房地产行业消费类公募REITs系列报告(1)：华夏金茂商业REIT成功上市开启金茂商业体系发展新篇章

目 录1、华夏金茂商业REIT基本面介绍 4、华夏茂业RET原益人中金旗的业重产股台司 4、华夏茂业RET运理架构 4、长沙秀区营财分析 5、长览城周边品备模运优势 5、长览城率较，收中进租售有提升 7、长览城租金比高销费逐年化收来合分散 9、长沙秀投性地账面值比高资负债较低 11、华夏茂业RET预计024年供配额24万元分约42% 11、华夏茂业RET底产值1065亿元 122、投资建议 133、风险分析 13图目录图1：海秀商业理有公股结图 4图2：夏茂业REIT整体构 4图3：沙秀项目景图 5图4：沙秀项目景图 5图5：沙零商圈要分图 6图6：沙市要商存量况 6图7：沙秀周边要竞分情况 6图8：沙秀历年业收入 7图9：沙秀历年租率 7图10：沙秀历场销额月售效 7图11：沙秀历场客量年客价 7图12：沙秀历售比 8图13：沙秀历金收率 8图14：沙秀年EBITDA表现 8图1：沙秀年I 8图16：沙秀营入构情况 9图17：沙秀营本构情况 9图18：沙秀保金占入重 9图19：沙秀销率和理率化 9图20：沙秀历力店专店赁积占比 10图21：沙秀历力店专店售及比 10图22：沙秀租中度况 10图23：沙秀主和专店约期积况 10图24：沙秀至2023年6末产细 11图25：沙秀至2023年6末债细所有权益 11表目录表1：夏茂业REIT底层产本况 5表2：沙秀周边要商基信息 6表3：夏茂业REIT现金测算 11表4：夏茂业REIT底层产值键设 121、华夏金茂商业REIT基本面介绍、华夏金茂商业REIT华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金（下文简称“华夏金茂商业REIT”）的原始权益人为上海兴秀茂商业管理有限公司（下文简称“上海兴秀（消费基础设施公募REITs股股东为上海金茂投资管理集团有限公司，实际控制人为国务院国资委。图1：上海兴秀茂商业管理有限公司股权结构图资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，绘制；注：股权比例为截至2023年6月30日数据。图2：华夏金茂商业REIT整体架构

、华夏金茂商业REITREIT易文件约定的交易后，形成的整体架构如下图所示：资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，绘制REIT（（首个国家级新区21534表1：华夏金茂商业REIT底层资产基本情况项目项目资）名称 长沙秀城权利型 国有设地用权/屋有权利质 出让用地质 商业地使用限 2013起到2052年8月15资产围 北靠麓梅湖南环路西临水东梅湖国际艺术中心建筑积 102,741.61平米可租面积 61,179.92方米建筑数 地下2层地上4层开/工间 2014年11月21日工/2016年10月28竣验收运营始间 2016年11月数据来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；注：上述可租赁面积口径为截至2023年6月30日时点勘测后的最新可租赁面积。图3：长沙览秀城项目全景图 图4：长沙览秀城项目内景图资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书， 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，20238为761.5万平方米；其中梅溪湖商圈优质零售物业存量约为51.0万平方米。图5：长沙市零售商圈主要分布图 图6：长沙全市主要商圈存量情况140120100806040200资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，戴德梁行， 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，戴德梁行，；单位：万平米20162019来商圈内商业氛围日益成熟。预计在2024年梅溪湖商圈将有招商花园城入市，14暂无其他明确拟新增零售商业供应，商圈内竞争压力相对较小。项目名称商圈项目名称商圈（）入市时间/）出租率步步高梅溪新天地梅溪湖商圈约16.42016年200-30096%弘坤花样汇梅溪湖商圈约5.02018年200-24092%河西王府井百货市府商圈约7.62015年260-40095%金星路步步高市府商圈约5.72011年230-40090%华润乐颂 梅溪商圈约6.62023年/90%Otets资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，戴德梁行，。注：华润欢乐颂Outlets出租率统计时点为2023年9月份，其余项目出租率均为2023年6月末统计数据。图7：长沙览秀城周边主要竞品分布情况资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，的优质购物中心。2016年，长沙览秀城正式开业，经过三年运营爬坡后进入稳定运营状态，2019-20212023998.9%，恢复稳健运营状态。2020-2022年，长沙览秀城分别实现销售额4.9/5.8/7.2亿元，实现营业收入5710/8069/84912020-2022势、销售坪效稳步提升。长沙览秀城的市场热度在逐步提升，从客流量上看，2022年长沙览秀城客流量11972023702202049.5元/人提升至2022年的61.1元/人。图8：长沙览秀城历年营业收入 图9：长沙览秀城历年出租率12,00010,0000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

