锂电购固支出自23Q2起持续负增长 图表16：截至23Q3光伏购固支出仍处于高位 光伏设备_ 光伏设备_ 购固资支同比电池_购建固定资产支出同比电池_购建固定资产支出同比250%电池_远期固定资产周转率_右轴200%50%380%360%340%320%300%280%260%240%220%200%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

光伏设备_远期固定资产周转率_

350%300%250%200%150%100%50%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：， 资料来源：，主要矛盾之——通胀周期，财政脉冲是核心胜负手我们认为，投资者对通胀周期的担忧，主要在于斜率项，而非趋势项。从趋势来说，PPI环比拐点在去年56I环比拐点在去年1月显现，1（3月数据进一步验证的不同点在于，需求侧传统动能的弱化，和供给侧结构性产能过剩问题，压制了上行周期的斜率，对应居民部门对宏观经济的“体感”弱于实际增长速度，即名义增长的成色显得不足。如前文所述，供给侧结构性产能过剩问题在部分行业上出现了“二阶导”的积极变化，对通胀的压制或需要时间传导（从“二阶导”资本开支的合理化到“一阶导”产能利用率的企稳改善图表17：PPI环比拐点现于23年5月，同比拐点现于23年6月 图表18：CPI环比拐点现于23年11月，比拐点现于24年1月0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

2 1.2PPI环比（%PPI环比（%）PPI当月同比（右轴,%）0 0.8-1 0.60.4-20.2-3 0.0-4 -0.2-5 -0.42022-092022-102022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

3.0CPI环比（CPI环比（%）CPI当月同比（右轴，%）2.01.51.00.50.0-0.52022-092022-102022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料来源：， 资料来源：，逻辑上，总需求对于通胀的传导存在宽财政宽货币→信用派生→通胀复苏的传递顺序，政脉冲（广义政府加杠杆强度）1年半左右，货币宽松（政策利率）1年半左右，而信用派生（M1-M2剪刀差）作为财政和货币政策A股风险偏好的同步指标。剔除通胀因素后的实际利率难以大幅回落，信用派生的第一通道（降低利率以减少私人部门超额储蓄需求、提振消费投资需求）面临阻力，2）2022年前三个季度适时扩2022Q4（政府部门加杠杆带动私人部门消费及投资需求化的大背景下，地产需求的企稳改善需要一定时间，信用派生的第三通道（通过新房销售将居民定期储蓄转为企业活期存款）较为疲弱。图表19：总需求向通胀的传导逻辑：宽财政/宽货币→信用派生→通胀复苏75,00050,00025,0000

财政脉冲（亿元）

PPI同比（右轴，PPI同比（右轴，-18M）财政脉冲领先通胀周期1年半10%5%0%-5%

0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

1年期国债利率（逆序，%）（

货币政策领先通胀周期1年半15货币政策领先通胀周期1年半1050(5)

20同比剪刀差（同比剪刀差（pct）（%，-6M）信用派生领先通胀周期半年1050(5)(10)2006-012007-062006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082023-01

-10%4.5

2006-012007-062008-112006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082023-012006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082023-01资料来源：，以上三个通道中，财政政策发力的必要性和空间相对更大，今年两会政府工作报告明确，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元，即对症下药。去年末增发国债的落实，及今年特别国债的落地之后，财政二次扩张对通胀复苏的拉动或有助力。主要矛盾之——筹码状态，四大核心机构投资者已有明显减压投资者考虑的第三个挑战在于，在市场调整过程中，机构筹码实际出清的力度。以自由流以上。分投资者类别来看，主动私募、外资、险资的（中国）权益仓位均在过去半年中有明显回落，当前均处于历史低位区域，其中主动私募、险资的权益仓位低于近10年85%A122月期间的流动性风险释放后，也已回落到健康水位。图表20A各类投资者持仓占A股自由流通市值比重100%

60%

个人投资者

其他机构（银行等）社保基金信托券商（含券商理财险资外资（北向+QFII）

35%

私募基金公募基金2015-032015-092016-032016-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：，12高位震荡（%左右，权益仓位可波动的区间为-%；私募权益仓位方面，以华润信1256%48%，近1021%4%。图表21：偏股混合型基金估算权益仓位位近10年分位数 图表22：主观多头私募的权益仓位降至近年分位数主动偏股型基金权益仓位：实际值（%）偏股混合型基金权益仓位：估算值（右轴，主动偏股型基金权益仓位：实际值（%）偏股混合型基金权益仓位：估算值（右轴，%）90 9085 8880 8675 8470 8265 8060 7855 762014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

