宏观分析报告：怎么看日本央行结束负利率和YCC

正文目录一、本行式束利和YCC策但继维持松 3二、出利影有；关未日行表冲击 5（一短内日行一步紧策概不高 5（二本加影有，关日行表“犀牛” 7图表目录图1：3月币策议日本行息出利率 3图2：3月币策议日本行消益曲控制 3图3：日央的息息路径 4图4：日央的益曲线制策（YCC）变化 4图5：日汇表现 5图6：日消者心数仍较修空间 5图7：本CPI分的现（号为占CPI总指的重） 6图8：部国的府务/GDP比重 6图9：G7国当主用评级 6图10：本债持结构（%） 7图11：本行资成 7图12：2023以，股估大上涨 8图13：经从2023至今速涨 8图14：本际资表:资端:投组合分币（2022末） 9一、日本央行正式结束负利率和一、日本央行正式结束负利率和YCC政策，但继续维持宽松2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货币政策会议结果基本符合市场预期。日本央行在政策声明中指出，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固，预计2%施已经发挥了作用，包括收益率曲线控制（YCC）、质化量化宽松（QQE）和结束负利率：0.1%0-0.1%20168放弃收益率曲线控制（YCC）：101%为10图1：3月货币政策会议日本央行加息退出利率 图2：3月货币政策会议日本央行取消收益曲控制资料来源：日本央行， 资料来源：日本央行，继续日本国债购买，维持宽松金融环境。将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。在长期利率快速上升的情况下，日央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量，进行固定利率购买操作。货币政策会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示：“宽松的政策立场还将维持一段时间”“如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选植田和男还表示，接下来的货币操作将取决于数据、保持灵活：“进一步加息的步伐取决于经济和物价前景”“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”“如果物价预期超调或显示出超调的可能性，可能会导致货币政策的ETFJ-REITS图3：日本央行的加息降息路径7.00 日本政策利率（%）6.005.00

加息刺破经济泡沫

降息刺激经济增长 1999年9月开始零利

2016年2月，政策利率降至-0.1开始负利率时代 2024年3月退出负利率资料来源：日本央行，图4：日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）的变化日本:国债利率:10年%

长端利率允许波动范围-长端利率允许波动范围-上限长端利率允许波动范围-下限长端利率波动的参考上限限从0.5%扩大至1%为参考上限2016年9月长端利率变动范围从±0.1%扩大至长端利率变动范长端利率变动范围从

长端利率刚性上限1%调整1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

开启YCC

±0.2%

2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09围从±0.2%扩大至±0.25%2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09

2022-022022-072022-122023-052023-10±0.25%扩大至±0.5%2022-022022-072022-122023-052023-10

2024年3月取消长端利率的参考上限资料来源：日本央行，市场反应：日本央行宣布结束负利率和YCC之后，日元汇率从149附近跌破1503225一是，33月15Rengo均5.28%3.8%4二是，本次会议日本央行表态仍偏鸽，连续加息的概率不高，日央行表示“观察到日本经济某些部分的疲软”，继续大规模购买国债，短期内仍将维持宽松。图5：日元汇率表现1511501491481471463/11453/1

美元兑日元

日本央行宣布结束负利率和日本央行宣布结束负利资料来源：，二、退出负利率影响有限；关注未来日央行缩表的冲击（一）短期内，日央行进一步收紧政策的概率不高预计短期内日本央行进一步收紧政策的概率不高。一方面，1CPI2.2%，CPI（剔）2.0%CPI21.5%GDP年化季环比终值为0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技术性衰退，但从GDP分项来看，受益于2023GDPGDP图6：日本消费者信心指数仍有较大修复空间6420

日本:总现金收入:所有行业:同比%日本:消费者信心指数(右轴) 55504540353025202004-072005-042004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01资料来源：，图7：日本CPI分项的表现（括号内为分项占CPI总指数的权重）食品(26.3%) 住房(21.5%)家具及家用器具(3.9%) 服装鞋子(3.5%)医疗保健(4.8%) 交通通信(14.9%)教育(3.0%) 文化和娱乐(9.1%)杂项(6.1%) 燃气灯光和水费(6.9%)(右轴)10.08.06.04.02.00.0-2.0

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 资料来源：，日本统计局，另一方面，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本政府将承担巨大财政压力。当前日本政府债务占GDP比重接近260%，远远高于其他主要发达国家。且根据当前惠誉、标普和穆迪的评级，日本的主权信用在G7国家中仅好于意大利。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行的操作将以谨慎的态度循序渐进，尽量避免日债飙升的情况。本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长端国债收益率的参考上限，对市场的影响不大。我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内，日元、日债和日股走势大概率不会受到剧烈冲击。图8：部分国家的政府务/GDP比重 图9：G7国家当前主权用评级166140.3122.2166140.3122.2112.4111.4110106.2105.188.467.2希腊美国法国英国巴西德国

258.2资料来源：彭博， 资料来源：彭博，（二）本次加息影响有限，关注日央行缩表“灰犀牛”对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。一旦日央行开始缩表，将大大增加市场上的日本国债供给，对日债收益率造成更大影响。一方面，日本央行持有将近一半的日本国债。日本国债持有人结构中，截至2023Q3日本央行持有47.74%、保险和养老资金持有19.16%13.70%10.97%202431078.99%。因此，如果日本央行开始停止日本国债购买甚至缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行。图10：日本国债的持有结构（%） 图日本央行的资产成日本央行 存托公司 保险和养老资金公共养老金 住户 海其他199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023

日本政府债券 股票、指数ETF和J-REITs贷款 商业票据和公司债券外币资产 其他201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：日本央行， 资料来源：，对于日股而言，日央行缩表也会对日股形成更大冲击。2023估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，去年以来，市盈率PE(TTM)1423PB1.52.2原因包括去年3月东京证券交易所出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》提升公司治理，AI浪潮的推动和美日加强合作，巴菲特的名人效应等。此外，日元贬值环境下，日本净出口额大幅提升，促进了大型出口导向型日本企业的收入，同时使得有大量海外营收的日本企业获得更高的日元计价收入。也就是说，日元贬值也是去年以来日股的上涨的重要推动力。因此，一旦日央行开始缩表，日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买ETF，日股或面临不小的回调风险。图12：2023年以来，日股估值大幅上涨45.00 日经225_市盈率PE(TTM) 日经225_市净率PB(右轴40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00资料来源：，图13：日经数从2023年至今加速上涨

2.402.202.001.801.601.401.201.00450004000035000300002500020000100000

日经225资料来源：，对于全球流动性而言，如果日本央行开始缩表，可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。自从日本2013年实施QQE开启超宽松时代、2016年推出负利率和YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。目前，日资已经成为海外债券的重要买家。2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示，截至2022年底，资产端投资组合头寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。图14：日本国际投资头寸表:资产端:投资组合:分货币（2022年末）

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