100%95%90%85%80%75%营业收入 营业收入同比（右轴） 出租率资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：万元 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，图10：长沙览秀城历年商场销售额和月销售坪效 图11：长沙览秀城历年商场客流量和年度客单价80,000

1,200

1,400 7070,000

1,000

1,200 600

2020年 2021年

2022年 2023年6

8006004002000

0

2020年

2021年

2022年

504030201002023年6月期间客流(万人) 期间客单价（元/人，右轴）销售额(万元) 月销售坪效(元/平方米，右轴)资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书， 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，从租售比角度看，2020202369.75%、10.13%、8.31%、9.04%，租售比水平较低且波动较大，主要因商2020202211.0210.13%、10.7%、9.04%，整体比较稳定；相较于行业平均租售比一般在13-15%左从收缴率角度看，长沙览秀城2020年至2023年6月期间平均收缴率为97.53%，2023年上半年收缴率略低主要因某关联方租户付款流程延误导致，整体上各期收缴率水平较高，现金流回收情况较好。图12：长沙览秀城历年租售比 图13：长沙览秀城历年租金收缴率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2020年 2021年 2022年 2023年6月租售比(含税口径租金) 2020年-2023年6月平均租售比

99.0%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%95.0%94.5%94.0%93.5%

2020年 2021年 2022年 2023H1租金收缴率 2020年-2023年6月平均收缴率资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书， 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，-2022年长沙览秀城的EBTDA为2210/2719/295EBTDA率分别为38.7/33.7/34.4%2年还原减租影响后EBTDA为3万元，EBTDA率为42.5，2023年上半年EBTDA率提升至51.9。-2022年长沙览秀城的NO（运营净收益为1357/149/1959OI率分别为26.4/20.58/26.3%20212023年上半年NOI率提升至49.8营爬坡期，目前运营效益回升明显。图14：长沙览秀城历年EBITDA表现 图15：长沙览秀城历年NOI表现4,500

60%

3,500

60%4,0003,5003,0002,5002,000

50%40%30%

3,0002,5002,0001,500

50%40%30%1,5001,000500

20%10%

1,000500

20%10%0 0%2020年 2021年 2022年 2022年(还原减租）2023年1-6月

0 0%2020年 2021年 2022年 2022年(还原减租）2023年1-6月息税折旧摊销前利润(EBITDA) EBITDA率（右轴）资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：万元；注：EBITDA率=EBITDA/营业收入

益(I） NOIMARGI（右轴）资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：万元；注：NOIMARGIN=NOI/营业收入（不含能源费收入）源合理分散长沙览秀城的营业收入主要由租金收入、物业管理收入、多经/广告/其他收入、租金收入一般年份占比约45-50%，2年因减租影响租金收入在营收中占（38.2%3（45.5,未来商场多经/广告等收入仍有一定提升空间。在成本端，长沙览秀城的折旧及摊销占营业成本的50%本结构略有波动，营业成本结构整体稳定，管控合理。图16：长沙览秀城营业收入构成情况 图17：长沙览秀城营业成本构成情况9%12%9%12%22%14%38%45%8%7%27%17%

外圈：2023年1-6月内圈：2022年租金收入物业管理收入多经/广告/联营业务收入能源费收入*

联营成本能源费保险费其他成本资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书， 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，长沙览秀城的租约分为固定租金、固定租金/抽成取高、纯抽成三种模式，其中/（合称保底租金2020202386%为保底租金，保底租金和物管费合计占总营收的比例约65%，由于保底租金和物管费一般较为稳定，说明长沙览秀城的收益稳定性有较好的保障。从费用角度看，2020年-2023营与营销费用效果逐步兑现，同时说明商场的成本控制较好。图18：长沙览秀城保底租金占收入比重 图19：长沙览秀城销售费率和管理费率变化