10090807060504030

华润信托阳光私募股票多头平均仓位（%）x100007x100006543212024-012023-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-01股混合型基金资产规模最大资料来源：，

资料来源：华润信托，AADR2023Q3末2018FTSEA20192022Q310年顶部区域。图表23：外资的中国权益仓位回落至18年平均水平 图表24：22Q3以来外资投资组合中美股日股、欧股的仓位上升4.5%4.0%3.5%3.0%2010-122011-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08

中国占全球 中国占新兴

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

50%45%40%35%30%2010-122011-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08

美国占全球 欧元区+英国占全日本占全球（右轴）

8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%资料来源：，IMF， 资料来源：，IMF，险资方面，截至去年末，保险公司股票和基金合计占资金运用余额比例为12.0%15%12.3%1024%A12A自由流通4.5%4.3%1067%34%，期间，1月末流动性A5.0%，当前已经历过一轮大幅度的杠杆风险释放。图表25：险资权益仓位降至近10年分位数 图表26：以两融衡量，A股杠杆强度降至近10年分位数161516152014.0314资上限从20%13提升至30%1211102020.0745%9

2013-042013-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10

融资余额占自由流通市值比重资料来源：， 资料来源：，主要矛盾之——增量资金，北向长线资金已显积极变化投资者对行情趋势判断的重要考量为，潜在增量资金在哪儿？是否存在较高胜率的、有一定体量的、持续性较好的买入力量。结合前述筹码位置的分析，并进一步检阅非自由流通（按能见度由高到低）分别为，产业资本回购、北向资金、融资资金、主动私募/险资。近3个月产业资本回购预案总额创历史峰值，达3700亿元，为历史次高水平（2018年底-20194A自由流通市值的比重衡量回购对股价的拉动力度，3过往，回3-6A股股价表现2-7个月，1月下旬。图表27：近3个月回购预案金额达3700亿，约为18年峰值的4倍 图表28：过往，回购预案大幅增长领先股上行2-7个月元）回购预案金额（滚动元）回购预案金额（滚动3M）回购金额（滚动3M）~3700亿（千分之11回购预案金额占自由流通市值比重（右轴）~950亿千分之5.50

‰） （亿元） 回购预案金额（滚动3M）Wind全A（右轴）Wind全A（右轴）领先7M领先3M领先2M领先2M10 1,2008 1,000800660044002 2002017-062017-102018-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02

7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000资料来源：， 资料来源：，此外，1月国资委在国新办发布会上首提将市值管理纳入央企负责人的考核，或进一步强化上市企业回购工具使用的意愿。我们在深度研究《国央企市值管理：现状及路径展望》（2024.02.22）中提出，当前A股国央企在分红工具的使用上与海外龙头企业已基本规模相当，但在回购工具的使用上，较美国和日本龙头企业有显著的增量空间。过去10年，A30%500225成分股差异不大，2022A1%，A（国央企+民企4%22515%50060%。）标普500）日经225）A股央企A股地方国企120%整体回购占净利润比重 国企回购占净利润比重80%美国（500）40%）标普500）日经225）A股央企A股地方国企120%整体回购占净利润比重 国企回购占净利润比重80%美国（500）40%0%40%日本（225）20%0%4%3%2%1%0%中国（A股）（%39372010220122013201420152016201720182010220122013201420152016201720182021202211033312927201320142015201620172018201920202021202220102011201220132014201520162017201820192020202120222520132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，Bloomberg， 资料来源：，Bloomberg，外资的强度由宏观流动性总量和经济体名义增长的相对强弱共同决定，今年中国的名义增长，尤其是较全球主要经济体的相对名义增长，决定外资流入幅度的中枢大概率高于去年下半年。AI点或向后推延，但美元流动性不是决定外资对大中华资产配置强度的唯一因素，美元计价GDP2016年以来，0.6期发力带动私人部门需求扩张的强度决定通胀修复的强度，部分行业供给回归理性化的程图表31：外资净流入强度与“相对”名义增长强度正相关-1%

MSCI宣布A股纳入因子提升三步走计划

MSCIA股纳入因子从15%提升至20%+中盘股入 交易

706050403020100(10)(20)

美元计价GDP环比差：中国vs美日印欧外资对大中华股市净流入/自由流通市值（万分之，右轴）

2016-032016-062016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09资料来源：，A20187830010bp0.5图表32：融资资金存在一定的先行属性… 图表33：且其受到短端利率（等效资金本）的影响较大4000

上证指数 近融资交易活跃度（%，右轴）20

0.2

相关性：融资净买入额变动vs短端利率变化35003000 2000201315002013

18 0.016(0.2)14(0.4)1210 (0.6)8 (0.8)6<-40BP<-30BP<-20BP<-15BP<-10BP<-5BP<0BP>0BP>5BP>10BP>15BP>20BP>30BP>40BP(1.0)<-40BP<-30BP<-20BP<-15BP<-10BP<-5BP<0BP>0BP>5BP>10BP>15BP>20BP>30BP>40BP202442024资料来源：， 注：周度数据测算；短端利率为1年期中债收益率资料来源：，风格研判：Q2聚焦节奏转换，H2关注主线切换主线切换的核心线索或将在H2发生变数（2024.1.21）0512081212145-61621912037次市场走出底部区间的经验上看，有三大催化剂：1）重要政策或会议定调扭转经济预期；2）制度改革或创新吸引增量资金（如权证、陆股通；）海外流动性转向宽松。上述催化剂中出现一条可能M1M2剪刀差趋势性回升。而在当前来看，Q2（4.35，但具体的政策（尤其是财政政策）落地及政策有效性显现或仍需时日；第二，海外流动性方面，美国经济或仍存韧性、而美股调整时机则较难预测。对于前者，当前支持美国经济韧性的核心因素仍是美国劳动力市场与居民消费，在劳动力供给仍存约束、需求尚未全面降温的当前，美国居民部门工资增速（同比口径）自去年8月起超过核心CPI增速→居民部门实际购买力的提升推动美国经济保持韧性。而就当前来看，尽管2月环比高频显示实际购买力增速转负，但持续性仍待观察，且还需考虑收入效应对经济影响的时滞，Q2美国经济或仍保持一定韧性。而伴随美国经济韧性不断超预期，市场今年以来亦不断修正对联储首次降息的预期时间，当前市场预计最早今年6月开启降息周期。倘若美国经济韧性持续、而美股市场表现亦持续强势，Q2或难以见到海外流动性拐点窗口。图表34：美居民实际购买力仍未趋势削弱 图表35：此前乐观预期调整后，市场当前期首次降息时间为6月美居民工资同比增速（非农数） 美核心CPIyoy7.06.56.05.55.04.54.03.52021-072021-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01资料来源：， 资料来源：，分母双因子将成为Q2节奏转换胜负手Q2TMT行情或将持续。在行情未遇见风格切换的窗口前，剩余流动性或仍将支配红利价值与主题2CPI同比转正，CPIPPI则仍在负增长区间震荡，呈现出“波浪式修复”的特征，在“产业动能新旧转换”的背景Q2Q2或仍将呈现出红利价值和主题成长占主导的局面。图表36：年初以来，红利和TMT是A股两大相对占优策略红利vs全A TMTvs全A 全A 10年期国债利率（右轴，逆序）2023/112023/11

2024/012024/012024/022024/022024/022024/022024/032024/032024/012024/012024/022024/022024/022024/022024/032024/032023/112023/112023/112023/112023/122023/122023/122023/122024/012024/012024/01TMT则指代电子、A23/11/1为归一化基准日2023/112023/112023/112023/112023/122023/122023/122023/122024/012024/012024/01资料来源：，图表37：剩余流动性或延续反弹，斜率或平，红利价值超额或收敛 图表38：剩余流动性或延续反弹，斜率或平，主题成长超额或收敛02009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03

M2-(工业增加值+PPI）红利价值vs顺周期价值（%，右轴）

脱实入虚脱虚入实脱实入虚脱虚入实1.00.90.80.70.60.50.40.3

02009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03

M2-(工业增加值+PPI）

主题成长vs主题成长vs大盘成长（%，右轴）脱实入虚脱虚入实1.11.00.90.80.70.60.50.40.3注：红利价值取银行、公用事业、公路铁路、石油石化的平均股价表现；顺周期价值取有色、钢铁、建材、化工的平均股价表现；2月工业增加值同比数据、3月M2同比、PPI同比及工业增加值同比数据基于一致预期。资料来源：，