2020年 2021年 2022年 2023年1-6销售费率 管理费率（右轴）

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书， 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，截至2023年6月，长沙览秀城共有157个租户，其中主力店租户10个，租赁3.2953.81472.7344.6%。长沙览秀城的主力店占用年及2023年上半年专门店贡献商场销售额61.5%、56.5%。图20：长沙览秀城历年主力店和专门店租赁面积及占比 图21：长沙览秀城历年主力店和专门店销售额及占比0

2020年 2021年 2022年 2023年6月主力店 专门店 主力店占比（右轴） 专门店占比（右轴

60%50%40%30%20%10%0%

-

2020年 2021年 2022年 2023年6月主力店 专门店 主力店占比（右轴） 专门店占比（右轴

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：平方米 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：万元2023623519.5%，收入来源合理分散。20236面积口径20241576720312023913971中48266150图22：长沙览秀城租户集中度情况 图23：长沙览秀城主力店和专门店租约到期面积情况7.00% 250006.00%

200005.00%4.00%3.00%2.00%

1500010000500001.00%

企业1企业2企业3企业4企业5企业6企业7企业8企业9企业10项目预计租金收入（固定租金+物管费）占比项目预计总收入占比

主力店专门店资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；注：统计的是长沙览秀城2023年7-12月的预计收入占比

资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：平方米负债率较低截至2023年6月末，长沙览秀城总资产账面价值12.17亿元，其中投资性房地产账面价值11.70亿元，在总资产中占比96.13%；总负债为0.97亿元，主要由对关联方的其他应付款等组成，金额较小；所有者权益为11.20亿元，前期自20202023613.47、10.42、9.72、8.01。图24：长沙览秀城截至2023年6月末资产明细 图25：长沙览秀城截至2023年6月末负债明细及所有者权益资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：万元 资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：万元、华夏金茂商业REIT20245254万元，分派率约4.92%REIT202452,542,946.73REIT10.68亿元计算的分派率（按照100%分派假设）为4.92%。同时，根据评估机构测算，华夏金茂商业REIT在4年的运营净收益（NOI）为54,049,795.0元，可供分派金额测算报告和评估报告对于2024年项目净收益的预测结果差异为-2.79。整体上看，华夏金茂商业REIT的投资回报相对可观。表3：华夏金茂商业REIT现金流测算项目2024年度预测数一、净利润12,538,882.98折旧及摊销37,753,463.75利息支出所得税费用二、税息折旧及摊销前利润50,292,346.73三、其他调整基础设施基金发行份额募集的资金购买基础设施项目等资本性支出购买基础设施项目取得的现金当期/年资本性支出-1,713,249.10应收和应付项目的变动29,670,113.21期初/年初现金余额53,090,749.46本期/本年分配金额-8,474,869.74未来合理的相关支出预留-70,322,143.83--预留资本性支出-4,108,646.00--未来合理期间内的运营费用-20,200,000.00--期末/年末经营性往来余额-46,013,497.83四、本年可供分配金额52,542,946.73基金实际募集金额1,068,000,000.00分派率（年化）4.92%资料来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，；单位：元；2、不满一年的情况下，分派率（年化）=（本期可供分配金额/基金实际募集规模）×（365/本期实际天数。、华夏金茂商业REIT10.6520236307.2510.6510,400元/2024年预计CPRTE为5.46（CPRATE=2024/总估值）。表4：华夏金茂商业REIT底层资产估值关键假设运营收入固定租金收入202420323%/年2024-20274%/年的增长率，2028年-2030年维持3.5%/年的增长率，2031-2032年维持3%/年的增长率。抽成租金收入2024202520294%/年20313.5%/年的增长率，2032年增长率为3%。多经/广告/其他收入2024202520294%/年20313.5%/年的增长率，2032年增长率为3%。物业管理费收入20243%/年2024-20284%/年的增长率，2029年-2031年维持3.5%/年的增长率，2032年为3%/年的增长率。联营业务收入202420254%/年2030年及2031年维持3.5