注：主题成长取计算机、通信设备、传媒的平均股价表现；大盘成长取电力设备、医药、消费电子的平均股价表现；2月工业增加值同比数据、3月M2同比、PPI同比及工业增加值同比数据基于一致预期。资料来源：，Q2行情的核心点即转换成为：国内分母双因子（风险偏好&国内流动性及其预期）谁将成为主导变量？TMT（成交额占比衡量A股阶段性占优策略或有差异。AQ2AAQ2风险偏好整体不降、市场主要聚焦在降息为主的货币政策预期交易，则短端流动性敏感度更高的杠杆TMTA股的占优策略。历史来看，TMTA股杠杆资金成交活跃度呈现出一定正相关关系。红利vs全A成交额占比TMTvs全A成交额占比（右轴，逆序）图表39：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（1） 图表40：红利vs全A成交额占比TMTvs全A成交额占比（右轴，逆序）45.0%y=-2.0766x+0.4304R²=0.531620.0%y=-2.0766x+0.4304R²=0.531618.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01

0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%

40.0%35.0%TMTvs全TMTvs全A成交额占比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%红利vs全A成交额占比注：成交额计算中，红利指代煤炭、石油石化、钢铁、交运、银行、公用事业等行业成交额总和；TMT则指代电子、计算机、通信和传媒等行业总和，右图同资料来源：，

资料来源：，图表41：市场风险偏好下行情况下，A股红利风格通常会占优 图表42：2020以来红利超额收益和全AERP具备强正相关关系1.31.21.11.00.90.80.7

红利vs全A 全AERP（右轴）

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01

全AERP全AERP

y=7.1242x-y=7.1242x-R²=0.67920.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 红利vs全A注：超额收益曲线计算中，红利指代煤炭、石油石化、钢铁、交运、银行、公用事业等行业归一后收盘价均值；以上行业和全A以20/1/1为归一化基准日资料来源：，

资料来源：，图表43：融资资金活跃度提升时，TMT较容易走出超额收益行情TMTvs全A 融资资金活跃度（右轴）1.00 110.95 100.90 90.85 80.80 70.75 62021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/030.70 52021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03注：超额收益曲线计算中，TMT则指代电子、计算机、通信和传媒等行业归一后收盘价均值，以上行业和全A以20/1/1为归一化基准日资料来源：，主题脉络：新质生产力+以旧换新双线挖掘新质生产力：补短板、拉长板、锻新板新质生产力主题进行时，且有望演绎为今年的投资主线之一：1）政策端，今年两会政府工作报告重点工作部署中继续将现代化产业体系建设置于首位，科教兴国高置于第二位重点工作，体现对新质生产力“地基”打造的充分重视；2）产业端，全球AI产业周期与国内高端制造自主开发并进，高阶智能驾驶或进入“奇点时刻”，氢能、低空经济等政策和产业端催化共振；3）日历效应上，历年两会特殊主题在两会后至4月政治局会议期间均有较好表现，21年提出的碳中和甚至成为全年交易主线。化2025-图表44：历年两会特殊主题在两会后至4月政治局会议期间均有较好表现化2025-特殊主题2013大部制改革2014一带一路2015互联网+2016供给侧改革2017京津冀一体2018中国制造2019减税降费2021碳中和2022抗疫2023稳增长年份万得全A传媒航运港口公路铁路建筑计算机钢铁煤炭京津冀一体化指数国防军工电力及公用事业碳中和检测服务(申万)建筑20102%9%-4%-2%1%25%-7%7%8%8%6%na6%1%20110%-3%-2%2%-1%-8%7%4%0%-10%3%na-15%-1%2012-3%-4%-2%-1%-2%-5%-2%-4%-2%-6%-3%na3%-2%20132%4%-1%-3%7%3%-2%-5%-1%0%1%na8%7%2014-1%-9%3%3%2%-10%0%3%11%-3%-1%na-23%2%201532%35%56%39%65%34%35%29%32%36%33%na14%65%20165%2%1%-1%1%3%5%9%13%3%2%na2%1%2017-6%-11%1%1%-2%-12%-8%-5%10%-7%-1%na-14%-2%2018-6%-8%-5%-9%-6%4%-5%-9%-5%4%-6%na2%-6%20199%2%14%3%8%7%4%18%12%9%6%14%4%8%20212%0%8%0%-5%4%3%4%-3%-1%-5%14%19%-5%2022-11%-14%-7%-8%-2%-19%-11%2%-11%-16%-11%-18%0%-2%20230%35%1%5%9%4%-6%-1%-4%-5%1%3%-5%9%中位数0%0%1%0%1%3%-2%3%0%-1%1%8%2%1%平均数2%3%5%2%6%2%1%4%5%1%2%3%0%6%相对收益概率31%69%54%62%46%62%62%77%23%69%75%46%62%绝对收益概率62%54%54%54%54%62%38%62%54%46%54%75%62%54%注：2020年两会在5月召开，与其它年份在时间上不可比资料来源：，发展新质生产力是新旧动能切换下的宏观主线，是要素优势变化下实现高质量发展的必由之路。年左右我国进入刘易斯拐点，2020年后实体经济部门加杠杆斜率放缓，20226514%，从人口、资本到技术，未来全要素生产率的提升或成为驱动经济增长的引擎。在供给出清（地产链制造、分工转移（东南亚工业化）（欧美再工业化：1950-20102pct；键核心技术领域“卡脖子”问题的突破也是建设现代化产业体系应有之义；此外，以美国制造业回流为代表的发达国家再工业化，美国芯片法案颁布后制造业建筑投资同比强于需求周期大幅上行；区域间贸易合作升温，其他新兴国家工业化的替代效应趋强，美国商品货物进口向墨西哥等近岸国家的转移趋势明显，我国对“一带一路”国家出口份额提升；20302060“1+N”政策体系，但目前距离上述目标仍有一定差距。今年两会政府工作报告能耗强度2.5%左右，以能耗约束倒逼绿色转型。图表45：维持制造业比重基本稳定是跨越中等收入陷阱重要因素之一中等收入陷阱高发区域中国中等收入陷阱高发区域中国韩国马来西亚日本墨西哥阿根廷巴西深陷中等收入陷阱突破中等收入陷阱4035制 30造业加增 25加GDP值占GDP20比重%（ 15%）1050 5,000

15,000

20,000 25,000 30,000 35,000人均GDP（美元，不变价）资料来源：CEIC，图表46：再工业化使美国本轮制造业建筑资同比强于需求周期上行 图表47：美国商品货物进口向墨西哥等近国家转移美国制造业新订单PMI（美国制造业新订单PMI（+12M）美国私人制造业建筑投资同比（右轴）3Q22芯片法案签署80 100 7570 80 7060 606550 4040 20 6030 0 5520 -205010 -402000-032001-062002-092000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-122025-03

美国-近远贸易比率（%）402000200220042006200820102012201420162018资料来源：， 资料来源：，图表48：今年能耗强度量化目标：单位国内生产总值能耗降低2.5%左右（吨标准煤/万元） 中国:单位GDP能耗:同比 中国:单位GDP能2024年能耗强度目标：2024年能耗强度目标：2.5%

(%)861.040.820.6 0-20.4-40.2-6200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：，新质生产力特点在于创新，判断属于新质生产力的核心标志是全要素生产率的大幅提升，主要通过三大抓手，包括技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级。本、新兴产业和未来产业、数字经济，对应三类投资机会——新兴产业进口图表49：“补足短板，拉长长板，锻造新板”对应新兴产业进口替代、优势产业“出海”、未来产业前瞻布局三类投资机会资料来源：补短板：新兴产业进口替代发展新质生产力对“补足短板”的要求对应新兴产业的进口替代机会。根据历史上新兴产资本/原材料等要素的门槛，国产率在某一阈值下方提升缓慢通常意味着“短板”的制约，国产20-50%IC产业为例，在政策和资本支TCL20%后加速提升；IC20%。图表50：进口替代的国产并非线性，卡脖子技术是阻力位：面板vsIC产业90,00080,00070,00060,00050,00040,00010,0000较难突破较难突破13.7%16.0%14.9% 15.7%10.2%12.9%13.9%14.6%14.9%16.2%15.9%IC产业受制于中美贸易摩擦和发达国家的科技限制政策，国产化率不足200

国产品牌（百万美元） 外资品牌（百万美元） 国产化率（右轴）代表公司京东方、TCL48.7%22.5%17.4%19.6%代表公司京东方、TCL48.7%22.5%17.4%19.6%9.8%11.4%6.7%1.1%2.7%5.4%30.9%面板：稀缺的实现进口替代+国产出海的新兴产业40.0%中国IC产值（十亿美元） 中国IC市场（十亿美元） 国产化率

60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年资料来源：，公司公告，20-50%集中在半导体、通用自动化（工业机器人/数控机床、工业软件、新材料、服务器、医疗器械等领域。图表51：国产化率处于20-50%区间的主要新兴产业一览60%--聚乳酸碳纤维临床清洗设备-球囊吻合器环氧树脂-功率半导体（MOSFET）-抛光液减速器-RV减速器-关系型数据库---CMOS传感器-粘结剂（锂电级PVDF）薄膜沉积中控屏IC设计-存储器（Norflash）整车制造（智能汽车PI膜设计-射频芯片（射频开关设计-光芯片应用软件-研发设计注：数据截至2021/2022年资料来源：前瞻产业研究院，华经产业研究院，头豹研究院，采招网，智研咨询，艾瑞咨询，IDC，ICInsights，JWInsights，MIR，GGII，Frost&Sullivan，拉长板：优势产业“出海”两会政府工作报告中强调“加强标准引领和质量支撑，打造更多有国际影响力的‘中国制1Q231Q23高位回落，2）近年来，我国出口结构中，高附加值制造业比重持续提升，逐渐向微笑曲线两端爬升，生产回流和近岸化下通过东盟国家间接出口占比提升。考察全球主要经济体可贸易部门国际竞争力与比较优势，中国制图表52：制造业固定资产周转率自1Q23高位回落，部分行业面临较大的去产能压力 图表53：近年来，我国高附加值制造业贸竞争指数持续提升360%340%320%300%280%260%240%220%200%

制造业固定资产周转率 制造业在建工程增速（右轴）60.0%50.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2007-032008-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2

高附加值研发制造业 低附加值制造

服务业（右轴）0.2服务业（右轴）0.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.519971998199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：， 注：贸易竞争指数=(X-M)/(X+M)，其中，X表示产品的出口额，M表示产品的进口额；高附加值制造业为光伏、风电、锂电等；低附加值制造业为纺织、食品等传统制造业资料来源：，优势产业是指全球产量占比高、市场份额大的行业，我们以显性比较优势指数（RCA>1）的产品对标申万一级行业后各行业的产品数量占比衡量优势大小，结果显示我国的优势产业主要集中在纺服、机械、轻工、化工、电新等。此外，从全球市占率、海外营业收入和5-50%且近年来呈上升趋势，全球市占率过低则企业出海的能见度不足，过高则企业出海的业绩空间不足；）申万三级行业中近3年海外营收GR（0%、海外营收占比上升居前，近3（聚氨酯、乙烯等、汽车PCB、面板、工程机械、家电等出海逻辑相对占优。图表54：国内企业全球市占率5-50%且近年来呈上升趋势的产业

2019/2020 最新PCBCXO原医跟汽料疗踪车药器支PCBCXO械架

半热新光MDINORFlashAICIS导泵能器体 源件MDINORFlashAICIS封 车 测

工碳汽程纤车机维玻械璃

刚光锂蜂风性模电窝电覆块隔物整铜膜联机板网OLEDTDIOLEDTDI资料来源：前瞻产业研究院，华经产业研究院，中商产业研究院，头豹研究院，佐思汽车研究图表553CAGRvs40%

气泡大小代表近3年海外营收占比均值近3近3年海外营收占比变化

医疗耗材分立器件

模拟芯片设计成品家居消费电子零部件及组装10%

逆变器冰洗 面板 电动乘用车医疗设备

工程机械整机电商服务5%

涤纶 氯

诊断服务安防设备

家电零部件Ⅲ底盘与发动机系统氨纶0%

综合乘用车-5%-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%近3年海外营业收入CAGR资料来源：，锻新板：未来产业前瞻布局20238（2023─2035年生物制造、未来显示、未来网络、新型储能九大产业；此外，本次政府工作报告中还提及了商业航天、低空经济、新兴氢能等前沿产业和新引擎。但上述产业所处的产业生命周期阶段不尽相同，对应的投资逻辑可能也有所区别。以渗透率为锚，未来产业当前存在两类机会：1）导入期（5%）产业仍处于主题投资阶段，渗透率可能存在较大波动，产业发展不及预期的风险更大，往往需要其他逻辑补偿证伪风险，如政策端和产业端的共振催化、供给侧的优质格局等，代表性产业包括人工智+、元宇宙、氢能、低空经济、6G&卫星互联网等；2）渗透率即将进入或已经处于“奇点（渗透率处于-区间且加速提升切换，这一阶段渗透率提升的规模效应最强，产业故事站稳、业绩持续超预期，往往存在“戴维斯双击”的机会，图表56：重点新兴产业当前渗透率水平概览，智能车是“奇点时刻”品种的聚集区(%) 渗透率（实际） 渗透率（修）导入期导入期.%带状疫1.9%：3%碳化硅材料：3.8%800G光模块：5%锂电复合材：5%光伏硅5%T5%氢燃料电池车5%5%5%屏（高端5左右地机器人%奇点时刻智能车域控制器：5%12%L2+智能车整体：8%D：8%机器视：左右医药：医学影像：左右ADB大灯：疫.%充电左右镜吻合器%左右工业软件：整体20%左右智能车左右加速期AI服务器：24.5%基站：左右S28.6%Pcon电池：波雷达DMS：33.9%新能源车：35%AI减速期成期 渗透率速度（一阶差分）对应奇点时刻结束渗透率加速度的顶部，应加速期结束渗透率加速度（二阶差分，右轴，pct）80706050403020100(pct)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

1234567891011121314151617181920212223242526272829303132333435363738394041424344渗透持续时间

0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)注：*代指全球市场渗透率，否则代指国内渗透率资料来源：汽车之家，Markline，高工智能汽车，佐思汽研，各公司公告及官网，焉知智能汽车，盖世汽车，汽车之心，华强微电子，亿欧智库，智研咨询，OFweekYole，IDC，高工锂电，北极星电力网，CPIA，Frost&Sullivan，iFind，Datayes设备更新、以旧换新：高能级政策加速推进能级上202424年政府工（以下简②以旧换新；③回收循环利用；④实施标准提升行动。图表57：2024.3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的重要意义、重点任务及落实做法分类 内容分类 内容重点任务17重点任务17排放、安全生产、数字化转型、智能化升级等方向，推进重点行业设备更新改造。2、实施消费品以旧换新行动。开展汽车、家电、家居等耐用消费品以旧换新。3、实施回收循环利用行动。落实全面节约战略，完善废旧产品设备回收网络，加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，提升再生资源回收便利性。4落实做法 1加大财政政策支持力度把符合条件的设备更新循环利用项目纳入中央预算内投资等资金支持范围坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，涉及汽车家电老旧营运车船新能源公交车及电池农业机械废弃电器电子产品等。进一步完善政府绿色采购政策，加大绿色产品采购力度。2纳入优惠范围。推广资源回收企业向自然人报废产品出售者“反向开票”做法。配合再生资源回收企业增值税简易征收政策，研究完善所得税征管配套措施，优化税收征管标准和方式。34、加强要素保障。加强企业技术改造项目用地、用能等要素保障。5资料来源：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，中国政府网，具体受益方向上，考虑两个维度：①政策支持角度较大且可持续，外生推力强；②自身处于设备更新周期，且下游景气度改善，有内生性的更新意愿和能力。前者体现在前期配套入盈利数据判断景气周期位置，两者结合捕捉。接下来，我们以《行动方案》中的目标为锚，分设备更新、以旧换新、回收利用三大重点方向，进行挖掘。图表58：2024.3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中的主要定量目标及测算领域政策目标当前绝对水平目标水平隐含年均复合增速2019-2023年均复合增速2015-2019年年均复合增速重点领域设备投资规模相对2023年增长25%以上6.3万亿元7.8万亿元5.7%--重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平-----环保绩效达到A级的产能占比大幅提升-----规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率超过90%79.6%超过90%年均2.6pcts--规模以上工业企业关键工序数控化率超过75%62.2%超过75%年均3.2pcts--报废汽车回收量较2023年增加约一倍399.1万辆798.2万辆18.9%--二手车交易量较2023年增长45%1841.3万辆2670万辆9.7%5.4%12.2%废旧家电回收量较2023年增长30%450万吨585万吨6.8%--再生材料在资源供给中的占比进一步提升-----可能高估当前及目标规模，废旧家电回收量当前规模及目标规模基于回收重量口径资料来源：国家发改委，商务部，中国政府网，